メモリメーカーに対する不満：サムスンなどの企業がAI関連の資本支出サイクルを窒息させている

著者：P Equity Research

編集・翻訳：TechFlow

TechFlow解説：P Equity Researchは、あまり注目されていない重要な見解を提示しています。メモリ業界の「ビッグスリー」——サムスン、SKハイニックス、マイクロン——が価格引き上げを通じてAI関連資本支出サイクルを破綻へと導こうとしているというものです。DRAMのコントラクト価格は前年比で約700％に迫っており、メモリは2027年のクラウド事業者による資本支出の40％を占める見込みです。著者は、この転換点が市場の一般的な予想（2030年）よりも大幅に早い2027年半ばに到来すると予測しており、これはコンセンサスに反するメモリサイクル分析です。

ビッグスリーがDRAM市場の89％を支配

SKハイニックス（000660.KS）、マイクロン（MU）、サムスン（$005930.KS）の3社がDRAM市場を独占しており、合計シェアは89％に達します。そのうちサムスン単体で38％を占めています。これは寡占的なアライアンスです。

図表出典：Counterpoint Research

このDRAMメーカーたちは供給不足・需要過剰の状況を巧みに利用し、四半期ごとに価格を引き上げ続けており、その水準は驚異的です。

論理はシンプルです：最先端チップを製造するには、DRAMが必要です。

DRAMがHBMへと進化する仕組み

ここで少し話題を逸らし、DRAMがHBMへと変化するプロセスを簡単に説明します。

DRAMダイを何層にも重ね、各層間をTSV（シリコン・スルーホール）で接続することで、HBMが構成されます。

図表出典：SemiAnalysis

従来型DRAMチップでは、データがシリコンウェハーの端まで移動して配線に到達しますが、HBMでは、メーカーがレーザーと化学エッチングを用いてウェハー中央部に数千個ものマイクロメートル級の穴を開け、銅を充填します。これがTSVであり、まるで縦穴のようにチップ全体を貫通しています。

さらに各DRAM層の間に、数千個のマイクロバンプ（微小なはんだボール）を配置します。この積層構造を加熱すると、はんだボールが溶けて上下のTSVを接続し、連続した超高速垂直データ伝送路が形成されます。

これがDRAMからHBMへと変化する全過程です。

図表出典：Bloomberg

演算性能の向上に伴い、より高度なチップが求められ、HBMの層数も増加傾向にあります。HBM3は12層ですが、HBM4では16層へと進化します。層数が増えれば帯域幅と容量も拡大し、それが今後の方向性です。

DRAM需要に戻ると：チップが高性能化すればするほど、必要なメモリ量も増え、メモリ市場はますます逼迫しています。

メーカーへの不満：60％の粗利益でも足りないのか？

これらのメーカーはすでに60％の粗利益で王様のような生活ができるはずなのに、さらに価格を押し上げ続けています。私は、彼らがAI関連資本支出サイクルを自ら犠牲にして、より高い利益を得ようとしていると見ています。

現時点では、粗利益のピークがいつ訪れるかは誰にもわかりません。これが本稿を執筆した理由の一つでもあります。

確実なのは、2026年度（CY26）残り期間において価格がさらに上昇し続けるということです。DRAMのコントラクト価格は前年比で既に約700％に迫っています。

図表出典：Morgan Stanley

マイクロン、サムスン、SKハイニックスは、2024～2025年まで大規模な増産計画を先送りしてきました。これら企業は過去に繁栄と崩壊のサイクルを何度も経験しており——価格が上がった後、需要が減退し供給過剰になると、価格は急落します。

図表出典：Morgan Stanley

彼らがこれほど長く待ったことを責めることはできません。理由は二つあります：

まず、過去の増産によってメモリの粗利益率が下がった経験があること。そして、支出サイクルの中で少しでも長く待てば、需要の可視性が高まることです。

しかし問題は、彼らが現在世界中の価格設定権を握っており、資本支出サイクル全体の首筋を締め付ける力を持っている点です。この事実は、まだ十分に注目されていません。

メモリは2026年のクラウド事業者資本支出の3割、2027年には4割へ

メモリは2026年度における超大手クラウド事業者（ハイパースケーラー）の資本支出の30％を占め、2027年には36.2％に上昇すると予測されています。

図表出典：SemiAnalysis

しかし、私はこれらの見積もりすら低めだと考えています。なぜなら、メモリ価格はこれまでの予測をことごとく裏切ってきたからです。私はCY27においてメモリの比率が40％に達すると予測します。

例としてALETHEIA CAPITALの見解を挙げます：

「当社は、サーバー向けDRAMの平均販売価格（ASP）が2026年度第3四半期に再び30％上昇すると予測しています（従来予測は10～15％）。第4四半期も10～15％の上昇が見込まれており、これは従来予測と一致しています。また、HBMのASPは2027年に前年比で倍増すると予測しています。」

図表出典：ALETHEIA CAPITAL

さらに同社は、メモリがAIハードウェアにおけるコスト構成比を、2025年の約40％から2027年には70％以上へと上昇させると予測しています。一部のメモリ集中型ラックでは、90％を超える可能性もあります。

図表出典：企業決算資料、P Equity Research

サムスンおよびマイクロンの粗利益率は70％台に達する可能性があり、SKハイニックスは80％中盤に達する可能性があります。このような状況は2027年まで続き、2028年にも持続するかもしれません。

マイクロンのサンジャイ・メヘロトラCEOはブルームバーグのインタビューで、「意味のある新規生産能力は2028年まで投入されない」と述べています。

動画：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

2028年まで待つのですか？

メモリコストのピークは2028年まで続く可能性があり、そもそもフリーキャッシュフロー（FCF）が逼迫しているクラウド事業者は、上昇し続けるメモリコストに対応するために資本支出を調整せざるを得ません。

マイクロソフトがメモリ・チップ調達に250億ドル追加投資

図表出典：Tom's Hardware

マイクロソフトは、メモリおよびチップ価格の上昇に対応するため、資本支出を250億ドル増額しました。250億ドルです。

他のクラウド事業者は、メモリコストとの直接的な関係を示す具体的な金額は公表していませんが、ほぼ同様の表現や婉曲的な承認を行っています：

メタは「今年の部品価格は特にメモリが高騰している」と発言；マイクロソフトは「部品価格が高騰している」と述べ；アマゾンは「供給制約と業界全体での強い需要により、メモリ価格が急騰している」と説明しています。

図表出典：EPOCH AI

誰に聞いても、メモリはすべての事業者のコスト脅威となっています。四半期における部品総コストの64％を占めており、2026年末には70％を超える可能性があります。

ではクラウド事業者はどう対応できるのでしょうか？何もできないのが現実です。長期契約（LTA）ですら救いになりません。

要するに、クラウド事業者はHBMとメモリモジュールの両方を購入しなければならず、HBMの生産に必要な設備投資は従来型サーバーメモリの3倍に相当します。工場はHBM生産に設備をシフトしており、結果として従来型サーバーメモリの供給が崩壊し、価格が暴騰しています。

LTAには、割引価格で購入可能な数量の上限が厳密に定められています。AIブームの到来はあまりにも急速であり、クラウド事業者は契約枠を瞬時に使い果たしてしまいました。超過分は、現在の市場価格で購入せざるを得ません。

図表出典：TrendForce

クラウド事業者は、新たなLTAを結ぶ他に選択肢がありません。現在のLTAは1年ではなく、3～5年契約となっており、チップメーカーはDRAM価格の急騰をヘッジするために早期に契約を確定させようとしています。さらに厄介なのは、これらのLTAが将来採用されない旧式メモリを対象としている点です。HBM3からHBM4への移行に伴い、価格はさらに跳ね上がります。

クラウド事業者は依然として受動的な立場に置かれ、価格設定権はこのアライアンスが完全に掌握しています。

フリーキャッシュフローの枯渇：営業キャッシュフローの98％が資本支出に吸収

クラウド事業者は、株式の新規発行や社債発行を継続せざるを得ません。グーグル、メタ（発行を示唆？）がすでに実施しており、アマゾンも間もなく追随する可能性があります。

フリーキャッシュフローは急速に枯渇しており、クラウド事業者は営業キャッシュフローの98％を資本支出に投じています。これはインターネット・バブル以来の最高水準です。

図表出典：Goldman Sachs

同時に、モルガン・スタンレーは2027年の資本支出が依然として堅調で、約1.1兆ドルに達すると予測しています。

図表出典：Morgan Stanley

計算すると、この金額の約40％、つまり約4400億ドルがメモリに割り当てられます。これはほぼ2025年の全年間資本支出総額に相当します。

私が懸念している点は二つあります：

第一に、市場における株式・債務ファイナンスがすでにネガティブなシグナルを送り始めている——キャッシュが枯渉しつつあり、売上高倍率（P/S）およびフリーキャッシュフロー倍率（P/FCF）が爆発的に上昇しています。

第二に、コスト圧力により資本支出の伸びが鈍化し、あるいは予想より早く停止する可能性があります。私の推計によれば、2027年半ば頃には、決算電話会議でその兆候が明らかになるでしょう。

私は、この第二のポイントが2026年末にはメモリメーカーに届くと考えており、多くの人が予想するよりもずっと早いタイミングです。

その後、決算電話会議で繰り返し強調される最重要課題は、部品価格——特にメモリ——およびそれが支出予算をいかに圧迫しているか、となります。私はクラウド事業者がこの点を無視し、懸念なく資本支出をさらに拡大し続けるとは考えていません。

これはあくまで私の見解です。

チップメーカーがメモリ節約策を模索中

AMD、NVIDIA、グーグルはすでにメモリ最適化の方向へと動き始めています。

NVIDIA次世代Rubin NVL72ラックのCPU側SOCAMM DRAM搭載量は、1ラックあたり約55TBから約28TBへとほぼ半減する可能性があります。これは合理的な判断です。なぜならVR200の部品リスト（BOM）によると、メモリコストはGB300比で435％上昇しているからです。

図表出典：Morgan Stanley

SOCAMMはHBMではありませんが、コスト圧力が節約策を生み出すという原理は同じです——AMDがMEXTを用いたメモリ・プーリング（フラッシュメモリをDRAMのように動作させる）を採用するか、あるいはSOCAMM DRAMを直接削減するかのいずれかです。

チップメーカーにとっては、選択肢はほとんどありません：すでにHBMのために支払い済みであり、さらにSOCAMMのコストを負担するなど、二重の打撃を受けているのです。

メモリは依然として周期的であり、転換点は2027年半ば

最後に、メモリの周期性について述べます。

「メモリはもはや周期的でない」という主張には同意できません。

仮に私の予測がすべて誤りで、資本支出が本当に10年間も堅調に続くとしても、自然と繁栄・崩壊のサイクルに突入することになります。私に反論する人は、メモリ需要が毎年成長し続け、クラウド事業者の支出が決して周期に入らないと仮定しなければなりません——これは到底あり得ません。

図表出典：SEMI

この激しい増産を進めているメーカーたちは、資本支出の持続的な増加（今の勢いでは不可能に近い）と、メモリ需要の持続的な旺盛さ（これは再び資本支出の増加に依存）を賭けています。

私の推計によれば、2027年にDRAM価格がピークを迎えるでしょう：

SKハイニックスの粗利益率は約80％、マイクロンは約78～80％、サムスンは約70～75％となる見込みです。

供給が依然として逼迫しているにもかかわらず、価格曲線は2月または3月頃に横ばいになります。その後、2027年半ば頃には、資本支出の伸びの鈍化、あるいは停止の兆候が感じられるようになります。

私は、この時点で大多数のメモリ関連株が上昇分を巻き戻し始め、投資家が先行して粗利益率の縮小を織り込むと考えます。

2028年には、さらに多くの生産能力が投入され（供給は依然としてやや逼迫）、一方で需要の期待値はそれほど強くなくなり、粗利益率は60％台前半まで継続的に低下します。2028年から2030年にかけて、生産能力はさらに増加し、供給逼迫が緩和され、資本支出も実質的な成長を見せません。私は、真の崩壊がこの段階で起こると予測しており、2027年末から多くの株価上昇分が巻き戻されるでしょう。

誰もがメモリの強さは2030年末まで続くと信じていますが、私の予測では粗利益率の縮小は2027年半ばから始まり、多くのメモリ関連株の上昇は逆転するでしょう。

言い換えれば、もし2027年にクラウド事業者が「2028年の資本支出は大幅に増加する」と発表すれば、この記事はまったくの的外れとなり、私はただの馬鹿者と映るでしょう。正誤は時間に委ねますが、私はメモリがこれからこの道を歩むと確信しています。

私が楽観的でない理由

私は他人ほどメモリに対して楽観的でない理由は、以下の通りです：

メモリメーカーの粗利益率に対する貪欲さ；私はメモリが依然として周期的であると考えており、「非周期論」は資本支出が永遠に周期に入らないという前提に全賭けしている；チップメーカーがメモリ節約策を模索していることは、彼らが高コストにすでに嫌気を差していることを示している；CFOのキャッシュはほぼ100％資本支出に使われており、メモリは2027年のコストの40％を占めるため、さらなる社債発行や株式新規発行はもはや成立しなくなる。

唯一の好ましいシナリオは、市場に突然大量の供給が押し寄せ、3社のメモリ価格を一気に崩壊させることです。そうなれば、同じ資本支出でより多くの成果を得ることができます。