8年間の業界を振り返る：暗号化革命はすでに起こっているが、予想されたシナリオ通りには展開していない
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8年間の業界を振り返る：暗号化革命はすでに起こっているが、予想されたシナリオ通りには展開していない
これは、サイファーパンクが当初目指していた理想の世界ではなかったが、それでも歴史に残る偉大な事業であった。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：コナー・デムプシー
翻訳・編集：チョッパー、Foresight News
今週月曜日、私は新たな職場に就く予定です。5社目となるキャリアをスタートさせるにあたり、これまで8年にわたって歩んできた暗号資産（暗号通貨）業界の軌跡を振り返り、この文章にまとめたいと思います。
2017年にこの業界に参入した際、私はこの技術がすべてを変えると確信していました。
政府が発行する法定通貨は、分散型トークンに取って代わられるだろう。ブロックチェーンは、取引プロセスにおけるあらゆる「レント・シーキング（租税取り）」的な仲介企業を排除するだろう。権力は大手企業から一般ユーザーへと再分配されるだろう。
しかし、今となって振り返れば、当時のビジョンはほとんど実現しておらず、かえって業界はまったく異なる道を歩み始めました。
私はこれまで4つの暗号資産関連企業で勤務し、業界規模が10億ドル未満から4兆ドルを超えるまでを見届け、数度の投機的バブルを経験し、さらには一度のシステミックな崩壊も目の当たりにしてきました。その過程で、私が実際に目撃してきた業界が構築しつつあるものこそが、当初思い描いていたものよりもはるかに価値があることに気づきました。
次の仕事に就く前に、私が見てきたこと、そして今後業界が向かうであろう方向性について記録しておきたいと思います。
幻の富の祭典：2017–2018年のICOブーム
2017年初頭、私はある書籍で偶然ビットコインの紹介を読み、それ以来完全にハマってしまいました。その後すぐに、手に入る限りのビットコイン関連書籍をすべて読み終え、シンガポールへ渡ってブログを書き、この新技術を深掘りしようという決意を固めました。
当時私はまだ気づいていませんでしたが、ちょうどその時期は、ICO（Initial Coin Offering：初回公開トークン販売）による過熱した投機バブルの終焉に差しかかっていたのです。ICOは、世界中の投資家から資金調達することを可能にし、単に自社の暗号資産を販売するだけで、アイデアだけでもプロジェクトの資金調達を実現できました。
そして、この狂宴の主役となったのがイーサリアムでした。
2017年11月、私はイーサリアムを分かりやすく解説した入門ガイドをRedditに投稿しました。それが瞬く間に話題となり、爆発的な反響を呼びました。まさにその時期が、このバブルのピークであり、わずか1か月後には市場全体が完全に崩壊しました。
今、改めてその記事を読み直すと、まるで時代の記録文書のようです。当時の楽観的な空気感をそのまま捉えつつ、最終的には実現しなかった未来を予言しています。
私の主張はこうでした。イーサリアムなどのブロックチェーンネットワークは、全く新しいコンシューマー向けアプリケーションを構築するために活用できる。
従来のインターネットプラットフォーム（フェイスブック、ウーバーなど）が生み出す価値の大部分は、巨大企業やごく少数の投資家に帰属しますが、ブロックチェーン上で展開されるアプリケーションが生む価値は、初期参加者およびICO投資家が共有することができるようになるだろう。
また、この記事では「分散型ウーバー」の構想も描かれています。このシステムでは、初期ユーザーおよびドライバーが1件の配車を完了するたびにトークンを獲得し、ネットワークの所有権を共有することで、早期の共同構築者に公正な価値還元を実現するというものです。
紙の上では魅力的に見えるこのビジョンですが、この分散化革命は結局、完全に頓挫しました。
これは、2001年のインターネットバブルを彷彿とさせる、暗号資産版の投機的祭典に他なりませんでした。
イーサリアムは、史上最高の資金調達プラットフォームとなり、3,000以上のICOプロジェクトが世界中で合計220億ドルもの資金を調達しました。
しかし、当時のインターネットバブルと同様、基盤となる技術はまだ十分に成熟しておらず、市場が提示した高すぎる評価額を支えることはできませんでした。
さらに致命的だったのは、ICOが起業家と投資家の間の利益構造を根本的に歪めてしまった点です。プロジェクト側は単なるアイデアだけで、一夜にして何百万ドルもの資金を調達できました。一方、投資家はトークンのみを保有しており、プロジェクトの実現と価値上昇をただ待つしかない状況でした。創業チームは大量のネイティブトークンを保有しており、上場と同時に売却して巨額の利益を得ることができたため、製品を真摯に作り上げるモチベーションを失ってしまったのです。
相場が上昇している間は、創業者や初期投資家が莫大な利益を得ましたが、下落局面では一般投資家が損失を被り、いわば「カモ」として搾取されることになりました。誠実な建設者も確かに存在しましたが、結果としてICOは、貪欲さ、投機、詐欺の温床と化してしまいました。
数百年に及ぶ金融史を振り返れば、あらゆる投機バブルは、常にこうした経緯を辿ってきたのです。
瓦礫の上に築く：2018–2019年のCircleでの静謐期
市場の冷え込みとともに、私はRedditで築いた少しばかりの知名度を活かして、2018年初頭にCircleに入社し、マーケティング部門のエントリーレベルのポジションに就きました。
当時のCircleは設立からすでに4年が経過しており、投資・支払い・両替といった消費者向けサービスはいずれも黒字化していませんでしたが、OTC（場外）取引窓口が着実に収益を上げ、会社全体の運営を支えていました。
その後の2年間、業界全体はICOバブル崩壊後の不況に包まれました。大多数のICOプロジェクトは誰にも注目されず、活動を完全に停止。無数のトークン価格はゼロに落ち込み、業界の士気は底を打った状態でした。
しかし、まさにこの最悪の時期にこそ、暗号資産業界の次なる復興の種が蒔かれました。
業界の焦点は、もはや消費者向けアプリケーションへのこだわりを捨て、インターネットを基盤とした伝統的金融システムの再構築へと移りました。
米ドルにペッグされたステーブルコインは、当初、トレーダーが暗号資産のポジションを素早く増減できるようにするために生まれました。米ドルおよび米国債を1:1で裏付けすることで、トークン価格は常に1米ドルに固定されます。
TetherのUSDTはICOブームの中で急速に台頭し、その米ドル準備金の多くは米国外の銀行口座に保管されていました。ステーブルコインは当初、主に取引目的で使われていましたが、やがて別の層のユーザーにも恩恵をもたらすことになります。つまり、伝統的な銀行システムにアクセスできないものの、米ドル資産を保有したい人々です。
たとえば、資本規制を回避しようとする一般市民、資産運用の多角化のために海外進出を図る中国人富豪、インフレの激しさに苦しむアルゼンチンやトルコの国民などが該当します。
2018年、CircleはCoinbaseと協力し、規制対応型の米ドルステーブルコインであるUSDCをリリースしました。初期の用途は依然として取引が中心でしたが、人々は次第にこうした「インターネット上の通貨」によって、インターネットに接続できる誰もが24時間365日、無条件で米ドル資産にアクセスできるようになると期待するようになりました。
同時に、ICO時代に生き残った優良プロジェクトの多くは、金融分野に特化していました。イーサリアムは資金調達だけでなく、金融市場の基盤インフラを再構築する能力も備えており、取引分野のUniswap、貸付分野のAaveおよびCompoundが、分散型金融（DeFi）エコシステムを形成しました。
こうしてステーブルコインとDeFiは密接に融合し、そして100年に一度の世界的パンデミックが、これら二つの領域を発展の頂点へと押し上げました。
再びインターネットのワイルド・ウェストへ：2019–2021年のMessari時代
2019年末、私は13名のスタッフしかいないデータ分析系スタートアップ「Messari」に加入し、最初の正社員マーケティング担当者となりました。
当時のMessariにはアナリストがわずか4名しかおらず、彼らはDeFiの最先端研究に没頭していました。その時点でDeFiの総時価総額はわずか6億6,500万ドルでした。
2020年初頭、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）が世界中に拡大し、世界経済は停滞の危機に瀕しました。あらゆる資産クラスが全面的に下落しました。
経済崩壊を防ぐため、世界の中央銀行は大規模な金融緩和を開始しました。2020年1年間だけで、その規模は9兆ドルに達しました。
膨大な資金は行き場を求めて動き出し、また外出自粛により、多くの熱錢がビットコイン、イーサリアム、DeFi、およびその他の投機的資産へと流れ込みました。
ビットコインは4,000ドルを下回っていた価格から、約7万ドルまで急騰し、機関投資家の支援を受け、時価総額は1兆ドルを突破。ゴールドなどのマクロ資産クラスを上回るパフォーマンスを記録しました。
こうした金融緩和環境は、有名な「DeFiの夏（DeFi Summer）」を生み出しました。DeFiプロトコルの時価総額は250倍に跳ね上がり、1,800億ドルに達しました。
DeFiは本来、伝統的金融を再構築するという大きな使命を担っていましたが、「DeFiの夏」は、実際には利益追求を目的としたトレーダーたちが主導する、大規模なオンラインゲームのような様相を呈しました。数十億ドル規模の実資金がこのゲームに投入されました。
このゲームの核となる仕組みは「流動性マイニング」でした。匿名の開発者が次々と新しいプロトコルをリリースし、その名称は一斉に食文化にちなんだものに集中しました。「YAM Finance」「Spaghetti Money」「SushiSwap」などです。トレーダーはETHやUSDC、USDTなどの主要トークンを預けることで、新しく発行されるYAM、SPAGHETTI、SUSHIなどのトークンを取得できました。
光景は荒唐無稽かつ狂気じみていました。新規プロジェクトがリリースされると、一見すると単なる「食べ物」をテーマにした概念トークンが、数日で時価総額10億ドルを超えることがありました。初期参加者は高値で売却して退場し、トークン価格はその後、断崖絶壁のように暴落しました。
まさにインターネットのワイルド・ウェストでした。
前述のICOブームと同様に、「DeFiの夏」も多数の新進億万長者を生み出しましたが、結局はバブルの破裂という宿命を逃れられませんでした。この波に乗って、暗号資産業界の新星億万長者であるサム・バンクマン＝フリード（Sam Bankman-Fried）が登場しましたが、彼こそが後に業界の次の災厄の中心人物となるのです。
バブルの頂点：2021年のCoinbase時代
2021年4月、Coinbaseが時価総額千億ドルで上場した直後、私は同社の企業戦略およびベンチャーキャピタル部門への参画を依頼されました。
私の業務内容は、M&Aの検討、初期段階の暗号資産関連ベンチャーへの投資判断、業界動向分析レポートの作成などであり、またCoinbaseの短命に終わったポッドキャスト番組の制作にも携わりました。今でも、これは私がこれまで在籍した中で、最も雰囲気が良いチームの一つです。
まさにこの時期に、もう一つの投機的バブルが静かに形成され、NFT（Non-Fungible Token：非代替性トークン）ブーム、とりわけデジタルアート分野が盛り上がりを見せました。
DeFiが専門トレーダーのためのフィールドであったのに対し、NFTは完全に主流社会へと飛び出し、アーティストに新たなオンライン収益化の手段を提供し、インターネット上のデジタル資産に対する所有権の確立という基礎を築きました。
しかし、ICOや「DeFiの夏」と同様に、NFT投機もやがて暴走しました。アニメ風の猿、パンク、ペンギンなどをモチーフにしたデジタルコレクションの単体価格が100万ドルに達し、アーティストのビー플（Beeple）が制作したコラージュ作品がクリスティーズで破格の6,900万ドルで落札されました。
暗号資産という概念は、完全に主流メディアを席巻しました。ラリー・デイヴィッド（Larry David）がスーパーボウルのCMで暗号資産への懐疑論者を風刺し、サム・バンクマン＝フリードが率いる取引所FTXがマイアミ・ヒートの球場の命名権を1億3,500万ドルで獲得しました。誰もがトークン、NFT、関連銘柄で一攫千金を果たしていました。
2017年の狂乱が再び繰り返され、かつてないほど大規模な金融緩和と相まって、今回のバブル規模は前回の4倍にまで膨らみました。
清算の時：2022年の業界大崩壊
しかし、まもなく華やかさは消え、業界は崩落へと向かいました。
かつては利下げ、金融緩和、財政刺激によってすべての資産価格を押し上げていた恩恵が、最終的に消費財のインフレへと波及しました。2021年末、ビットコイン、イーサリアム、ナスダック、S&P500が同時期にピークを迎えた後、インフレの制御不能が確定的となり、中央銀行は政策を引き締める必要に迫られました。そして、この引き締めこそが、株式市場および暗号資産市場を過去最高水準へと押し上げた金融緩和政策の逆作用だったのです。
利上げサイクルの開始と財政政策の全面的な引き締め後、投資家は高値で評価された資産を再評価しました。「アニメ風の猿」が本当に100万ドルの価値があるのか？「寿司」をテーマにしたトークンがなぜ時価総額30億ドルなのか？ドッジコイン（Dogecoin）がどうして900億ドルもの時価総額を維持できるのか？
悲観的な感情が広がり、業界全体の連鎖的破綻が正式に始まりました。
ICOの崩壊が2001年のインターネットバブル破裂に似ていたのに対し、2022年の相場は、むしろ2008年のグローバル金融危機に近いものでした。少数の有毒資産が高レバレッジと結びつき、ほぼ業界全体を倒しかねない状況を招いたのです。
最初に破綻したのはテラ（Terra）のアルゴリズム型ステーブルコインUSTでした。
USDCやUSDTなどの主要ステーブルコインは、現金および米国債を1:1で裏付けているのに対し、USTは複雑なアルゴリズムメカニズムによって1米ドルのペッグを維持していました。市場が安定している間は機能していましたが、売り浴びせの波が訪れた際に完全に崩壊しました。
わずか数日で320億ドルの時価総額が蒸発し、無数の保有者の資産は一瞬でゼロになりました。
これに続いて、100億ドル規模のヘッジファンド「スリー・アローズ・キャピタル（Three Arrows Capital）」が、テラへの過剰な集中投資と高レバレッジ戦略の失敗により破綻しました。同社は、セレス（Celsius）、ボヤジャー（Voyager）などの暗号資産貸付プラットフォームから多額の借入を行っており、これらのプラットフォームはユーザーの暗号資産預金を流用して、一見すると堅実な年利8％のリターンを追いかけていました。スリー・アローズ・キャピタルの破綻を受けて、貸付プラットフォームは一斉に引き出しを凍結し、破産申請に追い込まれ、一般ユーザーの預金は全額消失しました。
Coinbase在籍中、私たちはFTXおよびサム・バンクマン＝フリードが、ブロッキフィ（BlockFi）など複数の破綻した暗号資産貸付機関を救済しようと動く様子を目の当たりにしました。彼は一時期、「暗号資産界のJPモルガン」と称され、業界の「ホワイト・ナイト（白馬の騎士）」として崇められていました。
しかし、真実はやがて明らかになりました。SBFとFTXこそが、リスク最大の当事者だったのです。
FTXが巨額の費用をかけて球場の命名権を獲得したことを覚えていますか？この支出、そしてSBFのビジネス帝国全体は、プラットフォームが独自に発行したトークン「FTT」によって支えられていました。SBFはFTTを担保に大規模な借入を行い、FTT価格が暴落すると、強制ロスカット（マージンコール）が発生し、FTXは即座に破産を宣言しました。
さらに悪質だったのは、FTXがユーザー資金を勝手に投資や財務穴埋めに流用していたことです。かつて時価総額320億ドルと評価されていたこの巨人は、わずか1週間で崩壊し、80億ドルのユーザー預金が消滅しました。
SBFは、取引所運営の鉄則——「絶対にユーザー資産を動かしてはならない」——を破ったのです。
これが、暗号資産業界の「レーマン・ショック」でした。
駆け引きとカジノ：2023–2025年のメメコイン（meme coin）狂騒曲
FTXの崩壊後、SBFは逮捕・収監されました。わずか12か月の間に、暗号資産市場の時価総額は3兆ドルから1兆ドルを下回るまでに縮小しました。
その後、バイデン政権が米国暗号資産業界への包括的な包囲網を敷き始めました。
米証券取引委員会（SEC）のゲンスラー（Gary Gensler）委員長は、証券法違反を理由に、国内の大半の合法運営暗号資産企業を訴えました。Coinbase、Kraken、Uniswap、ロビンフッド（Robinhood）など、すべてが捜査通知を受けました。長年にわたり法的コンプライアンスを重視して事業を展開してきた企業が、むしろSECの主要な標的となったのです。
同時に、上院議員のエリザベス・ウォーレン（Elizabeth Warren）が、伝統的銀行に対して暗号資産関連顧客との取引を中止するよう非公式に圧力をかけ、銀行システムからの完全孤立を図ることで、多くのチームを海外移転へと追いやりました。
こうした規制アプローチは、予期せぬ多くの副次的効果を引き起こしました。
まず、DeFiプロトコルなど、明確なビジネスモデルを持つ暗号資産プロジェクトはすべて証券法違反とみなされ、いつ訴追されるか分からない状況に置かれました。法的に最も安全な選択肢は、むしろ「メメコイン」—— 実用性もなく、明確なビジョンもない純粋な「物語（ナラティブ）」に基づくトークン—— となりました。
Pump.funプラットフォームでは数百万種類のメメコインが上場され、イギー・アゼリア（Iggy Azalea）、ケイトリン・ジェンナー（Caitlyn Jenner）、ネット人気のホーク・トゥア（Hawk Tuah）ガールなど、有名人が次々と個人メメコインを発行しましたが、最終的にはすべてが茶番に終わってしまいました。
暗号資産業界は再び巨大なカジノと化し、その規模は過去を凌駕しました。プラットフォーム上には600万種類以上のメメコインが上場し、このセクターの時価総額は2024年末のピーク時に1,500億ドルに達しました。このバブルの規模は、NFTブームさえも上回りました。
機関化への道：2025–2026年のCrossmint時代
こうした業界の混乱を横目に、暗号資産業界がトランプ氏の当選を賭けて展開した駆け引きは、見事に成功しました。
トランプ氏の当選が明確になると、ビットコインは再び過去最高値を更新しました。市場の価格形成ロジックは明快でした。世界最大の経済大国が、敵対的規制から友好支援へと舵を切ったという認識です。ゲンスラー委員長は辞任し、新体制のSECは米国暗号資産企業に対する訴訟を取り下げ、伝統的銀行も暗号資産関連ビジネスの提携を再開しました。
何より重要なのは、2025年7月に米国初の連邦レベルの暗号資産専門法である「GENIUS法案」が正式に可決されたことです。この法律は、ステーブルコインに対して明確な規制枠組みを確立しました。
ワシントンはウォールストリートに対して明確なシグナルを送りました。暗号資産、特にステーブルコインは、今後、巨大企業が参入する商業分野へと成長するということです。ステーブルコイン企業のBridgeおよびBVNKは、ストライプ（Stripe）やマスターカード（Mastercard）によって10億ドル超の評価額で買収されました。Rainは、約20億ドル規模のシリーズC資金調達を完了しました。私の元雇用主であり、USDCの発行元であるCircleは上場を果たし、2025年6月のピーク時評価額は600億ドルに達しました。
その頃、私は既にCrossmintのマーケティング責任者を務めており、同社はマネーグラム（MoneyGram）と提携し、この100年以上の歴史を持つ国際送金大手が、ステーブルコインを活用してグローバルな資金送金を実現するのを支援しました。
米ドルのトークン化がもたらす価値がますます明確になってくるにつれ、ウォールストリートは他の資産のブロックチェーン上でのトークン化に本格的に着手し始めました。かつてビットコインを「マネーロンダリング指数」と揶揄していたブラックロック（BlackRock）CEOのラリー・フィンク（Larry Fink）でさえ、姿勢を変えて次のように表明しています。「トークン化は金融市場の次世代の変革であり、将来、株式、債券などあらゆる資産クラスがブロックチェーン上に移行するだろう」。
予期しなかった革命：現在の業界の実態
私がRedditにあの入門記事を投稿してから、すでに8年が経ちました。しかし、いまだに分散型のウーバーは実現していません。
ブロックチェーンはすべての中間業者を排除できず、分散型トークンも各国の法定通貨を置き換えることができませんでした。
しかし私は信じています。歴史を振り返ったとき、この激動の時代は、まったく新しいインターネット金融システムの混沌とした萌芽期として記録されるでしょう。すべての繁栄と崩壊は、基盤となるインフラを強化し、グローバルな金融構造を再編成し、スマートフォン一台を持った誰もが平等に金融サービスにアクセスできるようにするための、不可欠なプロセスなのです。
ICOは、企業が世界中から無条件で資金調達できることを証明しました。DeFiは、取引や貸付といった金融サービスが、コードのみで自動的に完結できることを示しました。NFTは、インターネット上のデジタル資産に対する所有権の確立という基盤を築きました。一見すると最も価値がないと思われるメメコインの周期でさえ、このブロックチェーンインフラが、世界規模の超大規模トラフィックを処理できる能力を持っていることを実証しました。
今後は、株式、債券、不動産といった伝統的資産を順次トークン化し、それに伴う規制が整備されれば、伝統的金融業界全体が自然とブロックチェーン上へと移行していくでしょう。
批判者は、今もなおこれを容易に否定することができますが、ステーブルコインのデータは、反論の余地を許しません。
現在、ステーブルコインの総供給量は3,000億ドルを突破し、2025年1年間の決済規模は33兆ドルに達しました。今年の取引額はすでに40兆ドルを超え、年間で100兆ドルに迫ろうとしています。
批判者は、その多くが暗号資産取引やボットによる偽装取引に由来すると言うかもしれません。それは一理あります。しかし、膨大な取引量が事実であることもまた確かであり、米国政府の姿勢は、すでに業界の将来の方向性を明示しています。
ここで注意すべき微妙だが極めて重要なロジックがあります。すなわち、ステーブルコインは米国債を準備金として裏付けられており、米国債は米国政府が財政支出のために発行する債務です。ステーブルコイン1枚が発行されるたびに、新たな米国債の需要が生じ、これは米国の現行財政資金調達ニーズにぴったりと一致します。そのため、米国財務長官は、ステーブルコインの発展を国家戦略上の最優先課題の一つに位置づけています。
これは、サイファーパンク（Cypherpunk）たちが当初夢見た理想郷ではありません。しかし、インターネット時代に合わせてドル体制を刷新し、世界中の一般市民が平等に金融サービスを享受できるようにすることは、それ自体が歴史に残る偉大な事業なのです。
業界の将来の展望
人工知能（AI）はあらゆる業界を塗り替えようとしていますが、暗号資産分野も例外ではありません。
暗号資産とAIの融合はすでに始まっており、数百万のAIエージェントが、まもなく現実の商業取引に参加するようになります。ステーブルコインを銀行口座と紐付け、世界200カ国以上に及ぶ加盟店ネットワークと接続したり、暗号資産ウォレットとステーブルコインを活用して、AIエージェント同士のピア・ツー・ピア自動取引を実現したりするのです。
将来的には、AIエージェントが私たちの買い物や個人財務管理を代行し、さらには大企業を代表して取引を行うことも、ほぼ確実なトレンドです。さらに先を見据えると、純粋なAIエージェントのみで運営される「無人商業体」が誕生するでしょう。例えば、アナリストやファンドマネージャーを必要としない、完全自律型の量子型ヘッジファンドです。財務諸表の自動解析、モデル構築、自主的な取引執行まで、すべてAIが担います。
このようなSF的未来が現実化する過程において、暗号資産業界は伝統的金融を破壊するのではなく、むしろ融合し、全面的にメインストリームへと進んでいくでしょう。バックエンドの基盤インフラは完全にブロックチェーンへと置き換えられますが、フロントエンドのユーザーインターフェースは、一般ユーザーにとって馴染み深い伝統的な形を保ち続け、ほとんどの人は背後にある暗号技術にさえ気づかないでしょう。
伝統的機関は、数十年にわたって使い続けられてきた古びた金融システムを淘汰し、スタートアップ企業が次世代の金融巨人へと成長します。最終的に実現するのは、24時間365日途切れることなく稼働し、全世界で差別なく公平なサービスを提供する金融システムです。ナイジェリアのユーザーもニューヨークのユーザーも、まったく同等の金融サービスへのアクセス権を享受し、その上で、数百万人単位の金融イノベーションが次々と生まれていくでしょう。
8年後、今私が述べているこれらの予測も、当時のReddit記事と同じく、穴だらけのものになっているかもしれません。
しかし、いずれにせよ、来週からは、私が暗号資産業界で迎える5社目のキャリアをスタートさせ、この業界の変革に身を投じていきます。
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