ETH 변동성을 어떻게 분석할 것인가? F(X)의 새로운 안정 자산 및 레버리지 방안 분석
AladdinDAO의 최신 프로젝트인 f(x) 프로토콜은 ETH를 두 가지 새로운 파생 토큰인 fETH와 xETH로 분리합니다. fETH는 낮은 β 값을 갖는 준안정화폐로 가격 변동성이 매우 작으며 중심화된 리스크에 의존하지 않아 탈중앙화 금융(DeFi)의 수요를 효과적으로 충족시킬 수 있습니다.
xETH는 높은 β 값을 지닌 레버리지 장기 ETH 퍼피츄얼 계약으로, 강력한 탈중앙화 온체인 거래 도구를 제공합니다. 이 두 토큰은 모두 ETH를 담보로 발행 및 상환되므로 탈중앙화 특성과 이더리움 네이티브 속성을 유지합니다.
간단히 말해, f(x) 프로토콜은 사용자가 ETH를 활용해 fETH와 xETH를 생성하고, 이를 통해 ETH 가격 변화의 다양한 수준을 누릴 수 있게 합니다. fETH의 가격은 ETH 가격 변화의 10%만 반영하므로 β 계수가 0.1입니다. 반면 xETH는 fETH가 반영하지 못한 나머지 ETH 가격 변화를 전부 반영하므로 β 계수가 1보다 큽니다. 따라서 fETH는 일종의 유동적 안정화폐 역할을 하고, xETH는 레버리지 장기 투자 도구로 기능합니다.
AladdinDAO
AladdinDAO는 우수한 DeFi 전문가들로 구성된 DAO로서, 고품질 DeFi 프로젝트를 선별하고 커뮤니티 회원들에게 고수익 투자 기회를 제공하는 것을 목표로 합니다. CRV 투표권을 둔 'Curve War'에서 AladdinDAO는 사용자의 수익과 영향력을 극대화하기 위해 Concentrator와 Clever이라는 두 가지 신규 도구를 출시했습니다.
이 두 도구를 통해 AladdinDAO는 사용자에게 간편하게 고수익을 얻을 수 있는 기회를 제공할 뿐 아니라 다중 서명 절차 없이도 DAO 자금을 관리할 수 있는 방안을 마련했습니다. 동시에 이 도구들은 Curve War 내 Convex의 영향력을 강화하여 Curve 생태계의 발전 방향에 영향을 미치고 있습니다.
USDC 위기를 겪은 후 AladdinDAO의 핵심 멤버들은 기존 시장의 스테이블코인 단점을 재검토하고 f(x) 프로토콜이라는 새로운 해결책을 제시했습니다.
스테이블코인
f(x) 프로토콜을 논의하기 전에 먼저 스테이블코인의 정의를 살펴보겠습니다:
스테이블코인은 다른 통화, 상품 또는 금융상품에 가치가 연결되어 있어 비트코인 등 변동성이 큰 암호화폐에 비해 가격 변동을 줄이는 디지털 화폐입니다.
스테이블코인의 주요 목적은 가치 저장 수단이자 거래 매개체로서 암호화폐 시장에 유동성과 안정성을 제공하는 것입니다. 대부분의 스테이블코인은 달러나 기타 법정화폐에 앵커링되어 있어 전통 금융 시스템과의 연동 및 교환이 용이합니다. 그러나 암호화 기반 관점에서 보면, 암호화 세계가 계속 성장할 경우 스테이블코인은 지속적인 인플레이션에 직면하게 됩니다. 왜냐하면 법정화폐 대비 암호화폐의 가치 상승을 포착할 수 없기 때문입니다. 따라서 스테이블코인은 매력과 경쟁력을 잃게 되고, 사람들은 암호화 시장의 성장을 따르는 자산을 더 많이 찾게 될 것입니다.
현재 시장의 스테이블코인은 크게 세 가지 유형으로 나뉩니다: 법정화폐 담보형, 부분 알고리즘 스테이블코인, CDP 알고리즘 스테이블코인.
Terra의 UST처럼 담보 없거나 부분 담보만 있는 순수 알고리즘 스테이블코인은 안전성과 신뢰성이 확보되기 어렵기 때문에 장기 선택으로서 적합하지 않은 가장 명백한 리스크 유형입니다. 이후 기존 스테이블코인을 다음과 같이 세 가지 범주로 나눕니다:
1. 법정화폐 지원 스테이블코인 (예: USDC, USDT): 제3기관이 법정화폐 준비금을 유지해야 하며 중심화 리스크가 존재합니다.
2. 알고리즘 기반이나 일부 혹은 전적으로 법정화폐로 지원되는 스테이블코인 (예: DAI, FRAX): 역시 법정화폐 기반 스테이블코인의 중심화 리스크 영향을 받습니다.
3. 완전 탈중앙화된 CDP 알고리즘 스테이블코인 (예: LUSD): 오직 탈중앙화 자산만 담보로 허용하지만 확장성과 자본 효율성 측면에서 개선 여지가 있습니다.
따라서 이 프로토콜의 목표는 낮은 변동성을 유지하면서 자본 효율성과 확장성을 향상시키는 안정 자산을 창출하는 것이며, 이를 위해 fETH와 xETH라는 두 가지 자산을 도입합니다. 전통 금융에서 β는 주어진 증권이나 투자 포트폴리오의 변동성을 시장과 비교하여 측정하는 지표입니다. 법정화폐가 이러한 측정의 분모 역할을 하므로 현금의 β = 0이며, β = 1인 포트폴리오는 시장 수익률을 완벽히 반영합니다 (예: S&P 500 ETF). 시장과 같은 방향으로 움직이지만 폭이 작은 포트폴리오의 β는 1보다 작고, 시장보다 더 큰 폭으로 움직이는 포트폴리오의 β는 1보다 큽니다.
f(x) 프로토콜에서는 ETH의 가격을 시장으로 정의하며, β는 특정 암호화폐의 ETH 대비 변동성 지표로 사용됩니다. ETH 자체의 β는 1이며, 완전한 스테이블코인의 β는 0입니다. 자산 X의 목표 β가 0.5라면, 이는 ETH 가격 변화의 50%만 반영한다는 의미입니다.
프로토콜 작동 방식
f(x) 불변량을 유지하기 위해 fETH와 xETH의 NAV(순자산가치)를 조정합니다:
그 다음 프로토콜은 f(x) 불변량을 기반으로 xETH의 새 NAV를 계산합니다:
이렇게 함으로써 xETH는 fETH가 차단한 모든 ETH 가격 변동을 포착하여 레버리지 수익을 제공합니다.
Fractional ETH—저변동성 자산 / "유동적" 스테이블코인
프로토콜 초기에 fETH의 가격은 1달러로 설정됩니다. 프로토콜은 fETH의 NAV를 조정해 그 변동성을 제어하며, ETH 가격 변화의 10%만 반영하도록 (β_f = 0.1) 합니다. ETH 가격이 변동할 때, fETH의 NAV는 아래 공식에 따라 업데이트됩니다:
여기서 rETH는 t와 t-1 시간 사이의 ETH 수익률입니다.
스테이블코인의 장점은 낮은 가격 변동성, 내재 리스크의 작음, 깊은 유동성에 있습니다. fETH는 β=0.1인 저변동성 자산으로, 가격 변화가 ETH의 10%에 불과합니다. 따라서 fETH는 중심화 리스크를 피하면서도 ETH 시장의 상승 및 하락 추세 일부를 포착할 수 있습니다.
기존 스테이블코인과 비교해볼 때, fETH는 CDP 수요가 아닌 시장 수요에 따라 발행되며 오직 xETH(즉, fETH의 변동성을 흡수하고 레버리지 수익을 제공하는 토큰)의 공급량에 의해 제한되므로 더 높은 확장성과 자본 효율성을 갖습니다. fETH는 ETH에 앵커링된 형태로 볼 수 있지만, 전통적인 고정 비율 유지 방식과 달리 β = 0.1에 따라 조정됩니다.
결론적으로 fETH는 가치 저장 수단이자 거래 매개체로서 암호화폐 시장에 유동성과 안정성을 제공하면서도 시장 성장 잠재력의 일부를 보유합니다.
레버리지 ETH
레버리지 ETH, 즉 xETH는 탈중앙화되고 조합 가능한 레버리지 롱 포지션 ETH 선물 계약으로, 낮은 강제청산 리스크와 제로 자금비용을 가지며(f극단적 상황에서는 xETH 발행자가 오히려 수수료를 벌 수도 있음), fETH의 동반 자산으로 설계되었습니다. xETH 보유자는 전체적으로 fETH 공급량의 대부분 변동성을 부담하며, f(x) 발행 및 상환 모듈 또는 기존 체인상 AMM 유동성 풀을 통해 거래자는 언제든지 포지션을 자유롭게 조정할 수 있습니다.
fETH는 xETH가 fETH의 변동성을 충분히 흡수할 수 있을 때 수요에 따라 발행 및 상환될 수 있습니다. xETH의 레버리지는 가변적이므로 소량의 xETH로도 많은 양의 fETH를 지원할 수 있습니다.
xETH의 레버리지 배율 산정
다음 공식에 따라 결정됩니다:
fETH 발행량이 0일 경우 $$\lambda_f=0,L_x=1$$이 되어 xETH는 1배 롱 ETH 퍼피츄얼 계약이 됩니다.
xETH 토큰의 실제 유효 레버리지 배율은 xETH와 fETH의 상대 공급량 발행 및 상환에 따라 시간이 지남에 따라 변화합니다. fETH 대비 xETH의 공급량이 많을수록 xETH의 유효 레버리지는 낮아지는데, 이는 fETH의 과잉 변동성이 더 많은 토큰에 분산되기 때문입니다. 반대로 fETH의 공급량이 클수록 변동성이 더 적은 xETH 토큰에 집중되어 더 높은 유효 레버리지를 초래합니다.
시스템 안정성
xETH는 fETH의 헷징 자산으로 작용하므로, xETH가 많을수록 시스템은 더욱 안정됩니다. 전체 ETH 예치금을 CDP의 담보로 보고, 전체 fETH 공급량을 차입 금액으로 본다면, CDP 시스템의 담보비율(Colletral Ratio)과 유사한 방식으로 시스템의 건전성을 모니터링할 수 있습니다. f(x) 프로토콜의 경우 CR을 다음과 같이 정의할 수 있습니다.
fETH 또는 xETH 발행, 혹은 두 토큰의 순자산 가치 조정은 모두 CR 값에 영향을 미칩니다. 만약 시스템의 CR이 100% 아래로 떨어진다면, 이는 xETH의 가치가 0임을 의미하며, 이때 fETH의 β값은 1이 되어 ETH 가격 변동에 완전히 노출되며 더 이상 저변동성 자산으로 기능하지 못합니다. 따라서 f(x)는 4단계 리스크 관리 모듈을 설계하여 위험을 통제합니다.
리스크 관리
f(x)의 리스크 관리 시스템은 4단계 모듈로 구성되어 있으며, 시스템의 담보비율(CR)이 특정 임계값 이하로 떨어질 때 fETH의 저변동성과 xETH의 양수 순자산 가치를 유지하고 CR을 높이기 위한 조치를 취합니다. 이러한 조치에는 다음이 포함됩니다:
안정 모드: CR이 130% 미만일 경우 fETH 발행을 금지하고, fETH 상환 수수료를 해제하며, xETH 상환 수수료를 인상하고, xETH 발행자에게 추가 보상을 제공합니다.
사용자 균형 모드: CR이 120% 미만일 경우 사용자가 fETH를 상환함으로써 시스템의 담보비율을 높이도록 장려하고, 상환자에게 추가 보상을 제공합니다.
프로토콜 균형 모드: CR이 114% 미만일 경우 프로토콜이 자동으로 예비 ETH를 시장에서 구매하여 fETH를 소각함으로써 시스템의 담보비율을 높입니다.
재자본화: 가장 극단적인 상황에서 프로토콜은 거버넌스 토큰을 발행하여 ETH를 조달하고 재자본화할 수 있으며, 이는 xETH 발행이나 fETH 구매 후 상환을 통해 이루어질 수 있습니다.
수익
f(x) 프로토콜의 수익은 fETH 및 xETH 발행과 상환에 대한 수수료를 통해 발생합니다. 이러한 수수료는 운영 파라미터로서 시작 시점에 결정됩니다. 또한 리스크 관리 모듈이 작동할 경우 fETH 보유자는 안정화 수수료를 추가로 지불해야 하며, 이 수수료는 시스템 균형 회복에 기여한 다른 사용자나 프로토콜 자체에 분배됩니다.
β——변동성 조절의 핵심 파라미터
β가 자산에 미치는 영향을 보다 잘 이해하기 위해 β가 0에서 1로 변화하는 과정을 세 가지 관점에서 분석하고 평가하겠습니다. 이 세 가지 관점은 가치 저장, 거래 매개체, 암호화 네이티브입니다. 이들 관점은 자산의 주요 기능과 특성, 그리고 암호화폐 시장 내 위치와 역할을 포괄합니다.
가치 저장
가치 저장 관점에서 β가 0에서 1로 갈수록 자산의 가치 안정성은 점차 감소하는데, 이는 시장 변동성의 영향을 더 크게 받기 때문입니다. 스테이블코인(β = 0)은 법정화폐와 동일한 구매력을 유지할 수 있는 반면, ETH(β = 1)는 시장의 등락에 따라 가치가 증감합니다. fETH(β = 0.1)는 이 둘 사이에 위치하여 시장 성장 잠재력 일부를 유지하면서도 변동성을 제한합니다.
거래 매개체
거래 매개체 관점에서 β가 0에서 1로 갈수록 자산의 유동성과 확장성은 점차 증가하는데, 이는 암호화폐 시장의 수요와 특성에 더 부합하기 때문입니다. 스테이블코인(β = 0)은 법정화폐와의 교환이 용이하지만 중심화 리스크와 신뢰 문제를 안고 있습니다. ETH(β = 1)는 완전히 탈중앙화되고 이더리움 네이티브 자산이지만 높은 변동성과 가격 불확실성이 존재합니다. fETH(β = 0.1)는 이 둘 사이에 위치하여 중심화 리스크를 피하면서도 낮은 변동성과 높은 유동성을 유지합니다.
암호화 네이티브
암호화 네이티브 관점에서 β가 0에서 1로 갈수록 자산의 탈중앙화 정도와 혁신성이 점차 강화되는데, 이는 암호화폐의 정신과 가치를 더욱 드러내기 때문입니다. 스테이블코인(β = 0)은 법정화폐에 앵커링된 자산으로 전통 금융 시스템과 기관의 지원 및 규제에 의존합니다. ETH(β = 1)는 이더리움 네트워크의 원생 자산으로 암호화폐 분야의 리더이자 혁신가입니다. fETH(β = 0.1)는 f(x) 프로토콜을 기반으로 창출된 새로운 형태의 자산으로, 저변동성, 탈중앙화, 확장성, 이더리움 네이티브 특성을 갖추고 있으며, 높은 변동성과 레버리지 퍼피츄얼 계약 토큰인 xETH와 쌍을 이룹니다.
극단적 시장 상황 가정
극단적인 시장 상황에서 fETH의 성능을 살펴보고 중심화 스테이블코인 USDT와 비교해 보겠습니다. 단기 회피 수단을 원하며 낮은 변동성을 유지하고 싶다면 고정 환율을 유지하는 USDT가 더 적합할 수 있습니다. 그러나 장기 가치 저장을 원한다면 fETH가 더 적합할 수 있습니다. fETH는 ETH와의 관계가 상대적으로 안정적이며 암호화폐 시장의 성장을 따라갈 수 있고, 법정화폐의 가치 하락 영향을 받지 않습니다. 중요한 것은 fETH는 일정한 탄력성을 가지고 있어 ETH 가격이 극심하게 변동하더라도 리스크 관리 모듈을 통해 β=0.1 목표를 달성하며 낮은 변동성을 유지할 수 있다는 점입니다.
실제 사례를 들어 설명하겠습니다. 현재 ETH 가격이 2000달러이고 fETH 가격이 1달러(즉 fETH의 NAV가 1달러)라고 가정합니다. ETH 가격이 900달러로 하락하면 fETH 가격은 약 10% 하락하여 0.9달러가 됩니다. 법정화폐 대비 가치는 하락했지만 fETH는 여전히 낮은 변동성 특성을 유지합니다. ETH가 장기적으로 반등할 것으로 예상하거나 법정화폐가 계속해서 가치 하락할 것으로 본다면, fETH는 온건한 디플레이션 통화로서 가치 저장 수단이 될 수 있습니다. 반면 USDT는 법정화폐와의 고정 환율을 유지하지만 법정화폐의 가치 하락 리스크를 회피할 수 없으며, 은행 위기나 규제 개입 등의 중심화 리스크도 안고 있습니다. 따라서 fETH와 USDT는 각각 장단점이 있으므로 자신의 필요와 기대에 따라 선택해야 합니다.
요약
결론적으로 fETH와 xETH가 이더리움 생태계에서 차지하는 위치와 미래 발전 방향은 고립되어 있지 않으며, 시장 수요와 트레이더 행동의 밀접한 영향을 받습니다. 시장 수요는 이더리움 가격 흐름, 전체 암호화폐 시장 상황 등 여러 요인에 의해 종합적으로 결정됩니다. 트레이더 행동은 시장 전망, 리스크 감내 능력, 탈중앙화 및 조합 가능성 가치에 대한 이해와 중시 정도 등 다양한 요인에 의해 결정됩니다. 이러한 요인들이 얽히고설키며 fETH와 xETH의 이더리움 생태계 내 역할과 발전 전망을 형성합니다. 따라서 fETH와 xETH의 발전 추세를 예측하고 이해하기 위해서는 시장 수요와 트레이더 행동의 변화를 깊이 있게 탐구하고, 이들이 어떻게 상호작용하여 두 자산의 지위와 방향성에 영향을 미치는지 이해해야 합니다.
면책조항: 본 문서는 연구 참고용으로만 제공되며 어떠한 투자 권유나 추천도 포함하지 않습니다. 본 문서에서 소개하는 프로젝트 메커니즘은 작성자의 개인적 견해일 뿐이며, 작성자 또는 본 플랫폼과는 어떠한 이해관계도 없습니다. 블록체인 및 디지털 자산 투자는 매우 높은 시장 리스크, 정책 리스크, 기술 리스크 등 다양한 불확실성을 내포하고 있으며, 2차 시장 토큰 가격은 극심한 변동성을 보입니다. 투자자는 신중하게 결정하고 투자 리스크를 스스로 부담해야 합니다. 본 문서의 작성자나 플랫폼은 본 정보 사용으로 인해 발생할 수 있는 어떤 손실에 대해서도 책임을 지지 않습니다.
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