米国初の規制対応型ペルペチュアル・コントラクトが登場、ウォールストリートに変革の時が到来
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米国初の規制対応型ペルペチュアル・コントラクトが登場、ウォールストリートに変革の時が到来
Kalshi社が米国初の規制対応型パーペチュアル（永続）先物取引商品の承認を取得し、90兆ドル規模のパーペチュアル市場が米国で正式に合法化された。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vaidik Mandloi
翻訳・編集：Saoirse、Foresight News
先物取引の一種である「パーペチュアル・コントラクト（永続契約、以下「ペップス」）」の2024年通年の取引額は90兆ドルを突破し、これは世界のGDP上位10カ国すべての経済規模を合計した金額を上回る。現在、ペップスは暗号資産派生商品全体の取引量の約4分の3を占め、近現代におけるあらゆる金融商品カテゴリーの中で最も急速に成長している。
しかし、これまでは米国内でペップス取引を合法的に実施できる機関は存在しなかった。この膠着状態が先週金曜日に一気に打破された。5月29日、米商品先物取引委員会（CFTC）は、Kalshi社による米国初の規制対応型ビットコイン・ペップスの上場を承認した。同日、CFTCはCoinbaseに対しても規制上の許可を出し、同社がドバイのDeribitプラットフォームを通じて自社ユーザーにグローバルなペップスおよびオプション商品を提供することを容認した。
このニュース発表直後、主要なブロックチェーンベースのペップス取引所Hyperliquidのプラットフォームトークン「HYPE」は短期間で30％急騰した。Hyperliquidは現在、世界最大規模の非中央集権型ペップス取引所であり、米国ユーザーへのサービス提供を一切行っていない。CFTCのマイケル・セリグ議長は『CoinDesk』紙に寄稿し、ペップスを「グローバルな暗号資産市場において不可欠なリスク管理および価格発見ツール」と定義した。暗号資産業界関係者がこうした画期的な規制改革の実現を目の当たりにし、その衝撃に打ち震えるのは無理もない。以下では、この出来事が持つ深い意味を詳しく解説する。
ペップスとは何か？そして、なぜ90兆ドルという規模へと成長したのか？
ペップスの概念的原型は1993年にさかのぼる。ノーベル経済学賞受賞者であるロバート・シラー教授が論文を発表し、「満期日を持たない先物商品」を提唱した。この商品により、住宅所有者は自宅不動産を実際に売却することなく、住宅価格の下落リスクをヘッジできるという構想だった。
出典：WSJ
この構想は理論的には極めて価値があったが、当時のデリバティブ市場の規則によって実現条件が整わず、全く不十分であった。当時は業界全体で先物取引に固定の満期日が設定されており、決済システムや証拠金リスク管理もすべて満期に基づく清算を前提として設計されていた。農産物先物は月次で決済され、債券先物は利払い日に連動していたため、ペップスに適した基盤インフラはまったく存在しておらず、この理論はその後数十年間にわたり、単なる学術文献の中でのみ語られるにとどまった。
2016年5月、アーサー・ヘイズ、ベン・デロ、サム・リードの3人が香港でBitMEXを設立し、シラー教授のペップス構想を改良・実装した。具体的には、満期日を設けないビットコイン先物を導入し、現物価格に連動させるための「ファンドレート（資金料率）」メカニズムを追加、さらに最大100倍のレバレッジ取引を可能にした。上場から18か月後、BitMEXは世界有数の暗号資産デリバティブ取引所へと躍進した。
ペップスの運用ロジック
従来の先物取引では、満期日が明確に定められている。例えば「2026年6月満期のビットコイン先物」の場合、6月の満期日に市価で強制的に決済される。投資家がポジションを継続したい場合は、次の期間の先物契約を新たに購入しなければならない。このような頻繁なロールオーバーは、手数料コストを発生させるだけでなく、ポジションのギャップ（空白期間）を招くリスクもある。
一方、ペップスは満期日そのものを完全に廃止しており、ユーザーは建玉後、任意の期間（5分でも5か月でも）保有でき、自身の判断で決済タイミングを選択できる。ただし、満期による強制決済がないため、現物価格との乖離を抑制する仕組みとして「ファンドレート」が継続的に適用され、価格が現物市場の実勢と一致するよう調整される。
出典：Paradigm.xyz
ペップス取引所が急速に台頭した主な理由は、流動性の集中にある。従来の先物取引では、3・6・9・12月の4つの四半期契約に流動性が分散されていたが、ペップスは全流動性が単一の板（Order Book）に集約されるため、取引効率が圧倒的に高い。金融市場には「効率の複利効果」がある——取引参加者が増えるほど、買付価格と売付価格の差（スプレッド）が狭まり、それがさらに新たな資金を引き寄せる。
オフショア（海外）におけるペップス取引額は、2023年の28兆ドルから2025年には90兆ドル超へと爆発的に増加した。特に非中央集権型のブロックチェーン上でのペップス取引はさらに顕著で、2025年の取引額は6.7兆ドルに達し、前年比346％の大幅増となった。日常的な市場では、ペップスの1日の取引額は現物取引の10～15倍に相当し、暗号資産の価格形成権はすでにデリバティブ市場が握っている。たとえば、ビットコインの1日の価格変動幅が5％に達する場合、そのほとんどはペップス市場から発生しており、レバレッジによる強制ロスカット（マージンコール）が連鎖的に発生し、多頭／空頭の大量売買（または買い）が引き起こされ、結果として現物価格が受動的に追随している。
今回の米国における規制対応化以前、市場全体の価格形成を支配するペップス市場は、一貫して米国内の機関に対して閉ざされていた。
米国がペップスを合法化したことによる業界構造の変化とは？
米国はペップスを合法化したが、米国内で提供される規制対応型ペップスと、グローバルなオフショア市場で取引されるペップスは、本質的に異なる商品である。たとえCoinbaseであっても、ユーザー注文を百慕ダの子会社を経由させ、ドバイのDeribitへと中継する必要がある。オフショア市場は長年にわたる規制の空白によって、膨大な流動性を蓄積しており、短期間で米国内へと戻ってくることはあり得ない。
米国における規制対応ペップスのレバレッジ上限は10倍に固定されており、顧客資金はCFTCの「顧客資産分離制度」により全額保護される。これに対し、オフショア市場では一般的に50～100倍のレバレッジが提供されている。100倍レバレッジの場合、1ドルの元本で100ドル相当のポジションを建てる事ができ、対象資産の価格が10％動くだけで元本が倍増あるいはゼロになる。同じ10％の価格変動に対して、通常の1か月満期のビットコインコールオプションは、権利行使価格（プレミアム）の支払いと時間価値の減耗を考慮すると、約3倍程度の利益しか得られない。高レバレッジこそがオフショアペップスの最大の魅力であり、米国版規制対応商品はリスク管理が極めて保守的で、その性質はまったく異なる。
こうした背景が、CFTCの規制承認後にHYPEが逆に上昇した要因でもある。当初市場では、資金がHyperliquidからKalshiやCoinbaseといった米国規制対応プラットフォームへと流出するのではないかと懸念されていたが、実際にはそうならなかった。Hyperliquidは昨年度、米国ユーザーを一切受け入れていないにもかかわらず、年間収益が9億700万ドルに達した。両者のユーザー層はそもそも天然に分断されている——深夜に50倍レバレッジでMemeコインの空売りを行う投機的個人投資家は、米国プラットフォームで10倍レバレッジのビットコイン取引など行わないだろう。また、規制対応の信託管理や資産分離を求める機関投資家は、そもそもHyperliquidを利用することはない。
つまり、CFTCによる規制承認は、Hyperliquidが属するペップス市場そのものが法的に正当化されたことを意味し、プラットフォームにとって基本的な好材料となる。
現時点で米国で承認された規制対応取引所は、ビットコイン単一銘柄のペップスのみを提供可能となっているが、Hyperliquidはすでに暗号資産の枠を大きく超えている。コミュニティ主導のガバナンス提案「HIP-3」により、誰でも任意の資産をペップス銘柄としてプラットフォームに上場でき、すでに複数の品目が実際の取引に供されている。今年2月には銀ペップスの1日取引額が40億ドルに達し、4月には原油ペップスの取引額が一時的にビットコインペップスを上回った。
ニューヨーク証券取引所（NYSE）の親会社であるインターコンチネンタル・エクスチェンジ（ICE）のジェフリー・シュプレヒャーCEOは、CFTCの審査承認直前のバーンスタイン業界会議でこう述べた。「今話題になっているHyperliquidという企業は、すでにナスダックを凌駕する規模に達しています。」現在、ICEのチームが自発的にHyperliquidと接触し、その製品設計を学び、また規制当局に対し「なぜ伝統的な取引所が同様の製品を再現できないのか？」と問いかけている。ウォールストリートが、設立わずか2年、ベンチャーキャピタルからの資金調達も一切行っていない非中央集権型取引所から、逆に学び始めているのだ。
ペップスは既存のあらゆるデリバティブ市場を徐々に侵食しつつある
今回の規制承認の深層的影響は、ペップスがもはや暗号資産の枠を超えて、あらゆる金融市場へと全面的に浸透し始めている点にある。
製品の進化の道筋は以下の通り：まずビットコインを原資産とするペップスから始まり、次第にアルトコイン全般へと拡大；さらに金・銀・原油などのコモディティへと広がり、英偉達（NVIDIA）、テスラなどの個別株式、さらにはスペースXやOpenAIといった未上場企業の株式へも及んでいる。さらに、HIP-4提案に基づき、予測市場（Prediction Market）向けのペップスもすでに上場済みである。
出典：EBC金融グループ
わずか2年間で、ペップスは暗号資産界隈の小規模なイノベーションツールから、24時間365日取引可能、満期なし、清算プロセスを省略可能、かつ世界中のあらゆる資産に連動可能な標準化された金融商品へと進化した。従来のデリバティブは、場内取引が人手で行われていた時代に誕生し、取引所は毎日定時に休場し、契約も当時の紙ベースの決済ルールに合わせて周期的に設計されていた。
今日の24時間365日、世界中がネットワークで結ばれたデジタル市場においては、定時取引の従来型商品は必然的に「価格ギャップ（行情の空白）」を抱えることになる。たとえば、週末に地政学的緊張が高まる前に原油のポジションを構築したい取引者にとって、伝統的な規制対応の場内取引所にはそれに対応する取引ツールは存在しないが、Hyperliquidであればいつでも即座に建玉が可能である。CFTCの公式調査記録にも明記されているように、「デジタル基盤とグローバルな性質を活用することで、暗号資産連動型デリバティブは7×24時間の連続取引に自然に適合する」と評価されている。
今後の業界競争の焦点は、米国規制対応の伝統的取引所が、自社シェアを維持するためにどれだけ迅速に製品を進化させられるかにある。手数料水準を比較すると、従来の中央集権型取引所の先物手数料は約4bps（1bp＝0.01％）、一方Hyperliquidは2bpsにすぎない。現物取引手数料も、従来型プラットフォームが15bpsであるのに対し、Hyperliquidはわずか5bpsである。ユーザーが他プラットフォームへ移行するには数分しかかからないため、資金は自然と低コストの場所へと流れ込む。
承認発表の直後、コンパス証券のアナリストはCoinbaseの投資評価を「売却推奨」に引き下げた。その理由は、「デリバティブ市場における競争激化が、同社の価格設定力と収益性を継続的に圧迫している」ことにある。2026年第1四半期のCoinbaseのペップス事業の収益は5,000万ドルであったが、一方で現物取引の個人投資家向け収益は2024年第3四半期以降で最低水準にまで落ち込んでいる——ペップス取引規模の拡大は、高収益性の現物取引事業を継続的に分流させている。
すべてのデリバティブ商品の収益モデルがペップスによって圧迫されている。ペップスがあれば、投資家は四半期ごとに先物をロールオーバーする必要がなく（その都度二重の手数料負担が発生）、多くの短期トレーダーが数時間から数日しか保有しないという現実を考えれば、満期のないペップスの使い勝手は、定期的にロールオーバーが必要な従来型契約より明らかに優れている。
短期オプションも同様に代替圧力を受ける。短期限オプションとペップスはどちらも方向性のあるレバレッジ取引を実現できるが、オプションの唯一の優位性は「損失上限が支払った権利金に限定される」点だけである。2025年の米国株式市場における0DTE（当日満期）オプションの1日平均取引枚数は230万枚であり、そのほとんどは短期的な価格変動を狙った取引である。こうした需要は、ペップスによって低コストで十分に代替可能である。
本稿は、ペップスがオプションや従来の先物を完全に置き換えると断言するものではない。オプションが持つ「損失上限の明確性」と「非線形な収益構造」は、ペップスが真似ることのできない固有の特性である。しかし、市場シェアが最大の「短期レバレッジ投機需要」については、ペップスが低コスト・無満期という優位性により、より優れた選択肢となりつつある。年間90兆ドルという取引規模は、すでにその市場的価値を如実に示している。
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