FDV 분석의 올바른 방법: 시가총액의 크기에 현혹되지 말고 토큰 희석 효과를 고려하라
저자: SAM ANDREW
번역: TechFlow
완전 희석 시가총액(Fully Diluted Market Cap, FDMC) 또는 완전 희석 가치(FDV)는 암호화폐 분야에서 흔히 사용되는 개념으로, 주식 시장의 개념을 암호화폐에 비틀어 적용한 것이다. 이 개념은 프로토콜의 희석 특성을 포착하려는 목적에서 도입되었지만, 현재의 활용 방식에는 결함이 있어 개선이 필요하다.
본문은 암호화폐에서 ‘완전 희석 시가총액’이라는 개념의 오류를 검토하고, 이를 대체할 수 있는 새로운 접근법을 제안한다.
복습: 전통 금융에서의 시가총액
시가총액은 공개시장에서 기업의 지분 가치를 의미하며, 주가와 유통주식 수의 곱으로 계산된다. 1990년대 기술 기업들의 부상과 함께 스톡옵션 중심의 보상 체계가 확산되었다. 기업은 직원들에게 주식 형태의 보상을 제공하게 되었고, 이는 여러 장점을 가진다. 예컨대, 기업과 구성원 간 인센티브를 일치시킬 수 있으며, 현금 지출 없이 보상이 가능하며, 세제 혜택도 누릴 수 있다.
과거에는 스톡옵션 보상이 손익계산서상 비용으로 반영되지 않았으며, 현금흐름표 상에서도 현금 항목으로 표기되지 않았다. 이는 실질적인 비용임에도 재무제표 어디에도 드러나지 않는 비용이었다. 그러나 결국 유통주식 수 증가라는 형태로 나타나며, 결과적으로 주당순이익(EPS)은 다른 조건이 동일할 경우 하락하게 된다.
투자 분석가들은 임직원에게 미래에 발행될 주식을 현재 유통주식 수에 추가해, 이른바 ‘완전 희석 주식수’(fully diluted shares)를 산정한다. 이 완전 희석 주식수에 주가를 곱하면 완전 희석 시가총액이 도출된다. 이러한 완전 희석 주식수 및 시가총액 개념은 주식 투자 분석에서 매우 흔하게 사용된다.
암호화폐에의 적용
비슷한 시가총액 개념은 암호화폐에도 적용된다. 프로토콜의 시가총액은 토큰 가격과 유통 토큰 수의 곱이다. 여기서 유통 토큰 수는 유통주식 수와 유사한 개념이다. 하지만 기업의 유통주식 수와 달리, 프로토콜의 유통 토큰 수는 자주 크게 증가한다.
기업은 일반적으로 신규 주식 발행을 꺼린다. 주식 발행은 현재 주가로 회사 지분을 파는 것과 같다. 기업이 미래 전망에 낙관적이라면, 굳이 오늘의 낮은 가격에 지분을 팔 이유가 있을까? 이는 기존 주주들의 지분 희석을 초래하기 때문이다.
반면 프로토콜은 종종 추가 토큰을 발행한다. 토큰 발행은 그들 나름의 ‘비즈니스 모델’의 일부다. 이것은 비트코인에서 시작되었다. 비트코인 마이너들은 거래가 정확히 블록체인에 기록되도록 보장하며, 그 대가로 비트코인을 받는다. 따라서 비트코인 네트워크는 마이너들을 보상하기 위해 지속적으로 새로운 비트코인을 발행해야 한다. 이후 등장한 대부분의 블록체인들도 이와 같은 구조를 따르며, 트랜잭션을 정확히 처리하는 참여자들에게 네이티브 토큰을 보상으로 지급한다.
블록체인 본연의 성격상 토큰 발행이 필수적이므로, 유통 토큰 수는 계속해서 증가하게 된다. 기존 시가총액은 이러한 미래 유통 토큰 수를 반영하지 못한다. 그래서 ‘완전 희석 시가총액’ 개념이 등장했다. 이는 현재 토큰 가격에 장기적으로 발행될 총 토큰 수를 곱한 값이며, 특히 토큰 수가 지속 증가하는 프로토콜의 경우, 향후 10년간의 공급량을 기준으로 하는 것이 일반적이다.
완전 희석 시가총액의 타당성
사람들은 기존 시가총액만으로는 현실을 충분히 설명하지 못한다는 점을 올바르게 인식했다. 미래에 발행될 모든 토큰의 영향을 반영하기 위한 새로운 지표가 필요했던 것이다.
동시에 프로토콜의 ‘비즈니스 모델’도 진화하고 있다. 이제 토큰 발행은 비트코인처럼 단순히 마이너 보상뿐 아니라 네트워크 자체의 성장을 위한 수단으로도 활용된다. 토큰 발행은 네트워크가 기능적으로 작동하도록 초기 유저들을 유치하는 데 핵심적인 역할을 한다. 페이스북, 우버, 트위터, 혹은 블록체인과 같은 네트워크는 사용자가 많아야 실질적인 가치가 생긴다. 하지만 초기 사용자가 되는 것은 매력적이지 않다. 이에 대한 해결책으로, 초기 채택자들에게 토큰을 지급함으로써 재정적 인센티브를 제공하여, 다른 사용자들이 따라오고 네트워크 자체가 가치를 가지게 될 때까지 네트워크를 사용하고 홍보하도록 유도하는 것이다.
또한 토큰 발행은 프로토콜을 개발하는 야심 찬 개발자들과 이를 지원하는 벤처 캐피탈들에게 보상하는 수단으로도 자리잡았다. 기업가, VC, 초기 사용자들을 보상하는 것은 문제가 되지 않는다. 핵심은 토큰 발행의 목적과 구조가 점점 더 복잡해졌다는 점이다.
그러나 완전 희석 시가총액에도 결함이 있다
완전 희석 시가총액의 논리는 여러 면에서 심각한 결함을 가지고 있다.
1. 수학적 오류
어떻게 된 일인지, 암호화폐 시장은 프로토콜이 더 많은 토큰을 발행할수록 그 가치가 더 커져야 한다고 생각한다. 이는 완전히 잘못된 것이다. 사업, 경제, 암호화폐 어느 분야에서도 더 많은 것을 발행하는 것이 개별 자산의 가치를 높인다는 사례는 존재하지 않는다. 이는 단순한 수요와 공급 법칙이다. 공급이 늘어나고 수요가 따라가지 못하면, 해당 자산의 가치는 하락한다.
FTT 토큰은 전형적인 사례다. 그 토큰 구조와 메커니즘은 다른 토큰들과 유사하다. FTX 붕괴 이전, FTT의 가격은 25달러였고, 시가총액은 35억 달러, 유통 토큰 수는 1.4억 개였다. 한편 완전 희석 시가총액은 85억 달러로, 총 공급량은 3.4억 개였다.
즉, 추가로 2억 개의 토큰을 발행하여 공급을 2.4배 늘렸으니, FTT의 시가총액도 2.4배 증가해야 한다는 논리인데… 어떻게 이런 생각이 가능할까?
FTT의 완전 희석 시가총액이 실제로 85억 달러에 도달하려면, 추가 발행된 2억 개의 토큰이 현재 25달러의 가격으로 시장에서 판매되어야 한다. 하지만 실제론 그렇지 않았다. 추가된 2억 개의 토큰은 단순히 무상으로 배포되었으며, 어떠한 수익도 발생하지 않았다.
아래 표는 2억 개의 FTT 토큰을 ‘발행’했을 때와 ‘판매’했을 때의 시가총액 및 토큰 가격 차이를 보여준다. 토큰 ‘발행’은 기존 공급량에 2억 개를 추가하여 총 3.4억 개의 완전 희석 공급량을 만든다. 그러나 이는 FTT의 시가총액에 영향을 미치지 않는다. 오히려 전체 토큰 수가 143% 증가하면서 각 토큰의 가격은 59% 하락할 것으로 예상된다. 이는 단순한 수학이다. 분자는 고정되어 있고, 분모만 커지므로 결과값은 작아진다.
반대로, 만약 이 2억 개의 FTT 토큰이 당시 25달러에 판매되었다면, FTT는 50억 달러의 수익을 얻었을 것이고, 시가총액은 85억 달러로 증가했을 것이다. 유통 토큰 수 역시 3.4억 개로 늘어났을 것이다. 즉, 시가총액과 유통 토큰 수 모두 143% 증가하여, 최종적으로 토큰 가격은 변하지 않는다.
주식도 비슷한 원리로 작동한다. 애플이 직원에게 스톡옵션 형식으로 추가 주식을 발행하면, 자금 수입은 없다. 그 결과 완전 희석 유통주 수는 증가하고, 주당 가격은 하락한다. 반면 애플이 시장에 주식을 매각한다면 현금 수입을 얻고, 시가총액도 그만큼 증가하며, 유통주 수 역시 증가하지만, 최종 주가는 유지된다.
이러한 논리를 주식 시장에 적용해보면, 완전 희석 시가총액 개념의 오류가 명확히 드러난다. 만약 이 논리가 맞다면, 모든 기업은 시가총액을 늘리기 위해 가능한 한 많은 주식을 발행해야 할 것이다. 하지만 현실에선 그런 일이 일어나지 않는다. 논리를 극단까지 추론하면, 모든 기업의 완전 희석 시가총액은 무한대가 되어야 한다. 기업은 주식 발행 한도가 없기 때문에, 규모, 성장 가능성, 수익성, 자본 수익률에 관계없이 모두 동일한 무한대의 완전 희석 시가총액을 가져야 한다. 그러나 현실은 그렇지 않다.
그렇다면 디플레이션(공급 감소)형 프로토콜은 어떨까?
대부분의 프로토콜은 인플레이션(공급 증가)형이지만, 일부 프로토콜은 디플레이션형으로, 미래에 유통 토큰 수가 줄어든다. 암호화폐의 완전 희석 시가총액 논리에 따르면, 디플레이션형 프로토콜은 시간이 갈수록 가치가 낮아져야 한다.
미래에 어떤 자산의 공급이 줄어드는데, 그것이 줄어든다는 이유로 가치가 하락한다고? 말이 안 된다. 이는 수요와 공급의 기본 경제 원리를 정면으로 위반하는 주장이다.
2. 불가능한 상황을 내포
암호화폐의 완전 희석 시가총액 논리는 불가능한 시나리오를 내포한다. 만약 FTT의 완전 희석 시가총액이 85억 달러이고, 현재 시가총액은 35억 달러라면, 시장은 추가로 2억 개의 FTT를 받는 사람들이 각각 5달러씩의 가치를 창출할 것이라고 믿는 셈이다. 앞서 설명했듯이, 이 2억 개의 토큰 발행은 수익을 전혀 발생시키지 않았다. 따라서 85억 달러의 완전 희석 시가총액에 도달하려면, 이 토큰을 받는 사람들이 하루 아침에 50억 달러의 가치를 창출해야 한다.
하지만 그들이 어떻게 그렇게 할 수 있겠는가?
더 많은 토큰을 사람들의 손에 나눠주는 것이 어떻게 시가총액을 높일 수 있단 말인가? 이는 불가능하다. 이 토큰들은 대부분 지갑에 보관되거나, 수령자들이 단순히 거래하는 정도일 뿐이다.
3. 의도하지 않은 부작용
완전 희석 시가총액 논리의 가장 큰 부작용은 프로토콜의 가치를 과대평가한다는 점이다. 투자자들은 종종 시가총액이 클수록 자산이 더 가치 있고 안정적이라고 느낀다. 그들은 엄청난 완전 희석 시가총액을 보며 안심하지만, 그 계산 논리의 결함에는 주목하지 않는다. 이 면에서 FTT는 대표적인 문제 사례였다.
FTT 가격이 50달러일 때, 시가총액은 70억 달러, 완전 희석 시가총액은 170억 달러였다. 그러나 그 기간 동안 FTT의 일평균 거래량은 거의 몇 억 달러를 넘지 않았다.
거대한 완전 희석 시가총액, 작은 시가총액, 미미한 거래량—이 조합은 재앙의 원인이었다. 암호화폐 시장 호황기엔 일부 토큰들이 이 패턴을 반복했다. 이 구조는 시장 조작을 가능하게 했다. 적은 거래량은 소수의 세력이 거래량과 가격을 장악할 수 있게 만들었다. 토큰 가격은 시가총액을 결정하고, 궁극적으로 완전 희석 시가총액을 결정한다. 이는 거의 거래되지 않거나 돈세탁 거래만 이루어지는 토큰이 인위적으로 부풀려진 가치를 유지하게 만들며, 그 과대평가된 가치가 담보로 사용되기도 했다. 또한 실제 투자 규모를 숨기는 효과도 있었다.
현재는 높은 완전 희석 시가총액과 낮은 시가총액을 가진 자산이 예전보다 덜 흔하지만, 여전히 존재한다. 아래 표는 완전 희석 시가총액이 시가총액보다 몇 배 이상 큰 프로토콜의 수를 보여준다.
4. 토큰 발행은 점점 더 주식 기반 보상과 유사해지고 있다
중본승이 비트코인 백서를 쓴 이후, 토큰 발행의 목적은 크게 변화했다. 이제 토큰 발행은 네트워크 마이너와 검증자 보상 외에도 다양한 목적으로 사용되고 있다.
토큰 발행은 점점 암호화폐 시장에서의 주식 기반 보상과 흡사해지고 있다. 프로토콜은 네트워크 건설에 기여하는 사람들에게 네이티브 토큰을 부여하는데, 이는 기업이 직원, 컨설턴트, 투자자에게 스톡옵션을 부여해 기여를 보상하는 것과 같다.
토큰 발행은 주식 발행과 마찬가지로 프로토콜이나 기업에 있어 비용이다. 이는 유통 토큰 또는 주식 수를 희석시킨다. 그러나 올바르게 실행된다면, 이 비용은 투자다. 그리고 수익을 창출할 수 있다. 성실한 직원이 받은 주식은 그 주식의 가치보다 더 큰 가치를 회사에 창출할 수 있다. 마찬가지로, 네트워크 참여자는 부여받은 토큰의 가치보다 더 큰 가치를 프로토콜에 창출할 수 있다.
부여된 주식이나 토큰에서 발생하는 수익은 오랜 시간이 지난 후에야 알 수 있다. 그 전까지는, 신중하게 설계된 토큰 또는 주식 부여 계획이 미래 가능성을 예측하는 가장 좋은 지표다. 과도한 토큰 분배나 심한 희석은 아무런 가치도 창출하지 못할 가능성이 높다.
모든 토큰 배분이 동등한 것은 아니다
완전 희석 시가총액 계산은 모든 미래 토큰 발행을 포함한다. 그러나 모든 토큰 발행이 동일한 것은 아니다. 일부 토큰은 초기 채택자에게, 일부는 창립팀에게, 또 다른 일부는 초기 투자자들에게 배분된다. 또한 프로토콜의 재단이나 향후 사용을 위해 예비된 토큰도 있다. 여기에는 프로토콜의 리저브(reserve)나 생태계 기금(eco-fund)에 배정된 토큰이 포함된다. 이들은 네트워크 발전을 위해 사용될 토큰들이다. 미래 투자를 위한 용도로 배정된 토큰은 유통 공급량에 포함되어서는 안 된다.
미래 투자를 위한 토큰은 기업의 대차대조표 상 현금과 동일시할 수 있다. 현금은 기업의 총 가치를 낮춘다. 기업의 총 가치는 기업가치(Enterprise Value, EV)로 표현되며, 이는 기업의 모든 자산 가치를 반영한다. 기업가치는 두 부분으로 구성된다. 하나는 지분 가치(주식 가치), 즉 상장사의 경우 시가총액이고, 다른 하나는 순차입금(net debt)이다. 순차입금은 총 차입금에서 현금을 뺀 값이다. 기업의 자산은 지분과 순차입금으로 조달된다. 아래 표는 기타 조건이 동일할 때 현금 증가가 기업가치를 어떻게 낮추는지를 보여준다.
투자용 토큰의 가치는 토큰 가격 × 배정된 토큰 수로 계산된다. 이는 프로토콜이 네트워크에 투자할 수 있는 자금이며, 재무상 현금과 동일한 역할을 한다.
아래 표는 이 논리를 기계적으로 설명한다. 예시로 유통 토큰 500개를 가진 프로토콜이 있다. 이 프로토콜이 리저브에 200개의 토큰을 추가 발행했는데, 이는 네트워크 투자 전용으로 지정된 경우다. 토큰 가격이 5달러라면, 시가총액은 2,500달러, 완전 희석 시가총액은 3,500달러다. 리저브의 200개 토큰은 1,000달러의 가치를 가지며, 이 금액은 프로토콜의 총 가치에서 차감되어야 한다. 마치 현금이 기업가치를 낮추는 것처럼 말이다.
미래 투자를 위한 토큰은 기업이 아직 발행하지 않은 주식으로 볼 수도 있다. ‘현금’으로 보는 것과 동일한 결론에 도달한다. 애플이 미래에 발행할 수 있는 주식은 완전 희석 시가총액에 포함되지 않는다. 애플은 주식을 매각해 현금을 얻고, 이를 제품 개발에 투자한다. 그 제품의 미래 가치는 결국 시가총액에 반영된다. 마찬가지로, 프로토콜은 국고(treasury)에 토큰을 발행해 ‘현금’을 얻고, 이를 네트워크에 투자할 수 있다. 차이점은 프로토콜의 경우 ‘현금’이 네이티브 토큰이라는 점이다. 애플처럼 시장에 주식을 팔아 수익을 얻을 필요가 없다. 이 점에서 프로토콜은 연방준비은행(Fed)과 더 유사하다. Fed는 지출을 감당하기 위해 더 많은 통화를 발행한다.
차이는 유연성에 있다
프로토콜이 처음부터 이렇게 많은 토큰을 유통시키는 이유는 그 구조가 지나치게 엄격하기 때문이다. 기업은 주식 발행 및 매입이 자유롭지만, 이사회와 주주의 승인이 필요하다. 반면 프로토콜은 토큰 발행 및 소각이 훨씬 더 쉬운 구조다.
프로토콜은 처음부터 총 발행량과 발행 시기를 미리 결정해야 한다. 이른바 ‘모든 것을 첫날에 결정한다’는 사고방식이다. 하지만 기업이나 연준은 이런 강박적인 엄격성으로 운영되지 않는다. 기업의 주식 수와 유통 중인 달러 수는 시장 상황에 따라 유동적으로 변화한다. 프로토콜은 네트워크 참여자들에게 보상하는 수단으로 토큰을 사용하기 때문에, 반드시 발행량을 공개해야 한다. 만약 토큰 수가 불확실하다면, 참여자들은 인플레이션으로 인해 받는 통화의 가치가 하락할까 걱정할 것이다. 이런 우려를 없애기 위한 대가는 바로 유연성 없는 토큰 구조다.
과장된 완전 희석 시가총액(FDMC)
일부 프로토콜은 완전 희석 시가총액(FDMC)을 과장하고 있다. FDMC 계산에 포함된 토큰 수에는 투자용으로 국고에 발행된 토큰도 포함되기 때문이다. 이로 인해 유통 공급량이 과대 집계되고, FDMC도 부풀려진다. 이는 궁극적으로 평가 배수가 더 비싸게 책정되는 결과를 낳는다.
예를 들어, Arbitrum과 Optimism은 FDMC를 과장하고 있다. 이들의 FDMC는 궁극적으로 발행될 총 토큰 수를 기반으로 계산한다. 그러나 두 경우 모두 막대한 수량의 토큰이 재무 부서 또는 유사 부문에 발행되었으며, 이 토큰들은 생태계 투자에 사용될 예정이다. 이러한 토큰을 총 공급량에서 제외하면, 더 정확한 조정된 유통 공급량과 조정된 시가총액을 산출할 수 있다.
아래 표는 Arbitrum과 Optimism의 유통 공급량에 적용해야 할 조정을 보여준다. 조정된 유통 공급량은 완전 희석 수치보다 45% 낮다.
그렇다면 올바른 토큰 공급량은 무엇인가?
유통 공급량은 어느 정도 옳다. 이는 현재 발행된 토큰 수를 반영한다. 그러나 미래 토큰 발행의 영향은 간과한다. 완전 희석 공급량도 어느 정도 옳다. 이는 궁극적으로 발행될 토큰 수를 반영한다. 하지만 국고에 발행된 토큰을 조정하지 못했다는 문제가 있다. 올바른 수치는 완전 희석 공급량을 기반으로 하되, 국고에 배정된 토큰을 차감한 값이어야 한다.
한 가지 확실한 사실은, 완전 희석 시가총액 수치는 오해의 소지가 있다는 점이다. 예리한 분석가들은 미래 토큰 발행을 통해 프로토콜의 시가총액을 과대평가하기보다는, 미래 발행으로 인한 희석 효과를 반영해 기존 평가를 낮춰야 한다.
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@samuelmandrew
