もしここが最下部だとしたら？
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もしここが最下部だとしたら？
歴史的に見ると、底値はほぼ常に市場メカニズムの根本的な転換を伴い、その転換によって投資家の行動や期待が根本から再構築されます。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Jeff Park
翻訳・編集：Block unicorn
序論
先日、ケビン・ウォルシュ氏が連邦準備制度（FRB）議長に指名される可能性があるとの報道を受けて、ビットコイン価格は一時的に8万2,000ドルまで急落し、その後さらに7万4,500ドル前後まで下落しました。こうした不安定な価格変動は、グローバルなマクロ経済分野において最も経験豊富なトレーダーの間でさえ、依然として根強い不安が存在することを示しています——すなわち、「利下げ志向のハワキッシュ（強硬派）FRB議長」という矛盾する人物像に対する警戒です。この矛盾自体が、通貨価値下落という現象の構成要素における二元性を如実に表しています。
通貨価値下落取引の理論は一見単純です。「紙幣を刷る→通貨価値が下落→実物資産の価値が上昇」。しかし、「安価な資金」という表現は、実はビットコインの成否を左右するより根本的な問いを覆い隠しています：「金利はどのように変化するのか？」
多くのビットコイン支持者は、マネーサプライの拡大と実物資産価値の上昇を混同し、資金が自動的に希少な価値保存手段へと流れ込むと考えています。この見解は、ある重要なメカニズムを見落としています。つまり、イールド・カーブ（利回り曲線）の動向を理解しない限り、「安価な資金」が必ずしも実物資産へと向かうとは限らないのです。金利が低下すると、期間（デュレーション）に敏感な資産、とりわけキャッシュフローを生み出す資産がより魅力的となり、ビットコインへの注目や資金流入に対して強力な競合となります。これは、通貨価値下落からビットコイン主導へ至る道筋が、決して直線的ではなく、むしろ現在の金融システムが機能を維持できるか、あるいは完全に崩壊するかに依存していることを示唆しています。
言い換えれば、ビットコインは「リスクプレミアム・デュレーション（Risk Premium Duration）」を伴う通貨価値下落への賭けなのです。
これは私が以前から述べている「マイナスRhoのビットコイン」と「プラスRhoのビットコイン」の違いであり、それぞれが全く異なる市場条件を必要とする、対極的な二つの主張を表しています。
Rhoとは：金利感応性の理解
オプション理論において、Rhoは金利変化に対する感応度を測る指標です。これをビットコインに適用すると、以下の二つの明確に異なるシナリオが浮かび上がります：
「マイナスRhoのビットコイン」は、金利が低下する際により優れたパフォーマンスを発揮します。これは連続性（continuity）理論を反映しており、その表現はさらに極端です。すなわち、現行の金融システムは継続し、各国中央銀行の信用は維持され、低金利（場合によってはマイナス金利）により、ビットコインのような「リスク資産」が（マイナスになり得る）機会費用と比較してより魅力的となり、最も迅速な投資選択肢となるというものです。2020〜2021年を思い出してみてください。FRBは金利をゼロまで引き下げ、実質金利は深くマイナスとなり、ビットコインは暴騰し、現金保有以外で最も魅力的な代替手段となりました。
一方、「プラスRhoのビットコイン」は、金利が上昇するとき、あるいは無リスク金利そのもののボラティリティが急激に高まるときにより優れたパフォーマンスを発揮します。これは「断裂（fracture）」理論であり、金融システムの基盤となる前提が破綻し、無リスク金利という概念自体が疑問視され、あらゆる従来型資産がキャッシュフローを再評価せざるを得なくなる状況です。キャッシュフローを生まないビットコインのような資産にとって、この再評価の影響はごくわずかですが、長期デュレーションを持つ資産は壊滅的な損失を被ることになります。
ビットコインの現在価格は方向性を欠き、明確なブレイクアウトも見られず、行き詰まった状態にあります。これは、投資家がどちらの理論がより重要であるかを判断できていないことを示唆しています。そして、大多数のビットコイン至上主義者にとって、その答えは不快なものかもしれません。なぜなら、インフレの概念およびそれと密接に関係するデフレと金利の関係は、しばしば深刻に誤解されているからです。
二種類のデフレ
どちらのビットコイン理論が優勢かを判断するには、二種類の異なるデフレを区別する必要があります。
生産性の向上に起因して物価が下落する場合、それは「良質なデフレ（Good Deflation）」です。AI駆動の自動化、サプライチェーンの最適化、製造プロセスの改善などは、コスト削減と同時に生産量を増加させます。このようなデフレ（時に供給側デフレとも呼ばれる）は、正の実質金利と安定した金融市場と両立可能です。これは、実物資産よりも成長型資産を有利にします。
一方、信用収縮に起因して物価が下落する場合は、「悪質なデフレ（Bad Deflation）」です。これは災厄的です：債務不履行、銀行倒産、連鎖的清算が発生します。需要不足に起因するこの種のデフレは、国債市場を破滅させます。なぜなら、完全な崩壊を防ぐために、名目金利をマイナスにする必要が生じるからです。スタンリー・ドゥルケンミラー氏は「デフレを生み出す方法は、資産バブルを生み出すことだ」と述べており、これは悪質なデフレが長期デュレーション資産を破滅させ、実物資産を不可欠なものにする仕組みを説明しています。
我々は現在、テクノロジー業界において良質なデフレを経験しつつ、同時に信用市場における悪質なデフレは回避しています。これはビットコインにとって最も不利な環境です：成長型資産の魅力を維持するのに十分であり、かつ国債の信用を保つにも十分ですが、システム全体の崩壊を誘発するには至っていません。まさに、ビットコイン市場が極度に不信感を抱くための完璧な温床です。
安価な資金が実物資産へと向かわないとき
通貨価値の下落（生産的出力を上回るマネーサプライの拡大）は実際に進行中です。前述した通り、ドル安を背景に貴金属価格が上昇しており、この傾向を裏付けています。銀価格と金価格はともに過去最高水準に達しており、ドルの実物商品に対する購買力が低下していることが確認されています。
しかし、ビットコインは貴金属価格の上昇に追随していません。その理由は、マイナス金利を想定したビットコインが構造的な抵抗に直面していることにあります：金利が災害的崩落ではなく、中程度あるいは低い水準に留まっている場合、ビットコインは他の長期デュレーション資産と資金配分を争わなければなりません。そして、これらの競合相手は規模が極めて巨大です。
ビットコインの三大生存競合資産
中〜低金利環境下では、ビットコインは以下三つの資産クラスと競合しており、これらは本来ビットコインへと流れるはずだった資金を吸収しています：
1. AIおよび資本集約型成長（時価総額10兆ドル超）
AIインフラ整備は、電気化以来、最も資本集約度の高い成長機会です。NVIDIA社だけでも時価総額が2兆ドルを超えています。より広義のAIバリューチェーン（半導体、データセンター、エッジコンピューティング、電力インフラなど）の時価総額は、既に10兆ドルに迫っています。ソフトウェアを含めたさらに広範なAIバリューチェーンの規模は、さらに大きい可能性があります。
これは良質なデフレです：価格が下落するのは信用収縮ではなく、生産性の向上によるものです。AIは指数関数的な生産性向上と、限界コストの継続的低下をもたらすことが期待されています。資本が真のキャッシュフローを生み出す生産的奇跡を資金援助できるのであれば、ゼロ・リターンのビットコインに投資する意味はどこにあるのでしょうか？さらに悲劇的なのは、AI業界は無限の資本を最も強く求めており、この分野は急速に規模が膨れ上がり、国家の安全保障にも直結する「軍拡競争」へと変貌しつつある点です。
低金利環境下では、政府補助金の支援を受けたこうした成長型資産は、将来のキャッシュフローを有利な金利で割り引けるため、多額の資金流入を惹きつけます。ビットコインには割り引くべきキャッシュフローは存在せず、希少性のみが唯一の価値源泉です。汎用人工知能（AGI）のインフラ構築資金調達という選択肢が眼前に広がっている中で、ビットコインが投資家を惹きつけることは極めて困難です。
2. 不動産（米国だけで45兆ドル超）
米国の住宅不動産市場の規模は45兆ドルを超え、世界の不動産市場は約350兆ドルに達しています。金利が低下すると、住宅ローンのコストが下がり、住宅購入がより手頃なものとなり、価格上昇を促進します。さらに、賃貸収入というキャッシュフローを生み、大きな税制優遇措置も享受できます。
これは悪質なデフレの領域です：もし住宅価格の下落が生産性の低下ではなく信用収縮に起因するならば、それはシステム危機を予告しています。しかし、低金利環境下では、住宅は依然として中産階級の富の主要な蓄積手段です。それは実物性、レバレッジ効果、そして社会との密接な結びつきという、ビットコインにはない特性を持っています。
3. 米国国債市場（27兆ドル）
米国国債市場は、今なお世界最大かつ流動性最強の資金プールです。未償還債務は27兆ドル（なお増加中）に達し、FRBの保証付き、世界の基軸通貨で計価されています。金利が低下すると、デュレーションが延長され、国債のリターンは相当な水準になる可能性があります。
鍵となるのは、真のデフレが国債市場の崩壊を招くということです。その際には、名目金利のマイナス化が不可避となり、無リスクベースという概念自体が消滅します。しかし、我々はまだその段階には至っていません。国債が正の名目利回りを提供し、FRBの信認が依然として堅固である限り、それはビットコインが永遠に到達できない大量の機関資金——年金基金、保険会社、外国中央銀行など——を吸収し続けます。
ゼロサム・ゲームの現実
この三つの市場（AI成長、不動産、国債）の時価総額は合計で100兆ドルを超えています。マイナスRhoの環境下でビットコインが成功するためには、必ずしもこの三市場がすべて崩壊する必要はありませんが、ゼロ・リターン投資と比較した際のそれらの魅力は低下しなければなりません。
このような状況が生じるには二つの方法があります：第一に、金利が大幅にマイナスまで低下し（「貯金するために支払いが必要になる」ほど機会コストが極端に高くなる）、第二に、これらの市場が崩壊し始め（キャッシュフローが信頼できなくなる）ことです。
しかし、我々は今のところいずれも見ておりません。代わりに、我々は次のような体制の中に身を置いているのです：
- AIが真の生産性向上を創出し（良質なデフレ、成長型資産に有利）
- 不動産は管理可能な金利環境下で安定を保っている（悪質なデフレは抑制されており、不動産市場に有利）
- 国債利回りは正であり、FRBの信認も依然として堅固である（良質なデフレは長期デュレーション資産に有利）
ビットコインはこの中間に位置し、割引率がいわゆる「ゴールデンゾーン」（すなわち、ゼロ・リターンが無視できるほど低くもなく、システムを破壊するほど高くもない）にある状況下でキャッシュフローを生み出す資産と競合することが出来ません。
ケビン・ウォルシュ氏が重要な理由
ここに至って、金融政策の枠組みの問題が浮上します。かつて「インフレは選択の結果である」と発言したケビン・ウォルシュ氏をFRB議長に任命することは、2008年以降の「低金利のための低金利」という政策パラダイムからの根本的転換を意味します。
これは彼が2025年夏に伝えたメッセージです：
ウォルシュ氏は、準備預金利息（IORB）の支払いと量的緩和（QE）を同時に行う政策が内在するモラル・ヘザードを認識した、新たなFRB－財務省協調体制を代表しています。これは実質的に、金融政策を装った資本の盗難です。FRBは準備金を創造し、それをFRBに預け、銀行に生産的経済へと流入していない資金への利息を支払うのです。これは金融部門への補助金であり、真の経済成長には何の寄与もしません。
ウォルシュ氏が率いるFRBは、以下のような方針を重視するかもしれません：
- 金融抑制を防ぐための、より高い構造的金利
- バランスシートへの介入の縮小（大規模なQEの停止）
- 債務管理における財務省との連携強化
- IORB制度とその財政負担の再評価
これはマイナスRhoのビットコインにとっては極めて悪いニュースです：穏やかな金利上昇、流動性の低下、より伝統的な金融政策の採用。実際そうなるかもしれません（ただし、私は中立金利が現在の金利より依然として低いと推測しており、ウォルシュ氏も同意するでしょう。したがって、利下げは予想されますが、ゼロ近くまでは至らないかもしれません）。
しかし、これはプラスRhoのビットコインにとって極めて好都合です。なぜなら、清算プロセスを加速させるからです。もし債務の伸びが持続不可能だと考え、財政主導が最終的に金融の伝統を凌駕すると考え、無リスク金利が結局は空想に過ぎないと考えるのであれば、あなたはウォルシュ氏を望むでしょう。あなたは仮面が剥がれ落ちる瞬間を望んでいるのです。あなたは市場が現実に直面することを望んでおり、あと10年も延命することを望んではいません。あなたはリスク・プライシングを、金融政策ではなく産業政策が牽引することを望んでいるのです。
プラスRhoのシナリオ
ビットコインのプラスRho値とは、金融システムの基礎的前提が破綻することを意味します。それは徐々に衰退するのではなく、完全に崩壊するということです。すなわち：
無リスク金利が信頼できなくなる。これは主権債務危機、FRBと財務省の対立、あるいは基軸通貨の分裂によって引き起こされる可能性があります。すべての資産価格付けの基準が信用を失うとき、従来の評価モデルは崩壊します。
長期デュレーション資産は壊滅的な再評価を余儀なくされます。割引率が急騰したり、通貨価値が下落したりすれば、長期キャッシュフローは事実上無価値となります。100兆ドルを超える長期デュレーション集中型資産（国債、投資等級債券、配当株式）は、20世紀70年代以来、最も激しい再評価イベントを経験することになります。
ビットコインがキャッシュフローを生まないという点が、むしろ優位性となります。利益予測もなければ、価値を毀損されるクーポンもなければ、市場の期待をアンカーするイールド・カーブもありません。ビットコインは、機能不全に陥った基準に基づいて再評価される必要がなく、そもそも基準に基づいて価格付けされたものではないからです。それは、他のすべてのものが過剰または信頼できないと証明された際に、ただ希少性を保ち続けるだけでよいのです。
このような状況では、貴金属がまず危機に対応し、ビットコインはその後の状況を反映します。今日見られる商品現物価格の下落は、明日のイールド・カーブの劣化と合流します。ミルトン・フリードマンの二分法（マネーサプライ拡大がインフレを引き起こし、それが資産価格付けの支配的要因となる）は、一つの統一された力へと融合します。
イデオロギー的洞察
先述の枠組みに戻ると：金属価格は現物価格の下落が進行中であることを示し、ビットコインはイールド・カーブそのものがいつ破綻するかを示すのです。
さまざまな兆候はすでに現れています：狂気じみたK字型経済が人々を破滅へと導きつつあり、社会主義が急速に台頭しているのは、まさにビットコイン資本の三大競合が、世界のミドルクラスの生活の質を脅かしているからです。住宅の手頃さの喪失、AIに起因する所得格差の拡大、資産収入と労働収入の乖離——この三つはすべて、ビットコインの存続を脅かしています。そして、この三つの要因はすでに臨界点に近づいており、社会が金融と労働の価値下落という失敗した社会契約を拒否するとき、ある根本的な変革が起こるでしょう。
ここでFRBのイデオロギーが作用し始めます。金融政策は孤立したものではなく、財務省と連携して国家の産業能力、資本形成、グローバル競争力を形作るものであるという真の理解を持つFRB議長は、金利引き下げを目的とした無節操な政策を取らないでしょう。これは、ボルカー時代以前、QE導入以前の世界観です：金利は戦略的ツールであり、鎮静剤ではありません。資本価格付けは、生産的成長を支援すべきであり、金融的抽象概念への補助金を与えるべきではありません。
このような姿勢は、「居心地の悪い中間地帯」をより不安定なものにします。なぜなら、兆ドル規模の課題が避けられないものとなるからです：FRBは、資産価格と財政の支払能力を維持するために、金融抑制を復活させ、金利をゼロに近い水準まで引き下げ、ビットコインのマイナス金利理論を再燃させるでしょうか？それとも、債務、地政学的リスク、産業の現実がFRBを無リスク金利という空想そのものに直面させ、最終的にビットコインのプラス金利局面を招くでしょうか？
このような収斂こそが制度的転換であり、Rhoが先行指標（ドル安は遅行指標）となるのです。なぜなら、デフレには説明力があるからです。
人為的に作り出された「永遠」が自ら崩れ去り、調整が偽装に取って代わるとき、あらゆるものの価格付けの基準が、持続不能な永遠性ではなく、完全に政治的なものであると最終的に露呈されるとき、ビットコインの真の時が訪れます。
正直に申し上げて、現在が本当に底値かどうかは私にもわかりません。もちろん、誰もが確信を持って断言できるわけではありません（ただし、テクニカルアナリストは常にそうしようと試みます）。ただ一つ確かなのは、歴史的に見て、底値はほとんど常に市場メカニズムの根本的転換と同時に訪れており、それは投資家の行動と期待を根本的に再構築するということです。その時は気づきにくいかもしれませんが、後になって振り返れば明らかになります。ですから、もし「後になって振り返れば、これが新しい世界秩序の到来を示す瞬間であった」とおっしゃるなら、武器化された財務省を用いて「中央銀行相互依存」の社会契約を再構築する、最も革新的なFRB議長の登場を予告する、これほど詩的で、これほど興奮を誘い、これほど満足感を与える予兆は他に思い当たりません。それは、ついに到来する飛躍の前触れなのです。
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