Web3 '기업' 수입 랭킹, 가치 포획은 어디에서 오는가?
글: FM Research Team
TLDR; 결론:
(1) 총 수익: Web3 비즈니스 모델은 상당히 발전했으며, 가장 강력한 것은 여전히 '블록 공간 판매'이며, 그 다음으로는 NFT 거래 플랫폼, DeFi, GameFi 및 인프라가 있다.
(2) 프로토콜 수익: 대부분의 수익은 유동성 공급자(Liquidity Providers) 및 대출자(Lenders) 등 공급 측 역할이 창출한 Supply-side Revenue에 기인하고 있으며, 프로토콜 자체의 수익(Protocol Revenue)은 여전히 적고, 이 중 토큰 홀더에게 분배되는 부분은 더욱 적다. 사용자는 스테이킹 수익과 거버넌스 권한을 누릴 수 있지만, 핵심적인 경제적 이익은 여전히 보장되지 않고 있다.
(3) 프로토콜 수익에는 감사상 허점이 존재하며, 이는 토큰 홀더에게 리스크를 초래한다: Protocol Revenue 내 리스크 계상이 반영되지 않아 있으며, 프로토콜 수익 데이터와 토큰 판매 데이터가 혼용되거나, 일부 프로토콜은 러그 풀(Rug Pull) 리스크를 은폐하기도 한다.
1. Web3 기업의 수익 현황 개요
1.1 이러한 Web3 기업(프로토콜)들의 수익이 가장 높다
모든 기업에서 수익은 거의 가장 중요한 지표 중 하나이다. 그렇다면 Web3 기업들은 실제로 수익을 창출하고 있는가? 현재 시장에서 신뢰할 수 있는 데이터는 주로 Token Terminal에서 제공하며, the Block, Messari 및 Web3 Index 또한 일부 데이터를 제공한다. 아쉽게도 현재 어느 기관도 전체 시장을 완벽하게 집계하지는 못하고 있으며, 우리는 네 곳의 데이터를 통합하여 독자적인 분석 보고서를 작성했다. 일부 체인 데이터가 누락되어 있어个别 정보에 약간의 편차가 있을 수 있으나, 향후 계속해서 개선해 나갈 예정이다.
(그림 1) 최근 180일 동안 총 수입 순위 상위 17개 프로토콜
Web3의 수익은 시장 변동성에 의존하므로, 연율화 없이 180일(반기) 동안의 총수입만을 집계하였다. 상위 17개 기업(프로토콜)은 총 100억 달러 이상의 수익을 창출했다.
● 1군: 이더리움(Ethereum)과 Opensea. 이더리움의 반기 총수입은 46억 달러로, 순위에서 압도적으로 앞서 있다. Opensea의 반기 총수입은 약 18억 달러로, 엄청난 현금 유발 장치(cash cow)이다.
● 2군: 대부분 DeFi 프로토콜이며, 수익이 가장 높은 것은 Convex와 Uniswap으로, 반기 총수입은 각각 약 6억 달러이다.
● 3군: 대표적인 도구 플랫폼인 메타마스크(Metamask)로, 반기 총수입은 8100만 달러이다.
1.2 비즈니스 모델이 수익 한계를 결정하는가?
우리는 위의 총수입 구성 요소를 분석하여 비즈니스 모델의 영향력을 살펴보았다.
(그림 2) 최근 180일 동안 총수입 순위 상위 18개 프로토콜의 산업별 비중 (출처: Token Terminal, FutureMoney Research 2022년 2분기 정리)
다음과 같은 점을 알 수 있다:
● Layer1의 수익 비중은 총수입의 거의 절반에 달하며, 그 비즈니스 모델은 '블록 공간 판매'이다.
● NFT 거래 플랫폼의 수익 비중은 22%이며, 비즈니스 모델은 로열티 수수료(판권료)이다.
● DeFi 내 Dex의 수익 비중은 15%이며, 비즈니스 모델은 거래 수수료 및 유동성 공급 수익이다.
● DeFi 내 Staking 관련 수익 비중은 8%이며, 비즈니스 모델은 자산 운용 수익(carry) 또는 금리 차익이다.
● GameFi는 5%를 차지하며, 비즈니스 모델은 로열티 수수료, 송금 수수료, NFT 판매 등이다.
● DeFi 내 Lending 수익 비중은 약 1%이며, 비즈니스 모델은 금리 차익이다.
● Tooling의 수익 비중은 약 1%이며, 비즈니스 모델은 서비스 수수료이다.
눈에 띄는 것은 가장 강력한 수익 생성기는 이더리움이며, 그 비즈니스 모델은 '블록 공간 판매'이다. 그 수익은 다른 모든 프로젝트를 압도한다. 또한 L1 블록체인 내에서도 수익의 양극화가 매우 뚜렷하다.
두 번째로 수익 창출 능력이 뛰어난 것은 'NFT 거래 플랫폼'이다. NFT 자체의 인기에 더해, 플랫폼의 로열티 수수료가 매우 높은 편(2~2.5%)인데, 비교하자면 일반적인 Dex(예: TraderJoe)는 약 0.05% 수준이다.
2. 프로토콜 수익 비교
2.1 프로토콜 자체의 가치: Protocol Revenue
일반적으로 Web3 프로토콜의 수익은 Supply-side Revenue와 Protocol Revenue로 구성되며, Protocol Revenue는 Treasury와 토큰 홀더(Token Holders)로 분배된다(아래 그림 참조).
(그림 3) Web3 프로토콜 총수입 분배 구조 (FutureMoney Research 정리)
이 그림을 설명하면 다음과 같다:
총수입(Total Revenue) = 공급 측 수익(Supply-side Revenue) + 프로토콜 수익(Protocol Revenue)
● 공급 측 수익(Supply-side Revenue): 공급자(suppliers, 자금 제공자)들이 창출한 수익으로, DeFi 내 유동성 공급자, 대출시장의 차입자, 스테이킹 참여자 등이 원금을 제외한 수익을 획득하는 부분이다. 이 값은 공급자가 창출하며, 수익도 자연스럽게 그들에게 귀속된다.
● 프로토콜 수익(Protocol Revenue): 프로토콜이 서비스 제공 후 자신이 보유하는 수익으로, 일반적으로 Treasury에 우선 배분되고, 나머지는 토큰 홀더에게 분배된다.
우리의 통계에 따르면, 총수입 상위 17개 기업/제품/프로토콜 중 대부분의 Protocol Revenue 비중이 매우 낮다.
● DeFi 프로젝트의 경우 공급 측 수익이 총수입의 **90%** 이상을 차지하는 경우가 많다. 특히 Uniswap은 누적 거래액이 1조 달러에 달하고 반기 총수입이 6억 달러에 이르지만, Protocol Revenue는 전혀 없다.
● Opensea, Metamask 등 중앙화된 프로젝트는 토큰 이코노미가 없으므로, Protocol Revenue는 회사에 귀속되는 가치로 간주된다.
2.2 Protocol Revenue 순위 상위 기업(프로토콜): 자체 수익 창출 능력
(그림 4) 최근 180일 동안 Protocol Revenue가 1000만 달러를 초과한 기업(프로토콜) 순위 (출처: Token Terminal, the Block, FutureMoney Research 정리)
Protocol Revenue를 기준으로 프로토콜의 수익성을 평가하면, 순위는 총수입 기준과 완전히 다르게 나타난다. 이 순위에서는 DeFi의 비중이 급격히 하락하고, L1 공용망, NFT 거래 플랫폼, GameFi 프로젝트가 여전히 두각을 나타낸다.
비고: 위 일부 프로젝트는 노란색으로 표시함
● Stepn은 주류 웹사이트에 포함되지 않았지만, 실제로 상당한 수익을 올렸으며, 우리는 공개 정보를 바탕으로 추정 계산을 수행함
● Axie Infinity는 수익 변동성이 지나치게 커져, 정점 대비 10% 미만으로 하락함
● Decentral Games는 Token Terminal에만 포함되어 타 사이트에 누락되어 있어 데이터 정확성에 문제가 있을 수 있음
따라서 거버넌스 권리(Governance Rights)를 고려하지 않고, 위 프로토콜 중 어떤 것이 토큰에 가치를 남겼는지 좀 더 엄격하게 검토하겠다.
2.3 Protocol Revenue 중 얼마나 많은 부분이 토큰 홀더에게 전달되었는가?
(그림 5) UNI 관련 밈(meme) (FutureMoney Research 정리)
Protocol Revenue는 다음 세 가지 방식을 통해 토큰 홀더에게 가치를 전달할 수 있다:
1. 직접 분배(Revenue Distribution): 직접 현금 분배. 규제 문제로 인해 드물게 발생
2. 실시간 소각(Real-Time Burn): L1 블록체인에서 흔히 나타나며, 스마트 계약 내에서 자동 실행됨
3. 매입 후 소각(Buyback and Burn): 중심화된 방식으로, 프로젝트 팀이 주도하여 매입 및 소각을 수행
Protocol Revenue를 보유한 상기 프로토콜들을 조정 분석한 결과(특히 BSC 추가: 문서상 실시간 소각 및 매입 계획이 명시되어 있으나 Token Terminal에 미포함), 총 8개 프로토콜이 '토큰이 수익 가치를 포착'할 수 있는 조건을 충족함.
(그림 6) 수익 배분 또는 매입 소각을 시행하는 프로토콜 (FutureMoney Research 정리)
카테고리별로 보면, 가장 일반적인 방식은 실시간 소각(Real-time-burn)이며, 이 중 이더리움이 가장 강력한 소각 규모(약 238만 ETH 소각)를 기록했고, 다음으로 BSC가 3700만 BSC를 매입 및 소각했다. 이 8개 프로토콜 외에 Protocol Revenue 상위 20개 내 나머지 12개 프로토콜은 모두 토큰 홀더에게 가치를 되돌려주지 않았다.
뿐만 아니라, Protocol Revenue에는 일반적인 감사상 허점이 존재하며, 이를 주의하지 않으면 프로토콜 가치 판단에 오류를 초래할 수 있다.
3. 프로토콜 수익의 일반적 감사 허점: 우리의 견해
3.1 일부 수익은 리스크 계상을 하지 않음
많은 스테이킹 플랫폼은 사용자를 유치하기 위해 '고수익' 또는 '고유동성'을 핵심 기능으로 홍보한다. 그러나 이런 비즈니스의 핵심 경쟁력은 기술이 아닌 금융 레버리지를 어떻게 잘 활용하는지에 있다.
예를 들어 Lido는 일반 사용자가 이더리움 스테이킹 시 장기간의 잠금 기간(lock-up period)에 직면하지만, Lido 플랫폼에서는 stETH를 즉시 인출하면서도 스테이킹 수익을 받을 수 있도록 한다. Lido 프로토콜의 비용은 스테이킹된 ETH와 1:1 교환 가능한 stETH를 발행하는 것이며, 수익은 사용자의 ETH 스테이킹 수익에서 10%의 차익을 가져오는 것이다.
(그림 7) Lido 프로토콜 모델 (출처: Lido, FutureMoney Research 정리)
물론 세상에 공짜 점심은 없다. Lido는 대량의 잠긴 ETH를 보유하지만, 유동성 있는 stETH를 발행하고 1:1 무조건 상환을 약속하므로, stETH 인출 리스크에 대비해 막대한 유동성을 확보해야 한다. 이러한 사업은 신용 확장기에는 매우 좋은 성과를 보이지만, 신용 수축기에는 수익이 감소하고 큰 리스크에 직면하게 된다. Lido는 180일 동안 1660만 달러의 수익을 올렸지만, 만일 리스크가 현실화되면 해당 수익은 크게 줄어들 것이다. 또한 프로토콜이 최우선으로 보호해야 할 대상은 LDO 토큰 홀더가 아닌 stETH 보유자임을 명심해야 한다.
3.2 일부 수익은 본질적으로 토큰 판매(Token Sale)이며, 매우 불안정함
Web3 Index의 정의에 따르면 수익은 내부 및 외부로 나뉘며, 이를 아래와 같이 확장할 수 있다:
● 외부 수익(Explicit Revenue): 사용자가 서비스 이용을 위해 지불하는 금액으로, 실용적 속성
● 내부 수익(Implicit Revenue): 사용자가 프로토콜 토큰을 얻기 위해 지불하는 금액으로, 투기적 또는 차익거래적 속성
이러한 Implicit Revenue는 x-to-earn 및 Web3 인프라에서 흔히 발견되며, DeFi의 Supply-side Revenue과 유사하지만, 오히려 토큰 판매에 가깝다. 참여자는 토큰의 투기적 수익을 얻기 위해 프로토콜을 사용하고, ETH 또는 SOL 등의 형태로 '수익'을 기여하며, 이후 토큰을 판매해 이익을 실현한다.
(그림 8) LooksRare의 의심스러운 거래 통계 (출처: hildobby, FutureMoney Research 정리)
예를 들어 LooksRare의 경우, 워시 트레이더(Washtraders)가 가장 큰 내부 수익 창출자(Implicit Revenue Generator)이다. 그들은 거래 수수료(ETH)를 지불하고 LOOKS 토큰을 획득한 후 매도하여 차익거래로 지속적인 수익을 올린다. 이는 비즈니스 기반보다는 토큰 판매 기반의 자금 조달 수익에 더 가깝다.
또한 LooksRare는 Protocol Revenue를 LOOKS 토큰 스테이커에게 분배하지만, 이 ETH 수익은 모두 자동으로 LOOKS 토큰으로 전환되어 스테이커에게 지급된다. 이 역시 기본적으로 토큰 판매와 유사하다.
결국 이 생태계 내에서 LooksRare는 놀라운 수익(180일 동안 5.8억 달러)을 창출했지만, 다른 참여자들—워시 트레이더든 토큰 홀더든—모두 ETH를 지불하고 일련의 LOOKS 토큰만을 받게 된다. 과연 누구가 가치를 포착했는가? Treasury인가, 아니면 LOOKS 홀더인가?
3.3 일부 수익은 결코 공개되지 않음: 예를 들어 이중 토큰 시스템 내 증발 수익
GameFi 2.0에서는 이중 토큰 모델이 많다:
● 거버넌스 토큰(Governance Token): VC/투자자에게 보상되며, 발행 상한이 있고, 매입 소각 기능이 있다.
● 유틸리티 토큰(Utility Token): 게임 유저에게 보상되며, 발행 상한이 없고, 매입 소각이 없으며, 게임 경제 시스템의 안정을 유지하고 투자자의 영향을 받지 않도록 하는 목적을 갖는다. 설계 의도는 좋지만, 운영에 실패하면 프로젝트가 전체 경제 시스템의 가치를 빼내갈 수 있다.
(그림 9) SLP의 극단적인 하락 (출처: hildobby, FutureMoney Research 정리)
체인 상 분석가들이 종종 범하는 오류는, 게임 내 'Inbound/outbound' 데이터가 계속 증가하는 것을 환영하는 순간, 유틸리티 토큰은 지속적으로 증발되고 있다는 사실을 간과하는 것이다. 프로젝트 팀은 여러 주소를 통해 이 유틸리티 토큰을 반복적으로 거래하며 막대한 이익을 얻을 수 있지만, 이를 커뮤니티에 공개하지 않는다. 백서에 따르면 Governance Token의 발행 규칙만 공개하면 되기 때문이다.
거버넌스 토큰은 소각되며 가치를 축적하지만, 유틸리티 토큰의 증발을 통한 수익 창출로 인해 프로젝트 팀은 게임 경제체의 가치를 지속적으로 빼내가고 있으며, 이는 마치 전체 프로젝트를 Rug Pull하는 것과 같아 투자자에게 불리한 상황을 초래한다. 현재까지는 이러한 잠재적 수익에 대한 데이터는 없으며, 단지 추측일 뿐이다.
2022년 기준으로 Web3 기업들이 비즈니스 모델과 막대한 수익 창출 능력을 갖추고 있음을 확인할 수 있다.
수익을 커뮤니티뿐 아니라 사회 전체에 더 가치 있는 방식으로 분배하는 방법을 찾는 것은 어려운 과제이다. 일부 프로토콜은 수익을 독점하고, 일부는 트레저리에 보관하며 관망하고, 일부는 수익을 커뮤니티에 환원한다. 물론, 일부 프로젝트는 공개를 회피하고 다양한 수단으로 이익을 은폐하며, 토큰 홀더가 큰 리스크를 부담하게 만든다.
우리는 Web3 분야의 감사, 재무, 규제 기능이 더욱 활성화되기를 바라며, 업계 전반의 건강한 발전을 기대한다. 만약 당신이 이러한 분야에서 활동하거나 관심이 있다면, 메일로 연락해주기 바란다.
출처 링크: https://mp.weixin.qq.com/s/Cw4pdy9YhQxVWGflnCeCrA
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