アーサー・ヘイズ氏との対談：AIが市場の流動性を枯渇させている——年末までにBTCは10万ドルを下回る

2026.06.17

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アーサー・ヘイズ氏との対談：AIが市場の流動性を枯渇させている——年末までにBTCは10万ドルを下回る

アーサー・ヘイズ氏は、すべての暗号資産ポジションを清算し、米国債およびエネルギー関連株式に資産をシフトしました。その根拠は以下の通りです：イラン戦争が原油価格を押し上げる→トランプ氏が下院議席を維持するため、AI反対のポピュリスト路線へと転換する→AIバブルがピークを迎えるとともに、暗号資産市場にも悪影響を及ぼす→年末にはビットコイン価格が10万ドルを下回ると予想。

2026.06.17 - 06:17:24

比特币AI

Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察

編集・翻訳：TechFlow

ゲスト：アーサー・ヘイズ（Arthur Hayes）、BitMEX共同創設者

司会：カイル・チャッセ（Kyle Chasse）、Master Ventures CEO

ポッドキャスト元：Kyle Chasse crypto

オリジナルタイトル：Arthur Hayes: Bitcoin's Final Dump Before The Pump

放送日：2026年6月10日

要点まとめ

アーサー・ヘイズ氏は、HYPE、NEAR、Worldcoin、Zcashといった自らの最大規模の暗号資産ポジションをすべて清算した。その理由は暗号資産そのものとは無関係であり、石油価格、イラン戦争、トランプ氏の中間選挙戦略、そしてAIバブルの崩壊に至る一連のマクロ的推論に基づくものである。彼は、トランプ氏が中間選挙での劣勢を挽回するため、AI業界への攻撃姿勢へと急転換する可能性があると指摘。AIバブルがピークを迎えると、暗号資産市場もまた例外ではなく、同様に打撃を受けるという。さらに、スペースXが1.8兆ドルの評価額、売上高倍率100倍でIPOすることについて、これはいずれ爆発する流動性の「時限爆弾」であると警鐘を鳴らしている。

主な見解の要約

なぜすべてを売却したのか

「有権者は高騰するガソリン価格を嫌い、エネルギー価格上昇によるインフレを嫌う。」
「石油価格が高くなればなるほど、交渉への意欲が高まり、逆に価格が下がると、突然誰も合意しようとしなくなる。」

トランプ氏のAI批判路線転換

「彼が『魔法の帽子からウサギを出す』必要があるならば、唯一転換可能なテーマはAIだけだ——民主党のマイクを一時的に受け継ぎ、『米国民をAIの害から守る』と宣言すればよい。そうすれば、共和党がこのAIブームに資金提供していたという事実は、人々には忘れ去られるだろう。」
「AI物語にとって最も破滅的なのは、課税と規制だ。」

新たなポートフォリオ構成

「私の流動性資産の大部分は国債とエネルギー関連株式に集中している。」
「AIが今後も成長し続けることを否定しているわけではないが、市場がその成長に対して将来の倍率を支払う意欲は低下しており、結果としてこれらの資産価格は下落する。」

AI資本支出バブルの数理的考察

「私はトレードにおいて分析よりも感覚や直感を重視する。現在、AIバブルのどこかの段階にいるという感触はあるが、それがどの段階なのかは確信できない。」
「利益も資本支出も減速している状況で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価を付けることはできない。重要なのは成長のスピード、その変化率、そしてあなたがその変化率をどう認識するかだ。」
「AIに投資する際、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンター建設のための資本支出だ——つまり、あなたは『二階微分』、すなわちトレンドの加速または減速に賭けているのだ。トレンドが加速していれば、将来的な収益に対し無限大の評価倍率を支払っても構わない。しかし、トレンドが減速すれば、そのような支払いは拒否される。」
「我々はすでに2026年に8000億ドル規模の資本支出に達している。2027年にはこの二階微分が減速し始める——利益も支出も減速している状況で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価を付けることは不可能だ。」
「資本と労働力の間には常に衝突が存在する。自発的であれ、強制的であれ、ある時点で何らかの合意が成立せざるを得ない。」

なぜビットコインはAIに負けたのか

「ChatGPTの商用化開始（2022年11月）以降、米国のM2は約1.5兆ドル増加したが、同期間にAIおよびAI関連企業が発行した債務は約1.5兆ドル——そのうち1.3兆ドルが2025～2026年に集中している。AIはあらゆる過剰流動性を吸収してしまった。」
「バブルが破裂すると、すべての相関係数は1になる——AIが下落すればビットコインも下落し、すべての資産が一斉に下落する。塵埃が落ちつくまで待たねばならないが、その後、特定の資産のみが再びリーディングを始める。」
「今後6か月間は、石油価格の上昇と米国政治の影響により、AIコンソーシアムが大幅な修正を余儀なくされ、ビットコインもまたその例外ではない。」

スペースX IPOの罠

「市場が期待しているのは、単に正常に取引されることではない。市場が期待しているのは、これがIPOであること——50％の暴騰、あるいは常識を逸脱した上昇幅であり、それによって『市場は依然としてAIを信じており、このスター企業を選んだことは正しかった、この企業は今後も一気に上昇し続ける』というメッセージを送ることだ。」
「スペースXのIPO時の時価総額は約1.8兆ドルで、世界第7位の企業となる。その取引評価額は売上高倍率でほぼ100倍に達する。これはまったく馬鹿げている。世界第7位の企業になるにもかかわらず、何も実証していないのだ。」
「これは典型的な暗号資産詐欺のパターンだ：流通株式比率が極めて低く、完全希薄化評価額は非常に高い。流通比率は4～5％だが、9月には25％近くにまで上昇する——内部関係者は7月から10月にかけて、継続的にあなたに売却してくる。」

AI批判路線転換の根拠

「私はPerplexity AIに、競争の激しい選挙区すべてにおいて、データセンター建設の制限や地方レベルの反対法案に関する情報を検索させた。その結果、トランプ氏がAI批判路線に転じれば、議会下院の過半数確保に十分な議席を獲得できることが明らかになった。」
「トランプ氏にはイデオロギーなどない。彼が関心を持つのは勝利だけだ。2020年には、新政以来最大規模の財政移転、すなわち全米民への現金給付を実施した——これは最も純粋な直接的なマネー供給だった。だからこそ、彼が露骨なポピュリズムへと転向しないと考えるのは誤りだ。」

FRB、ウォルシュ氏、および金利リスク

「石油価格はさらに上昇しており、短期的には下がらない。2年物国債利回りは、現在、実質FF金利より約60ベーシスポイント高い。市場はFRBに対し『あなた方は利上げが必要だ』と伝えている。」
「バブルが最も恐れるのは金利の上昇だ。資金調達コストの上昇は、必ず何らかの形で投資家をこの『ギャンブル場』から追い出す。」
「現時点では、ウォルシュ氏が利下げを行う余地は全く見えない。もし利下げ期待が、AIバブルの持続性に対する楽観的見通しを支える柱の一つであるなら、その前提を改めて厳しく検討すべきだ。」

暗号資産の Catalyst（起爆剤）と再参入タイミング

「現時点では、マネー供給の兆候はほとんど見られない。仮に供給があっても、それはすべてAI建設に直接流れている。」
「もし我々が『高成長・低インフレ』という理想的な経済環境に戻ったとしたら、あなたは何を買う？NVIDIAか、それともビットコインか？当然、迷わずNVIDIAを選ぶだろう。あるいはサムスンでもいい。なぜなら、これらは2年間で50倍も上昇したからだ。ビットコインを買うか？もちろん、しない。」
「それが暗号資産がリーディングできる瞬間だ——AIは信用を失墜したのであり、消滅したわけではないが、以前のような爆発的上昇はもはや起こらない。投資家は他に取引すべきものを求めるようになる。私が望む『他に取引すべきもの』こそが暗号資産であり、流動性は再び暗号資産へと戻ってくるだろう。」

早口Q&A

「年末のビットコイン価格は10万ドル以上か以下か？——以下。」
「今日、100万ドルをどこに投資するか？ビットコイン、HYPE、短期国債、ゴールドのいずれか？——エクソンモービル。」

なぜすべてを売却したのか

司会カイル・チャッセ：アーサー、お帰りなさい。最近、あなたはZcash、HYPE、NEARをすべて売却しました。誰もが『詐欺から抜け出した』『ラリー後に売り抜けた』などと非難しています。一体なぜすべてを売却したのでしょうか？

アーサー・ヘイズ：

先日、『現実検証（Reality Check）』という5,000語ほどの記事を発表しました。その内容は、このポッドキャストで数分で説明する論点と同じです。私の推論の詳細を知りたい方は、ぜひ私のSubstackで読むことを強くおすすめします。本質的には、石油価格とトランプ氏の中間選挙キャンペーンにおける言説との間に、一種の「自己実現的予言」的相互作用がある——彼は11月の選挙で民主党を打ち負かし、上下両院を維持するために共和党を支援する必要がある。問題は、現在進行中のイラン戦争だ——あなたがそれを好むかどうかは関係ない。それは今、ここに存在している。

したがって、トランプ氏とイラン革命防衛隊の間で、この紛争を終結させるための何らかの合意が必要となる。双方には現実的な制約があり、その制約の中心にあるのが石油価格だ。石油価格は、世界のさまざまな地域がそれぞれの当事者に対してどれほど怒っているかを決定づける。トランプ氏は国内を意識せざるを得ない——有権者は高騰するガソリン価格を嫌い、エネルギー価格上昇によるインフレを嫌う。一方、イランは中国やその他の発展途上国からの圧力を受けており、「一体何をしているのか？我々はこの石油、このホルムズ海峡を通じた商品を必要としている。米国があなたたちを攻撃したことは承知しているが、何とか解決してくれ」と迫られている。つまり、石油価格が高くなればなるほど、交渉への意欲が高まり、逆に価格が下がると、突然誰も合意しようとしなくなる。こうした揺れ動きは既に約3か月、あるいは戦争が続いている期間と同じだけ続いている。

このプロセスが進むにつれて、我々は商業および国家レベルの石油およびその他の炭化水素の在庫を徐々に消耗している。適当なエネルギー分析家に聞いてみても、グラフは異なっていても結論は一致する——戦前の在庫は十分に潤沢であったため、石油・天然ガスの供給過剰が予想され、相対的に低い価格が形成された。しかし、我々は現在、これらの余剰在庫をますます速いペースで消費している。ある時点で、我々は一定の水準に到達するだろう——それが何十億バレルか、各分析家が異なる数字と予測日を提示している。この日付を過ぎると、状況は一気に極めて深刻なものになる。市場のバランスを回復させる唯一の方法は、石油価格を急速に引き上げることだ。

最悪のシナリオとは、トランプ氏とイラン革命防衛隊が合意に至れないことだ。今年10月までに、ホルムズ海峡は実質的に封鎖されたままとなり、輸送量は25～30％にまで落ち込むが、これは到底不十分だ。より現実的なシナリオとしては、おそらく1～2か月以内に何らかの合意が成立し、海峡の航行がある程度回復するだろう。しかし、その後、誰もが在庫を再構築する必要に迫られる。国家戦略備蓄を再建しなければならないだけでなく、むしろ以前より多く備蓄しようとするだろう——なぜなら、自分たちの国がトランプ氏と一群のイラン将軍の気まぐれに完全に左右されていたという経験を、まさに今、身をもって味わったばかりだからだ。彼らはあなたの国が商品を受け取れるかどうかを決めている。そこであなたは考えるだろう。「石油、天然ガス、ヘリウム、現代経済を運営するために必要なあらゆるもの——もっと多く備蓄しよう。」これにより需要がさらに増加し、災害的シナリオのような天文学的な価格上昇まではいかないかもしれないが、それでも3～4か月後の石油価格、天然ガス価格、その他のコモディティ価格は、今日より高くなるだろう。

石油、戦争、選挙の関連性

アーサー・ヘイズ：

この論理をさらに進めると、トランプ氏と彼の共和党支持者たちにとっての今回の2026年11月の中間選挙では、下院の過半数を失う可能性が極めて高い。Polymarketで現在のオッズを見てみると、民主党が下院を奪還する確率はすでに82％に達している。

なぜそうなるのか？明らかに、トランプ氏は生活コスト問題で民主党に完敗している。人々はインフレがひどく、さらに悪化していると感じており、一般市民の目には、現在ホワイトハウスを支配しているのは共和党であり、この厄介な紛争・戦争も彼らが引き起こしたと映っている。そのため、この責任は当然共和党が負うべきだと考えられている。これが彼らが惨敗すると予想される理由だ。

問題は、インフレに関しては政策的にほとんど何もできないということだ——政策には長いラグがあり、サプライチェーンはようやく3～4か月前に起きた出来事を消化し始めている。私はトランプ氏がインフレに関する世論を大きく変えることはできないと思う。人々はガソリンスタンドでそれを目にし、肌で感じている。トランプ氏には、インフレが存在しないと信じ込ませるような『絶地の心を操る術』などない——それは確かに存在し、あなたは2日に1度の給油でそれを実感している。では、米国全体の政治スペクトラムを揺さぶる他のテーマは何か？答えはAIデータセンターだ——それに関する規制、課税、その他すべてのこと。民主党はすでに優れた選挙メッセージを見つけている：『データセンターの新設を停止し、AI巨大企業に課税し、AIを規制する』。これは貧困層の雇用が奪われるだけでなく、富裕層の職もAIによって置き換えられると人々が恐れているからだ。

トランプ氏のAI批判路線転換

アーサー・ヘイズ：

野党がこの恐怖をうまく利用できれば、強力な2つのメッセージが得られる：一つは共和党の戦争が招いた悪性インフレ、もう一つは事実上共和党政権が後押ししたAI建設ブームだ。私の理論はこうだ。トランプ氏が『魔法の帽子からウサギを出す』必要があるならば、彼が立場を転換できる唯一のテーマはAIだ。民主党のマイクを一時的に受け継ぎ、「我々はデータセンターに対する審査を強化し、AI国民配当を導入し、課税する」と言うのだ。これはトランプ氏らしい言説であり、彼はいろいろなことを言えるが、11月以降に実際にそれを実行するかどうかは別の話だ。私は、これが彼らが勝つ唯一の道であり、米国民をAIの害から守る政党として自らを位置づけることで、人々が共和党がこのすべてに資金提供していたという事実を忘れてしまうだろうと見ている。人々は忘れるからだ。だからこそ、これが主なリスクだと考えている。

そしてトランプ氏がAIを攻撃しようとする意志は、純粋に石油価格に依存しており、石油価格は彼とイラン革命防衛隊の間の自己実現的関係の結果だ。この戦争が解決策なしに長引けば長引くほど、将来の価格高騰を招くコモディティへの圧力が蓄積され、トランプ氏は選挙に勝つために、少なくとも共和党が下院を維持するためにAIを攻撃する可能性が高まる。明らかに、AI物語にとって最も破滅的なのは課税と規制だ。韓国ではすでに、ある韓国政治家が国家AI税の導入を提唱したところ、その日のうちにCosbyがストップ安となった。したがって、このような言説が与党、とりわけトランプ氏によって公然と宣伝され始めれば、AIバブルはピークを迎えるだろう。少なくとも今後数か月から選挙までの間はそうなるだろう。そしてそれは暗号資産市場をも巻き込んでしまう。これが全体の核心論点だ。私はもうこのことを考えたくないので、先週の後半に、私のポートフォリオをすべて清算したのだ。

新たなポートフォリオ構成

司会カイル・チャッセ：現在、あなたの流動性資産の大部分はどこに配置されていますか？現金ですか、それとも国債ですか？

アーサー・ヘイズ：

国債とエネルギー関連株式だ。

司会カイル・チャッセ：あなたはまだ、AIバブルが崩壊してもエネルギー関連銘柄は持ちこたえるとお考えですか？

アーサー・ヘイズ：

我々は依然として石油を必要としている。それは好き嫌いの問題ではない。人々は石油を必要とし、それは文明全体を駆動している。そして私はAIが今後も成長し続けないとは言っていない。問題は、その成長に対して将来の倍率を支払う意欲が低下することであり、そのためこれらの資産価格は下落する。これは、これらの企業の利益が素晴らしいものでなくなるという意味ではない。むしろ、我々が以前はさらに素晴らしくなると予想していたものが、それほどでもなかったため、我々はこれらの株式を売却したのだ。それが論理だ。

AI資本支出バブルの数理的考察

アーサー・ヘイズ：

私はトレードにおいて分析よりも感覚や直感を重視する。現在、AIバブルのどこかの段階にいるという感触はあるが、それがどの段階なのかは確信できない。週末にBCAのストラテジスト、マルコ・パパヴィッチ氏のポッドキャストを聞いた。彼はYouTubeチャンネル『Geopolitical Cousins』を運営しており、とても面白い。ぜひ購読をおすすめする。彼の多くの見解はポッドキャストでも語られており、また記事でも書かれているが、特に重要なポイントはこうだ：「AIに投資するとき、あなたが投資しているのは利益ではなく、データセンター建設のための資本支出だ」。私もこれをよく忘れてしまうが、あなたが投資しているのは『二階微分』、すなわちトレンドの加速または減速だ。トレンドが加速していれば、将来的な収益に対し無限大の評価倍率を支払っても構わない。しかし、トレンドが減速すれば、そのような支払いは拒否される。そして、そのものは、あなたが望むほどには急激には上昇しない。

彼は最近、資本支出の伸び率の二階微分を示すグラフを公開した。数字が大きくなるほど、加速は困難になる。我々はすでに2026年に8000億ドルに達している。彼はAI資本支出の二階微分が2027年から減速すると予測している。利益も資本支出も減速している状況で、スペースXや他のAI企業に売上高の100倍という評価を付けることはできない。これらの企業の売上がまだ伸びているとしても、それは重点ではない——重点は成長のスピード、その変化率、そしてあなたがその変化率をどう認識するかだ。我々は数学的に知っている。大数の法則に基づけば、近い将来、資本支出の伸び率は2023年から2026年のように速くはならない。これは物理的に不可能だ。では、市場はいつこの未来を割り引いて、「もはやこれらのAI株式やサプライチェーン企業に50倍、60倍、70倍のPERを支払うつもりはない」と判断するのか？市場はいつ、「データセンターによるインフレ」「AIによる雇用の喪失」という時代の感情を、世界中の野党が巧みに利用していることに気づくのか？なぜ、イーロン・マスク、サム・アルトマン、ザッカーバーグ、そしておよそ15人の人物だけが、人類文明の知識を私有化して兆ドル級の富豪になっているのか？そして、私の分はどこにあるのか？これは米国に限った現象ではなく、世界中で同じ問いが投げかけられている：AIは人間のインタラクションデータで訓練されている。それらは合法・非合法を問わず、すべての公共および個人データを使ってこうしたことをしている。それなのに、なぜ彼らだけが利益を独占できるのか？これらの株式物語に参加する十分な資産を持つ人々にとって、これは正当な問いだ。

いつか、市場は反撃を感じるだろう。資本と労働力の間には常に衝突が存在する。自発的であれ、強制的であれ、ある時点で何らかの合意が成立せざるを得ない。その合意が成立したときに、あなたがまだこれらの資産を保有していれば、通常は粉々にされるだろう。こうした考えが頭の中を巡っていた。その後、私は座って、一体何が起きているのかを理解しようと試み、そして朝のうちにポートフォリオをすべて清算したのだ。

なぜビットコインはAIに負けたのか

司会カイル・チャッセ：あなたは、今から年末にかけて市場がどう動くとお考えですか？

アーサー・ヘイズ：

この問いに答えるため、私は別の問いをずっと考えてきた：「なぜビットコインは2022年11月以来、より高い水準まで上昇しなかったのか？」私はあなたの番組や他の多くの場所で何度も同じことを繰り返してきた：「すべては流動性の問題だ。もし将来の流動性が増えれば、ビットコインは上昇すべきだ」。しかし、今は明らかにこれは間違っていた。なぜなら、ChatGPTの商用化開始（2022年11月30日）から今日まで、ビットコインは確かに上昇したが、NVIDIAや他のAI関連株式はそれよりも遥かに大きく上昇したからだ。そして、ビットコインがいつピークを迎えたかを見てみよう：昨年10月、12万5,000ドル。この期間に創造された流動性は、私のモデルによれば数兆ドルに及ぶはずだが、なぜビットコインは50万ドルや100万ドルにはならなかったのか？なぜAIに負けたのか？

私は通常、お金がどこに流れるかを見ない。ただ「お金が増えたからビットコインは上昇すべきだ」という考えで済ませてしまう。これは非常に手抜き的な思考であり、過去には確かに機能したが、今回は通用しなかった。そこで私は自分の思考モデルを再検討し、自分自身に問うた：「一体何を見落としているのか？」答えは、我々が皆、AIが史上で最も革新的な技術の一つである可能性を信じており、それに伴う莫大な規模の資本支出が行われているということだ。しかし、この期間中にAIはどれだけの債務を吸収したのか？AIは実質的に、他のすべてのリスク資産を押しのけて、過剰流動性を先取りしたのではないか？

マクロなレベルで言えば、私は通常M2を使わない。なぜなら、それはあまりにも粗雑で、精緻さに欠けるからだ。しかし、例として使ってみよう。ChatGPTの商用化から現在まで、米国のM2は少なくとも1.5兆ドル増加した。また、信頼できるPerplexity AIに尋ねてみた：「AIおよびAI関連企業に貸し出された債務はいくらか？」推定値は約1.5兆ドルで、そのうち1.3兆ドルは2025～2026年に集中して貸し出された。つまり、このAI熱狂が2022年末に火がついたと主張できるとしても、資本市場の債務抽水機は、実際には後半、特に近年になってようやくフル稼働し始めたのだ。

私の理論はこうだ。ビットコインが底値から反発できたのは、確かに大量の流動性が創造されたからだ。しかしAIは2025年まではそれを大量に消費しなかったため、ビットコインはその流動性を利用するための青空のような余地を持っていた。2022年から2025年半ばにかけて、逆レポの減少など、さまざまな要因がビットコインに有利に働いた。しかし、AI企業の資本支出とローンのグラフを見れば、本格的に量が増えてきたのは2025年、特に2026年だ。そして、まさにこの時期に、ビットコインが苦戦しているのを我々は目撃している。昨年10月にピークを迎えた後、現在は50～60％下落している。したがって、すべての流動性がAIに向かい、その傾向に止まりの兆しがないならば、AIバブルの修正または崩壊が起きたとしても、投資家が突然多額の資金をビットコインに投入することは決してない。彼らはAIを売却し、ビットコインも売却し、すべてを売却するのだ。バブルが崩壊したとき、すべての資産の相関係数は1になる。すべてが一斉に下落し、塵埃が落ちつくまで待たねばならないが、その後、特定の資産のみが再びリーディングを始めるのだ。

したがって、もし私が今後6か月間、石油価格の上昇と米国政治の要因により、AIコンソーシアムが重大な修正を余儀なくされると信じているならば、ビットコインもまたその例外ではない。修正後に、ビットコインはより良いパフォーマンスを示すだろうが、まずはその下落を経験しなければならない。だからこそ、私は現時点でビットコインおよび他の暗号資産にとって非常に有利な環境は見えていない。そして明らかに、私はNEAR、HYPE、Worldcoin、Zcashのポジションで非常にうまくやっており、利益を出して売却した。私はこれらの取引で得た利益をポケットに入れ、サイドラインに退いて様子を見ることにした。これらの資産がさらに上昇する可能性はあるが、少なくとも私の思考モデルでは、現在の時点で保有するリスク、私が予見できる未知のリスク、およびそれらがどのように進化するかについて、私は不快感を抱いている。それが私がポジションを撤退した理由だ。

スペースX IPOの罠

司会カイル・チャッセ：もう一つ、私がずっと考えていることがあります。S&P500は上昇していますが、大多数の個別銘柄は実際には下落しています。指数全体を引っ張っているのは少数のテック株だけです。さらに重要なのは、OpenAI、Anthropic、スペースXの新規上場が控えており、市場に4兆ドルを超える新たな時価総額が流入する可能性があることです。あなたは、これらが一時的にすべての流動性を吸い取ってしまうのではないかと考えますか？また、これらのIPOの行方についてはどうお考えですか？

アーサー・ヘイズ：

私はこれらがうまくいくとは思えない。なぜなら、市場が期待しているのは、単に普通に取引されることではないからだ。市場が期待しているのは、これがIPOであること——50％の暴騰、あるいは常識を逸脱した上昇幅であり、それによって「市場は依然としてAIを信じており、このスター企業を選んだことは正しかった、この企業は今後も一気に上昇し続ける」というメッセージを送ることだ。スペースXのIPO時の時価総額は約1.8兆ドルで、世界第7位の企業となる。スペースXがさらに50％上昇するためには、アマゾンよりも大きな企業になる必要がある。そのS-1申告書を読めばわかるが、スペースXの取引評価額は売上高倍率でほぼ100倍に達する。これはまったく馬鹿げている。世界第7位の企業になるにもかかわらず、何も実証していないのだ。

はい、これは素晴らしいアイデアだ——宇宙空間でのデータセンター、地上データセンターの政策上の問題。このロジックには私も納得している。私は『Semi Analysis』というSubstackをフォローしており、半導体とAIに関する深層的な研究を行っている。彼らは、宇宙空間のデータセンターと地上のデータセンターの完全コストを比較した記事を書いており、結論はこうだ：「現在、宇宙空間でデータセンターを運用するコストは地上の4倍である」。さらに、イーロンのビジョンを実現するのに十分なチップは存在せず、地上には依然としてデータセンターを建設する能力がある。地上で建設するのは、期待通りに容易ではないかもしれないが、コストは4分の1で済むため、最後まで地上で建設するだろう。最も楽観的な見積もりによれば、宇宙空間のデータセンターが地上と真正にコスト面で同等になるのは、少なくとも今後10年以内のどこかの時点だ。

したがって、現在の滑稽な現実はこうだ：全世界の資本が、製品が競合他社より4倍も高く、ロケットは爆発し、今後10年間は真の現金収益を生まないという企業のために、売上高の100倍という評価を喜んで支払っているのだ。

そして最も致命的なのは、これは典型的な暗号資産詐欺のパターンだ：流通株式比率が極めて低く、完全希薄化評価額は非常に高い。流通比率は4～5％だが、9月には25％近くにまで上昇し、内部関係者は7月から10月にかけて、継続的にあなたに売却してくる。しかも、この企業は取引開始時点で世界第7位の企業となるにもかかわらず、このデータセンターという論拠については、何も実証していない。衛星インターネットなどの事業は確かに優れているが、それらはあなたがスペースXを買う理由ではない。

したがって、私はこのIPOが市場の期待を満たすのは難しいと考えている。私はそれが下落すると断言しているわけではないが、たとえ10％上昇しても、市場の反応は「これでは不十分だ。私は50％、60％、70％の上昇を期待していた」となるだろう。これにより投資家は疑問を抱き始めるだろう：「スペースXの内部関係者が市場に株式を継続的に売却できる状況の中で、本当に9月のAnthropicやOpenAIの上場を競って購入するべきなのか？」

価格をこれほど高く設定することで、期待を上回ることがほぼ不可能な状況を作り出している。もし1000億ドルの企業であれば、2倍、3倍と上昇し、人々は「AIはまだ成立している」と言い、スペースXの急騰は「彼らが低い時価総額でIPOしたからだ」と評価するだろう。しかし、今は最大化の搾取——1.8兆ドルだ。NVIDIAよりも良いパフォーマンスを示すことが可能なのか？非常に難しい。ごめんなさい、イーロン。あなたはジェンセンには敵わない。アマゾンの現CEOが誰かは知らないが、あなたもこれらの企業には敵わない。これらの企業には実際の収益があり、運営されており、主張をすでに実証している。一方、スペースXのすべては、まだ紙ナプキンに書かれた構想にすぎない。時間があれば証明されるかもしれないが、本当に1.8兆ドルの株式をさらに50％上昇させることができるのか？それは本当に難しい。だからこそ、私はこれがAI物語に対する人々の信念を深刻に揺さぶるイベントになると見ている。単に規模が大きすぎて、上昇することがほとんど不可能だからだ。

司会カイル・チャッセ：では、これらのIPO期間中の流動性の流れはどうなると思いますか？大規模な資金の移動が起きるのでしょうか？それとも、イーロンのように、誰が先に売るかが重要になるのでしょうか？

アーサー・ヘイズ：

前者だ。人々は興奮し、他の資産から流動性を引き抜くだろう。もしスペースXのパフォーマンスが期待を裏切れば、AnthropicやOpenAIは上場価格を引き下げるという極めて大きなプレッシャーを受けるだろう。そして、こうしたAIの巨人が上場直前に評価額を引き下げたり、資金調達規模を縮小したりせざるを得なくなれば、市場に極めて致命的な悪い先例が生まれる。これは、事実上、当局が自らの首を絞め、AIバブルが膨らみすぎているという公式の告白をソフトに世界中に発信する行為にほかならない。突然、期待が下方修正され、人々は躊躇し始めるだろう：「なぜスペースXの後で価格を下げたのか？なぜ資金調達規模を縮小したのか？」こうしたすべての変化は、投資家の熱意を冷ます可能性がある。したがって、人々が市場の他の部分から資金を引き抜くこともあり得るし、あるいは単にAIの牛市物語に冷静になり、ゆっくりと市場から退出していくことで、価格の連鎖的下落が引き起こされることもあるだろう。

AI批判路線転換の根拠

司会カイル・チャッセ：私はトランプ氏のAI批判路線転換という点に戻りたいと思います。誰かが反論するかもしれません。「AIの大物たちこそが、トランプ氏の当選を助けた人物たちだ。少なくとも、彼の当選に大きく貢献し、影響を与えた」と。彼が彼らと何度もプライベートな晩餐会や会談を行い、彼らが彼の大口寄付者・支援者であり、彼が公にAIを支持・称賛していることは知られています。

私はAIに公然と反対する人がどれだけいるかは計算していませんが、ほとんどの人はAIに対して温かく曖昧な好意を持っているわけではないので、これは確かにかなり賢い転換になるかもしれません。しかし、私は誰もこれを提起したのを聞いたことがありません。これは非常に大胆な予測です。あなたはこれにどれだけの確信をお持ちですか？彼がこの道を進む可能性を示す兆候はありますか？

アーサー・ヘイズ：

私は再びPerplexity AIを使いました。私はそれをこう尋ねました：「Polymarketは共和党が負けると予測しているが、勝利する道はあるか？」まず、基本的な政治的ロジックを理解しなければなりません：トランプ氏がなぜ中間選挙で下院を維持することに執着しているのか？それは崇高なイデオロギーのためではなく、純粋に彼の政治的自己保身のためだ。もし下院が民主党に奪われれば、今後2年間、彼と家族全員は山のように積まれた議会の召喚状を毎日受け取ることになる。民主党は彼を徹底的に追及し、絶えず糾弾し続けるだろう。彼は、自らが思い描く「トランプ第2期」にふさわしい真の遺産を残す機会を全く失うことになる。これが彼が勝ちたい理由だと私は考えている。

私はまた、トランプ氏にはイデオロギーなどないと信じている。彼が関心を持つのは勝利だけだ。2020年のパンデミック期間中、彼はニューディール以来最大規模の財政移転、すなわち全米民への現金給付を実施した——誰もが平等に支給された。所得基準による選別はなく、大量の詐欺が発生し、富者も貧者も支給金を受け取った。だからこそ、彼が露骨なポピュリズムに転向し、民意に直接応えることをしないと考えるのは誤りだ。民意はAIを嫌っている。AIは共和党支持者と民主党支持者の両方から否定的な感情を引き起こしている。そこで私はAIに尋ねた：「これらの議席予測が正しいと仮定して、再編成による安全な議席を除いたとしても、共和党は下院を維持するためにさらにいくつかの議席を獲得する必要がある。」

そこで私はさらに尋ねた：「すべての競争の激しい、誤差範囲内の選挙区において、データセンター建設の禁止、またはデータセンター建設の影響を制限する地方立法について、どのようなものがあるか？」そして、これらの選挙区すべてを検索するよう指示した。その結果、トランプ氏がAI批判路線に転じれば、共和党が下院を獲得するために十分な議席を獲得できることが明らかになった。なぜなら、これらの選挙区では、すでに両党のレベルで、住民が自らの居住地にデータセンターが建設されることを望んでおらず、すでに地方レベルでの行動を取っていることが証明されているからだ。

そしてもう一度言うが、これは単なる言説にすぎない。トランプ氏は実際に何もする必要はない。彼はジェンセンやAIの大物たちに電話をかけ、「聞いてくれ。今後4か月間、お前たちに厳しく当たるぞ。慌てるな。11月になれば、こうしたことは一切起こらない」と言うことができる。彼は実際にこうしたことをする。彼が彼らを攻撃すれば、株価は下落し、一部の人々は損失を被る。彼が関税政策で行ったことをご覧になればわかるが、彼が米国の貿易インフラを実質的に書き換えようとした際、彼のヘッジファンド仲間たちは数十億ドルを損失した。最終的に、彼はキーポイントで手を引いたが、少なくとも彼が試みようとする意思があることを証明した。

したがって、もし彼の政治戦略家たちが、AI批判の立場が十分な票を獲得できること、あるいは単なる言説上の行動でさえも、彼がそれを行う理由がないとは思わない。唯一の犠牲者は株式市場であり、そこでの損失を被るのは金持ちだけだ。実際に何もする必要はない。なぜなら、あなたはただ話しているだけで、法案が可決されることはないからだ。11月以降、すべては「我々は中国に勝つためにAI競争に勝たなければならない」という話に戻るだろう。したがって、私はインフレに関する物語がすでに確定し、変更不能である状況下で、これは共和党が選挙に勝つための価値ある道筋だと考えている。私は石油価格がさらに50％下落するかどうかは気にしない。ガソリン価格は少し下がるかもしれないが、サプライチェーンの多くのものがすでに流通途中にあり、10月にはスーパーの棚の価格はさらに高くなっているだろう。そして、トランプ氏にはこれに対してほとんど手立てがない。

FRB、ウォルシュ氏、および金利リスク

司会カイル・チャッセ：ウォルシュ氏について話しましょう。私は、彼が就任後の初のFOMC会合が来週開催されるという点で、まだ確定的な情報は多くないと理解しています。彼のこれまでの発言や中間選挙の迫り来る状況を踏まえ、彼の政策的傾向はどのようなものになるとお考えですか？

アーサー・ヘイズ：

彼の最近のスピーチの具体的な内容は覚えていませんが、ある論調があります：「戦争によるコモディティインフレは一時的なものであり、AIによる生産性の奇跡が無インフレ成長をもたらすため、利下げができる」というものです。これが市場が信じようとしているウォルシュ氏の物語だと思います。残念な現実は、石油価格はさらに上昇しており、短期的には下がらないということです。2年物国債利回りは、現在、実質FF金利より約60ベーシスポイント高い。市場はFRBに対し、「あなた方は利上げが必要だ」と伝えています。これが市場がFRBに送っているメッセージですが、彼らが実際に行動するかどうかはわかりません。

私はまた、トランプ氏が民間レベルで利下げへの執着を和らげる可能性があると考えています。なぜなら、もし彼が生活費負担の問題で何らかの措置を取りたいならば、インフレ率が3.5～4％の状況でFRBが利下げを開始することこそが、最もやってはいけないことだからです。もし彼が負担能力の問題で一部の有権者を獲得したいと本当に考えているならば、利下げはむしろ中間選挙で惨敗する原因となるでしょう。したがって、市場のポジショニングを考慮すると、ウォルシュ氏が利下げを行うのは極めて困難だと私は考えています。私のベースケースの判断は、彼が現状維持を選び、問題はその表現の仕方——鷹派的な現状維持か、それともハト派的な現状維持か——にあるということです。もし鷹派的な現状維持であれば、インフレ圧力が高まりつつあり、FRBが今後何らかの行動を取る必要があるという含意になります。市場はこの情報を割り引いて、「彼らはある時点で利上げを行うだろう」と判断するでしょう。そして、バブルが最も恐れるのは金利の上昇です。資金調達コストの上昇は、必ず何らかの形で投資家をこの『ギャンブル場』から追い出すのです。

したがって、私は彼が利下げを行う可能性は極めて低いと判断しており、おそらく現状維持が最も可能性が高い。その後は、表現の仕方にかかっています。FRBがバブルを支える出口は非常に限られています。なぜなら、石油価格が2年物国債利回りを実質FF金利を超えさせ、石油価格の高騰と利回りスプレッドの拡大により、利回りは一貫して上昇しています。現時点では、ウォルシュ氏が利下げを行う余地は全く見えません。もし利下げ期待が、AIバブルの持続性に対する楽観的見通しを支える柱の一つであるなら、その前提を改めて厳しく検討すべきだと私は思います。

暗号資産の Catalyst（起爆剤）と再参入タイミング

司会カイル・チャッセ：中間選挙までの間、市場に短期的な息抜き・反発をもたらすような出来事は起こるでしょうか？つまり、市場操作のようなものではなく、何か物語や進行中の出来事で、今から年末にかけて何らかの反発をもたらす可能性があるでしょうか？

アーサー・ヘイズ：

おそらく、マイクロストラテジーが何らかの形で引き続き買い支えるという期待が、一部の買い手の情勢を再燃させるかもしれませんが、私はマネー供給の兆候をほとんど見ていません。仮に供給があっても、それはすべてAI建設に直接流れている。したがって、暗号資産をこの低迷から引き上げる、あるいは少なくともAIに対してリーディングさせるような大きなポジティブなCatalystは見えていません。なぜなら、もし我々が『高成長・低インフレ』という理想的な経済環境に戻ったとしたら、あなたは何を買う？NVIDIAか、それともビットコインか？当然、迷わずNVIDIAを選ぶだろう。あるいはサムスンでもいい。なぜなら、これらは2年間で50倍も上昇したからだ。ビットコインを買うか？もちろん、しない。これが問題なのだ。AIが良すぎたのだ。もし環境が同じで、これらが引き続き良いパフォーマンスを示すならば、なぜ暗号資産を選ぶのか？あなたは、資本支出が毎年100％のペースで永続的に増加し続けるという前提で、これらの企業を買い続けるだろう。それが持続可能だとあなたは思うのか？

そして、それがまさに今の市場の信念だ。しかし、もし私が機関投資家であれば、顧客が「ナスダックは50％上昇したのに、なぜ君のファンドは10％しか上昇しなかったのか？」と尋ねてくる。「私はヘッジをかけてボラティリティなどを買っている」と答えるだろう。すると顧客は「10％しか上昇しないファンドマネージャーに資金を預けるより、50％上昇したファンドに投資した方がいいのではないか？」と言うだろう。これがすべての人を飲み込むロジックだ——「私はリターンを最大化したい。なぜあなたはそこに参加していないのか？」これが問題なのだ。

司会カイル・チャッセ：あなたはいつ再び市場に参入することを検討されますか？どんなことがあれば、あなたは再び戻ってくるとお考えですか？

アーサー・ヘイズ：

秋になって、石油価格が穏やかな動きを見せ、大幅な上昇がなければ、トランプ氏がAIの大物たちに反旗を翻さなければ、私は市場に再参入し、価値のあるものを探してみようと思う。ただし、これらすべてには極めて厳しい前提条件がある——今後数か月間、スペースX、Anthropic、OpenAIのこれらの歴史的規模のIPOが、オープン時に大成功を収め、さらには人類史上最も驚くべき、最も爆発的な上昇幅を記録しなければならないということだ。実際の結果が期待と一致しない場合、我々は大きな問題に直面する。

司会カイル・チャッセ：暗号資産市場が次に本格的なブルマーケットを迎えるタイミングを判断する方法はありますか？

アーサー・ヘイズ：

我々はさらに多くのマネー供給を必要とし、そのマネーがすべてAIに流れることは避ける必要がある。それはいつになるのか？私は知らないが、今まさに起こっているとは思わない。あなたはしばしばこう言います。「何が起きようと、政府が自らを窮地に陥れた場合の唯一の出口はマネー供給だ。これは避けられない。」では、このタイムラインを判断する方法、あるいはこの事象を引き起こすCatalystは何か？もしAIバブルが本当に崩壊し、金融機関が倒れるなどの事態が起きれば、救済措置が行われるだろう。それはいつか？私は知らない。しかし、それが暗号資産がリーディングできる瞬間だ——AIは信用を失墜したのであり、消滅したわけではないが、以前のような爆発的上昇はもはや起こらない。投資家は他に取引すべきものを求めるようになる。私が望む『他に取引すべきもの』こそが暗号資産であり、流動性は再び暗号資産へと戻ってくるだろう。

私は、答えは常にマネー供給であると確信している。問題はただ、そのタイムラインだけだ。ビットコインは過去15年間で、人類史上で最も優れた資産だった。しかし残念ながら、多くの人は1セントのときに参入したわけではない。彼らは他の価格で購入したのだ。もしETF時代に参入したのであれば、平均するとあなたは損失を被っているだろう。すべてはパス・ディペンデンシー（経路依存性）と、あなたがいつ参入したかにかかっている。あなたが6か月前に参入したからといって、ビットコインが自動的にあなたのためだけに上昇するわけではない。これは多くの人が学ばなければならない痛烈な教訓だと私は思う。