DeFiの逆襲を受けて、イーサリアムが逆境からの反撃
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DeFiの逆襲を受けて、イーサリアムが逆境からの反撃
イーサリアム上のDeFiの過熱相場と比べて、ETHは長期間横ばい状態が続いている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察イーサリアムがついに上昇した！
過去2日間、イーサリアムは12％上昇しました。
投資家たちはようやく安堵の息をついた。しかし、それではまだ十分ではない。なぜなら、イーサリアム上のDeFiの狂乱的な相場と比較すると、ETHは長期間横ばい状態が続いてきたからだ。
今この瞬間、投資家の頭の中には無数の疑問が渦巻いていることだろう。本稿では、以下の投資家が関心を持つ問題を中心に考察する。
なぜ長期間にわたりDeFi関連トークンは大幅高となった一方で、ETHは停滞し続けたのか？
なぜDeFiはむしろイーサリアムネットワークの負担になったと言えるのか？
ブロックチェーン業界で聖書のように崇められている「ファット・プロトコル（Fat Protocols）」は時代遅れになったのか？
なぜイーサリアムは突然急騰したのか？今後のイーサリアムのチャンスはどこにあるのか？
DeFiはイーサリアムから離れていく
なぜDeFiが盛り上がる中で、ETH価格は長期的に横ばいだったのか？
一言で言えば、イーサリアム上のDeFiプロトコルは、ETHへの依存度がますます低下しているからである。
初期には、主流の貸借プロトコルであるMakerDAOがDaiの発行にETHのみを担保として受け入れていた。CompoundやAaveが登場してもしばらくの間、ETHはDeFi市場における基軸通貨として機能していた。
DeFi市場が急速に発展するにつれて、ますます多くのトークンがネイティブ資産となっていった。
2019年11月18日、MakerDAOはマルチコラテラルDai（多担保Dai）を正式にリリース。ETHに加え、BAT、USDC、WBTC、KNC、ZRXなどのトークンも担保として利用できるようになり、これによりETHの影響力が一定程度弱まった。
その後、複数資産を担保とする方式が主流となり、Synthetixのような存在も現れた。
イーサリアムベースチェーン上で動作する他の多くのDeFiアプリケーションとは異なり、SynthetixはETHを担保として使用せず、独自トークンSNXのみを担保として合成資産の発行をサポートしている。
また、融資プロトコルのAaveは7月に無担保のピアツーピア融資サービスを開始した。
こうした金融イノベーションによって、特にDeFiの飛躍的成長を支えた鍵となるイノベーション――流動性マイニング（Liquidity Mining）の出現により、DeFiは徐々にETHから離れていった。
2020年6月15日、CompoundがガバナンストークンCOMPの配布を目的とした流動性マイニングを開始した。これがDeFi繁栄の始まりであった。
その後、Balancer、Curve、Bancor、Thorchain、mStable、bzx、Kavaなども次々と流動性マイニングを導入した。
投資家たちはこれらのトークン報酬を得るために自発的にDeFiプロトコルに流動性を供給し、DeFiはロケットのように急上昇を始めた。
多くのDeFiプロトコルがガバナンストークンを発行し、流動性提供者にこれらを分配するようになった結果、暗号資産コミュニティには新しいミーム用語「Yield Farming（利回り農業）」が生まれた。
「Yield」とは収益や利益を意味し、「Farming」は農作業を指す。
つまり、暗号資産投資家が異なるDeFiプロトコルに資金を投入して最大のリターンを得ようとする行為であり、投資家自身を「Yield Farmer（利回り農夫）」と称している。日本語に訳すとより正確な表現は「羊毛をむしる」「羊毛党」かもしれない。
Yield Farmingは、DeFiをさらにETHから遠ざけるばかりか、ETHそのものに悪影響を与えた。
Yield Farmerたちは、流動性マイニングを通じてCOMPやBALといった投機的トークンをより多く獲得しようと試みている。
経済効果の観点から見ると、ETHよりもBAT、ZRX、USDT、USDC、DAIを使ったマイニングの方が魅力的である。
最も人気の高いCompoundを例に挙げると、BATの大口保有者が当初COMPマイニングを独占していたため、当局は緊急でトークン分配メカニズムを変更。ステーブルコインが主戦場となり、ETHは依然として地味な存在だった。
現在、Compoundの預貸金プールにおいて、ETHは総預入額の19.15%、総貸出額の2.45%しか占めていない。
流動性マイニングにおいて、ETHの役割は主に手数料（gas）の支払いに限られている。
しかし、これは必ずしもETHの新規需要が大量に発生していることを意味しない。なぜなら、大多数のDeFiユーザーは同時にETHの保有者でもあり、既存のETHを使って手数料を支払うことができるからである。
2017年のICOブームとは異なり、当時は各プロジェクトがETHで資金調達を行い、これがETHの需要を爆発的に押し上げ、価格を10倍以上上昇させた。
DeFiはイーサリアムに再び奇跡を起こせなかった。
OKEx ResearchのチーフリサーチャーWilliam氏は、ETHがDeFiから恩恵を受けるには、DeFiの規模が大きく成長し、ETHの需要を押し上げる必要があると指摘する。例えば2017年のICOブームはETHの需要を牽引し、ETH価格を1,300ドルの高値まで押し上げた。
現在、ETHの流通量は1.11億枚だが、DeFiでのロックアップ価値はわずか400万ドルであり、ETHの需要に対する貢献は小さい。そのため、ETHのパフォーマンスは依然として平凡である。
DeFiが成功すればするほど、イーサリアムは危険になる
DeFiはイーサリアムの復活をもたらさず、むしろネットワークの混雑と手数料の高騰を引き起こした。そして、送金手数料の上昇は、DeFiの真の利用者を追い払っている可能性さえある。
Coin Metricsのレポートによれば、DeFiはイーサリアムの取引手数料を2018年以来の最高水準まで押し上げており、すでにイーサリアムシステムの安全性を脅かしている。
7月22日、イーサリアムの創設者であるV神（ビタリック・ブテリン）はTwitterで警告した。対策を講じなければ、高額な手数料はネットワークのセキュリティを損なう恐れがあると。
彼はプリンストン大学の論文を引用し、マイナーが手数料にますます依存しており、それが自己中心的な採掘行動を助長する可能性があると指摘。より大きな利益を得るために取引処理方式を破壊する動機が生まれかねない。そのため、V神はネットワークの安全性を守るために、暗号通貨の手数料制度の改革を呼びかけた。
NervosのチーフアーキテクトJan Xie氏は、「イーサリアム上のDeFiが成功すればするほど、イーサリアムは危険になる」と述べている。
「イーサリアムは異なる課題に直面しています。これを『重資産問題（Heavy Asset Problem）』と呼んでいます。イーサリアムはETHをマイナーに支払って合意形成を促進し、ネットワークの安全を確保しています。しかし、イーサリアム上には多数の異なるトークンが存在し、これらはイーサリアムの安全性の恩恵を受けながら、イーサリアムの安全性向上には貢献していないのです。代わりに、ETH保有者が持続的なストレージコスト（マイナーへの報酬として新たなETHの生成）を負担しなければならないのです。」
同氏によれば、ETH以外のこれらのトークンが成功すればするほど（例えばDeFi）、イーサリアムは攻撃者にとってより魅力的な標的になる。しかし、ネットワークの安全性は、ネットワーク上に存在するすべてのトークンの総価値に比例して強化されていない。
「ファット・プロトコル」は時代遅れになったのか？
2016年8月、米国の投資ファンドUSV所属のJoel Monegroは「Fat-Protocols」と題する記事を発表した。中国語圏ではこれを「胖协议（パン・シェイ）」と呼ぶ。
「ファット・プロトコル」理論は広範な議論を呼び、一時期ブロックチェーン世界の投資のバイブルと見なされ、公的チェーンへの投資ブームの一部はこの理論に帰することもできる。
「ファット・プロトコル」理論は、ブロックチェーンとインターネットでは価値捕獲のモデルが異なると主張する。インターネット時代には、Google、Facebook、Amazon、アリババ、テンセントなどがアプリケーション層で価値を大部分吸収した。一方、インターネットを支えるTCP/IPやHTTPなどの基盤プロトコルは価値を捕獲できなかった。
しかし、ブロックチェーン時代には、価値が共有プロトコル層に集中し、アプリケーション層にはごく一部の価値しか残らないという。ここから「ファット・プロトコル（太いプロトコル）」と「スリム・アプリケーション（細いアプリ）」という概念が生まれた。
ファット・プロトコル理論によれば、アプリケーション層の成功がプロトコル層の投機を促進するため、プロトコルの時価総額は、その上に構築されたすべてのアプリの価値の合計よりも速く成長すべきである。したがって、イーサリアムのような基盤プロトコル層の価値成長は、DeFiのようなアプリケーション層の価値成長よりもはるかに速くなるべきだ。
しかし実際には、DeFiトークンの価値上昇はETHを大きく上回っており、現存するすべてのERC20トークンの時価総額はすでにイーサリアムの時価総額を超えている。
Multicoin CapitalのKyle Samaniは、Augurを例に挙げた『Aggregation Theory, Thin Protocols, and Recentralization: Augur Edition』の中で、アプリがプロトコルの価値を盗むことができ、プロトコル側ではそれを防ぎにくいという見解を示している。
アプリがプロトコルの大部分のトラフィックを占め、かつプロトコルに大きな費用を支払わなければならない場合、アプリはプロトコルをフォークしてより大きな利益を得ようとする傾向がある。
OKEx ResearchのチーフリサーチャーWilliam氏は、「ファット・プロトコル」の分析枠組みはもはや時代に合わないと考えている。
「『ファット・プロトコル』がプロトコルが“太る”一方でアプリが“痩せる”と考える理由は二つあります。一つはプロトコル層のデータ共有、もう一つはプロトコル層にトークンを導入することです。しかし、現在明らかになっているのは、データの共有が必ずしもトラフィックの共有を意味しないということです。アプリケーション層では、各プロジェクトの機能や運営状況に差があり、真の意味でのトラフィック共有は実現できないのです。」
第二に、アプリ層とプロトコル層の間で、ユーザーと資金の面で一定程度の乖離が生じている。
「ファット・プロトコル」理論では、アプリ層の成功が新たなユーザーを呼び込み、それらのユーザーがプロトコルに引き寄せられ、トークン需要を増やすことで、プロトコル層の時価総額成長がアプリ層の価値成長を上回ると考える。また、既存の投資家が価格上昇を予想して保有を続けることで供給が制限される。例えば2017年のICOは多くの新規ユーザーを惹きつけ、ETHへの需要を高め、ETHの時価総額を押し上げた。
しかしWilliam氏は、現在、アプリ層とプロトコル層の間のユーザーおよび資金とのつながりが明確に断ち切られていると指摘。「人々はイーサリアム上で大量のステーブルコインを発行し、貸借市場で資金調達を行い、DEXで取引さえすることができるが、それらがETHの需要を著しく増加させることはない。このような乖離の結果、アプリ層の時価総額がプロトコル層の時価総額を上回っているのである。」
アナリストのMike氏は、「DeFi熱」だけから「ファット・プロトコルが時代遅れ」と結論づけることに反対する。FCoinの「取引即マイニング」も一時的に流行したが、結局失敗に終わった。流動性マイニングなどの「イノベーション」に支えられたDeFiが、次のFCoinになるかどうかは、まだ様子を見る必要がある。
彼は、より長期的な視点から見ると、DeFiはすでにバブル化しており、一方でプロトコル層の価値はまだ完全には発掘されていない、例えばイーサリアムはまだ本気を出していないと述べている。
イーサリアムが切り札を提示
DeFiからの逆襲を受け、イーサリアムはただ座して死を待つわけではない。イーサリアムは切り札を提示した――EIP-1559とETH 2.0である。
7月22日のツイートで、V神は高額な手数料がネットワークの安全性を損なう可能性を懸念しただけでなく、その解決策としてEIP-1559を提案した。
EIP-1559は、現在のイーサリアムの手数料体系を以下の2種類に改定する。
基本手数料（BASEFEE）：最大の特徴は、この費用がマイナーへの報酬ではなく、直接燃焼（バーン）されること。これによりインフレを回避し、むしろ供給を減少させる可能性がある。
チップ（Tip、GAS_PREMIUM）：マイナーへの報酬。混雑がない場合は、叔母ブロック（Uncle Block）のリスク補償に十分な額（例：1 Gwei）でよい。取引が混雑している際は、最高価格入札方式を維持し、チップを追加することで自分の取引をより早く処理させる。
EIP-1559はビットコインの難易度調整に似た仕組みで、BASEFEEの値を上下させる。需要が大きいとき、基本手数料（BASEFEE）は上昇し、ネットワークが混雑するほど上昇スピードが加速する。
さらに、EIP-1559導入前は技術的に、取引手数料をETHで支払う必要はなく、ユーザーが任意のトークン（例えばステーブルコイン）で手数料を支払える場合、自国通貨の準備資産的地位や貨幣プレミアムが脅かされる。EIP-1559施行後は、すべての取引のBASEFEE部分がETHで計算され、燃焼される。
まとめると、EIP-1559は主に以下の2つのことを実現する。
ブロック内の取引パッケージに対して、市場動態に基づく価格設定メカニズムを確立する。
ETHの手数料使用を強制し、取引手数料に含まれる大部分のETHを燃焼させる。
これにより、イーサリアムの経済エコシステムが再構築される。
これまで、ステーブルコインの台頭、DeFiの活発な流動性マイニング、あるいはイーサリアム上の資金プールなどは、イーサリアムプロトコル層全体に価値を還元しておらず、むしろイーサリアムの安全性を脅かし、「DeFiが成功すればするほど、イーサリアムは危険になる」という状況を招いていた。
EIP-1559は、この状況を変えた。
BASEFEEの燃焼は、等価的にイーサリアムネットワーク全体への支払いを意味し、すべてのETH保有者が恩恵を受ける。EIP-1559はETHの希少性を高めることで外部性を支払い、イーサリアム上での「共有財の悲劇（Tragedy of the Commons）」問題を解決する。
EIP-1559は、イーサリアム経済システムにおける税制に相当する。これにより、すべての市民（ETH保有者）がデフォルトでイーサリアムの価値を享受できるようになる。Stakingに参加するか、DeFiか、ゲームか、資金プールかに関わらず、イーサリアムのあらゆる利用行為がETHの希少性を高め、プロトコル層の価値を強化する。
もちろん、EIP-1559が最終的に採用されるかどうかは未定である。Vitalik氏がWeChatグループで明らかにしたところによると、現在EIP-1559にはテストネットが存在し、イーサリアム2.0の第1段階に1559が含まれている。
また、注目を集めるイーサリアム2.0も、まさに射程圏内にある。
7月23日、イーサリアム公式は、次のマルチクライアントテストネット「Medalla」を、北京時間8月4日午後9時に起動すると発表した。これはイーサリアム2.0メインネット起動前の最後のステップを意味する。
以前、イーサリアム財団の研究員Justin Drake氏は、イーサリアム2.0のフェーズ0は2021年にようやくローンチ可能だと予測していたが、V神はこれを否定し、フェーズ0はJustin Drakeの予想より大幅に前倒しになると述べた。つまり、最速で2020年末にはイーサリアム2.0の起動を目にすることができるかもしれない。
これが最近のイーサリアム価格急騰の主な理由とされている。イーサリアム2.0とEIP-1559は、イーサリアムの経済システムを一新するだろう。PoWからPoSへの移行、最低32ETHのステーキングによる「マイニング」、あるいは取引手数料の直接燃焼など、いずれもETH価格にプラスの影響を与える。
これはイーサリアムの「最後の反撃」になるだろう！
参考資料：
Fixing the Ethereum Fee Market (EIP-1559).David Hoffman
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