業績好調も株価は下落、AI インフラのコストを誰が負担しているのか？

著者：Alea Research

翻訳：TechFlow

TechFlow ガイド：先週ほぼすべての決算報告が AI 計算能力への需要が実在することを証明したが、大型ハイテク株はむしろ下落した。市場は新しい基準で再評価を行っている：誰が AI インフラの資金ギャップを埋めるのか—会社自身のキャッシュフローか、顧客からの前払い金か、それとも借入か？これが、どの企業が AI が収益化される日まで持ちこたえられるかを決定づける。

成長企業は売られ、資金ギャップはどこにあり、誰が AI インフラの代金を支払うのか

先週決算を発表した企業の大半は収益が成長していたが、株価は下落した。S&P500 は 0.6% 安、Nasdaq は 2.1% 安、ほぼすべての決算報告が AI 計算能力への需要が実在することを証明した。

AI 生産能力を構築することは、チップ、データセンター、メモリ、電力に対して数年先に支払いを行うことを意味し、収益はずっと後になってから入金される。市場は 1 週間をかけて企業を分類した：誰がこのギャップを埋めるのか—会社自身の現金か、顧客の金か、それとも借り入れた金か。

この記事は、今週の Pulse レポートにおける株式セクションの内容である。

図：1 週間における各資産クラスのパフォーマンス：エネルギーがリードし、長期資産は圧迫される

出典：Alea Research / Substack

なぜ良いニュースでも下落するのか

SPY は企業規模加重型の S&P500 で、少数の巨大ハイテク株が指数を支配しており、週間で 0.1% 上昇。RSP は同じ 500 銘柄を保有するが各銘柄の加重は同等で、0.8% 上昇。QQQ はハイテク株集中の Nasdaq100 で、1.1% 下落、半導体株バスケットSOXX は 4.3% 安。より広範な市場は金曜日に買われたが、売却は大型 AI 関連株に特化していた。

図：AI コンプレックスの利回り分布：半導体は 1 年で 129% のリターン、Nasdaq100 の 22% を大きく上回る

出典：Alea Research / Substack

金利が低下しにくく見えるとき、これらの株は最も激しく下落した。なぜなら、それらの価格は多年後の予想利益に依存しているからだ。金利が上昇すると、債券のような退屈な代替資産を保有しているだけでより多く稼げるため、すべての将来の利益はこのより丰厚的な代替資産に対して割引かれる必要がある。投資家は市場から退出しているわけではない—もしそうなら、加重同等バスケットも下落するはずだ。彼らは、価値が最も遠い未来に位置する株を甩ぎ捨てているのであり、まさにその時に未来が高くなったのだ。

資金ギャップ

企業は運営から現金を生み出し、資本支出にも現金を使う—インフラに必要なチップ、建物、送電網接続。資本支出が営業キャッシュフローを上回るとき、差額はどこかから調達しなければならない。新たな債務、新株式、あるいは企業の準備金からだ。

この 3 つは先週すべて高くなった。債務コストは直接金利である。株式調達コストはより高い。なぜなら金利が株価を押し下げ、企業は同じ金額を調達するためにより多くの株式を売却しなければならないからだ。準備金を使うことは、これらの準備金が現在稼げるはずの利息を放棄することを意味し、利息は金利上昇に伴って増加する。

金利には 2 つの大きな上昇圧力がある。第一に、油輪に対する襲撃が主要航路の輸送を混乱させ、ブレント原油を 1 バレル 100 ドル超へ押し上げ、基準インフレ予想を抬げた。第二に、輸入価格は前年同月比 7.1% 上昇し、コンピュータ、半導体、産業機械のコスト増が要因である。这正是 AI インフラ拡張を推進するハードウェアだ。これらの圧力は FRB の金融政策緩和の余地を制限し、金利先物定價は75% の確率で据え置き、25% の確率で利上げを示している。

図：1 週間で 10% 下落後の Alphabet のテクニカル形状

出典：Alea Research / Substack

Alphabet は今期すべての事業で強かった：クラウド収益は 82% 増の 248 億ドル、クラウド利益率は 20.7% から 35.6% へ拡大、検索は依然 17% 増。株価は決算後7.2% 下落した。なぜなら Alphabet は資本支出に 449 億ドルを投入した一方、営業キャッシュフローは 391 億ドルのみであり、1 四半期で 59 億ドルのギャップとなった上、投資家に対して 2026 年の資本支出を1,950 億〜2,050 億ドルと予想すると伝えたからだ。誰も需要を疑問視していないため、売却は支出をどのように資金調達するかを再評価している。

図：キャッシュ転換能力がより高いマイクロソフトとの Alphabet 比較

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Oracle は年間の資金赤字を報告し、資本支出 557 億ドル対 320 億ドルの営業キャッシュフロー（ギャップ 237 億ドル）となり、資金調達計画は約 400 億ドルの債務と株式発行の組み合わせを要求した。五角殿から最大 70 億ドルの契約を獲得したにもかかわらず、株価は 52 週安値に到達した。なぜなら収益が入金される前にデータセンターを建設するための支出が必要だったからだ。

図：Oracle 株価が 52 週安値に到達する中、資本支出計画は継続的に拡大

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テスラは記録的な480,126 台を納車したが、営業利益率は 1.4% へ圧縮された。営業現金は58 億ドルの四半期インフラ支出をカバーするのに不足し、マイナスのフリーキャッシュフロー 11 億ドルとなった。

図：テスラ Q2 販売量は反発したが、最終的にフリーキャッシュフローはマイナス

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顧客が前払いを行う企業

時価総額を維持した企業は、顧客または相手方が契約を通じてインフラコストの一部を吸収することを約束していた。第一に、顧客預け金は将来の供給のために現在差し出される現金であり、買手の金で直接工場を資金調達する。第二に、テイク・オア・ペイ契約は、顧客が貨物を受け取るかどうかに関わらず約定された最低額を支払うことを要求し、これは将来の需要を貸し手が融資することを愿意する法的権利に変える。最後に、受注残、つまり署名済み但未交付の注文の堆積は、それ自体資金を提供しないが、貸し手がより高い費用を徴収する必要性がある需要リスクを消除する。

マイクロンは16 件の多年期テイク・オア・ペイ契約を持ち、2030 年までDRAM 生産量の約 5 分の 1をカバーし、約 1,000 億ドルの契約最低収益、そして220 億ドルの顧客預け金がある。その顧客が工場建設の代金を支払っているのだ。

図：工業業界他社に対する GE ベルノバの絶対数値

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GE ベルノバはタービンおよび送電網機器を販売し、電力需要を電力に変換し、111 億ドルの収益を交付した四半期に242 億ドルの注文を獲得し、その1,760 億ドルの受注残は約 4 年分のすでに売却済みの仕事に相当する。

ロッキードの受注残は 2,300 億ドルに達し、約 2.9 年分の収益である。マイクロソフトは同じ脱出路線の自己資金によるバージョンである：それは資本支出に 319 億ドルを投入し、これは467 億ドルの営業キャッシュフローの約 68%であり、インフラ之後依然 158 億ドルの現金が残る。それは Alphabet と同じインフラを走らせているが、外部資金を必要としていない。

図：ロッキードとノースロップのブック・トゥ・ビル比較

出典：Alea Research / Substack

2 点注意すべきことがある。前売り収益は前売り利益ではない。ノースロップは1 ドル交付ごとに 1.84 ドルの新規注文を獲得したが、利益率はなお 11.8% から 10.6% へ滑落した。なぜなら注文が到来する速度が、企業が利益を上げて交付できる速度より速い可能性があるからだ。また、これらの企業間の多様化は、銘柄コードリストが見せるものよりも薄い：メモリ、チップ、電力機器における増分注文成長の大部分は、同じ数社のデータセンターの予算に遡る。这就是为什么マイクロン尽管有合同，周五仍跌了 6.9%。持有内存制造商、芯片篮子和涡轮机制造商，增加股票代码的速度快于增加多元化。

マイクロソフトとアマゾンの決算

マイクロソフトは 7 月 29 日に決算発表を行い、Azure が 40% 近く成長し、営業収益が再び収益よりも速く成長し、同時に資本支出が四半期あたり 400 億ドルを超えて攀升しない限り、自己資金カテゴリに留まることはできない。FRB も 7 月 29 日に金利決定を発表するため、変動が予想される。

図：マイクロソフトは 7 月 29 日の決算前に 1 年間のバリュエーション下方修正を経験

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アマゾンは 7 月 30 日に決算発表を行い、トレーリングフリーキャッシュフローは1 年前の 259 億ドルから 12 億ドルへ減少した。その自身のガイダンスは11.2% の営業利益率を示唆し、前四半期の 13.1%に対し、営業収益が220 億ドル超となる数字は、クラウド事業がインフラがそれを消耗する速度よりも速く現金を填充していることを示すだろう。

図：7 月 30 日の決算前のアマゾンの経路

出典：Alea Research / Substack