THORchain의 신제품 모델, 성장 순환 구조 및 리스크에 대한 간단한 분석

2023.08.25

THORchain의 신제품 모델, 성장 순환 구조 및 리스크에 대한 간단한 분석

당신의 선택은 무엇일까? 빨간색 알약, 아니면 파란색 알약?

2023.08.25 - 03:20:14

THORchain

Web3 심층 보도에 집중하고 흐름을 통찰

당신의 선택은 무엇일까? 빨간색 알약, 아니면 파란색 알약?

글: 우중광수

$RUNE는 최근 주목을 받고 있는 토큰으로, THORChain이 두 가지 호재를 발표하면서 상승했으나, 해당 호재가 실현된 후에는 숏 포지션들이 몰리며 하락세를 보이고 있다.

오늘은 이 두 가지 프로토콜 업데이트에 대해 Bullish(낙관론)과 Bearish(비관론) 관점에서 각각 분석해보고자 한다. 즉, 모델, 플라이휠, 그리고 리스크 측면에서 살펴보겠다.

Bullish한 첫 번째 업데이트는 "스트리밍 스왑(Streaming Swap)"이다. 간단히 말하면 대규모 주문을 소규모 주문들로 나누어 체인 간 거래를 실행하는 방식으로, 사용자의 교환 경험(가격)을 더 친절하게 만든다—즉 슬리피지를 줄여준다. 이 기능 자체는 토큰 가격에 직접적인 영향을 미치기보다는, 데이터 증가를 통해 간접적으로 전달되는 과정을 거친다.

아래 차트를 보면 더 직관적으로 이해할 수 있다. 스트리밍 스왑 도입 후 Thorswap의 데이터는 뚜렷한 상승세를 보였지만, 일시적 상승 이후 거래량은 다시 감소하기 시작했다. 따라서 Streaming Swap의 효과가 지속될지는 시간이 지나봐야 알 수 있다.

또 다른 중요한 기능은 Lending(대출)인데, Lending은 다소 복잡하므로 논리를 단순화하여 긴 설명을 덧붙일 예정이다. (개인 해석이며 오류가 있을 경우 정정을 부탁한다.) Lending 모델을 단순화하면 다음과 같이 이해할 수 있다:

예를 들어 10달러 어치의 $BTC를 담보로 예치하면, Thor는 이를 Tor.BTC로 전환한다. 그 경로는 BTC → RUNE → RUNE 소각 후 Tor.BTC 발행이다. LTV(Loan-to-Value, 담보 대비 대출 비율)가 30%라면, 우리는 3 TOR(기록 단위, 1 TOR = 1u)를 빌릴 수 있다. 만약 우리가 3u의 ETH를 빌리고 싶다면, 프로토콜은 3u의 $RUNE를 발행하고, 이를 $ETH로 바꿔 사용자에게 제공한다. 상환은 대출 당시의 달러 가치 기준으로 하며, 암호화폐 본위 기준이 아니다.

다음으로 가장 중요한 개념 하나를 소개하겠다: 무청산(No Liquidation), 무이자(No Interest), 무만기(No Expiry Date). 왜 Thor는 이런 구조를 감당할 수 있을까? 핵심은 사용자의 담보 자산을 모두 $RUNE로 전환한다는 점이다. Thor는 사용자가 상환할 필요를 느끼지 않도록 유도하며, 궁극적으로 사용자의 핵심 자산을 $RUNE로 바꾸는 것을 목표로 한다.

사용자가 담보를 회수할 때, $BTC/$RUNE의 가치가 변하지 않았다면 추가 작업 없이 처리된다. 그러나 $BTC가 $RUNE 대비 가격이 상승했다면, Thor는 차액을 메우기 위해 추가로 $RUNE를 발행해야 한다. 예를 들어, 10u의 $BTC가 2배 상승해 20u가 되었고, $RUNE 가격은 그대로라면, Thor는 10u만큼의 $RUNE를 추가로 발행(인플레이션)해야 한다.

따라서 Thor는 사용자가 담보를 회수하는 것을 원하지 않는다. 상환이 없으면 계속해서 $RUNE를 소각하는 상태를 유지할 수 있기 때문이다. (대출 상환은 최소 30일 이후부터 가능) 이것이 바로 Thor가 만든 작은 플라이휠이다.

물론 Tor.BTC는 전적으로 $RUNE로 뒷받침되는 것이 아니라, 50% $RUNE + 50% $BTC로 구성되어 있어, 프로토콜의 리스크 노출이 낮아진다. 쉽게 말해, 담보 자산의 가치가 상승하더라도 차액의 절반만 $RUNE를 발행하면 담보를 상환할 수 있다는 의미다.

이것이 바로 무청산, 무이자, 무만기라는 구조의 근본 동기—즉, 사용자의 핵심 자산을 프로토콜 고유 토큰($RUNE)으로 바꾸는 것이다. 낙관론 측면에서 보면, 두 가지 신제품(Streaming Swap은 사용자 거래량 증가, Lending은 여러 번의 토큰 전환이 발생해 거래량 증가) 모두 ThorSwap의 거래량을 늘리고, $RUNE 소각을 유도하므로 확실히 Bullish하다.

현재 프로토콜의 대출 기능은 $BTC와 $ETH만 지원하지만, 추후 더 많은 레이어1 자산에 대한 지원을 추가할 계획이다. 또한 Lending은 Tor.Asset의 DeFi 레고 중 하나로서, 향후 Thor는 Tor.Asset에 맞춘 새로운 제품을 출시해 ThorSwap LP의 자금 활용도를 높일 가능성도 있다.

Bearish 이제 반대편 시각을 보자. Bullish한 이유가 디플레이션이라면, Bearish한 주요 이유는 대출 제품이 프로토콜에 잠재하는 리스크를 가져온다는 점이다. 프로토콜은 서킷 브레이커(circuit breaker)를 통해 부채 규모를 통제할 수 있지만, 특히 $RUNE의 성과가 담보 자산보다 낮을 때, 상승장에서 $RUNE의 과도한 인플레이션(최대 1500만 개, 한도 5억 개)이 발생할 수 있다.

만약 한도에 도달한 후에도 담보 자산의 가격이 상승한다면(주로 Asset/$RUNE 비율을 본다), 문제가 커질 수 있으며, 나쁜 빚(부실채권)이 발생할 위험이 있다. 이 경우 프로토콜은 재무 자금(국고)을 통해 부실채권을 해결해야 한다. 본질적으로 Thor의 Lending 모듈은 리스크를 프로토콜 자체와 $RUNE 보유자들에게 전가하는 구조다. 게다가 Thor는 제품 특성상 여러 번의 스왑을 거쳐야 하므로 대출 마진이 크고, 사용자 경험(UX)이 좋지 않다.

또한 프로토콜은 대출 한도를 500개의 $RUNE(현재 약 700~800만 달러)로 제한하고 있으며, $RUNE 소각량이 많아질수록 대출 한도가 증가하는 구조다. 대출 규모가 커질수록, 1500만 개의 $RUNE 한도로는 대규모 인출 요청(mass redemption)을 감당하기 어렵다는 가능성이 높다.

Thor는 상승 플라이휠을 가지고 있지만, 동시에 사망 나선(death spiral)의 위험도 안고 있다. 만약 추가 발행 가능한 1500만 개의 $RUNE와 국고 자금으로 대규모 인출 요구를 감당하지 못한다면, Thor는 사망 나선에 빠질 수 있다.

따라서 Thor가 담보 비율을 200%~500%로 설정해 사용자에게 높은 레버리지를 허용하지 않는 이유, 그리고 담보 자산이 늘어날수록 대출 LTV를 낮추는 이유를 이해할 수 있다. 하지만 더 낮은 LTV는 제품 채택률을 떨어뜨려, 결국 상승 플라이휠이 작동하지 않게 만들 수도 있다.

결국 Lending은 다소 애매한 제품이 되고 말았다. 프로토콜 자체에 큰 기여를 하지도 않고, 그렇다고 완전히 폐기하기엔 아쉬운 존재—'식지 않을 맛, 버리기도 아깝다'. 이렇게 된 이상, Bearish하지 않을 수 있겠는가? 이 분석을 읽은 후 당신의 선택은 무엇인가? 붉은 알약, 아니면 파란 알약?