RDNT 50% APR의 이면: "나는 나를 캔다"는 Ve(3,3) 게임
글: Loki
1. 레버리지된 TVL
우선 RDNT의 TVL에는 상당한 수분이 있다. RDNT는 채굴 보조금에 매우 큰 편향을 두었으며, 예금자에게 주는 보조금보다 차입자에게 주는 RDNT가 5배 많아서 리레이닝(순환 대출) 공간을 만들었다.
이를 기반으로 RDNT는 리레이닝을 정당화했는데, 본질적으로 리레이닝은 '트레이드 투 마이닝(거래로 채굴)'이며, 높은 채굴 보조금으로 대출 수요를 자극하여 허위 수요를 만들어낸다. 과거 대출 플랫폼들이 리레이닝을 통해 사용자의 실제 자산을 자신의 공기코인(무가치 토큰)으로 바꿔갔다면, RDNT는 더 많은 자기 TVL과 APY를 레버리지하는 데 초점을 맞추고 있다.
데이터에서 알 수 있듯 대부분의 토큰 이용률이 60% 이상이다. 스테이블코인은 4배, 비스테이블코인은 3.3배 레버리지로 계산하면, 최소 7600만 달러의 실제 TVL만 있어도 레버리지 후 현재의 2.8억 달러 TVL(Arb 체인)에 도달할 수 있다. 물론 실제 상황은 7600만 달러보다 높겠지만 크게 높지는 않을 것이다. 이유는 간단하다: 진짜 차입자가 어떻게 14.03%의 이자율로 USDC를 빌릴 수 있겠는가?
RDNT 차입자 열 명을 잡아보면 열 명 모두 리레이닝 아비트리지러일 가능성이 크다. 한 명이라도 빠뜨린다면 아마도 누락된 자일 것이다.
2. 프로토콜이 알려주는 APY와 당신이 실제로 벌 수 있는 APY
"두 번째로, RDNT의 명목 APY에도 문제가 있다." 리레이닝을 통해 USDT 금리를 50%까지 올리는 것이 마음에 드나? 하지만 여기엔 함정이 있다. 왜냐하면 RDNT가 표시하는 것은 예금 금리뿐이고 차입 비용은 반영하지 않았기 때문이다.
예를 들어 100USDC를 예금하고 4배 레버리지로 채굴하면 총 400USDC 예금, 300USDC 차입이 된다. 전체 수익 = 예금 이자 + 예금 채굴 수익 - 차입 이자 + 차입 채굴 수익이며, 위 데이터에 적용하면 다음과 같다:
APR = 4×2.23% + 4×3.41% - 3×14.03% - 3×11.43% = 14.76%
여기까지 보면 누군가는 "좋아, 14.76%도 충분히 높은 APR이야"라고 생각할지도 모른다.
그렇다면 또 속았다는 걸 축하한다. 문제는 두 가지다:
(1) RDNT 채굴 수익을 얻으려면 채굴량의 5%에 해당하는 DLP를 보유해야 하는데, 이 5%라는 숫자는 오히려 낮게 잡은 것이다. 왜냐하면 채굴량은 레버리지 후 금액 기준이기 때문이다. 즉 100달러를 예금했다면 100×4×5% = 20U의 LP 또는 원금의 5%×4=20%에 해당하는 LP를 보유해야 한다는 의미다. 그런데 이렇게 높은 비중에 더해 초장기 락업 기간까지 고려하면, 무상 손실을 채굴 수익으로 따라잡을 수 있을까?
(2) 두 번째 문제는 순수익 관점에서 비용과 수익을 다시 살펴봐야 한다. 수익과 비용은 각각 다른 코인 형태로 발생한다. 예를 들어 100USDC를 예금해 1년 동안 채굴한다고 하면, 최종적으로 4×3.43% + 3×14.03% = 55.81U의 RDNT를 얻을 수 있지만, 지불하는 이자는 실물 USDC이며, 11.3%×3 - 4×2.23% = 24.98U의 USDC를 지불해야 한다. 문제는 USDC 이자는 즉시 지불해야 하지만 RDNT는 베스팅 기간이 있으며, 만약 RDNT 판매 평균 가격이 현재 가격의 44.75% 미만이라면 무상 손실로 돈을 잃고 이자마저 다시 잃는 꼴이 된다.
3. 사라진 리저브 팩터(Reserve Factor)
앞서 언급했듯, 허위 APY 표시와 리레이닝을 통한 간접적인 토큰 판매는 DeFi, 특히 대출 분야에서 드문 일이 아니다. 그러나 주목할 점은 일반적인 대출 모델은 다음의 수량 관계를 따른다는 것이다:
예금 금리 = 차입 금리 × 이용률 × (1 - 리저브 팩터)
이 뒤에는 차입 이자가 두 부분으로 나뉜다는 전제가 깔려 있다. 일부는 예금자에게 배분되고, 나머지는 프로토콜 수수료로 적립된다(리저브 팩터가 높을수록 프로토콜의 추출 비율이 높음). 따라서 이용률과 차입 금리가 모두 높으면 예금 금리도 자연히 높아지는 현상이 나타난다. 그러나 이 법칙은 RDNT에서는 적용되지 않는다.
2.21/(13.92×67%) = 23.7% 즉, 대출 수익의 단 23.7%만 예금자에게 돌아가며, 나머지 76.3%는 DLP 제공자에게 분배된다. 최근 7일간 프로토콜 일평균 수입은 약 4.7만 달러이며, 연간 환산 수입은 1715.5만 달러다. 이 수익은 USDC, ETH, ARB, BTC 형태로 지급되는 실질 수익이다.
여기서 앞선 질문이 역전된다. 내가 100U를 넣어 4배 레버리지로 RDNT 채굴에 참여하면, 프로토콜은 나에게 연간 24.98U의 차입 비용을 부과하지만, 이 비용은 다시 DLP 풀에 분배되므로 흥미로운 상황이 발생한다. 내가 RDNT를 채굴하고, RDNT가 내 USDC를 채굴하며, DLP가 RDNT의 USDC를 채굴하고, 나는 다시 DLP를 채굴한다. 결국 내가 나를 채굴하는 셈이다.
차입 수익은 차입자로부터 나오므로, 아래 공식이 성립하면 차입자는 자신이 지불한 수수료를 다시 모두 회수하여 진정한 의미의 '내가 나를 채굴한다'는 결과를 만들 수 있다.
개별 차입자의 차입 금액 / 플랫폼 총 차입 금액 = 개별 차입자의 DLP 제공 금액 / 플랫폼 총 DLP 금액
다음 데이터를 살펴보자. Arbitrum에는 총 2.8억 달러의 예금이 있으며, DLP 총액은 4838만 달러다. 앞서 말했듯 레버리지 리레이닝 때문에 실제 DLP 필요 비율은 5% × 레버리지 배수이며, 20%로 추정하면 4838만 달러의 DLP는 4838/20% = 2.42억 달러에 대한 채굴 보조금을 제공할 수 있다. 즉, 최소 3800만 달러는 RDNT 수익을 받지 못한다는 의미다. (물론 그들은 단순 예금만 했기 때문에 반대로 뺏기는 일은 없을 수도 있다).
4. 가장 큰 DeFi 2차 풀
명백히 이러한 메커니즘은 RDNT에게 엄청난 규모의 LP 풀을 만들어주었으며, Arbitrum에서만 4840만 달러에 달한다. 새로운 공급망 서사가 끝나고 Luna가 붕괴된 이후로 이렇게 거대한 2차 풀을 본 적이 없다. 그렇다면 이렇게 큰 2차 풀은 어떤 영향을 미칠까?
(1) 채굴 수익抛压(판매 압력)을 감당할 수 있다. 리레이닝의 가장 큰 단점은大量代币(대량 토큰 발행)인데, 앞서 44%의 이자비용/채굴 산출량을 기준으로 추정하면, DLP는 매일 4.7만 달러 수익을 얻는 동시에 10만 달러의 판매 압력을 유발한다. 그러나 RDNT의 방출 메커니즘은 이 과정을 지연시킬 수 있으며, 거기에 더해 거대한 2차 풀이 존재함에 따라 채굴 토큰의 데스 스파이럴(붕괴 나선)이 크게 늦춰질 수 있다.
(2) 유동성 제공자의 탈출 경로. 우리는 여전히 팀과 핵심 기여자들이 해제 가능한大量代币(대량 토큰)을 보유하고 있다는 점을 고려해야 한다. 좋은 유동성은 그들에게 커다란 기회를 제공한다. 그들이 그렇게 하지 않기를 바랄 뿐이다.
또 하나 고려해야 할 점은: 직접 토큰을 매각하는 것보다 팀과 핵심 기여자가 자신의 RDNT를 DLP에 예치하는 것이 더 나은 선택이라는 것이다. 어쨌든 50%의 APR과 1715.5만 달러의 연간 수입은 매우 매력적이며, 이 수익은 유동성이 높은 자산으로 지급되며 모든 법적 및 체인 상의 규칙에도 부합하기 때문이다. 참고로 DLP 수익률은 락업 기간에 따라 달라지며, 12개월 락업 시 51.9% APR을 받을 수 있고, 1개월 락업 시에는 2.08% APR만 받을 수 있다.
이 문제는 앞선 '내가 나를 채굴한다'는 질문을 다시 한번 뒤집는다. 답은 다시 '내가 나를 채굴할 수 없다'가 된다. 왜냐하면 팀과 핵심 기여자가 추가적으로 과도한 DLP를 예치하여 사용자 수익을 희석시키기 때문이다. 그러나 객관적으로 볼 때 이러한 희석은 적절하다. 어쨌든 Compound, AAVE 역시 약 20%의 리저브 팩터를 가져가기 때문이다. 유일한 문제는 팀과 핵심 기여자가 너무 많은 DLP를 투입하고 가장 긴 락업 기간을 선택할 경우, 그들이 DLP 수익의 50%, 60% 심지어 더 높은 비율을 가져갈 수 있다는 점이다.
5. 보이지 않는 Ve(3,3) 게임
팀과 핵심 기여자가 DLP 채굴에 참여해 '세금'을 받는 동시에 시장을 혼탁하게 만든다. 우리가 가정해보자. 아비트리지러들이 협의하여 모두 1개월 예치를 한다면, 모두 충분히 높은 수익률을 얻고 무상 손실을 최소화할 수 있다. 그러나 팀과 핵심 기여자가 장기간(1년) 락업된 대량 DLP를 예치한다면, 1개월 락업 DLP의 수익률은 급격히 하락할 것이다. 물론 팀과 핵심 기여자가 없더라도 아비트리지러들 사이에서 '배신자'가 나올 확률이 높다.
결국 결과는 명확하다: 처음부터 1개월 락업은 유효한 선택지가 되지 못한다. 데이터에서도 확인할 수 있는데, 5.7만 달러의 수입과 4800만 달러 TVL을 기준으로 평균 연간 APY = 35.3%, 1년 락업 DLP의 실제 수익은 51.9%이다. 조합이 유일하지 않아 정확한 비율을 산출할 수는 없지만, 분명히 많은 DLP가 1년 락업을 선택했다는 것을 알 수 있다. 즉, 당신이 1년 락업을 선택하지 않으면 당신의 차입 비용은 다른 1년 락업 플레이어들에게 나눠져 버린다.
물론 결국 이것은 선택의 문제다. 더 긴 락업 기간을 선택하면 다른 사람들의 수익을 나눠가질 수 있지만 더 높은 무상 리스크도 감수해야 한다. 1개월 플레이어는 여전히 충분한 이유를 가질 수 있지만, 3개월이나 6개월을 선택하는 것은 그리 높은 비용 효율성을 기대하기 어렵다.
6. 마지막 질문: RDNT는 데스 스파이럴에 빠질까?
이론적으로는 물론 가능하다. 현재의 채굴 모델은 '왼발로 오른발을 밟고 하늘로 올라가는' 구조이며, APR과 TVL을 모두 3~4배로 확대하고, 채굴자의 비용으로 채굴자를 보조하여 계속해서 채굴하도록 유도하며, DLP와 베스팅으로 유동성을 묶어두기 때문에 지난 몇 달간 RDNT는 '광산 붕괴'가 없었다.
그러나 무시할 수 없는 사실은 RDNT의 APR이 이미 충분히 낮은 수준까지 하락했다는 점이다. 14.76%, 긴 해제 기간에 더해 DLP 무상 손실까지 감수해야 한다면, 현재의 RDNT는 그리 매력적이지 않아 보인다. 만약 리레이닝 채굴자가 줄어들면 DLP 수익률도 크게 하락할 것이고, 무상 리스크 증가는 더 높은 필수 APR을 요구하게 되며, 동시에 DLP 재투자 수요도 감소하고, 일방적인 매도세가 RDNT 가격과 채굴 수익률을 더욱 끌어내리며, 데스 스파이럴이 여기서 가속화될 것이다….
물론 이것은 하나의 가능성일 뿐이다. 현재 2차 풀 용량은 여전히 수천만 달러에 달하며, RDNT의 BN 일일 거래량은 수백만 달러에 불과하고, FDV는 3억 달러, 유통 시가총액은 1억 달러 미만이다. 데스 스파이럴 외에도 같은 방식으로 RDNT가 '역방향 데스 스파이럴'을 경험할 수도 있다: RDNT 가격 상승 → 채굴 APR 상승 → 더 많은 리레이닝 자금 유입 → DLP 수익 증가 → 재투자 수요 증가 → 더 많은 RDNT 매수세 유입 → 가격 추가 상승. 여기에 Bn 투자, Arb 등 다중 개념이 결합되면 상황이 그리 나쁘지만도 않다.
현재 단계에서 리레이닝 채굴 참여의 비용 효율성은 그리 높지 않아 보인다. RDNT 전망에 대해 낙관하지 않는다면, 리레이닝으로 발생한 이자 비용을 활용해 RDNT를 매수하거나 보유하거나 DLP를 하는 것이 더 높은 자금 활용 효율을 가져올 수 있다. 그리고 RDNT에 대해 낙관하지 않는다면, 참여하지 않는 것이 언제나 최선의 선택일 것이다. (언제나처럼, 투자 권유가 아니다). 그러나 RDNT가 어느 순간 데스 스파이럴에 빠지든 그렇지 않든, DLP 메커니즘 자체는 매우 의미 있는 경제 모델 구성 아이디어를 제공하며, 추가적인 탐구 가치가 있다.
TechFlow 공식 커뮤니티에 오신 것을 환영합니다
Telegram 구독 그룹:https://t.me/TechFlowDaily
트위터 공식 계정:https://x.com/TechFlowPost
트위터 영어 계정:https://x.com/BlockFlow_News
0xLoki
