「デス・スパイラル」ファイナンスの王者：ビットコイン・ブームに乗って日本資本市場の頂点に立つ
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「デス・スパイラル」ファイナンスの王者：ビットコイン・ブームに乗って日本資本市場の頂点に立つ
マイケル・レルヒ氏は、日本における経営危機に直面する中小企業の資金調達パートナーとしてなぜ最も選ばれるのか？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：アリス・フレンチ（ブルームバーグ）
翻訳・編集：ソルサ、フォーサイト・ニュース
東京の閉じた金融業界において、マイケル・レルチほど物議を醸す人物はほとんどいない。
一部の人々にとっては、彼は「白馬の騎士」だ。この謎に包まれたアメリカ人投資家が、破産寸前の日本企業を救済したという評価がある。しかし他方では、「貪欲なハイエナ」として知られ、危機に陥った弱小企業を狙い、利益だけを追求するヘッジファンドマネージャーと見なされている。
日本の資本市場全体で、レルチは「デス・スパイラル・ファイナンス（死亡螺旋融資）」の代名詞的存在である。これは高収益をもたらす一方、極めて論争を呼ぶ融資手法であり、彼が率いる専門ファンド「Evo」は、日本最大規模のフローティング・ストライク・プライス・ワラント（以下、フローティング・ワラント）の買主である。こうしたニッチな金融商品は、資金繰りに苦慮する中小型上場企業を主な対象としており、契約により企業へ迅速にキャッシュフローを供給できるが、同時に大規模な株式希薄化を引き起こす。これが「デス・スパイラル」という蔑称で呼ばれる所以である。
（注：フローティング・ストライク・プライス・ワラントとは、通称「デス・スパイラル融資ツール」であり、権利行使価格（ストライク・プライス）が株価に連動して下方調整されるため、持続的な株式希薄化と株価下落の悪循環を招きやすい。日本市場における乱用は、地場の小型・低品質上場企業の資金調達手段の不足、取引所による時価総額要件の厳格化による存続圧力、規制の緩さ、および主要機関による融資供給の寡占状態などに起因しており、企業は上場維持のために高リスクな契約をやむを得ず受け入れている。）
レルチはプリンストン大学卒業後、1990年代に日本に渡り、その後長年にわたり公の場から姿を隠し、裁定取引（アービトラージ）を基盤に自身の金融帝国を築いてきた。だが昨年、その状況は一変した。経営不振に陥っていたホテル運営会社メタプラネット社が突如注目を集め、ビットコインを20億ドル以上で購入したのだ。この巨額資金のほぼ全額は、Evoが提供したワラント融資によって調達されたものだった。
この異常なビットコイン買い増し行動は、メタプラネット社の株価を暴騰させ、個人投資家、大手機関投資家、さらにはトランプ一族までもが参入する事態を招いた。同時に、レルチのビジネスモデルがいかに驚異的な収益性を有しているかを、如実に示す出来事となった。
日本I-N情報システム社のデータによると、Evoとメタプラネット社との一連の取引により、2025年は日本におけるフローティング・ワラント発行額の歴史的最高記録を更新した年となった。レルチのファンドが昨年日本で成立させた同種の金融取引の総額は1兆円（約63億ドル）を超え、市場全体の80％以上を占めた。
日本におけるフローティング・ワラント発行額が過去最高を記録
Evoの取引が昨年の市場総額の80％以上を占める
注：統計額には発行価格および最大調達額が含まれる
出典：I-N情報システム社、ブルームバーグ
このブームは2026年にも継続している。ファンドの公式ウェブサイトによれば、現時点でEvoは今年すでに少なくとも10社の日本企業と株式融資契約を締結している。
レルチの融資サービスに対する市場需要の急増は、同時に日本市場におけるフローティング・ワラントの乱用問題を浮き彫りにしている。ちょうど日本政府が免税投資制度を強化したタイミングと重なり、記録的な数の個人投資家が株式市場に流入しており、潜在的なリスクはさらに高まっている。こうしたワラントは第三者に対し、低価格で大量の新株を発行することを可能にし、中小株主の持ち株比率を継続的に希薄化させる。
野村総合研究所の首席研究員であり、日本株式資本市場の第一人者である長崎貞和氏は次のように述べる。「こうしたワラントは、業績低迷企業にとって最後の資金調達手段です。この螺旋状の取引は株式希薄化と株価下落を招き、一般の個人投資家が巻き込まれれば、甚大なリスクに直面することになります。」
Evoの昨年の輝かしい業績は、長年控えめな姿勢を貫いてきたレルチを、一躍公衆の面前に押し出した。彼はこれまで一貫して非公開主義を貫いており、メディアへのインタビューは2015年にブルームバーグが行った1回のみであった。ところが昨年12月、再びニュースを賑わせた。ロンドンの裁判所が、彼が所有するネバダ州拠点のEvolution Capital Management社に対し、不満を抱く元トレーダーに500万ドル以上の紛争ボーナスを支払うよう命じたのだ。
本稿は、レルチの元従業員、協業先企業、およびその事業内容に詳しい業界関係者ら20人以上への取材（多くは匿名を希望）を基に構成されており、さらに日本上場企業の決算書、ロンドン裁判所の訴訟文書およびその他の司法資料も併せて検討した。これらの情報から明らかになったのは、極めて有利な提携条件と強硬かつ断固とした行動スタイルを武器に、かつて無名だったこのファンドが、東京の企業から競って求められる融資パートナーへと一躍変貌を遂げたという真実である。
現在、レルチはネバダ州タホ湖畔の自宅に長期滞在しており、彼が率いるEvolution Financialグループは、本稿へのコメントを拒否している。また、ロンドンでの訴訟事件においてEvolution Capitalを代理する弁護士も、取材依頼に対し応答していない。
Evoは日本で最も人気のあるワラント提携先
2025年度における新株予約権の主要な第三者割当先
注：発行数量に基づく統計。四捨五入の関係で、百分率の合計が100にならない場合あり
出典：I-N情報システム社
レルチは1994年に日本でキャリアをスタートさせた。同年後半、彼はバルリン銀行に入社しオプション取引業務に従事したが、わずか数カ月後に「ルーズ・トレーダー」ことニック・リーソンの不正取引が原因で、同銀行は破綻に至った。
1996年以降、レルチはメリルリンチ、クレディ・アグリコル銀行、リーマンブラザーズなどで勤務し、取引スキルを磨き、2002年に東京にてEvolution Financial Groupを設立した。Evoは同グループ初のファンドであり、資金源はレルチ自身および周囲の親族・友人であった。
1997年に来日し、21世紀半ばにはジェフリー・ジャパンのトレーダーを務め、現在はオルトゥス・アドバイザーズ社の日本株式戦略責任者を務めるアンドリュー・ジャクソン氏は次のように回想する。「当時の日本には至る所に投資機会が溢れており、Evoは莫大な利益を上げていた。規制も緩く、業界の人的ネットワークはすべて居酒屋やバーでの飲み会を通じて構築されていた。当時の日本資本市場は、まさに未開拓のジャングルだった。」
ジャクソン氏は、自身が当時Evolutionグループと多数の取引を行っていたと語る。この機関は、当時の日本株式市場における巨大な売買差額（スプレッド）を活用した裁定取引によって、証券業界内で一躍名を馳せたのだ。
現在55歳前後のレルチは、Evolutionグループをローカルなファミリーオフィスから、ロサンゼルス、中国香港、そしてハワイ北岸の有名な地域に拠点を置く跨地域型ファミリーオフィスへと拡大させている。ロンドン裁判所の訴訟記録によれば、同グループの全世界の従業員数は約55人である。
彼をよく知る人々によれば、卓越した人脈構築能力こそが、彼のビジネス拡大の鍵であったという。他人の目には、レルチは聡明かつ精悍な人物であり、やや奇抜な性格でもある。伝統的で保守的な日本ビジネス界において、彼は鮮やかな色合いのスーツや太枠眼鏡を好み、外見も非常に目立つ存在であった。2023年のYouTube動画では、明るい黄色のセーターに同色の眼鏡、さらに分厚いペンダントネックレスを身に着け、オフィス内を歩く様子が映し出されており、これは米日若手指導者交流プロジェクトへのグループ参加を宣伝するための動画であった。
2023年のYouTube動画に登場するマイケル・レルチのスクリーンショット
レルチは大学時代にアメリカンフットボール選手でもあり、名門校出身というブランドも、東京での自身の評判向上に貢献した。グループ創業期には、アイビー・リーグ出身者を優先的に採用し、母校プリンストン大学のマスコットである「タイガー（虎）」を、多くの事業名称に取り入れることで敬意を表していた。
長年にわたり、レルチは人脈を駆使して数々の大型取引を成功させてきた：
- 2010年、Evolution Capital Managementは既に解散済みのプロバスケットボールチーム「東京アパッチ」を買収；
- 翌年、Evolution Japan Securitiesはゴールドマン・サックス・ジャパンより電子コール・オプション事業を買収し、7年後に日本Caica Digital社へ売却；
- 2022年、グループが独自開発した電子取引プラットフォーム「トラ（Tora）」（日本語で「虎」の意味）を、ロンドン証券取引所グループに3億2500万ドルで売却すると発表。
しかし、レルチのビジネス人生は常に順風満帆ではなかった。ロンドンにおけるボーナス紛争訴訟の原告が提出した裁判所文書によれば、2008年の世界金融危機発生後、投資家の集中赎回（リデム）の衝撃を受け、レルチが2004年に立ち上げたマルチ・ストラテジー型ヘッジファンドは強制清算を余儀なくされた。同ファンドのピーク時の運用資産額は約10億ドルに達していた。
Evoの融資事業の核はフローティング・ワラントであり、転換社債など他の融資手段も提供しているが、その事業基盤はレルチが積み重ねてきた数十年にわたる裁定取引の経験にある。ファンドの日本語公式ウェブサイトでは、自社の強みとして「企業の個別ニーズへの柔軟な対応」と「迅速かつ効率的な投資判断」を掲げている。
21世紀初頭、日本が資産バブル崩壊後の低迷から回復し始めた頃から、フローティング・ワラントは日本株式資本市場における定番の金融ツールとなっていた。このワラントは保有者に対し、将来一定価格で会社の株式を購入する権利を付与するもので、権利行使価格は当事者間の合意に基づき時間とともに変動し、通常は前営業日の終値を基準とする。
これは米国市場における市価ベースの新株発行（ATM）と非常に類似しており、銀行や大手機関からの信用供与を得られない企業にとって、迅速かつ低コストの資金調達手段となっている。
権利行使価格が市場価格を下回ると、ワラント保有者は権利を行使して株式を取得し、その後売却することで差益を獲得する。
野村総合研究所（NRI）の長崎氏は次のように述べる。「この手法には重大なリスクがあると考える向きもあるが、Evoのロジックは単純明快だ。すべての機関がその企業への貸付を拒否する中で、これこそが唯一の『救命策』なのである。」
海産物飲食チェーン「三幸食品」の代表取締役社長・長澤宣弘氏は、この点を深く実感している。「もしEvoがいなければ、当社は既に事業を閉鎖していたかもしれない。」
三幸食品が運営する東京都内の海産物レストラン。出典：三幸食品
新型コロナウイルス感染症の流行期に、三幸食品は多数の店舗を閉鎖し財務危機に陥り、2020年初頭には上場廃止の危機に直面していた。2022年頃、Evoの担当者が東京から南へ約100km離れた沼津魚市場内の三幸食品の店舗を訪問し、融資サービスを提案した。その後間もなく、長澤氏はレルチと直接面会し、Evoとの融資提携を結んだ。
長澤氏は東京都内の居酒屋で行われたインタビューで率直に語った。「確かに、こうしたワラントは当社の株価を押し下げ、既存株主に短期的な損失をもたらしました。しかし、この資金がなければ会社は存続できなかった。それゆえ、すべてが報われたと考えており、Evoには心から感謝しています。」
Evoの融資活動は三幸食品の株価を押し下げた
三幸食品は2022年12月にEvo Fundと初回取引契約を締結
注：データは2022年1月4日を基準としたパーセンテージ変化で標準化済み
出典：ブルームバーグ、三幸食品の開示情報
これと対照的なのは、投資会社「万匯投資株式会社」の代表取締役社長・亀田真吾氏である。彼は、2023年にEvoと提携した後、企業イメージの修復に今なお取り組んでいると語る。
「あの融資は、当社の企業イメージを深刻に損ないました。」亀田氏は率直に認める。「当社は財務危機に陥っていたものの、Evoの融資を自ら積極的に求めたわけではなく、他に選択肢がなく、契約条項のリスクについて十分に理解しないまま、固定ストライク・プライス・ワラント契約に署名したのです。」
Evoと提携する前から、当社の株価は下降トレンドにあった。しかしEvoが市場価格を下回る価格で複数回権利を行使したことで、さらに株価が押し下げられ、既存株主の強い不満を招いた。「Evoの契約設計は、最初から彼らが確実に儲けることを保証するようになっているのです。」
Evoの公式ウェブサイトでは、ファンドは顧客に対し柔軟なソリューションを提供し、融資の全プロセスを通じて包括的なサポートを行うと謳っており、日本企業との前向きなコミュニケーションと協業を継続的に推進していると説明している。
亀田真吾氏、投資会社「万匯投資株式会社」代表取締役社長
メタプラネット社の代表取締役社長・サイモン・ゲロヴィッチ氏は、Evoの極めて競争力のある提携条件が、同社を日本で最も優れたワラント融資提携先にしていると指摘する。同社の多数のホテルが新型コロナ禍で休業を余儀なくされた後、メタプラネット社は2025年初頭にEvoとフローティング・ワラント契約を締結し、ビットコインの大規模購入資金を調達した。
「提携条件の優位性という点では、他にEvoに勝る機関は存在しません。」ゲロヴィッチ氏は、他の潜在的な投資家は権利行使価格に対して8～10％のリスクプレミアムを請求するのに対し、Evoは権利行使時に一切の割引手数料を請求しないと約束したと説明する。
さらに、Evoの権利行使のスピードは極めて速く、メタプラネット社は即座に資金を調達できた。また、Evoはゲロヴィッチ氏が所有する投資会社（メタプラネット社の最大株主）と借株契約を締結し、各取引前にヘッジポジションを整えることで、権利行使のペースをさらに加速させた。
昨年、ゲロヴィッチ氏はSNS「X」上で、メタプラネット社へのレルチの支援に対し、公然と謝意を表明した。
元Evo関係者によれば、ファンドがこうした優遇条件を提示できる理由は、成熟したワラント裁定取引能力にあるという。同社のトレーダーは高いリスク許容度を持ち、レルチ自身も東京のさまざまな酒会や社交の場で人材を発掘・採用していたという。
Evoによるメタプラネット社への大規模な権利行使取引は、このビジネスモデルの暴利性を如実に示している。メタプラネット社の監督当局への開示情報およびブルームバーグの試算によると、2025年6月24日、Evoは終値より約10％低い価格でメタプラネット社の株式5400万株を取得した。わずか1週間で、そのうち16％の株式を売却し、22億円の利益を上げた。
ゲロヴィッチ氏は「Evoは確かに莫大な利益を得ましたが、これは完全なウィンウィンの関係です」と語る。メタプラネット社は2025年にワラントを通じて2900億円を超える資金を調達し、現在ビットコインを4万枚以上保有している。
メタプラネット社が継続的な資金調達とビットコインの買い増しを続けるにつれ、Evoの権利行使取引は既存株主の株式を継続的に希薄化させている。その中には、日本国内の免税投資口座（NISA）を通じて保有する個人投資家が多数含まれている。6月24日の1回の権利行使だけで、メタプラネット社の発行済み株式総数は約9％拡大した。
ゲロヴィッチ氏はこれを次のように説明する。「このビジネスモデルでは、すべての株主の持ち株比率が希薄化しますが、皆さんはそれを受け入れています。なぜなら、この希薄化は『健全なもの』だからです。我々が保有するビットコイン資産は、継続的に価値を高めているのです。」
当初2000％を超える暴騰を経た後、メタプラネット社の株価は6月中旬の高値から現在まで約80％下落している。2025年10月以降、メタプラネット社は他の資金調達ルートを模索し始め、Evoは同社に対するワラントの権利行使を停止した。
メタプラネット社の株価が暴落しても、EvoはMS（モバイル・ストライク）ワラントの権利行使を継続
メタプラネット社の株価は6月の高値から約80％下落
出典：メタプラネット社提出書類、ブルームバーグ
日本取引所グループ（東京証券取引所の運営主体）は、Evoの事業について個別にコメントすることを拒否している。同グループは公式声明で、第三者向けに発行されるフローティング・ワラントは、上場企業にとって一般的な株式融資手段であると述べている。
一方で、同グループは、こうしたツールが株式希薄化や株価下落を通じて株主の権益を損なう可能性に対する市場の懸念を認め、例えば月次権利行使上限の設定といった規制措置を導入していると説明する。上場企業側も、最低権利行使価格の設定や売却制限条項の導入など、株式希薄化の影響を緩和する措置を講じることが可能である。
しかし、レルチは一貫して強硬で妥協を許さない姿勢をとり、多くの日本企業が彼との提携をためらっている。
2010年代にEvolutionグループの幹部を務め、ゴールドマン・サックスのワラント事業を引き継いだアレクセイ・シトフ氏は次のように語る。「Evoは業界内では常に『攻撃的』な存在として知られています。Evolutionグループが事業を引き継いだ後、顧客からの当社への評価は明らかに変化しました。」
規制処分の記録によれば、2016年初頭、Evolutionグループ傘下のケイマン諸島法人Evo Investment Advisorsは、東京上場企業の株価操作行為により、日本金融庁から920万円の罰金処分を受けている。日本金融庁証券取引等監視委員会は、この件について追加のコメントを控えている。
2024年、Evolution Japan Securitiesは、ロボットメーカーのクラモト株式会社を東京地裁に提訴し、ワラント契約違反（第三者へのワラント発行）を理由に7100万円の損害賠償を請求した。
クラモト社の代表取締役・小峯真守氏は「Evoが自ら当社に接触し提携を打診してきたが、最終的に当社はワラント方式を拒否した。契約は既に解除済みにもかかわらず、彼らは依然として提訴している」と語る。現在、この訴訟は審理中であり、クラモト社は2月期の決算で本件訴訟を予想損失として計上している。
匿名を希望した複数の協業先および元従業員によれば、レルチはプレッシャー下で極めて攻撃的・感情的になりやすく、トレーダーを無警告で解雇したり、ビジネス交渉中に感情を爆発させたりするケースがあったという。
昨年のロンドンにおける労働紛争訴訟も、彼の強硬かつ偏執的な行動様式を露呈したものであった。裁判所は、Evolution Capital Managementが、在職中社内の大部分の収益を創出した元従業員ロバート・ガリアルディ氏のボーナスを無理由で減額したと認定した。同グループは当初、当該従業員が米国市場に関する調査に関与し、会社の評判を損なったと主張していたが、訴訟記録に残されたSMSメッセージからは、レルチが当該従業員を侮辱する発言をしていたことも明らかになっている。
こうした諸々の論争を離れても、Evoの台頭は、日本におけるマイクロ・キャップ上場企業が普遍的に抱える困難を浮き彫りにしている。日本では上場企業の60％以上が小型・超小型銘柄であり、東京証券取引所が時価総額基準を引き上げたことにより、多くの企業が緊急の資金調達を迫られている。急速な資金調達ニーズと個人投資家の株主権益保護とのバランスをどう取るかは、極めて難しい課題である。
北九州大学経済学部の姚志華准教授は次のように指摘する。「フローティング・ワラントは、業績不振企業にとっては生命線であり、これがないと投資を呼び込むことは極めて困難です。市場では賛否両論ありますが、Evoとメタプラネット社の派手な提携は、全市場における同種融資契約の需要を確実に高めるでしょう。」
万匯投資株式会社の代表取締役社長・亀田真吾氏にとって、株主の権益を損なうリスクは、提携による恩恵をはるかに上回るものであり、彼は今後Evoとの連携を拒否する方針である。今年3月に実施された新たなワラント融資では、彼は香港のヘッジファンド「ロング・コリドール・アセット・マネジメント」を提携先に選び、新契約では既存株主の権益を最優先に保護することを明記したと語る。
亀田氏は、現在もEvoから融資の誘いが届いているが、一概に拒否していると明かす。「人によって、レルチは『救世主』にもなるし、『腐肉を食らうハゲタカ』にもなる。こうした融資取引は、常に両刃の剣なのです。」
（本文作成協力：ジョナサン・ブラウニング、ベイリー・リプシュルツ、フィンバール・フリン、呉瑾）
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