安定通貨の兆円の饗宴：誰が儲けているのか？
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安定通貨の兆円の饗宴：誰が儲けているのか？
安定通貨システムの仕組みと、この宴の真の勝者が誰なのかを見てみましょう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Cole
激動な暗号資産の世界において、ビットコインとイーサリアムは注目のスターであり、USDTやUSDCなどのステーブルコインはこの巨大なエコシステムの「血液」、「燃料」、そして「チップ」である。これらはすべてを繋ぎ合わせており、取引者が価格変動から逃れる避難所でもあり、DeFi（分散型金融）における基盤的な決済手段でもある。
あなたは毎日それらを使っているかもしれないが、次の基本的な疑問を考えてみたことはあるだろうか：
あなたが発行体（例：Circle）に1ドルを渡し、その見返りに1つのUSDCトークンを受け取る。あなたはそのトークンを保有するが、何の金利も発生しない。そして再びドルに戻すとき、あなたが受け取るのはやはりわずか1ドルだけだ。
一方で、これらの発行体は巨額の利益を得ている。Circleは2024年に17億ドルもの収益を上げ、Tetherは2024年だけで130億ドルという驚異的な利益を記録した。
では、このお金――いったいどこから来ているのか？ ステーブルコインシステムの仕組みと、この豪華な宴の真の勝利者は誰なのかを見てみよう。
核心となる「造幣機」
ステーブルコイン発行体のビジネスモデルは、単純すぎてほぼ「退屈」に近いが、その規模ゆえに非常に強力である。本質的には古くからの金融モデル――「フロートマネー」（浮存金）の運用――に他ならない。
これは普通預金を吸収する銀行やマネーマーケットファンド（MMF）に似ているが、決定的な違いがある――彼らはあなたの保有するステーブルコイン（いわば「預金」）に対して、一切の金利を支払う必要がないのだ。
ゼロ金利時代（2022年以前）には、このモデルはほとんど利益を生まなかった。しかし近年の連邦準備制度（FRB）による急激な利上げにより、米国国債の利回りが急騰。CircleとTetherの利益もまた、「一気に飛躍」した。
誇張ではなく、これらのステーブルコイン大手の数十億ドル規模の評価額は、実質的にFRBの「長期間にわたって高金利を維持する」というマクロ政策に対する「レバレッジかけた賭け」なのである。FRBが利上げすればするほど、まるでこの業界に直接「補助金」が支給されるようなものだ。仮に将来FRBが再びゼロ金利に戻れば、これらの発行体の主要収入源は瞬時に消滅するだろう。
もちろん、金利以外にも第二の収益源がある。それは機関向けの手数料である。
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Circle (USDC)：Coinbaseのような大口顧客に利用してもらいやすくするため、Circleは「発行（入金）」を無料としている。ただし、機関が1日に大量に「償還（出金）」する場合（200万ドルを超える場合）のみ、象徴的な手数料を課す。Circleの戦略は「準備資金の規模を最大化する（＝フロートマネーの量を増やす）」ことにある。
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Tether (USDT)：一方のTetherはより「雁字搦め」的だ。機関が発行するときも償還するときも、どちらの場合でも0.1%の手数料を徴収する（最低取引額は10万ドル以上）。Tetherの戦略は「取引ごとの収益を最大化する（金利も手数料も、両方とも取り尽くす）」ことだ。
Circle vs. Tether 戦略対決
ビジネスモデルの土台は同じだが、CircleとTetherは、その数千億ドルに及ぶ準備資金の管理方法において、全く逆の道を歩んでいる。これがそれぞれのリスク、透明性、利益状況に大きな差をもたらしている。
Circle (USDC) のコンプライアンスと透明性
Circleは信頼され、規制に対応する「模範生徒」を目指している。その戦略の核心は「私を信じてください」ではなく、「ベライズ（BlackRock）を信じてください」だ。
Circleの準備金構成は極めて慎重かつ透明である。自ら数百億ドルの資金を運用する代わりに、その信頼を世界最大の資産運用会社――ベライズ（BlackRock）に「外注」している。
Circleの大部分の準備金は、「Circle Reserve Fund」（コード名USDXX）というツールに預けられている。これは米SECに登録された政府系マネーマーケットファンドであり、ベライズが完全に管理している。2025年11月時点のデータによると、このファンドのポートフォリオは極めて地味なものだ：55.8%が米国国債リポ、44.2%が米国国債である。
Circleの言外のメッセージはこうだ。「皆様、機関投資家の方々、監督当局の方々。ご心配されている準備金の安全性については、すでに解決済みです。私の資金は謎の銀行口座にあるわけではなく、SECの監督下にあるファンドの中で、ベライズが管理しており、購入しているのは最も安全な米国国債です。」
これは巧妙な戦略的防御である。Circleは潜在的な収益の一部を犠牲に（ベライズに運用報酬を支払う）ことで、機関と規制当局からの長期的な信頼を獲得しているのだ。
Tether (USDT) の攻撃的運用と巨利
Circleが厳密な会計士だとすれば、Tetherは攻撃的なヘッジファンドマネージャーだ。
Tetherは透明性に関して常に批判を受けてきた（全面的な財務監査ではなく、BDOによる「検証報告書」に依存している）。しかし、その投資戦略はCircleよりもはるかに攻撃的で多様化されており、そのため驚異的な利益を生んでいる。
2025年第3四半期時点でのTetherの準備金の中身を見てみよう。
「通常」部分（Circleと同じようなもの）：米国短期国債（1124億ドル）、前日物リバースRP（180億ドル）、マネーマーケットファンド（64億ドル）。
「攻撃的」部分（Circleなら絶対に触れないもの）：
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貴金属（金）：129億ドル
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ビットコイン：98億ドル
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担保付きローン：146億ドル
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その他投資：38億ドル
理解できたか？ Tetherは米国国債の金利を得るだけでなく、商品リスク（金）、暗号資産の価格変動リスク（ビットコイン）、信用リスク（146億ドルの謎の融資）も同時に負担しているのだ。
Tetherの運営方式はマネーマーケットファンドではない。むしろ「内部ヘッジファンド」に近く、その資金源は全世界のユーザーが無利息で保有するUSDTなのである。
これこそが、Tetherが2024年に130億ドルの利益を達成できた秘密だ。金利だけでなく、ビットコインや金のキャピタルゲインにも賭け、さらに貸出によって高いリスクプレミアムを得ている。
だからこそ、Tetherが「超過準備」（あるいは「純資産」とも呼ばれる。2024年8月時点で119億ドル）を強く主張する理由もわかる。この資金は自由に分配できる「利益」ではない。Tetherが確保しなければならない「防波堤」、つまり「リスク吸収基金」なのだ。ビットコインや融資といったリスク資産がもたらす可能性のある巨額損失を吸収し、USDTの「アンカー崩壊（脱錨）」を防ぐために必要な資金である。
Tetherは、高リスクの資産ゲームを支えるために、常に高利益を維持しなければならない。
CircleおよびTetherの準備資産構成比較（データ：2025年第3・第4四半期）
利益はどこへ行くのか？
この数百億ドルの利益は、どのように分配されているのか？ ここでもまた、両社の大きな違いが明らかになる。
Circle (USDC) の「枷」：Coinbaseとの高コストな収益分配
Circleは収益（Revenue）は高いものの、その純利益（Profit）はずっと一つの大きなコストに押しつぶされてきた。それが、Coinbaseとの収益分配契約である。
CircleとCoinbase（USDCの共同創設者）は2018年に合意し、USDC準備金から得られる金利収益を分け合うことを決めた。Coinbaseは「残余支払いベース」の50%を受け取ることができる。
この契約はCoinbaseプラットフォーム上のUSDC保有量に基づいて算定される。しかし2024年時点で、Coinbase上にあるUSDCは流通総量の約20%に過ぎないのに、この古い「陳腐化した」契約のおかげで、総準備金収益の約50%～55%を取得する権利を持っている。
この販売コストは「Circleの大部分の利益を食い潰している」。CircleがCoinbaseに支払う収益比率は、2022年の32%から2024年には54%まで急上昇した。2025年第2四半期、Circleの総収益は6億5800万ドルだったが、「販売、取引、その他コスト」だけで4億700万ドルに達した。
したがって、CoinbaseはCircleのパートナーであると同時に、USDCの主要収益流の「合成株主」のような存在でもある。CoinbaseはCircleにとって最大の販路であると同時に、最大のコスト負担でもあるのだ。
Tether (USDT) の「黒箱」
Tetherの利益分配は、まったくの透明性を欠いた「黒箱」である。
Tether (USDT) は英領ヴァージン諸島（BVI）に登録された非上場企業iFinexが所有している。iFinexは有名な暗号資産取引所Bitfinexも所有・運営している。
Tetherが報告する130億ドルの利益は、すべて親会社iFinexに流れ込む。
非上場企業であるため、iFinexは上場企業のCircleのように詳細なコストや配当を公表する義務はない。しかし過去の記録や公開情報をもとに、この資金は以下の3つの行き先があると考えられる。
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株主配当：iFinex（Bitfinex）には、Giancarlo Devasiniなどの幹部を含む個人株主に巨額の配当を支払う歴史がある（例えば2017年には2億4600万ドルを支払った）。
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資本バッファーとしての留保：前述の通り、Tetherは巨額の利益（例：119億ドル）を「純資産」として帳簿上に留保し、ビットコインや融資などリスク資産の潜在的損失に備える。
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戦略投資（または内部資金移動）：Tether/iFinexはこれらの利益を活用し、AI、再生可能エネルギー、ビットコインマイニングなど新たな分野への進出を積極的に進めている。また、TetherとBitfinexの間には、長年にわたり複雑な内部資金往来（有名なCrypto Capital事件など）が存在している。
つまり、Circleの利益分配は公開されており、高コストで、しかも（Coinbaseによって）固定されてしまっている。一方、Tetherの利益分配は不透明で、裁量的であり、完全にiFinex内の少数人物によって支配されており、これらの資金は次なる商業帝国を築くための「弾薬」となっているのだ。
一般ユーザーはどうやって「分け前」を得るか？
発行体がすべての国債金利を吸収してしまうなら、ステーブルコイン保有者である私たち（暗号資産ユーザー）は、このエコシステム内でどうやって利益を得ているのだろうか？
私たちが得られる利益は、発行体からは来ず、他の暗号資産ユーザーの需要から生まれる。流動性提供や貸出といったサービスを通じて、チェーン上のリスクを負うことによって収益を得るのである。
主に3つの方法がある。
戦略1：貸出（Lending）
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やり方：自分のUSDCやUSDTをAaveやCompoundのようなアルゴリズム型マネーマーケットに預ける。
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誰がお金を払うか？：借り手。通常はレバレッジをかける取引者、あるいは現金が必要だがBTC/ETHを売却したくない「ホーダー」たちだ。
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仕組み：AaveやCompoundなどのプロトコルが自動的に貸借をマッチングし、市場の需給に応じて金利をリアルタイム調整。あなた（貸し手）が大部分の金利を受け取り、プロトコルの財庫が一部を手数料として徴収する。
戦略2：流動性提供
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やり方：自分のステーブルコイン（通常はUSDC/USDTやUSDC/DAIといったペア）を、DEX（分散型取引所）の「流動性プール」に預ける。
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代表的プラットフォーム：Curve Finance
Curveはステーブルコイン間（例：USDCとUSDTの交換）の取引に特化しており、極めて低いスリッページ（価格差）を実現するアルゴリズムを持つ。
誰がお金を払うか？：取引者。誰かがCurve上でUSDCとUSDTを交換するたびに、わずかな手数料（例：0.04%）を支払う。この手数料が比例してあなたに分配される。
追加報酬：流動性提供を促進するために、Curveはさらにガバナンストークン（CRV）を「エアドロップ」して報酬を与える。
人気の理由：プール内はすべて1ドルにアンカーされたステーブルコインなので、「無常損失（Impermanent Loss）」のリスクがほぼなく、理想的な「家賃収入」戦略となる。
戦略3：ヤイeldファーミング（Yield Farming）
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やり方：これは収益最大化を目指した、より複雑な「マトリョーシカ」戦略全般を指す。
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例：
1) USDCをAaveに預ける；
2) そのUSDCを担保にしてETHを借りる；
3) 借りたETHを他の高利回りプールに投入する。
リスク：これは最もリスクの高い手法である。スマートコントラクトのハッキングリスク、担保（ETH）の価格急落による清算リスク、およびプロトコル報酬が突然枯渇するリスクがある。
まとめ
結局のところ、ステーブルコインの物語とは「二つの経済」の物語である。
第一は、非公開でオンチェーン外の豪華な宴だ。発行体（Tether/Circle）があなたと私の「放置された」準備資金を米国国債に投入し、そこから生じる数十億ドルの金利を株主や企業同盟（例：Coinbase）と分け合う。一方、トークン保有者は何の恩恵も得られない。
第二の経済は私たち自身が築き上げたもの――活気に満ちた、オンチェーンのDeFi世界である。ここではユーザー同士の貸出や流動性提供を通じて、他のユーザーが支払う手数料や金利から収益を得る。
これは業界の核心的皮肉を明らかにする：「分散型」のエコシステムの「血液」が、実は高度に中央集権的で、利益最大化を追求する「銀行」によって供給されているのである。この巨大な帝国の未来は二つの柱にかかっている：一つは発行体が生き延びるために必要な高金利環境、もう一つはDeFiユーザーによる投機とレバレッジへの継続的な需要だ。
この二つの柱がどれだけ続くか――それこそが、この兆円規模の分野における真の究極の問いなのかもしれない。
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