DAO 토큰을 어떻게 평가할 수 있을까?
작성: Kristof Lommers
번역: TechFlow
이 글에서는 탈중앙화 자율조직(DAO)의 가치 평가 프레임워크를 논의한다. 회사 금융 개념을 기반으로 하되, DAO 고유의 가치 평가 개념을 도입한다.
* 참고: 제안된 DAO 가치 평가 프레임워크는 초기 단계에 있으며, DAO의 특수성과 시장 참여자들이 이를 어떻게 평가하는지를 아직 충분히 이해하지 못한 상태이다.
DAO 뒤에 있는 개발 회사와 비교할 때, DAO 토큰의 가치 평가는 독립적인 평가 체계이다. 평가 프레임워크는 커뮤니티가 토큰 이해관계자들에게 창출되는 가치 측면에서 DAO의 성과를 측정할 수 있게 해주며, DAO 뒤의 개발팀에게 책임성을 더 부여하는 데 기여할 수 있다.
본문은 DAO 토큰의 가치 평가에 초점을 맞추며, 평가 과정에서 고려해야 할 다양한 토큰 관련 요소들을 다룬다.
DAO 토큰 가치 평가
우선 정확한 가격 산정을 위해 정의부터 시작하자. 본문에서는 DAO를 스마트 계약 위에서 자율적으로 운영되고 이해관계자 커뮤니티에 의해 관리되는 조직으로 간주한다. 많은 프로토콜들은 회사-DAO 이원 구조를 채택하며, 회사는 DAO의 개발 및 기본 프로토콜 운영을 담당한다. 프로토콜 뒤의 회사는 일반적으로 DAO보다 먼저 설립되며, 관련 지적 재산권과 자산에 대한 소유권을 유지한다. 예를 들어, Uniswap은 거버넌스 토큰(UNI)을 가진 DAO로 볼 수 있으며, 개발은 Uniswap Labs 회사가 맡고 있다.
Web3는 대체 통화경제학(tokenomics)을 활용하여 지분과 토큰 인센티브를 제공함으로써 적절한 탈중앙화를 실현한다. 토큰은 또한 '콜드 스타트 문제'의 해결책으로 사용되며, 적절한 사용자 행동을 유도하기 위해 토큰 인센티브를 제공한다. 근본적으로 토큰의 가치는 커뮤니티 멤버십, 생태계 내 토큰의 유틸리티, 그리고 부여된 거버넌스 권한을 통해 나타난다. DAO가 창출하는 가치는 일반적으로 토큰 홀더들 사이에 분배되는 것이 아니라, 유틸리티와 거버넌스 참여를 제공하는 데 목적이 있다.
보안(securities) 여부에 대한 논란(아직 해결되지 않은 문제)을 피하기 위해, DAO는 토큰 홀더에게 직접 가치를 배분하는 것을 주의 깊게 회피해 왔으며, 그렇지 않으면 토큰이 증권으로 분류될 위험이 있다.
그러나 DAO가 창출하는 가치는 다양한 경로를 통해 간접적으로 토큰 보유자에게 전달될 수 있다. 예를 들어, 스테이킹의 가치, 커뮤니티 혜택, 멤버십, 그리고 DAO(일부)의 전체 성장 등을 중요하게 생각할 수 있다. 상황에 따라 일부 프로토콜처럼 토큰 홀더에게 직접 가치를 분배하기도 한다.
평가 방법
우선, 모든 DAO에 적용 가능한 일반적인 평가 방법은 없다. DAO는 다양한 개념을 포괄할 수 있기 때문이다. 예를 들어 Hennekes(2022)는 DAO를 8가지 범주로 나눈다: 프로토콜 DAO, 기부금 DAO, 자선 DAO, 소셜 DAO, 컬렉션 DAO, 벤처 DAO, 미디어 DAO, 서브 DAO.
Friend With Benefits DAO는 사회적 노력 기반으로, 그 가치 대부분이 사회적 자본(social capital)에서 비롯되며, Orange DAO는 집단 벤처 투자 형태이다.
따라서 각 DAO는 자신의 범주에 맞는 평가 방법이 필요하며, 요소들의 중요성은 DAO의 종류에 따라 달라질 것이다.
하지만 적절한 조정을 거친다면 다양한 DAO에 일반적으로 적용할 수 있는 평가 사고 프레임워크를 제시할 수 있다.
우리는 DAO 토큰의 평가 방법을 크게 두 가지로 나눌 수 있다고 본다: 기본적 평가(fundamental valuation) 또는 비교 분석법(comparable analysis).
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기본적 평가에서는 토큰 보유의 유틸리티와 기대 토큰 가치와 관련된 기본 요소들을 바탕으로 DAO 토큰을 평가하려 한다.
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비교 분석법에서는 다양한 지표를 기반으로 DAO 토큰들을 서로 비교하려 한다.
이름에서 알 수 있듯이, 기본적 평가법은 기본 요소에 기반해 토큰을 평가하려는 접근이며, 비교법은 시장 기반 평가 방식에 더 가깝다.
기본 평가 모델
다음과 같이 DAO 토큰의 기본 평가 모델을 생각해볼 수 있다.
평가란 과학이기도 하지만 예술이기도 하며, 많은 하위 구성 요소들은 판단과 가정에 기반한다.
A) 할인율
할인율은 자본비용(WACC)의 가중평균을 통해 추정할 수 있으며, WACC는 자금 조달 출처별 가중평균 할인율을 취해 계산된다. 이러한 자금 출처에는 채무 또는 지분(토큰)이 포함될 수 있다. WACC는 다음과 같이 계산된다:
여기서 D는 DAO의 채무 가치, T는 DAO의 토큰 총 가치를 의미한다.
채무 비용의 경우, 채무 금리의 가치 가중평균을 간단히 취하면 된다. 그러나 대부분의 경우 DAO의 자본 구조에는 레버리지가 없으므로, WACC는 기본적으로 토큰 자본 비용과 동일하다.
DAO 고유 팩터 모델 프레임워크 내에서 기대 수익률을 계산함으로써 토큰 자본 비용을 추정할 수 있다. 문헌(Liu 및 Tsyvinski, 2021)은 암호화폐 시장이 독립된 자산 클래스로서 다른 거시 자산 클래스와의 상관관계가 제한적이며 고유한 움직임을 가진다는 점을 보여준다.그러나 주식과의 상관관계는 상대적으로 강하고 점점 증가하며, 특히 기술주 시장과의 연계성이 크다. DAO 토큰의 경우 Web3 조직의 이해관계자로 간주될 수 있기 때문이다.
주식의 자산 평가 개념을 차용할 수 있지만, 이러한 자산 클래스의 특수성을 감안할 때 DAO 고유의 모델 접근법이 필요하다. 요인 모델(factor model)은 주식시장에서 기대 수익률과 할인율 추정에 널리 사용된다.
기존 연구에 따르면, 3요인 모델은 암호화폐의 시스템적 수익률 중 상당 부분을 설명한다. Botte와 Nigro(2021)의 주성분 분석 결과, 상위 3개 요인이 약 70%의 연동성을 설명하며, 이는 주식의 3요인 모델과 일치한다.
암호화폐 시장은 과거 토큰 수익률이 비트코인과 밀접하게 연동되었던 것에서 벗어나, 이제는 비트코인과의 상관관계가 점점 낮아지고 있다. 따라서 암호화폐 시장 내에서 특정 리스크-리턴이 더 많아졌으며, DAO 토큰은 암호화폐 전체 시장보다는 DAO 토큰 시장 부문과 더 높은 상관관계를 가지며, 장기적으로는 암호화 시장 전체와의 상관관계가 일반적으로 낮다고 볼 수 있다.
거래 기록이 충분한 DAO 토큰의 경우, 요인 모델을 사용해 기대 수익률을 추정할 수 있다. 거래되지 않는 토큰(또는 데이터 포인트가 너무 적은 경우)의 경우, 비교 가능한 DAO 토큰 세트를 사용하고 규모, 비유동성 등의 관련 요인을 보정할 수 있다.
요인 모델은 두 단계로 구성된다:첫째, 요인 수익률을 구성하고, 둘째, DAO 토큰의 수익률에 대해 요인 회귀분석을 수행한다. 요인 수익률은 매월 재조정되며 가치 가중 방식으로 계산되는 롱숏 포트폴리오의 수익률로 추정된다.
그러나 Jiasun Li와 Guanxi Yi(2020)는 암호화폐에서 롱(Long) 요인이 더 큰 의미를 갖는다고 지적했다. 롱이 더 중요한 이유는 암호화폐에서 숏 포지션을 잡는 비용이 상대적으로 높아 하락 압력이 작기 때문일 수 있다.
요인 연구의 표준적인 방법은 포트폴리오를 가치 가중하는 것이지만, 암호화폐에서는 특정 토큰이 시가총액 측면에서 압도적인 우위를 점하는 경우가 많아, 가치 가중 방식이 소수 토큰에 치우치게 된다.따라서 상위 토큰의 시가총액을 인정하면서도 포트폴리오가 소수 토큰에 과도하게 치우치지 않도록 로그 가치 가중 방식(log-value weighting scheme)을 제안한다. 또한 요인은 생존 편향(survivorship bias)이 없는 데이터에서 추정되어야 하며 실패한 DAO 프로젝트도 포함되어야 한다.
DAO 요인 모델의 요인으로 DAO 시장, 생태계, 규모, 가치, 유동성, 모멘텀을 제안한다. 이는 전통적인 5요인 모델에 블록체인 생태계 요인을 추가한 것이다.
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시장 요인은 광범위한 암호화폐 시장 리스크를 반영하며, DAO 토큰군의 평균 수익률로 계산된다.
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생태계 요인은 DAO가 속한 L1 생태계 토큰(예: Ethereum, Solana, Avalanche)과의 시스템적 상관관계를 반영. DAO 토큰은 존재 자체가 자신이 속한 생태계와 근본적으로 연결되어 있다고 볼 수 있다. 예를 들어, 이더리움 상의 DAO는 스마트 계약 실행을 위해 이더리움 네트워크에 의존하며, ERC-20 프레임워크 내에서 토큰을 보유한다.
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규모 요인은 규모 리스크를 반영, 소형 DAO 토큰을 롱하고 대형 DAO 토큰을 숏하는 포트폴리오의 수익률로 계산된다. 전통적인 의미의 가치 요인은 DAO에서 정의하기 어렵다. 본문의 비교 분석 섹션에서 논의되는 일부 지표를 기반으로 가치 요인을 구성할 수 있으며, 이는 금융 및 사업 변수에 기반한 가치 측정을 나타낸다.
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유동성 요인은 유동성 리스크를 반영, 일반적으로 유동성이 낮은 DAO 토큰을 롱하고 유동성이 높은 DAO 토큰을 숏하는 포트폴리오의 수익률로 계산된다. 다양한 유동성 측정 지표를 사용할 수 있으며, 거래량, 호가차(bid-ask spread), Amihud 비유동성 지표 등이 있다.
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모멘텀 요인은 모멘텀 또는 추세 리스크를 반영, 성과가 가장 좋은 DAO 토큰을 롱하고 가장 나쁜 토큰을 숏하는 포트폴리오의 수익률로 계산된다.
최종적으로 DAO 토큰의 요인 수익률에 대한 회귀분석은 다음 식으로 정의된다:
여기서 Rt는 DAO 토큰의 수익률, RFt는 무위험 금리 또는 자금 조달 수익률, α는 DAO 토큰의 알파 수익률, βi는 DAO 토큰의 요인 i에 대한 리스크 노출, Fi,t는 요인 i의 수익률을 의미한다.
“무위험” 자금 조달 금리는 유동성 비용을 반영한다. 예를 들어, 이더리움 생태계 내 유동성은 ETH로 처리되며, ETH 스테이킹 수익률은 기본 자금 조달 금리로 간주될 수 있다. 추정된 베타 계수는 적절한 기대 수익률과 할인율 계산에 사용할 수 있다.
B) 미래 토큰 흐름의 가치 평가
가장 보편적인 기본 평가 모델 중 하나는 할인 현금흐름(DCF) 모델로, 실체의 미래(자유) 현금흐름을 할인하여 가치를 산정한다. 유사한 아이디어를 적용하면, DAO의 자유 현금흐름을 계산하여 토큰 흐름을 할인할 수 있다. DCF 모델은 세 가지 주요 요소를 사용한다: 현금흐름, 할인율, 미래 기대 현금흐름(성장)에 대한 가정. DAO의 경우, 자유 토큰 흐름(FTF)이라는 용어를 도입할 수 있으며, 이는 DAO가 생성하는 실제 토큰 유동성을 포함하며, 순이익, 자산 감가상각, 운전자본 유동성 변화, 시스템 토큰 지출 등을 기반으로 계산할 수 있다. 구체적으로 자유 토큰 흐름은 다음과 같이 계산된다:
순이익, 자산 감가상각, 운전자본 유동성, 자본 지출은 전통적인 회계 및 기업 금융 관행에 따라 정의할 수 있다.
* 참고: DAO 회계 분야는 여전히 초기 단계이다 — Lommers, Ghanchi, Ngo, Song, and Xu (2022) 참조, 이들은 DAO 회계를 논의하며 암호화폐 회계 및 DAO의 특수성에 따라 다양한 방법론적 조정이 가능함을 언급한다.
할인된 토큰 흐름(DTF)은 다음과 같이 계산된다:
여기서 FTFt는 t년차 자유 토큰 흐름, rt는 t년차 할인율, TV는 종가(terminal value)를 의미한다.
또한 DAO가 해당 시장 부문과 함께 성장한다고 가정하고, 이를 기반으로 미래 자유 토큰 흐름을 추정할 수도 있다.
맥킨지의 최근 보고서(2016)는 기술 스타트업 가치 평가에 DCF 모델 사용을 주장한다. 스타트업이 목표로 하는 시장 부문의 장기 발전 전망을 분석하고 이를 기반으로 역계산하는 것을 제안한다. DTF 계산은 다음과 같이 변형된다:
여기서 FTFt는 t년차 자유 토큰 흐름, rt는 t년차 할인율, gt는 t년차 성장률, TV는 종가를 의미한다. 모델의 주요 가정 중 하나는 미래 성장률이며, 이는 시나리오 분석을 통해 다룰 수 있다(예: 성장률 유지, 성장률 반감, 성장률 두 배 등).
이러한 토큰 흐름은 직접적이거나 간접적으로 토큰 홀더에게 축적될 수 있다. 예를 들어 토큰 소각 메커니즘, 토큰 홀더에게 직접 배분 등이 있다.
C) DAO 혜택의 가치
DAO에서 토큰 소유는 커뮤니티 회원 자격, 특정 멤버 권리, 거버넌스 권리 등 다양한 혜택을 가져올 수 있다. DAO는 일률적인 접근법을 취하지 않으며, 다양한 DAO는 현재 가능한 옵션 세트를 기반으로 서로 다른 혜택을 제공할 수 있다. Agarwal(2021)은 커뮤니티 자체가 매우 가치 있다고 주장하며, 공동 자원 활용, 지식 및 기술 공유, 기반 커뮤니티 협업 이니셔티브 구축 등을 가능하게 한다고 말한다.
거버넌스 권리는 DAO 토큰 보유의 또 다른 일반적인 혜택으로, 커뮤니티가 의사결정에 참여하는 정도를 반영한다. 거버넌스 질을 측정하기 위해 Regner(2022)는 제안 수, 제안 요건, 제안 수용률, 투표 참여율 등의 다양한 지표를 제시했다. 최근 커뮤니티 내에서는 거버넌스 권리가 토큰 가치에 영향을 미치는지 여부에 대한 논의가 활발했으며, Buterin(2022)은 거버넌스 권한이 토큰 가치에 영향을 주어서는 안 된다고 주장했다.
우리는 거버넌스 권리가 가치가 토큰 홀더에게 분배되는지 여부, 커뮤니티의 DAO 운영 참여 정도 등 상황에 따라 결정된다고 본다.
DAO의 혜택은 토큰 보유량에 따라 달라질 수 있다. 예를 들어 Mnema DAO는 토큰 보유량에 따라 제공되는 혜택을 여러 등급으로 나누며, 최고 등급의 혜택은 최하 등급보다 훨씬 크다.대주주로서 거버넌스에서 전략적 이점을 가지는 것은 전통 기업 금융에서의 지배권 프리미엄(control premium)과 유사하다고 볼 수 있다.각 토큰 홀더가 DAO 혜택에 부여하는 가치는 다를 수 있으므로, 이러한 평가 작업에는 판단 여지가 존재한다.
제공되는 혜택의 근사 평균값을 추정해볼 수 있으며, 이는 향후 연구 방향이 될 수 있다.
혜택의 할인 가치(DVB)는 다음과 같이 계산된다:
여기서 DBt는 t년차 DAO 혜택 가치, rt는 t년차 할인율, TV는 t년 이후 DAO 혜택의 종가를 의미한다.
또한 DAO 혜택이 시장 부문과 함께 성장한다고 가정하고, 이를 기반으로 미래 혜택을 추정할 수 있다. 이 경우 DVB는 다음과 같이 계산된다:
여기서 DBt는 t년차 혜택 가치, rt는 t년차 할인율, gt는 t년차 성장률, TV는 혜택의 종가를 의미한다. 모델의 주요 가정 중 하나는 미래 성장률이며, 이는 시나리오 분석을 통해 다룰 수 있다(예: 성장률 유지, 성장률 반감, 성장률 두 배 등).
D) 기대 스테이킹 보상
네이티브 토큰을 보유한 대부분의 Web3 프로젝트는 토큰을 블록체인 합의 생성, 토큰경제학 인센티브 또는 프로토콜 개발에 사용할 수 있도록 하며, 보유자는 이에 따른 토큰 보상을 받는다(Cong, He and Tang, 2022).
금융적 관점에서 보면, 이는 일정 기간 자본을 묶어 수동 소득을 창출하는 것으로 볼 수 있다. 따라서 적절한 할인율을 적용해 기대 스테이킹 수익을 계산할 수 있다. 앞서 언급했듯이, ETH 스테이킹 수익률은 이더리움 생태계 내 유동성 비용으로 간주될 수 있다. 따라서 이더리움 생태계 내 토큰 유동성 비용은 ETH 스테이킹 수익률에 리스크 프리미엄을 더한 값으로 볼 수 있다.
스테이킹의 비용은 주로 일정 기간 토큰이 묶이는 유연성 상실이다: 네이티브 토큰 가격 변동, 프로젝트 실패, 플랫폼 해킹 가능성 등이 있다(Royal, 2022). 초기 단계에서는 초기 사용자를 유인하기 위해 스테이킹 수익률이 상대적으로 높을 수 있음을 유의해야 한다. 이러한 경우 스테이킹 수익률은 리스크 조정 후 유동성 비용보다 훨씬 높을 수 있다.
비교 가능성
DAO 토큰의 가치가 DAO 자체의 가치와 연결되어 있다고 가정하면, 다양한 관련 지표를 이용해 비교 분석을 통해 DAO 실체를 평가할 수 있다. 비교 분석은 비율이나 지표를 사용해 가치 추정치를 도출한다. 더 중요하게는 유사한 경쟁사를 기반으로 가치를 평가하므로, 시장 중심의 평가 방식이다. 비교 분석은 수익성, 재무 상태, 사용자 매력도 등과 관련된 핵심 지표를 계산하기 위해 기본 회계 및 비즈니스 정보를 활용한다. 우리는 새로운 패러다임 하의 조직을 평가하기 위해 DAO 고유의 지표 개발이 필요하다고 주장한다.
비교 가능한 DAO는 범주와 규모에 따라 정의할 수 있다:
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정확한 규모와 범주에서 비교 가능한 DAO가 없을 경우, 가장 근접한 DAO를 찾아야 한다.
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동일 범주에서 비교 가능한 DAO를 찾았지만 규모가 크게 다를 경우, 규모 수정치를 추정할 수 있다. 예를 들어, 범주 내 대형 및 소형 DAO의 평균 가치 평가 차이를 추정하고 이를 평가 수정치로 사용할 수 있다. 가능하면 다양한 경쟁자를 고려해 가치 평가 범위를 산출하는 것이 좋다.
표준 비교 지표에는 수익, 이익, EBITDA, 마진율 등이 포함된다. Web2 기업을 평가하기 위해 사용되는 수많은 인기 지표들이 있으며, 그 중 중요한 몇 가지는 월간 독립 방문자 수, 이탈률, 평균 주문 금액, 활성 사용자 수, 고객 전환율, 이탈률, 방문자당 비용, 바이럴 계수 등이다(기업 금융 연구소, 2022). 이러한 지표는 기업을 비교하고 상대적 가치를 평가하는 데 사용할 수 있다. 관련 비교 가능성을 구성하기 위해서는 DAO를 전통적인(Web2) 기술 기업과 명확히 구분해야 한다.
Hsu(2022)가 주장하듯, Web2의 가치 평가는 고객 확보 및 사용자 활동에 초점을 맞추는 경향이 있다. 나는 DAO(그리고 더 넓은 의미의 Web3)에서 관련 요소는 탈중앙화 정도, 커뮤니티 참여, 프로토콜 사용자, 프로토콜 개발 활동, 타 프로토콜과의 통합, 블록체인 생태계 지표, 프로토콜 수익 등이라고 주장한다.
따라서 Web3 가치 평가를 위해 다음과 같은 지표를 제안할 수 있다: 단일 프로토콜 사용자 및 토큰 홀더, 부과된 프로토콜 수수료, 토큰 홀더의 거버넌스 참여도, 프로토콜 거래량, 토큰 거래량 및 유통 속도, 커뮤니티 상호작용(Discord 등), 금고 지출 및 성장, 프로토콜 생태계 성장, 토큰 인센티브를 통한 사용자 유치 비용(흡혈귀 공격 등), 사용자 순현재가치(토큰으로 받은 가치 - 제공한 가치) 등.
비교 가능한 가치 평가는 DAO의 다양한 유형에 따라 특화된 지표들을 연구함으로써 가장 효과적으로 수행될 수 있다.
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예를 들어, 소셜 DAO에 비해 DeFi 프로토콜의 구조 DAO는 다른 측정 기준이 필요하다. 총 담보 가치(TVL)는 DeFi 프로토콜 분석 시 핵심 지표 중 하나로 간주된다.
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예를 들어, Maker DAO(2021)는 미상환 리스크 자산 총액, 이자 수입 상관관계, 순이자 수입, 미상환 DAI 총액, DAI 시장 점유율, DAI 체인 상 거래량, 총이자 수입, 개설된 금고 수 등을 제안했다.
DAO가 각각의 차원에서 과대평가/저평가되었는지를 비교하고, 각 차원의 상대적 중요도에 따라 가중평균을 취할 수 있다.
평가 시 토큰 관련 기타 고려사항
토큰 가격은 수요와 공급의 균형 결과이므로, 토큰 공급도 고려하는 것이 중요하다.
- 지속 가능하고 건전한 토큰경제학(tokenomics)은 토큰 평가 작업의 일부가 된다. 프로토콜 토큰경제학은 생산적 가치 창출을 촉진하고 최적의 인센티브를 제공하도록 설계되어야 한다.
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대부분의 유통되는 암호화폐가 유틸리티 토큰을 나타내므로, 토큰 가치는 토큰 보유의 유틸리티를 반영해야 하며, 프로토콜 생태계가 제공하는 유틸리티를 묘사해야 한다.근본적으로 지속 가능한 토큰경제 설계는 토큰 가치와 생태계 유틸리티 사이의 더욱 긴밀한 연계를 촉진할 것이다.
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DAO 토큰을 비교할 때, 미래 토큰 공급에 대한 보정이 필요하다. 예를 들어, 고정된 토큰 공급에 비해 "열린" 토큰 공급은 미래 가치 평가에 더 많은 불확실성을 초래한다.
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토큰을 평가할 때, 토큰 유통 속도(circulation velocity)를 반드시 고려해야 한다. (Samani 2017) 생태계 성장이 반드시 가격 상승을 의미하지는 않는다. 보유 인센티브가 낮은 경우, 높은 유통 속도는 가격 상승을 억제한다. Samani(2017)는 수익 공유 메커니즘 도입, 스테이킹 기능 구축, 소각 및 발행 메커니즘 균형 조정, 보유 유도 게임화 등을 통해 속도를 낮출 수 있는 방법을 제안했다.
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대부분의 DAO 토큰은 탈중앙화 거래소(DEX)에 상장되어 있다. 중앙화 거래소(CEX) 상장은 시간이 오래 걸리고 비용이 많이 들기 때문이다. 특히 블루칩이 아닌 토큰의 경우 유동성이 얇고 거래 가격 영향이 크다. 이는 비정상적인 거래 활동에 기반한 가격 변동성에 큰 위험을 초래한다. 예를 들어, 한 블록홀더가 보유 지분을 매도할 경우 토큰 가격에 중대한 하락 압력을 줄 수 있다. 이와 관련된 토큰 배분 문제에서 고래 보유자의 상황은 상당한 위험 요소로 간주될 수 있다. 그러나 여기서는 프로토콜 금고에 보유된 토큰, 거래소 풀 계약 내 토큰 등은 추상화해야 하며, 이는 일반적으로 더 높은 점착성을 가지거나 특정 목적(예: 토큰 마케팅)을 위해 모여 있다.
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초기 투자자와 개발팀은 일반적으로 토큰을 지정 기간 동안 매도할 수 없는 클리핑(cliff) 및 베스팅(vesting) 일정을 가지고 있다. 베스팅 일정은 투자자들이 이익 실현을 위해 매도하려는 경향이 있어 토큰 가격 변동의 일관된 신호로 나타난다. 따라서 평가 시 베스팅 일정을 고려해야 하며, 이는 단기적으로 큰 하락 압력을 초래할 수 있다.
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금고 내 유동성은 중요하다. Regner(2022)가 지적했듯이, DAO는 금고에 자체 토큰을 많이 보유하는 경향이 있다. 금고 운영을 위해 유동성 확보가 중요하다. 다른 토큰의 유동성이 없을 경우, 금고는 자체 토큰을 매각해야 하며, 이는 가격 하락 압력을 초래한다. 특히 중소형 DAO 토큰의 경우 유동성이 상대적으로 얇아, 금고의 토큰 매각이 가격에 큰 영향을 미칠 수 있다.
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토큰 홀더 커뮤니티에 가치를 제공하고 소통하는 것도 중요하다. 일부 선도 프로젝트의 유틸리티 또는 거버넌스 토큰이 부진한 이유는 토큰 홀더에게 부가가치 서비스를 제공하지 못했기 때문이다. 이는 DAO와 기업 간의 논의로 돌아가며, 더 중요한 것은 양측 간 인센티브 불일치 문제이다.
앞서 언급했듯이, 많은 프로토콜에서 프로토콜 뒤의 회사는 일반적으로 DAO보다 먼저 설립되며 관련 지적 재산권과 자산에 대한 소유권을 유지한다. 프로토콜은 강력한 성장을 경험하고 회사 가치가 급격히 상승할 수 있지만, 토큰은 정체될 수 있다. 회사 소유자(개발팀 및 투자자)와 토큰 홀더 사이에 상대적으로 큰 인센티브 불일치가 발생할 수 있다. 그러나 Walden(a16z)이 주장하듯, 프로토콜은 점진적으로 탈중앙화될 수 있다. 즉, 처음에는 중심화된 상태로 시작하여 점차 탈중앙화되며(예: IP 등이 DAO로 이전됨), 이를 평가에 반영할 수 있다.
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