MSTRの渡劫：空売りと宮廷闘争
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MSTRの渡劫：空売りと宮廷闘争
MSTRの構造は脆弱であり、ボラティリティにはロング、時間にはショートである。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：リン・ワンワン
最近、MSTR（Strategy）の保有者はおそらく眠れない日々を過ごしているだろう。
かつて「ビットコイン中央銀行」として崇拝されたこの銘柄は、株価が大暴落に見舞われた。ビットコインが12万ドルという史上最高値から急速に下落する中、MSTRの株価と時価総額は短期間で大幅に縮小し、60％以上も急落した。さらには、StrategyがMSCI株価指数から除外される可能性すら出てきた。
価格調整、株価半減はあくまで表層的な現象にすぎない。真にウォール街を緊張させているのは、MSTRが通貨権力の争奪戦に巻き込まれつつある兆しがますます増えていることだ。
これは決して誇張ではない。
ここ数ヶ月、一見無関係に思える出来事が次第につながり始めている。JPモルガン（JPMorgan）が異常に強い勢いでMSTRの空売りを強化しているとの指摘、JPMからのMSTR株式移管時に決済遅延が発生、デリバティブ市場でのビットコイン圧制措置が頻発、政策面では「財務省ステーブルコイン」や「ビットコイン準備モデル」に関する議論が急速に加熱している。
そしてこれらは孤立した出来事ではない。
MSTRは今、二つの米国通貨体制の断層線上に立っている。
宮廷闘争の一方には旧体制――連邦準備制度（FRB）＋ウォール街＋商業銀行（JPモルガンを中心とする）があり、もう一方には形成されつつある新体制――財務省＋ステーブルコイン体制＋ビットコインを長期的担保とする金融体制がある。
この構造的対立の中で、ビットコインは目的ではなく、むしろ宮廷闘争の戦場となっている。そしてMSTRはその対立の中核となる架け橋であり、伝統的機関のドルと負債構造を、ビットコインへのエクスポージャーへと変換している。
もし新体制が成立すれば、MSTRは中心的な接続装置となる。だが旧体制が安定していれば、MSTRは押さえつけなければいけない節目となる。
だからこそ、MSTRの最近の急落は単なる資産価格の変動ではなく、背後には三つの力が重なり合っている：ビットコイン価格の自然調整、MSTR自身のリスク構造の脆弱性、そしてドル体制内部の権力移行に伴う衝突の外部への波及である。
ビットコインは財務省の将来の通貨構造を強化し、FRBの構造を弱める。政府は難しい選択を迫られている。低位での積立機会を維持したいなら、JPモルガンに引き続きビットコインを抑えてもらう必要があるのだ。
だからMSTRを狩る手法は体系的になっている。JPモルガンはこのゲームのルールをよく知っている。なぜなら、そのルール自体が彼らによって作られたものだからだ。彼らはMSTRを解剖台の上に載せ、その血管（資金フロー）、骨格（負債構造）、魂（市場の信頼）をすべて明々白々に分離している。
ここでは、MSTRが直面しうる四つの「死に方」、つまり旧秩序がMSTRのために用意した四つの催命符を解説しよう。
死に方その一：火事場泥棒
これは最も直感的で、市場でも最も議論されているパターンだ。BTCがずっと下落し続け、MSTRのレバレッジ効果により株価が連続的に下落し、最終的に資金調達能力を失い、連鎖的な崩壊が起きるというもの。
このロジックはシンプルだが、最も核心的な問題ではない。
多くの人が「BTCが下落すればMSTRは危ない」と知っているが、ほとんど誰も知らないのが、「いったいどれくらい下落すれば、MSTRは『堅固』から『崩壊寸前』になるのか」という点だ。
MSTRの貸借対照表構造には、三つのキーナンバーがある：
総BTC保有量は65万枚を超える（ビットコイン総量の約3％）
平均取得コストは約74,400ドル
一部の債務には潜在的な価格リスクがある（強制清算ではないが、純資産に影響を与える）
「MSTRはゼロになる」というストーリーの多くは、MSTRを取引所の先物契約のように強制清算される存在と考えるが、実際にはMSTRに「強制清算価格」はない。しかし「ナラティブ上の強制清算価格」はあるのだ。
どういうことか？
債権者が実際に強制清算しなくても、市場が株価を清算してしまう。株価がある水準まで下落すれば、新規債券や転換社債による追加資金調達ができなくなる。
JPモルガンなどの旧勢力は、米国株式オプション市場を通じて協力してMSTRを空売りしている。彼らの戦術は極めてシンプルだ。ビットコインの調整局面に乗じて、MSTRを猛烈に売却し、パニックを煽る。彼らが狙うのはただ一つ――マイケル・セイラー（Michael Saylor）の神話を打ち砕くこと。
これがMSTRの最初の爆発ポイントだ。ビットコイン価格が、外部がMSTRにお金を出さなくなる水準まで下落すること。
死に方その二：取り立て攻撃
転換社債について話す前に、まずMSTRのCEOマイケル・セイラーがどのように「マジック」を演じているのかを理解しなければならない。
初心者の中には、MSTRが稼いだ利益を使ってビットコインを購入していると思っている人がいるが、それは間違いだ。MSTRがやっているのは非常に大胆な「レバレッジ裁定ゲーム」である。
セイラーの核心的手法とは、転換社債（Convertible Notes）を発行し、ドルを借り入れてビットコインを買うことだ。
MSTRは今年だけで208億ドルという巨額の資金を調達しており、これは米国上場企業の中でも極めて稀な規模である。その内訳は、普通株119億ドル、優先株69億ドル、転換社債20億ドル。
一見するとごく普通に見えるが、悪魔は細部に潜んでいる。
この債券の利回りは極めて低く（中には1％未満もある）、なぜ投資家が買うのか？理由は、これらの債券には「コールオプション」が組み込まれているためだ。MSTRの株価が上昇すれば、債権者は債券を株式に転換して大きな利益を得られる。株価が上がらなければ、MSTRが満期時に元本と利息を返済する。
これが有名な「フライホイール」だ。債券を発行してビットコインを買い、価格上昇で株価が跳ね上がり、債権者が喜び、株式のプレミアムが高くなり、再び債券を発行してさらに多くのビットコインを買う。
いわゆる「スパイラル上昇」である。しかし、どこにスパイラル上昇があるか、必ず「死亡スパイラル」も存在する。
この爆発の形態は「流動性枯渇下の強制的なレバレッジ縮小」と呼ばれる。
仮に未来のある年、ビットコインが長い横ばい期間に入ったと想像しよう（暴落する必要はない、ただ横ばいになればよい）。そのとき、古い債券が満期を迎える。債権者は確認する。「MSTRの株価が転換価格を下回っている」。
債権者は慈善家ではない。彼らはウォール街の吸血鬼だ。このとき彼らは絶対に債券を株式に転換しない。冷たく言い放つ。「現金で返済しろ」。
MSTRに現金はあるか？ない。彼らの現金はすべてビットコインに換えられている。
このときMSTRは絶望的な選択を迫られる。新しい債券を発行して古い債務を返済するか。しかしビットコイン価格が低迷し、市場の雰囲気が悪いので、新規債券の金利は恐ろしく高くなり、わずかなソフトウェア事業のキャッシュフローをすべて食い尽くしてしまう。
あるいは、ビットコインを売却して債務を返済するか。
一度MSTRが「債務返済のためビットコインを売却する」と発表すれば、これは市場に対して核弾頭を発射するようなものだ。
市場はパニックに陥る。「死ぬまでホールド派が降伏した！」パニックは価格下落を招き、価格下落はMSTR株価の暴落を招き、それによりさらに多くの債券が転換できず、より多くの債権者が現金返済を要求する。
まさに「ジョージ・ソロス式」の狙撃瞬間である。
この爆発パターンは最も危険だ。ビットコインの崩壊を必要とせず、「時間」だけで十分だからだ。債務の満期が相場の沈黙期と重なったとき、資金繋がりの断裂音はガラスの割れる音よりも鮮明に響く。
死に方その三：心を殺す
二番目のパターンが「お金がない」状態なら、三番目は「誰も信じない」状態だ。
これは現在のMSTRにとって最大の隠れたリスクであり、個人投資家に最も見落とされている盲点――プレミアム率（Premium）である。
計算してみよう。あなたが今1株のMSTRを100ドルで買ったとする。だがこの100ドルのうち、実際に含まれるビットコインの価値は50ドルしかない。残りの50ドルは何か？
それは空気だ。あるいは美しく言えば、「信仰プレミアム」である。
なぜ人々はビットコインを二倍の価格で買おうとするのか？
現物ETF（例：ブラックロックのIBIT）が登場する前は、選択肢がなく、規制対応機関は株式しか買えなかった。ETF登場後も人々がMSTRを買うのは、「セイラーが債券発行で『ビットコインを育てる』ことができ、単なるホールドより儲かる」と信じているからだ。
しかし、このロジックには致命的な弱点がある。
MSTRの株価は「安価な資金を借りてビットコインを買える」というナラティブの上に成り立っている。このナラティブが崩れれば、プレミアム率はすぐに回帰する。
考えてみよう。もしウォール街が継続的にMSTRを圧迫し、ホワイトハウスがMSTRにポジション放出を迫ったら？もしSEC（米証券取引委員会）が突然「上場企業の仮想通貨保有は非合规」という文書を出したとしたら？その瞬間、人々の信仰は崩壊する。
この爆発パターンは「デビスダブルショック」と呼ばれる。
その瞬間、市場は自分に問いかける。「なぜ1ドルのものを2ドルで買う必要があるのか？ブラックロックのETFを買えばいいじゃないか？あっちは1:1だ」と。
この考え方が共通認識になれば、MSTRのプレミアム率は現在の2.5倍、3倍から一気に1倍に戻り、会社としての経営リスクがあるため、0.9倍（ディスカウント）まで下落する可能性すらある。
つまりビットコイン価格が1セントも下がらなくても、MSTRの株価は半分になるかもしれない。
これがナラティブの崩壊だ。債務不履行ほど血なまぐさいわけではないが、むしろ「心を殺す」。手元のビットコインは下がっていないのに、口座のMSTRが60％も縮小しているのを見て、人生に疑問を抱く。これを「バリュエーション・キル」と呼ぶ。
死に方その四：ドアを閉めて犬を殴る
四番目のパターンは最も隠蔽されており、知られていないが、最も皮肉な結果をもたらす。
今MSTRは何を必死にやっているか？それは時価総額を大きくし、より多くの指数に組み入れられようとしていることだ。すでに組み込まれたMSCI株価指数やナスダックに加え、S&P 500（S&P500）への組み入れを目指している。
多くの人が歓声を上げる。「S&P500入りで数十兆ドルのパッシブ資金が自動的に買うようになり、株価は永久機関になる！」
古くから言う「福は禍の根」である。
なぜなら、米国株式指数に組み込まれたことで、MSTRはもはや単なる特定銘柄ではなく、米国金融システム構造の一つのネジになったからだ。ウォール街は左手でMSTRを空売りしながら、右手で「MSTRが指数から外れる」というニュースを流し、個人投資家のパニック売りを誘発している。
MSTRはもはや身動きが取れない。ウォール街のお金を活用しようとしたが、逆にそのルールに縛られてしまった。
ウォール街のルールで地位を築こうとしたが、最後にはそのルールで滅ぼされるかもしれない。
終章：宮廷闘争の宿命
マイケル・セイラーは天才であり、狂人でもある。彼は法定通貨の価値下落の本質を見抜き、時代の恩恵を掴んだ。平凡なソフトウェア企業を、何億ものギャンブラーの夢を乗せたノアの方舟へと変えた。
しかし彼が握るビットコインの規模は、もはやこの企業自体が耐えうる能力をはるかに超えている。
市場の多くの人は、米国政府が将来的に直接MSTRに投資するのではないかと推測している。
方法としては、米国債を直接MSTRの株式と交換する、あるいは国家支援の優先株発行を支援する、さらには行政介入で信用格付けを強制的に引き上げるなど。
この大ドラマのクライマックスはまだ終わっておらず、米国金融の新旧秩序の宮廷闘争は続いている。MSTRの構造は脆く、ボラティリティを買うが、時間を売る。
ウォール街がMSTRのネジの一つを外せば、上で述べた四つの死に方――価格崩壊、債務不履行、プレミアム消失、指数排除――がいずれも短時間でMSTRの構造的バランスを崩すだろう。
しかし逆に言えば、すべてのリンクが同時に動けば、MSTRは世界の資本市場で最も爆発力を秘めた銘柄の一つになる可能性もある。
それがMSTRの魅力であり、危険でもある。
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