アーサー・ヘイズ氏との対談：AIが市場の流動性を枯渇させている——年末のBTC価格は10万ドル未満となる

2026.06.17

共有先

SpaceXが1.8兆ドルの評価額、売上高倍率（P/S）100倍でIPOを実施するという話は、彼にとって、いつか必ず爆発する流動性の時限爆弾にほかならない。

編集・翻訳：TechFlow

ゲスト：アーサー・ヘイズ氏（BitMEX共同創設者）

司会：カイル・チャッセ氏（Master Ventures CEO）

ポッドキャスト元：Kyle Chasse crypto

原文タイトル：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

放送日：2026年6月10日

要点の要約

アーサー・ヘイズ氏は、HYPE、NEAR、Worldcoin、Zcashといった自らが保有していた最大規模の暗号資産ポジションをすべて清算しました。その理由は、暗号資産市場そのものとは無関係であり、石油価格、イラン戦争、トランプ氏の中期選挙戦略、AIバブルの崩壊に至る一連のマクロ経済的推論に基づくものです。彼は、トランプ氏が中期選挙での劣勢を挽回するため、AI業界への攻撃姿勢へと急転換する可能性があると考えており、万が一AIバブルがピークを迎えた場合、暗号資産市場もまた例外となることはないと見ています。さらに、スペースX社が1.8兆ドルの評価額、売上高ベースで100倍という極端なP/S比率でIPOを実施するという点について、彼は「いずれ爆発する流動性の時限爆弾」と断じています。

注目すべき主張の要約

なぜすべてを売却したのか

「有権者は高騰するガソリン価格を嫌い、エネルギー価格上昇によるインフレを嫌う。」
「石油価格が高ければ高いほど、交渉への意欲が高まり、逆に価格が下がると、急に誰も合意を結ぼうとしなくなる。」

トランプ氏の反AI路線転換

「もし彼が『帽子からウサギを出す』ような劇的な展開を望むなら、唯一転換可能なテーマはAIしかない——民主党の話題を一時的に引き継ぎ、『米国民をAIの害から守る』と宣言し、人々が共和党がこのすべてに資金提供した事実を忘れさせるのだ。」
「AIに対する物語にとって最も破滅的なのは、課税と規制だ。」

新たなポートフォリオ構成

「私の流動資産の大部分は国債およびエネルギー関連株式に集中している。」
「AIが今後も成長しないとは言わないが、市場がその成長に対して将来の倍率を支払う意欲は低下するため、これらの資産の価格は下落するだろう。」

AI資本支出バブルの数理的考察

「私は分析よりも感覚と直感に基づいて取引する。現在AIバブルのどこかの段階にいるという感触はあるが、それがどの段階なのかはまだ不明だ。」
「利益と資本支出の両方が減速している状況で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価額を付けることはできない。重要なのは成長のスピード、変化の加速度、そしてあなたがその加速度をどう認識するかだ。」
「AIに投資する際、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンター建設のための資本支出だ——つまり、トレンドの加速または減速という『二階微分』に賭けているのだ。トレンドが加速していれば、将来の収益に対して無限の倍率を支払うことも厭わないが、減速が始まればそうはいかない。」
「我々はすでに2026年に8000億ドル規模の資本支出に達している。2027年にはこの二階微分が減速し始める——利益と支出の両方が減速する中で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価額を付けることは不可能だ。」
「資本と労働力の間には常に対立が存在し、自発的であれ強制的であれ、ある時点で何らかの合意に至るのは避けられない。」

なぜビットコインはAIに遅れをとったのか

「ChatGPTの商用化開始（2022年11月）以降、米国のM2は約1.5兆ドル増加したが、同期間にAIおよびAI関連企業が発行した債務は約1.5兆ドル——そのうち1.3兆ドルが2025年から2026年に集中している。AIはあらゆる余剰流動性を吸収してしまったのだ。」
「バブルが破裂すると、すべての相関関係が1になる——AIが下落すればビットコインも下落し、すべての資産が同時に下落する。塵埃が落ちて落ち着いた後に、ようやく特定の資産だけがリーダーとなる。」
「今後6か月間は、石油価格の上昇と米国政治情勢により、AIコンプレックス全体が大幅な修正に直面し、ビットコインもまたその影響を免れることはできない。」

スペースXのIPOの罠

「市場が期待しているのは、単に通常通り取引されることではない。市場はIPOである以上、50％の暴騰、あるいは常識を逸脱した上昇を期待しているのだ。それこそが、市場が依然としてAIを信じ、このスター企業を選んだこと、そしてこの企業がこれからも一気に上昇し続けることを示す証拠となる。」
「スペースXのIPO時の時価総額は約1.8兆ドルで、世界第7位の企業となる。同社の取引評価額は売上高ベースでほぼ100倍に達する。これはまったく馬鹿げている。世界第7位の企業になりながら、何も実証していないのだ。」
「これは典型的な暗号資産詐欺のパターンだ：低い流通比率、極めて高い完全希薄化評価額、初期流通比率は4～5％だが、9月には約25％にまで上昇——内部関係者は7月から10月にかけて継続的に市場に売り出し続ける。」

反AI戦略の根拠

「私はPerplexity AIに、競争が激しい選挙区すべてにおいてデータセンター建設制限や地方レベルの反対法案に関する情報を検索させた。結果は明確だ——もしトランプ氏が反AI路線を採用すれば、共和党が下院を維持するために必要な議席を十分に獲得できる。」
「トランプ氏にはイデオロギーなど存在しない。彼が関心を持つのは勝利のみだ。2020年には、新政以来最大規模の財政移転を行い、全米民に一律に支給金を配布した。だからといって、彼が露骨なポピュリズムへと転換しないと決めつけてはいけない。」

FRB、ウォッシュ氏、および金利リスク

「石油価格はさらに上昇し、短期的には下がらない。2年物国債利回りは現在、実質FF金利より約60ベーシスポイント高い。市場はFRBに対し『利上げが必要だ』と伝えている。」
「バブルが最も恐れるのは金利上昇であり、資金調達コストの上昇は、必ず何らかの形で人々をこのギャンブルから遠ざける。」
「現時点では、ウォッシュ氏が利下げを行う余地を見出せない。もし利下げ期待が、あなたがAIバブルおよびその継続性を楽観視する根拠の一つであるなら、その前提を再考すべきだ。」

暗号資産の催化剂と再参入タイミング

「私は大量のマネー供給の兆候をほとんど見ておらず、仮に供給があっても、それはAI建設に直接流れている。」
「もし我々が高成長・低インフレという理想的な経済環境に戻ったとしたら、あなたは何を買う？NVIDIAか、それともビットコインか？当然、迷わずNVIDIAを選ぶだろう。サムスンでもいい。なぜなら、これらは2年間で50倍にも上昇したからだ。ビットコインを買うか？いや、絶対に買わない。」
「それが暗号資産が勝ち抜ける瞬間だ——AIはすでに信用を失っている。決して消滅したわけではないが、以前のような爆発的成長は止まった。そこで投資家は別のものを取引しようとする。私が望む『別のもの』こそが暗号資産であり、流動性は再び暗号資産へと戻ってくるはずだ。」

早口クイズ

「年末のビットコイン価格は10万ドル以上か以下か？——以下。」
「今日、100万ドルを任意の資産（ビットコイン、HYPE、短期国債、ゴールド）に投資するとしたら？——エクソン・モービル。」

なぜすべてを売却したのか

司会のカイル・チャッセ氏：アーサーさん、またお迎えできて嬉しいです。最近、あなたはZcash、HYPE、NEARをすべて売却しましたね。誰もが「詐欺から抜け出した」「ラフ・アンド・アウト」と罵っています。一体なぜすべてを売却したのですか？

アーサー・ヘイズ氏：

先日、『現実検証（Reality Check）』という約5,000字の記事を発表しました。そこに掲載した論点を、このポッドキャストでは数分で説明します。私の推論過程を深く理解したい方は、ぜひ私のSubstackをご覧ください。本質的には、石油価格とトランプ氏の中期選挙における言説との間に生じる相互作用——つまり、共和党が11月の選挙で民主党を打ち負かし、上下両院を維持することを支援する必要がある——が核心です。問題は、今進行中のイラン戦争です。あなたがそれを好むかどうかは関係ありません。それは今、ここ、まさに今、存在しています。

したがって、トランプ氏とイラン革命防衛隊の間では、この紛争を終結させる何らかの合意が必要です。双方には現実的な制約があり、石油価格が世界のさまざまな地域で、それぞれの陣営に対する怒りの度合いを決定づけます。トランプ氏は国内の有権者を気にしており——有権者は高騰するガソリン価格を嫌い、エネルギー価格上昇によるインフレを嫌います。一方、イラン側は中国やその他の発展途上国からの圧力を受けています。「いったい何をしているのか？我々はこの石油やホルムズ海峡を通る商品を必要としている。米国が攻撃してきたことは承知しているが、なんとか解決してくれ。」つまり、石油価格が高ければ高いほど、交渉への意欲が高まり、逆に価格が下がると、急に誰も合意を結ぼうとしなくなります。こうした揺れ動きは、およそ3か月、あるいは戦争が続く限り続いています。

このプロセスが進むにつれ、我々は実際には商業および国家の石油および他の炭化水素の在庫を徐々に消費しています。どんなエネルギー分析家に聞いても、グラフは異なりますが結論は一致しています——戦前の在庫は豊富だったため、石油・天然ガスの供給過剰を信じ、比較的低い価格が形成されていました。しかし、現在はこの余剰を急速に消費しています。いつか、ある一定の水準に達します——どのアナリストも、何十億バレルか、いつかという具体的な数字と予測日を提示しています。その日を過ぎると、状況は一気に非常に深刻なものになります。市場を均衡させる唯一の方法は、石油価格を急騰させることです。

最悪のシナリオは、トランプ氏とイラン革命防衛隊が合意に至れないことです。今年10月には、ホルムズ海峡が実質的に封鎖されたままとなり、通航量は25～30％に留まり、到底不十分となります。より現実的なシナリオとしては、おそらく1～2か月後に何らかの合意が成立し、海峡の航海が部分的に再開されるでしょう。しかし、その後、誰もが在庫を再構築する必要があります。国家備蓄を再建しなければなりません。しかも、前よりも多く備蓄しようとします——なぜなら、トランプ氏とイランの将軍たちの手のひらの上で、自国の商品の輸入が左右されるという体験をしたばかりだからです。そこで、「石油、天然ガス、ヘリウム、現代経済を運営するために必要なすべてのものを、もっと備蓄しよう」と考えるでしょう。これにより需要が増加し、災害的シナリオほどの価格上昇には至らないかもしれませんが、それでも3～4か月後の石油価格、天然ガス価格、その他のコモディティ価格は、今日より高くなるでしょう。

石油・戦争・選挙の関連性

アーサー・ヘイズ氏：

この論理をさらに進めると、トランプ氏と共和党の2026年11月の中期選挙は、下院を失う可能性が非常に高いです。Polymarketで現在のオッズを見てみると、民主党が下院を奪還する確率はすでに82％に達しています。

なぜでしょうか？明らかに、トランプ氏は生活コストの問題で圧倒されています。人々はインフレが深刻で、さらに悪化していると感じています。一般市民の目には、現在ホワイトハウスを支配しているのが共和党であり、この厄介な紛争や戦争を彼らが招いたように映ります。そのため、この責任は共和党が負わなければならないのです。だからこそ、彼らは惨敗すると考えられています。

しかし、インフレに関しては、実際には何もできないのです——政策には長いラグがあり、サプライチェーンは数か月前に起きた出来事をようやく消化し始めています。私はトランプ氏がインフレに関する物語を大きく転換できるとは思っていません。人々はガソリンスタンドでそれを目にし、肌で感じています。トランプ氏には、インフレが存在しないと信じ込ませるような魔法はありません——それは確かに存在し、あなたは2日に1度の給油でそれを確認できます。では、米国全体の政治的光景をかき回すことができる他のテーマは何か？答えはAIデータセンターです——それに対する規制、課税、すべての問題です。民主党は優れた選挙メッセージを見つけつつあります：「データセンターの建設を停止し、AI大手企業に課税し、AIを規制する」。貧困層だけでなく、富裕層の仕事もAIによって奪われるという恐怖が広まっているからです。

トランプ氏の反AI路線転換

アーサー・ヘイズ氏：

もし野党がこの恐怖を利用できれば、二つの強力なメッセージを発信できます：一つは共和党が引き起こした悪性インフレ、もう一つは共和党政権が支援したAI建設ブームです。私の理論は、トランプ氏が『帽子からウサギを出す』ような劇的な展開を望むなら、彼が立場を転換できる唯一のテーマはAIであるということです。民主党の話題を一時的に引き継ぎ、「データセンターに対する審査を強化し、AI国民紅利を導入し、課税する」と述べるのです。これがトランプ氏の典型的な修辞術であり、彼が実際に11月以降にそれを実行するかどうかは別問題です。これは彼らが勝つ唯一の機会であり、アメリカ人をAIの害から守る政党として自己を位置づけることで、人々が共和党がすべてに資金提供した事実を忘れるのです——人々は忘れやすいからです。これが主要なリスクだと私は考えています。

そして、トランプ氏がAIを攻撃する意思は、純粋に石油価格に依存しており、それは彼とイラン革命防衛隊の間の相互作用の結果です。この戦争が解決なしに長引けば長引くほど、将来の価格高騰を招くコモディティへの圧力が蓄積され、トランプ氏が選挙に勝つためにAIを攻撃する可能性が高まります——少なくとも共和党が下院を維持するためです。明らかに、AIに対する物語にとって最も破滅的なのは課税と規制です。韓国ではすでに、ある韓国政治家が国家AI税の導入を提言した翌日、Cosby社の株価がストップ安になりました。したがって、もしこのような言説が与党、特にトランプ氏によって公然と宣伝され始めれば、AIバブルはピークを迎えるでしょう——少なくとも今後数か月、選挙までの間はそうなるでしょう。そして、これは暗号資産市場をも巻き込みます。これが全体の核心的論点です。私はもうこれを考えたくありませんので、先週後半に私のポートフォリオをすべて清算しました。

新たなポートフォリオ構成

司会のカイル・チャッセ氏：現在、あなたの流動資産の大部分はどこに置かれていますか？現金ですか、それとも国債ですか？

アーサー・ヘイズ氏：

国債およびエネルギー関連株式です。

司会のカイル・チャッセ氏：AIバブルが破裂しても、エネルギー関連資産は耐えられると思いますか？

アーサー・ヘイズ氏：

我々は依然として石油を必要としています。それは好き嫌いの問題ではありません。人々は石油を必要とし、それは文明全体を駆動しています。また、AIが今後も成長しないとは言っていません。問題は、その成長に対して将来の倍率を支払う市場の意欲が低下し、結果としてこれらの資産の価格が下落することです。これは、これらの企業の利益が素晴らしいものでなくなるという意味ではありません。ただ、私たちが当初予想していたほど素晴らしくはなく、そのためこれらの株式を売却したのです。それが論理です。

AI資本支出バブルの数理的考察

アーサー・ヘイズ氏：

私は分析よりも感覚と直感に基づいて取引します。現在AIバブルのどこかの段階にいるという感触がありますが、それがどの段階なのかはまだ不明です。週末にBCAの戦略家マルコ・パパヴィッチ氏のポッドキャストを聞きました。彼のYouTubeチャンネル『Geopolitical Cousins』はとてもおすすめです。彼の多くの見解はポッドキャストでも、記事でも述べられています。彼が提起した重要なポイントは、「AIに投資するとき、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンター建設のための資本支出である」という点です。私もしばしばこれを忘れがちですが、あなたが投資しているのは『二階微分』——つまりトレンドの加速または減速なのです。トレンドが加速していれば、将来の収益に対して無限の倍率を支払うことも厭わないが、減速が始まればそうはいかず、必要なほどには上昇しなくなります。

彼は最近、資本支出の増加率の二階微分を示すグラフを公開しました。数字が大きくなればなるほど、加速は困難になります。我々は2026年にすでに8000億ドルに達していますが、彼はAI資本支出の二階微分が2027年から減速すると予測しています。利益と資本支出の両方が減速している状況で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価額を付けることはできません。これらの企業の収益がまだ増加しているとしても、そこが焦点ではありません——焦点は成長のスピード、変化の加速度、そしてあなたがその加速度をどう認識するかです。大数の法則に基づき、数学的に既にわかっているのは、近い将来、資本支出の増加率が2023年から2026年にかけてのようなスピードを維持することは物理的に不可能だということです。では、市場はいつこの未来を割り引いて、「もはやこれらのAI株式やサプライチェーン企業に50倍、60倍、70倍のPERを支払う気はない」と判断するのでしょうか？市場はいつ、「データセンターによるインフレ」や「AIによる雇用喪失」に対する全世界の反発——時代精神を活用する野党の動き——に気づくのでしょうか？なぜエルオン・マスク氏、サム・アルトマン氏、ザッカーバーグ氏、そして約15人の人物だけが、人類文明の知識を私有化し、兆ドル級の富豪になるのか？そして、私の分はどこにあるのか？これは米国だけの現象ではなく、世界中で同じ問いが投げかけられています：AIは人類のインタラクションデータで訓練されているのに、それらの公的・私的データを合法・非合法に使用してこれらを作り上げているのに、なぜ彼らだけが利益を独占できるのか？十分な資産を持ってこの株式物語に参加できる人にとっては、これは正当な疑問です。

いずれ市場は反撃を試みるでしょう。資本と労働力の間には常に衝突があり、自発的であれ強制的であれ、ある時点で何らかの合意に至るのは避けられません。もし合意が成立したときにまだこれらの資産を保有していれば、通常は粉々に砕かれます。このような考えが頭の中を巡っていました。そこで私は座り、一体何が起きているのかを理解しようと試み、結局、午前中にすべてのポジションを清算しました。

なぜビットコインはAIに遅れをとったのか

司会のカイル・チャッセ氏：今から年末にかけて、市場はどのように動くと思いますか？

アーサー・ヘイズ氏：

この問いに答えるため、私は別の問いをずっと考えてきました：なぜビットコインは2022年11月以来、さらに高い水準に達していないのか？私はあなたの番組や他の多くの場所で何度も同じことを述べています：すべては流動性にかかっています。もし将来の流動性が増えれば、ビットコインは上昇すべきです。しかし、現時点では明らかにそれは誤りです。なぜなら、ChatGPTの商用化開始日（2022年11月30日）から現在に至るまで、ビットコインは確かに上昇しましたが、NVIDIAや他のAI関連株式はさらに大きく上昇しました。また、ビットコインがピークを迎えた時期を見てみましょう：昨年10月、12.5万ドルです。では、この期間に創造された流動性はどれほどでしょうか？私のモデルによれば、数兆ドルの流動性が創造されています。それならば、なぜビットコインは50万ドルや100万ドルに達していないのでしょうか？なぜAIに遅れをとっているのでしょうか？

私は通常、お金がどこへ流れるかを意識せず、「お金が増えればビットコインは上昇する」という考え方に頼っていました。これは怠惰な思考法であり、過去には確かに機能しましたが、今回は通用しません。そこで私は自分の思考モデルを再検討し、自分自身に問いかけました：一体何を見落としているのか？答えは、我々全員がAIが史上最大の変革技術の一つである可能性を信じており、それに伴う大規模な資本支出が行われている——兆ドル規模であるということです。しかし、この期間にAIはどれだけの債務を吸収したのでしょうか？AIは実質的に他のリスク資産をすべて押し出し、余剰流動性を先取りして吸収しているのでしょうか？

概観的に言えば、私は通常M2を使いません。なぜなら、それはあまりにも粗く、詳細を捉えきれないからです。しかし、例として使ってみましょう。ChatGPTの商用化開始から現在まで、米国のM2は少なくとも1.5兆ドル増加しています。また、信頼できるPerplexity AIに尋ねました：AIおよびAI関連企業に貸し出された債務はどれほどか？見積もりでは約1.5兆ドルで、そのうち1.3兆ドルは2025年から2026年に集中しています。つまり、このAI熱狂が2022年末に火がついたと言えるとしても、資本市場の債務吸引装置は、実際には後半に強く偏向し、最近になってようやくフル稼働し始めたのです。

私の理論は、ビットコインが低値から反発できたのは、確かに大量の流動性が創造されたからであり、AIは2025年まで大量にそれを消費しなかったため、ビットコインにはこの流動性を活用する晴天の空間があったということです。2022年から2025年中盤にかけて、リバースレポの減少など、さまざまな要因がビットコインに有利に働きました。しかし、AI企業の資本支出とローンのグラフを見れば、本格的に増加し始めたのは2025年、特に2026年です。そして、ちょうどこの時期に、ビットコインが苦戦しているのを観察できます。昨年10月にピークを迎えた後、現在は50％、60％下落しています。つまり、すべての流動性がAIに向かっており、その傾向に止まる兆候は見られません。もしAIバブルが修正または破裂すれば、投資家が突然大きな資金をビットコインに投入するわけではありません。彼らはAIを売却し、ビットコインも売却し、すべてを売却します。バブルが破裂すると、すべての資産の相関関係は1になります。すべてが同時に下落し、塵埃が落ちて落ち着いた後に、ようやく特定の資産だけがリーダーとなるのです。

したがって、もし私が今後6か月間、石油価格の上昇と米国政治情勢によりAIコンプレックス全体が大幅な修正に直面すると信じているなら、ビットコインもまたその影響を免れることはできません。修正の後には、ビットコインがより良いパフォーマンスを発揮するかもしれませんが、まずその下落を経験しなければなりません。これが、現時点でビットコインや他の暗号資産にとって非常に有利な環境が見られない理由です。また、明らかに私はNEAR、HYPE、Worldcoin、Zcashのポジションで非常にうまくやっており、利益を出して売却しました。これらの取引で得た利益をポケットに入れ、サイドラインに立ち、様子を見ることにしました。これらの資産がさらに上昇する可能性はありますが、少なくとも私の思考モデルでは、現時点での保有が直面するリスク、予見可能な未知のリスク、およびそれらがどのように進化するかについて、私は居心地が悪いと感じています。それが私がポジションを撤退した理由です。

スペースXのIPOの罠

司会のカイル・チャッセ氏：もう一つ、私がずっと考えていたことがあります。S&P500は上昇していますが、大多数の個別銘柄は実際には下落しています。指数全体を引っ張っているのは少数のテクノロジー株です。さらに重要なのは、OpenAI、Anthropic、スペースXの新規株式公開が控えており、4兆ドルを超える新規時価総額が株式市場に流入する可能性があることです。これらのIPOは、一時的にすべての流動性を吸い取ってしまうでしょうか？これらのIPOの行方をどう見ていますか？

アーサー・ヘイズ氏：

私はこれらがうまくいくとは思っていません。なぜなら、市場が期待しているのは、それが普通に取引されることではなく、IPOである以上、50％の暴騰、あるいは常識を逸脱した上昇を期待しているからです。それこそが、市場が依然としてAIを信じ、このスター企業を選んだこと、そしてこの企業がこれからも一気に上昇し続けることを示す証拠となるのです。スペースXのIPO時の時価総額は約1.8兆ドルで、世界第7位の企業となります。スペースXがさらに50％上昇するには、アマゾンを凌ぐ規模になる必要があります。そのS-1申告書を読めば、スペースXの取引評価額は売上高ベースでほぼ100倍に達することがわかります。これはまったく馬鹿げています。世界第7位の企業になりながら、何も実証していないのです。

はい、これは素晴らしいアイデアです——宇宙データセンター、地上データセンターの政策問題、その論理も非常に納得がいきます。私は半導体およびAIの深層研究を行うSubstack『Semi Analysis』をフォローしています。彼らは宇宙データセンターと地上データセンターの完全コストを比較した記事を書いており、結論は次の通りです：現在、宇宙でデータセンターを運用するコストは地上の4倍です。さらに、エルオン氏のビジョンを実現するのに十分なチップがありませんし、地上でもデータセンターを建設する能力はまだあります。地上で建設するのは、あなたが期待するほど簡単ではないかもしれませんが、4倍も安いのです。だから、地上で建設することを選択し、建設できなくなるまで続けます。最も楽観的な見積もりでも、宇宙データセンターが地上と実質的にコスト平価に達するのは、少なくとも今後10年以内のどこかです。

したがって、現在の滑稽な現実は、製品が競合他社より4倍も高く、ロケットは爆発し、今後10年間は実際の利益を得られないという企業のために、ネット上の資本が喜んで売上高の100倍という評価額を支払っているということです。

さらに致命的なのは、これは典型的な暗号資産詐欺のパターンです：低い流通比率、極めて高い完全希薄化評価額のガラクタコインです。初期流通比率は4～5％ですが、9月には約25％にまで上昇し、内部関係者は7月から10月にかけて継続的に市場に売り出し続けます。そして、それが取引を開始する時点で既に世界第7位の企業となるにもかかわらず、このデータセンターの論拠については何も実証されていません。衛星インターネットなどの事業は確かに優れており、それらは素晴らしい成果を上げていますが、それらがあなたがスペースXを買う理由ではありません。

したがって、私はこのものが市場の期待に応えるのは難しいと考えています。私はそれが下落すると断言しませんが、たとえ10％上昇しても、市場の反応は「これでは不十分だ。私は50％、60％、70％の上昇を期待している」となるでしょう。これにより投資家は次のように疑問を抱き始めます：スペースXの内部関係者が市場に株式を売り出せるようになるにつれ、本当に9月のAnthropicやOpenAIの上場に競争的に参加すべきなのでしょうか？

価格をこれほど高く設定することで、ほぼ不可能な期待を超える状況を作り出しています。もし1000億ドルの企業であれば、2倍、3倍の上昇もあり得、人々は「AIはまだ成立している」と言い、スペースXの急騰は低い時価総額でIPOしたからだと評価するでしょう。しかし、今は最大化の搾取——1.8兆ドルです。NVIDIAよりも良いパフォーマンスを発揮するのでしょうか？非常に困難です。ごめんなさい、エルオン氏。あなたはジェンセン氏に敵いません。アマゾンの現CEOが誰かは知りませんが、あなたはこれらの企業にも敵いません。これらの企業には実際の収益があり、運営されており、その主張をすでに実証しています。一方、スペースXのすべては、まだ紙ナプキンに書かれた構想にすぎません。時間をかければ実証されるかもしれませんが、1.8兆ドルの株式をさらに50％上昇させることが本当に可能なのでしょうか？非常に困難です。これが、私がこのイベントがAIに対する物語への信頼を深刻に揺るがすと考える理由であり、単にその規模が大きすぎて、上昇がほとんど不可能だからです。

司会のカイル・チャッセ氏：では、これらのIPO期間中の流動性はどう動くと思いますか？大規模な資金の移動が起こるのでしょうか？それとも、エルオン氏のように、誰が先に売るかが重要になるのでしょうか？

アーサー・ヘイズ氏：

前者です。人々は興奮し、他の資産から流動性を引き出します。もしスペースXのパフォーマンスが失望させれば、AnthropicやOpenAIは発行価格を引き下げるという大きな圧力を受けるでしょう。そして、これらのAI巨人が上場直前に評価額を引き下げたり、調達規模を縮小したりせざるを得なくなると、市場には極めて致命的な悪い先例が生まれます。これは、公式に自ら肉を切り落とす行為であり、AIバブルが膨らみすぎているというソフトな宣言です。突然、期待が下方修正され、人々は躊躇します：なぜスペースXの後で彼らは価格を下げたのか？なぜ発行規模を縮小したのか？こうしたすべての変化は、投資家の熱意を冷ましかねません。したがって、人々が市場の他の部分から資金を引き出す可能性もありますし、単にAIのブル市場物語に冷静になり、ゆっくりと市場から退出して、価格の連鎖的下落を引き起こす可能性もあります。

反AI戦略の根拠

司会のカイル・チャッセ氏：トランプ氏の反AI物語という点に戻りたいと思います。誰かが、AIの大物たちこそが彼の当選を助けた人物である、少なくとも大きな貢献をしたか、強い影響を与えたと主張するかもしれません。彼が彼らと何度もプライベートディナーを重ね、議論を交わしたことは知られています。彼らは彼の大口金主であり、寄付者であり、彼は常にAIを公に支持・称賛してきました。

私はAIに公然と反対する人がどれほどいるかを調べていませんが、大多数の人々はAIに対して温かく曖昧な好意を持っているわけではないので、これは確かに相当に賢い転換かもしれません。しかし、誰もこれを指摘したことはありません。これはかなり大胆な予測です。あなたはどの程度確信していますか？彼がこの道を進むかもしれないと示唆する兆候はありますか？

アーサー・ヘイズ氏：

私は再びPerplexity AIを使用しました。私はこれに尋ねました：Polymarketは共和党が負けると予測していますが、勝利する道はありますか？皆さんはまず基本的な政治的論理を理解する必要があります：トランプ氏が中期選挙で下院を維持しようとする根本的な理由は何でしょうか？それは崇高なイデオロギーのためではありません。これは純粋に彼の政治的自己防衛のためです。もし下院が民主党に奪われれば、今後2年間、彼と彼の家族全員は山のような議会召喚状を受け続けることになります。民主党は彼を追い続け、執拗に糾弾し続けます。彼は「トランプ第二期」にふさわしい真の遺産を築く機会を全く失うことになります。これが彼が勝とうとする理由です。

私はまた、トランプ氏にはイデオロギーがなく、勝利のみに関心があると信じています。2020年のパンデミック時、彼はニューディール以来最大規模の財政移転を行い、全米民に一律支給金を配布しました。所得制限は設けず、多くの詐欺が横行し、裕福な人も貧しい人も支給金を受け取りました。したがって、彼が露骨なポピュリズムへと転換し、民意の方向に直接迎合しないと考えるのは間違いです——そして、民意はAIを嫌っています。AIは共和党支持者と民主党支持者の両方から否定的な感情を引き起こしています。そこで私はAIに尋ねました：もし議席予測が正しければ、再編による安定的勝利が見込まれる議席を除いたとしても、彼らは下院を維持するためにさらにいくつかの議席を獲得する必要があります。

そこで私はさらに尋ねました：すべての激戦区、誤差範囲内の選挙区において、データセンター建設の禁止や建設影響を制限する地方レベルの立法はありますか？これらのすべての選挙区を検索してください。結果は明確です：もしトランプ氏が反AI路線を採用すれば、共和党が下院を獲得するために必要な議席を十分に獲得できるほど、多くの議席を逆転させることができます。なぜなら、これらの選挙区ではすでに、住民がデータセンターの建設を自宅近くに望んでおらず、地方レベルでの行動をすでに取っていることが両党のレベルで証明されているからです。

繰り返しますが、これはすべて言葉の上でのことであり、トランプ氏は実際に何もする必要はありません。彼はジェンセン氏やAIの大物たちに電話をかけ、「聞いてくれ、今後4か月間、お前たちを厳しく攻撃する。慌てるな。11月になれば、こうしたことは一切起こらない」と言うことができます。彼は実際にそうします。彼が攻撃すれば、株価は下落し、一部の人は損をします。彼が関税で行ったことをご覧になればわかるでしょう。彼が米国貿易インフラを実質的に書き換えようとしたとき、彼のヘッジファンド仲間たちは数十億ドルを損しました。最後に彼はキーポイントで手を引きましたが、少なくとも彼が試みる意志があることを証明しました。

したがって、もし彼の政治戦略家が反AIの立場が十分な票を獲得できることを認識すれば、たとえ言葉の上での行動であれ、彼がそれを実行しない理由はどこにもありません。唯一の犠牲者は株式市場であり、そこで損をするのはただの金持ちたちです。実際に何も行わなくてもよいのです。なぜなら、それはただの言葉であり、法案は通過しないからです。11月以降には、すべてが「我々は中国に勝つためにAI競争に勝たなければならない」という話に戻ります。したがって、インフレに関する物語がすでに固定されて変更不能である状況において、これは共和党が選挙に勝つための価値ある道筋だと私は考えています。私は石油価格がさらに50％下がるかどうかは気にしません。ガソリン価格は少し下がるかもしれませんが、サプライチェーンの多くのものがすでに流通途中にあり、10月にはスーパーの棚の価格はさらに高くなるでしょう。そして、トランプ氏はこれに対してほとんど何もできないのです。

FRB、ウォッシュ氏、および金利リスク

司会のカイル・チャッセ氏：ウォッシュ氏について話し合いましょう。彼が就任後の最初のFOMC会合は来週開催されるため、現時点では確定的な情報はあまりありません。彼のこれまでの発言や中期選挙の迫り来る状況を踏まえ、彼の政策方向性はどのようなものになるとお考えですか？

アーサー・ヘイズ氏：

彼の最近のスピーチの内容を正確には覚えていませんが、ある論調があります：戦争によるコモディティインフレを読み解き、AIによる生産性奇跡がインフレなしの成長をもたらすと信じ、それゆえ利下げができるというものです。これが市場が受け入れようとしているウォッシュ氏の物語です。不幸な現実は、石油価格はさらに上昇し、短期的には下がらないこと、そして2年物国債利回りは現在、実質FF金利より約60ベーシスポイント高いということです。市場はFRBに対し、「利上げが必要だ」と伝えています。これが市場がFRBに送っている信号です。彼らが実際にそれを実行するかどうかは、私にはわかりません。

また、トランプ氏は非公式に利下げへの執着を和らげる可能性があると私は考えています。なぜなら、もし彼が生活負担の問題で何らかの措置を講じようとするなら、インフレ率が3.5～4％の状況でFRBが利下げを始めることは、彼が最も避けるべき行動だからです。もし彼が負担能力の問題で一部の有権者を獲得することを真剣に考えているなら、利下げは中期選挙での惨敗を招くでしょう。したがって、市場のポジショニングを考慮すると、ウォッシュ氏が利下げを行うのは極めて困難だと私は考えています。基準シナリオは据え置きであり、問題はその表現方法——鷹派的な据え置きか、ハト派的な据え置きか——です。もし鷹派的な据え置きであれば、インフレ圧力が高まっているという暗示となり、FRBが将来何らかの行動を取る必要がある可能性を示唆します。市場はこの情報を割り引いて、「彼らはある時点で利上げを行う」と解釈します。そして、バブルが最も恐れるのは金利上昇であり、資金調達コストの上昇は、必ず何らかの形で人々をこのギャンブルから遠ざけます。

したがって、彼が利下げを行う可能性は非常に低く、おそらく据え置きとなり、その後は表現方法にかかってきます。FRBがバブルを支える道は少なく、石油価格が2年物国債利回りを実質FF金利より上に押し上げ、石油価格の高騰と利回り差の拡大により、利回りは上昇の一途をたどっています。現時点では、ウォッシュ氏が利下げを行う余地は見当たりません。もし利下げ期待が、あなたがAIバブルおよびその継続性を楽観視する根拠の一つであるなら、その前提を再考すべきです。

暗号資産の催化剂と再参入タイミング

司会のカイル・チャッセ氏：中期選挙までの期間に、市場が短期的な息抜き・反発を獲得するような出来事は起こるでしょうか？市場操作のようなものではなく、何か物語や進行中の出来事が、今から年末にかけて何らかの反発をもたらす可能性はあるでしょうか？

アーサー・ヘイズ氏：

マイクロストラテジー社が何らかの形で引き続き買い支えるという期待が人々の中にあり、それにより一部の買い手の気持ちが再燃する可能性はあります。しかし、私は大量のマネー供給の兆候をほとんど見ておらず、仮に供給があっても、それはAI建設に直接流れています。したがって、暗号資産をこの低迷から引き上げる、あるいは少なくともAIに対して相対的に勝つような巨大なポジティブな催化剂は見当たりません。なぜなら、もし我々が高成長・低インフレという理想的な経済環境に戻ったとしたら、あなたは何を買うでしょうか？NVIDIAか、それともビットコインか？当然、迷わずNVIDIAを選ぶでしょう。サムスンでもいい。なぜなら、これらは2年間で50倍にも上昇したからです。ビットコインを買うか？いや、絶対に買わない。これが問題なのです。AIが良すぎたのです。環境が同じで、これらが引き続き良いパフォーマンスを発揮するなら、なぜ暗号資産を選ぶのでしょうか？あなたは資本支出が毎年100％のペースで永続的に成長すると予想し、これらの企業を買い続けます。これが持続可能だと考えますか？

これがまさに現在の市場の信念です。しかし、もし私が機関投資家であるなら、顧客が「ナスダックは50％上昇したのに、なぜあなたは10％しか上昇しなかったのか？」と尋ねてきた場合、「私はヘッジを行っており、ボラティリティなどを購入しています」と答えます。顧客は「なぜ10％しか上昇しないファンドマネージャーにお金を預けるのか？50％上昇したファンドに投資すべきではないのか？」と言うでしょう。これがすべての人を飲み込む論理です——誰もが「私はリターンを最大化したい。なぜあなたは参加していないのか？」と言います。これが問題なのです。

司会のカイル・チャッセ氏：あなたはいつ再び市場に参入することを検討しますか？何が再参入を説得するのでしょうか？

アーサー・ヘイズ氏：

秋になって、石油価格が穏やかで大幅な上昇がなく、トランプ氏もAI大物たちに裏切らない場合、私は市場に再参入し、どこにバリューがあるかを検討するかもしれません。しかし、すべての条件には、極めて厳しい前提条件があります——今後数か月の間に、スペースX、Anthropic、OpenAIのこれらの歴史的規模のIPOが、オープニングで大成功を収め、人類史上最も驚くべき、最も爆発的な上昇を記録しなければならないということです。現実が期待と一致しない場合、我々は危険な状況に陥ります。

司会のカイル・チャッセ氏：暗号資産市場が次に本格的なブルマーケットを迎えるタイミングを判断する方法はありますか？

アーサー・ヘイズ氏：

我々はより多くのマネー供給を見る必要があります。そして、そのマネーがすべてAIに流れることのないようになる必要があります。それはいつでしょうか？私は知りませんが、現時点では起こっていないと私は考えています。あなたはしばしば、「何が起ころうとも、政府が自らを窮地に追い込んだ場合の唯一の出口はマネー供給であり、それは避けられない」と述べています。このタイムラインを判断する方法、あるいはこれを引き起こす催化剂はありますか？もしAIバブルが本当に破裂し、いくつかの金融機関が倒れるような事態が起これば、救済措置が取られるでしょう。それはいつでしょうか？私は知りません。しかし、それが暗号資産が勝ち抜ける瞬間です——AIはすでに信用を失っています。決して消滅したわけではなく、以前のような爆発的成長は止まったのです。そこで投資家は他のものを取引しようとする。私が望む『他のもの』こそが暗号資産であり、流動性は再び暗号資産へと戻ってくるはずです。

私は絶対に、答えは常にマネー供給であると信じています。問題はただ、そのタイムラインだけです。ビットコインは過去15年間で、人類史上最高のパフォーマンスを記録した資産です。しかし残念なことに、多くの人々は1セントの時に参入したわけではなく、他の価格で購入しました。もしETF時代に入って参入したなら、平均的には損をしているでしょう。すべてはパス・デペンデンシーと参入タイミングにかかっています。あなたが6か月前に参入したからといって、ビットコインがあなたのために上昇すべきだとは限りません。これは多くの人々が学ぶべき痛烈な教訓です。