530 億ドルの買収提案を拒否した後、PayPal にはまだどんなカードが残っているのか？

執筆：Zennon Kapron、Forbes

翻訳：Saoirse、Foresight News

Stripe による買収を拒否したのは最も簡単な一歩に過ぎず、その後の転換における困難な道のりはまだ長い。PayPal が 530 億ドルの非公開化オファーを拒否したことで、この選択には定量化可能な判断基準が生まれた。つまり、会社自体の運営が生み出す長期価値は、Stripe と Advent が提示した現金総額を超えなければならない。そして今夜（7 月 28 日）、PayPal が最初の市場検証を迎える日となる。

ロイターは 7 月 15 日、Stripe と Advent International が 1 株あたり 60.50 ドルの買収価格を提示し、取引規模全体で約 530 億ドルとなり、PayPal を非公開化する計画であることを報じた。このオファーは買収発表前の取引日の終値 compared to 28% のプレミアムであり、買収側は約 500 億ドル規模の銀行による専任融資枠を確保した。取引完了後、両買収側は株式を折半する。報道によると、買収側には PayPal を分割する計画はない。PayPal 取締役会は数日以内に拒否決議を行い、7 月 20 日に買収拒否を正式発表した。今回の取引では、Goldman Sachs と Evercore が PayPal にアドバイザリーサービスを提供しており、情報筋によると、取締役会が心理的に予想する妥当なオファー価格は 1 株あたり 70 ドルに近いという。

530 億ドルの買収を拒否したことは、取締役会が「現有管理层が現在の企業戦略を実行することで、株主に対して 530 億ドルを超える価値を創造できる」と判断したことを意味する。しかし、この自信は業績によって裏付けられなければならない。毕竟、PayPal の株価が 1 株あたり 47.37 ドルまで下落した根本的な原因は、長期的に芳しくない経営表現にあるからだ。

PayPal の株価は 2021 年 7 月 23 日に最高値 305.88 ドルに達し、対応する時価総額は 3600 億ドルに近づいた。しかし買収オファーが到来した時点では、PayPal の時価総額は約 440 億ドルに過ぎず、最高値 compared to ほぼ 9 割減少した。一方、決済業界全体を見ると、取引体量は依然として成長を維持している。

買収側が高値で参入する根本的な論理

Stripe は決して随意に買収オファーを投げかけることはない。2025 年、会社の年間取引処理総額は 1.9 兆ドルに達し、前年比 34% 増となった。2026 年 2 月の内部従業員向け株式認購取引において、Stripe の評価額は 1590 億ドルに達した。会社はステーブルコインインフラ企業 Bridge を 11 億ドルで買収し、同時に決済ブロックチェーンプロジェクト Tempo をインキュベートした。Tempo は Thrive、Greenoaks から合計 5 億ドルの資金調達を受け、投資後評価額は 50 億ドルとなった。Advent International は 2008 年以降、累計で 18 社の決済およびフィンテック企業に 78 億ドル超を投資しており、投資対象には Worldpay、Nets、Nexi が含まれる。この機関の業界調査報告書は、Worldpay と Vantiv が分割独立後に業界の龙头成长为例挙げ、決済板块が親会社から分離後にグローバルリーディングカンパニーに成長しうることを裏付けており、この論理はまさに PayPal に完璧に適合する。

各类公開報道を総合すると、買収側の核心的な訴求を明確に把握できる。全球 70 市場をカバーする PYUSD ステーブルコイン、PayPal ブランドのチェックアウトシステム、Venmo、そして KBW アナリスト Sanjay Sakhrani が言うところの、PayPal がエージェントビジネス領域において具備する独一无二的ユーザーデータ優勢だ。買収側が高値を提示する本質は、PayPal が新一轮決済浪潮のトラフィックインフラになりうると看好しているからだ。しかし PayPal 取締役会は異なる观点を持ち、これらの価値は完全に会社自体が掘り起こし実現できると考えている。しかし過去 5 年間の経営成績表は、市場がこの説辞を轻易に受け入れることを難しくしている。

5 年間で戦略が朝令暮改し、市場の信頼が継続的に流失

時間を 2021 年 10 月に遡ると、当時 PayPal が 1 株あたり約 70 ドルで Pinterest を買収する計画であり、取引総規模は約 390 億ドルであるとの消息が伝わった。消息曝光後 PayPal 株価は応声下跌。PayPal が最終的に買収を放棄するに至り、盤前株価は 6% 超大涨。市場が重大な戦略の搁置に対して欣喜したことは、投資者がこの買収布局を看好していないことを十分に説明している。

2022 年 2 月、管理层の戦略は再度落空した。此前会社は 7.5 億のアクティブアカウントという長期目標を定めていたが、1 年後に直接放棄を宣言。会社は同時にプラットフォームに 450 万の偽アカウントが存在することを開示し、年間収益予想を下方修正した。多重利空衝撃の下、PayPal の单日株価は 25% 大跌し、52 週安値を記録した。ワンストップスーパーアプリを打造する宏大な構想も、ユーザー成長目標と共に泡と化した。

2022 年 8 月、激进投資機関 Elliott Management が入场し、20 億ドルを投じて PayPal 株式を購入し、価値重塑方案を提出した。しかし短短 1 年間で、この機関は全持仓を清倉した。激进投資者は落地価値を具備する増値方案を轻易に放棄することはない。全离场自体が负面信号だ。

Alex Chriss は 2023 年 9 月に CEO に就任し、自身が主導する首场創新発表会が業界を驚かせると宣言した。市場は満懷期待し、1 週間で株価を 10% 超押し上げた。しかし発表会では Fastlane ログイン不要チェックアウト、消費返現、智能請求書など幾项平平无奇な製品が推出されたのみで、発表会当日株価は約 4% 下跌した。2026 年 2 月 3 日、ブランドチェックアウト業務の增速が 1% に回落し、取締役会は Alex Chriss を罷免した。董事長 David Dorman はこれに対し、「変革推進速度と落地執行効率が、取締役会の予想に達していない」と説明した。HP に勤めた Enrique Lores が CEO に接任し、不到 3 年間で、PayPal は 3 人目の常駐 CEO を迎えた。この間 CFO Jamie Miller が臨時に会社運営を接管したこともある。

2019 年 PayPal は 40 億ドルを投じて優惠返利プラグイン Honey を買収したが、この買収も同样值得復盤。当時企業は Honey を EC 成長とデータ挖掘エンジンと位置づけたが、2024 年 12 月には大量爆料指出、Honey が私自にアフィリエイトプロモーションコードを修改し、コンテンツクリエイターのプロモーション手数料を截留していた。2026 年 1 月、集団訴訟原告は修正版訴状を提出した。裁判所が最終的にどのように判決しようとも、この買収は当初約束した収益価値を兑现できていない。

買収側は PayPal の長年にわたる顽疾を見透かしている。戦略が頻繁に発表され、頻繁に推翻され、管理层が接连更迭し、循環往复する。この 5 年間、PayPal は优质資産に欠けたことはない。欠けていたのは、安定して落地し、2 年以上連続運行できる長期戦略だ。

経営データの内訳：本業の成長は鈍化、利益は低マARGIN 事業に依存

最新の経営数据显示、PayPal の核心优质業務は成長乏力、価値が不断に消耗し、新增業績の多くは利润率が偏低な板块から来ている。2025 年の公司総収益は 332 億ドルで、前年比 4% 増、年間処理取引総額は 1.79 兆ドル。為替変動影響を剔除し、PayPal の安身立命となる核心業務ブランドチェックアウトは、2025 年第 4 四半期の增速が僅か 1%、2026 年第 1 四半期の增速は 2%。無ブランド貼牌決済業務 Braintree の增速は 11% に達したが、この業務は大型企業に向けた議価能力が弱く、合作方は毎年不断に利潤空間を圧迫してくる。

ユーザー份额データは生存危機を凸显している。Bernstein の测算显示、PayPal の米国デジタルウォレット市場占有率は 2017 年の 90%、2023 年の 50% から、当前約 40% まで一路下滑。Apple Pay の市場份额は 20% に近く、Shop Pay の年複合增速は約 30%。2026 年 3 月末截至、PayPal の総アクティブアカウント数は 4.39 億で、2022 年 12 月 compared to 純増加は僅か 400 万。4 年間で全球 EC 新增数億消費者の中、PayPal ユーザー増量は近乎停滞している。

管理层が提示する 2026 年の業績指引は谨慎だ。取引関連利潤は小幅下滑し、調整後純利益は大概率小幅走低し、最多勉强持平。過去 12 ヶ月、PayPal は累計 60 億ドルを投じて株式を回购し、回购総量は約 1 億株。Motley Fool の分析称、当前の回购リズムによれば、PayPal は最快 2032 年に全部流通株式の回购を完成できる。企業が大手筆で股份を回购するのは、往往管理层が回报率が更高な投資方向を見つけられないからだ。市場も相應な定價を下している。当前株価に対応するフォワード PER は僅か 8.5 倍。

取締役会が買収に敢然と立ち向かう根拠と懸念材料

PayPal を看多する論理は真实に存在する。这也是買収側がプレミアムを提示する意思があり、取締役会が更高な報價を坚守する敢于いる理由だ。即便この堅持が最終的に判断誤りであることが証明される可能性があるとしても。Venmo は 2025 年に収益 17 億ドル、前年比約 20% 増、月間アクティブユーザー 6700 万、デビットカード取引規模漲幅は 50% に達した。2025 年 10 月 PayPal は OpenAI と合作を達成し、PayPal ウォレットは ChatGPT ワンクリック決済機能に接入し、エージェント決済赛道で先発優勢を抢占した。PYUSD ステーブルコインの時価総額は 2026 年 3 月に 40 億ドル高点に触及した。

しかしこれらの王牌資産は隐患を暗蔵している。PYUSD は 3 月の高点後、時価総額は 3 分の 1 縮小し、僅か約 28 億ドルを残すのみとなった。一方買収側が布局するステーブルコインインフラ規模は依然として穏歩拡張中。Venmo が爆紅出圈して 10 年後、PayPal はようやく成熟した商業化経路を摸索した。ChatGPT 決済合作には独占壁垒はなく、OpenAI は绝大多数の決済サービス提供商と合作を建立している。

PayPal を重仓持有する投資家 Michael Burry は、60.5 ドルは買収起步価に過ぎず、企業の合理評価額は 1 株あたり 100 ドルに近いと考えている。Cantor Fitzgerald は SOTP 評価法を用いて测算し、PayPal の合理評価額は約 1 株あたり 70 ドルであり、取締役会の心理價位と吻合するとした。これらの評価判断は或許成立するかもしれない。しかし有一个核心疑問始終無解だ。過去 5 年間頻繁に踩坑し、執行力不足の会社が、凭什么可以将 1 株あたり 47 ドルの現価を 100 ドルまで推し上げるのか。落地变现できない优质資産の最終価値帰属は、商業化落地を実現できる一方に属する。而買収側近年の落地執行力は、PayPal よりも優れている。

今夜、運命を分ける決算試験

PayPal は今夜（決算稿件預計北京時間 7 月 28 日 18:00–19:00 発表、決算電話会 20:00 開始）に第 2 四半期決算を発表する。この業績報告書は、市場が「買収拒否」という重大決策に対して行う全民評判に相当する。Enrique Lores は清晰亮眼的成果を提出しなければならない。ブランドチェックアウト業務が加速成長に重回し、Venmo が稳健拡張を保持し、同時に PYUSD、エージェント決済合作がどのように落地創収するかを清晰に説明する。本四半期が达标するだけでなく、未来数年毎四半期ごとに成長を兑现しなければならない。唯有如此、独立経営の長期価値が 530 億ドルを超えることを証明できる。Enrique Lores は今年 3 月に正式に履職し、公司を執掌して僅か 5 ヶ月だ。

第 1 四半期決算は当前の信頼困局を already 暴露している。収益 84 億ドル、前年比 7% 増で市場預期を超えたが、株価は依然として走弱。根源は管理层業績指引が依然として保守的だからだ。これが公信力缺失带来的悪性循環だ。即便決算データが預期を超えても、市場は大打折扣する。管理层の戦略約束に対して、投資者は直接無視を選択する。評価額が継続的に圧迫を受け、買収側が真金白銀で報價を提示して僵局を打破するまで待たなければならない。Stripe と Advent はまさに如此だ。しかし取締役会は拒否を選択し、賭け金を新 CEO が短期間に搭建した全新戦略に押した。株主は至今完整で落地可能な執行方案を見ていない。

Stripe と Advent は完全に耐心等待できる。整套融資方案は already 籌備完毕であり、買収の商業論理は時間とともに減衰しない。PayPal の後続四半期業績が低迷を延续すれば、株主は愈发に買収接受に傾向する。過去 5 年間、PayPal は充分に証明した。优质資産を手握ることと、資産を安定持続的な収益に転化することは、兩種截然不同的能力だ。如今取締役会は全体株主価値 530 億ドルの権益を賭け金に、PayPal がようやく資産变现能力を补齐するかに賭けている。現在看得見的筹码は、上任剛満 20 週のこの CEO と、株主に対して尚未完整披露された転換方案のみ。7 月 28 日から、市場は四半期を単位として、逐一にこの底气が站得住脚かを検証する。