Maverick Crypto: 네트워크 효과 부족, Lido의 가치가 과대평가되었을 수 있어
작성: Asa Li
편역: TechFlow
오늘 우리는 stETH 및 이더리움 유동성 스테이킹의 채택 상황에 대한 간략한 관찰을 소개하고자 합니다. 우리는 이 채택 속도가 기대에 미치지 못하고 있다고 생각합니다.
요약:
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stETH 및 LSD는 ETH 스테이킹 총액에서 차지하는 비중이 점점 시장 점유율을 잃고 있습니다.
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stETH는 실질적인 DeFi 네트워크 효과를 창출하지 못했으며, 더 높은 수익률을 제공하는 소규모 유동성 또는 무유동성 경쟁사들과 실질적으로 차별화되지 못하고 있습니다.
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DeFi 내에서 stETH가 WETH를 능가하기란 많은 사람들이 생각하는 것보다 훨씬 어렵습니다. 행동적 관성, 원시 토큰에 대한 관심, 커뮤니티 모멘텀 저하, 그리고 Lido의 느린 거버넌스 모델 등이 모두 Lido의 채택 전망에 장애물로 작용하고 있습니다.
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stETH의 채택 상황이 예상보다 부진하므로, 우리는 투자자들이 Lido의 컨센서스 지위(ETH 가격 × EL 활동 수수료)를 프리미엄보다는 약간 할인해야 한다고 생각합니다. 이 할인은 시장 분열로 인해 발생할 수 있는 'stETH/총 스테이킹된 이더리움' 시장 점유율 하락 위험을 반영한 것입니다.
관찰: 유동성 스테이킹보다 무유동성 스테이킹을 선택하는 사람들이 더 많다
2023년 4월부터 2023년 8월까지 이더리움의 스테이킹 비율은 14.13%에서 21.32%로 증가했으며, 불과 4개월 만에 50% 성장했습니다.
그러나 추가로 스테이킹된 860만 ETH 중 대부분(67%)이 무유동성 스테이킹에 사용되었습니다. Lido의 stETH는 전체 스테이킹된 ETH 증가분의 25% 미만만을 차지했습니다. 이는 Lido가 4월에는 전체 스테이킹된 ETH 시장의 35%를 점유했으나, 8월에는 31.5%로 하락했다는 의미입니다.
스테이킹 비율 상승으로 인한 추가 이더리움 발행량까지 고려하고, 실행 레이어 보상 등의 변동 요소를 제외하더라도, 유통되는 stETH 수량이 580만에서 800만으로 증가했음에도 불구하고 Lido의 총 수입은 실제로 4월부터 8월 사이에 감소했습니다.
왜 이런 현상이 발생했을까요? 우리는 다음과 같은 몇 가지 이유를 가정합니다:
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비용: Lido의 10% 수수료율은 스테이커들의 동기를 저하시킵니다. 시장의 다른 검증자 서비스 제공업체들은 4.4%의 연간 수익률을 제공하는 반면, Lido의 stETH는 현재 3.8%만 제공하고 있습니다.
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네트워크 효과 부족: Lido의 stETH/wstETH는 현재 오직 하나의 실제 용도만 가지고 있습니다. 바로 AAVE와 Maker에서 wstETH를 담보로 USDC/DAI를 대출받는 것입니다. 그러나 4%-5%의 순차입 금리와 최대 대출 가치비율(LTV)이 72%인 상황에서 단순히 대출/레버리지 조작만으로는 stETH 수요를 강력하게 촉진하기 어렵습니다. 게다가 stETH는 진정한 DeFi 통합성이나 네트워크 효과를 갖추고 있지 않습니다.
stETH는 현재 어디에서 사용되고 있나?
DeFi 생태계 내 stETH의 상황을 살펴보겠습니다.
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stETH 토큰의 55%는 Defi 계약 외부에서 수동적으로 보유되고 있습니다(가치 저장).
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40%의 stETH 토큰은 AAVE 및 Maker 등의 대출 프로토콜에서 보유되고 있습니다(대출/담보).
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3%는 Curve와 Uniswap에서 유동성 공급에 사용되어 ETH와 stETH 간 교환을 촉진합니다(교환 매개체).
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1% 미만의 stETH는 Pendle과 같은 새로운 'LSDFi' 프로토콜에 사용됩니다.
대출 시장/담보
대출/담보는 지금까지 stETH의 가장 성공적인 활용 사례입니다. stETH는 이미 ETH를 넘어, ETH L1의 주요 대출 플랫폼들에서 가장 선호되는 담보 자산이 되었습니다.
아래를 보면, stETH/wstETH가 Maker와 AAVE에서 가장 많이 사용되는 담보 자산임을 알 수 있습니다. 반면 AAVE에서는 거의 wstETH/stETH가 대출되지 않아 수익률이 0%입니다. 이는 담보 용도 외에는 다른 사용처가 부족함을 나타냅니다.
또 한 가지 주목할 점은 담보라는 용도 자체가 토큰에 큰 네트워크 효과를 가져다주지 않는다는 것입니다. AAVE는 10종류의 다양한 LSD를 모두 담보로 수용할 수 있습니다. stETH의 존재는 rETH의 대출 가치비율(LTV)이나 금리에 영향을 주지 않습니다. 설령 stETH가 가장 많이 예치된 자산이 된다 해도, 그 사실만으로 누군가 rETH 대신 stETH를 더 많이 구매하거나 보유하거나 빌릴 이유가 생기지는 않습니다.
교환 매개체로서: Uniswap에서 진전 없음
유동성 스테이킹의 중요한 측면 중 하나는 DeFi와의 호환성입니다. 언젠가는 stETH가 오늘날의 WETH처럼 될 수 있어야 합니다. 이 과정에서 중요한 단계는 stETH가 교환 매개체로서의 역할을 수행하는 것입니다. 만약 사람들의 인식에서 stETH가 가장 편리한 토큰이라면, 다른 토큰으로 쉽게 교환할 수 있으므로 누구나 자유롭게 stETH를 보유하게 되고, 대형 참여자들은 Uniswap 같은 거래소에서 유동성을 제공하기 위해 stETH를 구매할 것입니다.
그러나 Uniswap V2와 V3에서는 4월 이후 매달 수백 개의 새로운 페어가 출시되었지만 거의 모두 WETH 기반입니다. Uniswap에서 stETH는 매우 제한적인 존재이며, 거래 매개체라기보다는 WETH/USDC(컨센서스 기반의 거래 매개체)로부터 교환되는 상품으로 간주되고 있습니다.
또한 주목할 점은 중심화 거래소(CEX)가 stETH에 보이는 관심이 탈중앙화 거래소(DEX)의 유동성 제공자들보다도 더 낮다는 것입니다. 이는 ETH에 비해 stETH를 채택하는 데 더 높은 인지 장벽이 존재함을 시사합니다. 이더리움의 매력을 듣거나 CoinMarketCap을 본 초보자들은 계속해서 거래에서 ETH를 사용하고 보유하는 것을 선호할 가능성이 큽니다. (원시 ETH는 곧 Uniswap V4에서 지원될 예정입니다. 안녕, WETH.)
EVM 체인 간 화폐: L2 및 크로스체인 브릿지에서도 진전 없음
stETH의 또 다른 잠재적 용도는 크로스체인 거래입니다. 점점 더 많은 이더리움 DeFi 혁신이 L2에서 일어나고 있기 때문에, Lido로서는 DeFi 혁신의 최전선에서 stETH를 이용 가능하게 하는 것이 전략적으로 중요합니다. 그러나 EVM 체인 간 크로스체인 데이터를 살펴보면, WETH와 USDC가 확고히 우세한 크로스체인 화폐를 차지하고 있으며, stETH는 어디에서도 찾아볼 수 없습니다.
새로운 전선: Pendle과 Lybra
퍼즐의 마지막 조각은 시장에서 말하는 'LSDFi' 혁신입니다. "예전 DeFi 장난감은 잊어버리고, stETH는 새로운 곳에서 큰 성공을 거두고 있지 않나?"라고 말할 수도 있습니다.
맞습니다. 오늘날 이 분야의 최정상 프로젝트 두 곳은 Pendle과 Lybra입니다. 이들을 살펴보겠습니다.
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Pendle은 APY 수익 자산 기반의 금리 스왑 시장입니다. Pendle의 유동성은 stETH의 시가총액에 의존합니다. 현실 세계의 금리 스왑 시장을 보면, 파생 금리 시장이 기초 자산의 채택을 주도하기는 어렵습니다.
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stETH의 수익률이 점차 하락함에 따라, Lybra의 대규모 보조금 기반 폰지 경제는 점점 더 큰 압박을 받게 됩니다. eUSD가 이론적으로 돌파구를 찾을 가능성은 인정하지만, 오늘날 DeFi에서 새로운 성공적인 스테이블코인을 출시할 가능성은 매우 낮습니다. (Maker와 Luna 사례를 참고하세요.) eUSD의 대규모 상환/청산으로 인한 시스템적 하방 리스크는 stETH를 곤경에 빠뜨릴 것입니다.
결론적으로, 우리는 'LSDFi 혁신'이 가까운 장래에 stETH 채택을 촉진할 수 있다는 낙관적인 징후를 아직 발견하지 못했습니다.
이유를 추측해보자: 행동적 관성과 초기 MakerDAO의 유사성
역사: 어려운 게임
유동성 스테이킹은 어려운 게임입니다. Solana를 살펴보세요. 높은 스테이킹 수익률(초기 8% 이상), 높은 스테이킹 비율(70% 이상), 매우 낮은 마찰 비용(Gas비 <0.001달러)을 갖추고 있습니다. 하지만 Solana의 주요 LSD 제공자인 Marinade Finance의 mSOL은 총 2억 달러 미만의 TVL을 기록하는 반면, 총 스테이킹된 SOL은 70억 달러를 넘습니다. 이는 Lido의 수치보다 훨씬 열악합니다. stETH가 현재 겪고 있는 어려움과 유사하게, Solana의 DeFi 전성기 때조차 mSOL 토큰은 대출 담보 및 동일 풀 교환 용도로만 사용되었습니다.
Polygon, BNB, Polkadot, Avalanche, Luna 등 PoS 선두주자들도 비슷한 상황입니다.
행동: 네트워크 관성
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대출은 비교적 쉽습니다. stETH는 ETH의 신뢰도를 바탕으로 한 투명한 합성 자산입니다. AAVE와 Maker의 투표자들은 새로운 자산을 승인하기가 쉽습니다. 여기서 특별한 네트워크 효과는 필요하지 않습니다.
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그러나 탈중앙화 거래소(DEX)와 2층 확장(L2)은 어렵습니다. Uniswap이나 전체 L2에서 WETH에서 stETH로의 전환을 이루기 위해 Lido는 모든 사람이 거의 동시에 전환하도록 설득해야 합니다. 그렇지 않으면 관성과 유동성 분절이 모든 사람을 막을 것입니다.
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사고와 학습 곡선: ETH를 보유한 모든 사람은 ETH가 해당 체인을 대표하는 정당한 원시 토큰임을 알고 있습니다. 체인 상 세계에 처음 접하는 사람들에게 stETH를 이해하는 것은 더 높은 학습 곡선을 요구합니다. 특히 상하이 업그레이드 이후 관심이 분산되면서 LSD 채택은 더욱 momentum을 잃었으며, 오늘날 적극적으로 LSD 통합을 논의하는 DeFi 프로토콜은 적어졌습니다.
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Gas비 지불과 중심화 거래소(CEX)와의 상호작용은 여전히 원시 토큰을 필요로 합니다. 대부분의 사람이 단 한 장의 신용카드만 사용하듯이, stETH는 선택적이라는 인식이 남아 있습니다.
논리적으로, 네트워크 관성을 극복하기 위해서는 채택 인센티브, 파트너십 구축, 브랜드 인지도, L2 확장 등 적극적인 노력이 필요합니다. 그러나 이러한 노력은 역사적으로 Lido가 선택한 느리고 안정적인 탈중앙화 거버넌스 모델과 상당히 부합하지 않는 것으로 입증되었습니다. Lido의 현재 상황은 초기 MakerDAO를 떠올리게 합니다.
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둘 다 이더리움과 Web3를 위한 공공재를 건설하고 있습니다.
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둘 다 네트워크 효과를 가진 강력한 경쟁자들(USDT 및 ETH)과 경쟁하고 있습니다.
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둘 다 ETH L1을 넘어가지 않았습니다.
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대출 외에는 둘 다 DeFi 통합에서 느린 진전을 보이고 있습니다.
DAI의 쇠퇴가 stETH의 내일이 될 수 있을까요? 우리는 그렇지 않기를 바랍니다. 그러나 걱정됩니다.
결론 및 낙관론과의 비교
마지막으로, 우리의 견해를 LDO에 대한 주요 낙관론들과 비교하고자 합니다. 우리는 낙관론 속에 있는 두 가지 오류를 지적하고, 하나의 전략적 리스크를 추가하고자 합니다.
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스테이킹 보상과 ETH 스테이킹 비율의 증가는 선형적이지 않습니다. 실제로 이 수치는 ETH 스테이킹 비율의 제곱근에 비례합니다. 예를 들어, ETH 스테이킹 비율이 현재 22%에서 놀라운 88%로 증가하더라도, 총 보상은 4배가 아니라 2배만 증가합니다. 이는 Lido 수입의 주요 상승 공간을 제한합니다.
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LSD의 시장 점유율은 증가하는 것이 아니라 축소되고 있습니다. 우리는 Bryan이 여기서 잘못된 비교를 사용했다고 생각합니다. stETH가 Coinbase와 Binance의 LSD보다 성과가 좋기는 하지만, LSD는 무유동성 검증자 서비스 솔루션과의 경쟁에서 시장 점유율을 잃고 있습니다. 이것은 우리가 앞서 언급한 내용입니다.
전략적 리스크: LSD 시장 점유율 하락의 원인을 조사하면서, 우리는 stETH가 네트워크 효과가 중요한 분야(Dex, CEX 또는 크로스체인 자산 잠금)에서 경쟁 우위를 확립하지 못했다는 점을 발견했습니다.
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네트워크 효과의 부재는 stETH의 미래 성장을 방해할 수 있습니다.
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네트워크 효과가 없다면, stETH의 현재 용도(SOV 및 대출 담보)는 상당히 일반적입니다. Lido는 무유동성 스테이킹 및 LSD 경쟁자들과의 경쟁을 계속 겪게 되며, 이는 수수료 압박으로 이어질 수 있습니다.
물론, 우리는 Lido가 ETH의 가치 상승과 ETH 네트워크 활동 수수료로부터 혜택을 받는다는 낙관론을 반박하지는 않습니다. 투자 목적상, 우리는 이 글이 두 가지 반대 시각을 제공한다고 믿습니다:
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stETH의 네트워크 효과가 나타나기 전까지, 2차 LSD는 여전히 Lido와의 가격 경쟁을 통해 LSD 시장을 나눌 기회를 가집니다.
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stETH의 네트워크 효과가 나타나기 전까지, Lido의 ETH 노출은 장기적으로 시장 점유율이 감소하고 있기 때문에 할인되어야 합니다(무유동성 또는 LSD 분절화 경쟁 모두 포함). 이 위험은 시장 점유율 손실로 직접 드러나 수익 감소로 이어지거나, 경쟁사와 맞추기 위해 수수료율을 낮추는 형태로 나타날 수 있습니다.
벌써 종말은 아닙니다. Lido는 여전히 시간과 자금을 가지고 네트워크 효과를 구축하고, 시장 회복 시 긍정적인 피드백 루프를 설정할 수 있습니다. 우리는 계속 주시하겠습니다.
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