退路のない実験、華興資本がWeb3に全賭け
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退路のない実験、華興資本がWeb3に全賭け
華興資本にとって、もう後戻りはできない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Ada、TechFlow
2025年の盛夏、華興資本が再び市場の注目を集めた。同社はYZi Labs（旧Binance Labs）と覚書を締結し、BNBチェーンのパブリックチェーントークンBNBに1億ドルを投じることを計画している。
わずか2か月前、取締役会は同じ規模の資金をWeb3および暗号通貨分野に投入することを承認していた。これほど短期間に連続する動きから、外部では華興が深い転換、あるいは自己革命を画策しているのではないかとの憶測が広がっている。
中国の投資銀行地図において、華興は常に特別な存在であった。
中金や中信のような国営背景を持たず、ゴールドマン・サックスやモルガン・スタンレーのような百年の伝統もない。その成長過程は、ほぼ完全に中国のインターネット爆発期のリズムに乗っていた。2005年の設立以来、華興は滴滴と快の合併、美团と大衆点評の提携、58同城と赶集の統合……など、業界構造を決定づけるM&A案件の裏側に常にその姿があった。あの10年間のインターネットの野性的成長がなければ、「M&Aの王者」としての地位に上ることは難しかっただろう。
しかし、潮が引くとき、インターネット経済が増分時代から既存資源の争いへと移行し、独占禁止の大綱が高々と掲げられる中で、華興が生き延びてきた土壌は根本的な変化を迎えている。
かつて華やかだったこのエリート投資銀行は、かつてない生存の危機に直面している。
Web3進出は、果たして華興の自己救済なのか、それとも従来型投資銀行がデジタル時代を迎えて避けられない宿命なのか。
M&A王者の窮地
2021年、華興資本はほぼ完璧な成績表を提出した：年間収入は25.04億元に達し、純利益は前年比56.5%増の16.24億元となった。その年、理想汽車の香港IPOや快手科技の上場といった象徴的プロジェクトを相次いで完了した。年報の中で包凡は興奮気味にこう記している。「我々は新経済の次の10年の始まりに立っている」。
だが頂点こそが転換の始まりであることが多い。
2022年、華興資本ホールディングスの収益と純利益はともに減少し、年間収入は15.33億元（前年比8.36%減）、年間損失は5.64億元（前年比134.71%減）となった。
その背景には、環境の急激な冷え込みがある。
『2022年中国企業M&A市場回顧と展望』によると、同年の全国M&A取引総額は前年比23.5%減少し、TMT分野では実に41%の大幅下落を記録した。TMT分野のM&Aに依存して成長してきた華興にとって、これはまさに生存基盤を奪われるに等しい出来事だった。
しかし、より深い危機は数字ではなく、ビジネスモデルにある。
華興の台頭は、中国のインターネットがゼロから1、そして100へと至る黄金時代にぴったり乗ったものだった。それは野性的な時代だった：スタートアップ企業は急速に拡大を迫られ、巨大企業はレーンを買収しようとし、資本は物語を好んだ。華興はまさにこの資本の祭りにおける「超仲介者」としての役割を果たした。包凡の人間的魅力、人的ネットワーク、業界動向への鋭い直感が、華興の城壁を築き上げた。
市場が増分サイクルにあり、M&Aが資本市場の主なシナリオであり続ける限り、華興は水を得た魚のように活躍できた。ほとんどすべての構造変化をもたらす大取引の背後には、彼らの奔走する姿が見られた。
しかし、環境が逆転すれば、話は一変する。市場が既存資源競争に入り、「強強連合」が規制当局の警戒ラインになり、もはやどこでも通用したはずのモデルは舞台を失った。
これが華興が真に直面している窮地だ：業務の低迷ではなく、成功を支えてきたモデル自体が時代に見捨てられたことにある。
中央集権的な人的ネットワーク、閉鎖的な情報チャネル、関係性に基づく価値創出という仕組みは、透明性・開放性・非仲介化が求められる新しい世界では、全くそぐわないものに見える。
とりわけ、包凡を中心とする文化の中では、なおさら足取りは重くなる。ロイターが包凡を知る人物のコメントとして引用したところによれば、「華興は依然としてone-man business、key-person focus（キーパーソン中心）のビジネスモデルであり、新时代では持続困難だ」という。
隠されたWeb3戦略
華興資本のWeb3への取り組みは、即興のものではない。
2018年5月、CircleはEラウンドで1.1億ドルの資金調達を発表した。投資家リストにはIDG、Breyer Capital、ビットメインなど一流機関が名を連ねていた。ほとんど誰も気づかなかったが、華興資本もその中にいた。
もし2025年6月に華興が祝賀の手紙を送らなければ、外界は彼らがすでに安定通貨（ステーブルコイン）分野に参入していたことに気づかなかっただろう。Circleの公開資料を詳しく調べると、華興は主要株主に含まれておらず、保有比率が限られているか、上場前にポジションを清算していた可能性が高い。
それでも、Circleに投資した華興は、投資家たちに久しぶりの期待感を与えた。
「Circle関連銘柄」としての地位を確立すると、華興資本の株価は3香港ドルから6香港ドル以上に跳ね上がり、100%以上の上昇を記録した。上場後、長期的に下落トレンドを続けてきた企業にとっては、まさしく強心剤となった。
華興がCircleに投資できたのは、包凡が数年前から先を見越していたからだ。
2015年、華興資本は絶頂期を迎えていた。中国新経済分野で最も注目を集める投資銀行として、重要なインターネット企業のM&Aや資金調達にほぼすべて参加していた。だが、最盛期にあったにもかかわらず、包凡は意外な発言をした。「3年後にはご飯が食べられないかもしれない」。
この一言が、華興の転換の起点となった。包凡はよく理解していた。アドバイザリー料とコミッションだけに頼るモデルはあまりに脆弱であり、新たな成長エンジンを見つけなければならない。そこで彼は「サービス提供者」から「参加者」へ、「アドバイザー」から「株主」へと身を変えることを選んだ。
華興の投資ポートフォリオの中では、Circleは目立つ存在ではない。同時期に、美団、京東数科、快手、理想、蔚来、泡泡瑪特などにも投資している。比較すると、暗号決済を行うアメリカの企業はやや「非主流」に映る。さらに言えば、この投資を主導した雷鳴自身も後に「Circleに当たったのは運の要素が大きかった」と正直に語っている。華興は参入が遅れ、取得した株式も少ないため、大きな利益を得たとは言い難い。
Circle以外にも、華興は暗号分野で複数の足跡を残している：Amber GroupやMatrixportへの直接投資、嘉楠科技、Bitdeer、HashKeyの資金調達アドバイザーとしての支援。さらに、長年のブロックチェーン業界での勤務および起業経験を持つFrank Fu Kanを独立非執行取締役として迎え入れている。
しかし、これらの努力はすぐに目立った業績に結びつかなかった。36Krの報道によれば、華興は暗号市場ではむしろ資金調達サービスの地道な労働報酬を得ており、資本操作による超過利潤を得ているわけではない。Circleが華興にもたらす価値は、むしろ将来性や時価総額修復の観点から見られる。
後包凡時代の博打
2024年、華興資本は新たな舵取り役を迎えた。
包凡が消息不明になった後、妻の許彦清が徐々に表舞台に登場し、このエリート投資銀行の方向を掌握した。前CEO謝屹璟が退任した後、華興資本は会長の許彦清、CEO王力行、執行取締役杜永波を核とする「三すくみ」の経営体制を形成した。
許彦清はそのまま「華興2.0」戦略を打ち出した：従来のインターネット事業への依存を薄め、ハードテック、Web3、デジタル金融に賭ける。
この方向転換は衝動的なものではなく、政策の節目に正確に合わせたものだ。
2025年5月、香港立法会は『安定通貨条例草案』を可決。1か月後、政府は『デジタル資産発展政策宣言2.0』を発表した。ほぼ同時に、華興は取締役会が1億ドルの予算を承認し、正式にWeb3および暗号資産分野に進出することを発表した。
この決定は、外界に馴染み深い匂いを漂わせた。かつて華興は時代の節目を捉え、中国のインターネット企業が野性的成長の10年を勝ち抜くのを助けた。今度は、新しいフィールドで過去の成功を再現しようとしている。ただし、今回は包凡の姿がない。
8月、華興資本は再びYZi Labsと覚書を締結し、1億ドルを投じてBNB資産を取得すると発表。BNBをデジタル資産として保有する初の香港上場企業となり、市場からはすぐに分かりやすい比喩が生まれた：「香港株式市場における『BNB版マイクロストラテジー』」。
コイン購入は第一歩にすぎず、その後華興資本は以下の2つの面でBNBエコシステムを継続的に支援する計画だ。
まず、华夏基金（香港）および他のパートナーと共同でファンド化商品を開発し、BNBを香港の規制対応仮想資産取引所に上場させる。偶然か否か、9月3日、香港の規制対応プラットフォームOSLがプロフェッショナル投資家向けにBNBの取引サービスを開始し、香港初のBNB取引対応取引所となった。
次に、華興資本はYZi Labsの協力を得て、数億ドル規模のRWAファンドを設立し、BNBパブリックチェーン上で香港上場企業のステーブルコインおよびRWA利用シーンの実現を推進する。
これらの動きの背後には、最大の取引所Binanceの勢いを借りて、Web3のコアプレイヤーとしての地位を築こうとする意図がある。
8月29日、BNBチェーン5周年記念イベントで、許彦清はYZi Labs責任者Ella Zhangとの対談で次のように語った。「華興とYZi Labsが戦略的提携を結んで以来、大量の伝統的金融機関からの問い合わせを受けている。彼らはもはや『なぜデジタル資産を保有すべきか』とは問わず、『BNBのような未来の金融エコシステムを代表するコア資産をどう正しく配置すべきか』に注目している」。
彼女はさらに強調した。「華興はWeb2とWeb3の橋渡しになるだけでなく、投資銀行サービス、資産運用、ウェルスマネジメント分野での専門能力を通じて、Web3時代を代表する最も象徴的な投資銀行となることを目指す」。
要約すれば、華興の論理は明快だ：
外的論理：伝統的機関が暗号市場に参入したい場合、直接投資はリスクが高く、華興株式を購入することで間接的に暗号資産へのエクスポージャーを得られる。
内的論理：Web3とWeb2の融合は必然的に新たな資金調達およびM&A需要を生み出し、「インターネットM&Aの10年」を再現できる。
つまり、華興は暗号世界でも、市場構造を左右する「ナンバーワン投資銀行」としての座を維持したいのだ。
ビジョンは壮大だが、現実の障壁は非常に厳しい。
転換の試練
TMT分野のM&Aで台頭したエリート投資銀行として、華興の核心的強みは中国インターネット業界への深い理解と創業者ネットワークにある。
伝統的投資銀行の世界では、インセンティブ体系は明確だ：コミッション分配、短期業績、迅速な成果。投資銀行職員は典型的な「専門サービス提供者」であり、取引を完了して手数料を得る。
華興資本にとって、暗号市場への全面進出は次のような残酷な現実に直面することを意味する：多くの伝統的トップ資本がこの新興分野で敗北を経験している。
まず、FAモデルの無効化はほぼ不可避である。
インターネットM&Aの黄金時代に華興が「超仲介者」となれたのは、人的ネットワークと情報非対称性のおかげだった：誰が資金調達中か、誰が売却中か、評価額はいくらか――こうした情報は少数の投資銀行のみが握っていた。しかし、チェーン上では資金の流れ、ガバナンス投票、プロトコルデータはほぼ完全に透明であり、誰でもリアルタイムで追跡可能だ。少数のアジアの大型取引所や資産運用機関を除いて、ほとんどのプロジェクトは資金調達にFAを必要とせず、「出資合戦」に近い形態を取る。Hyperliquidのようなデリバティブ取引所に至っては、外部資金調達を一切行っていない例もある。そのため、投資銀行の交渉力や仲介優位性はもはや顕著ではない。
したがって、本当に超過利潤を得たいなら、華興資本は自ら投資に乗り出すしかない。
「FAは主に人脈作り、投資で儲ける」という考えで暗号世界に挑戦したFA関係者がいた。うまく人脈を作り投資を始めたものの、最終的に資金を失ってしまった。
暗号世界のプライマリーマーケットは極めて危険であり、成功するには暗号市場の基盤的論理を深く理解し、優れた起業家とつながりを持ち、継続的に支援する必要がある。
しかし、コイン界隈には短期的な物語の罠が蔓延している：あるプロジェクトが流行の波に乗れば、数か月で評価額が暴騰するかもしれないが、物語が去れば瞬時に時価総額が半減し、チームはビジネスモデルを持たず、コイン販売に依存せざるを得ず、時価総額は下落を続ける。さらに現在の市場はアルトコインへの信頼を失っており、資金はBTC、ETH、SOLなどの主要資産に集中している。今話題の「コインと株式の連動」モデルさえ、将来的に否定される可能性がある。
華興にとって、これは二重のリスクを意味する：
一つは投資眼が物語の罠を貫通できるかどうか、もう一つは評判リスクである。
暗号市場のサイクル変化は伝統市場よりはるかに速く、プロトコルのハッキングやプロジェクトの逃亡が発生すれば、48時間以内に時価総額が崩壊する可能性がある。華興が失敗すれば、資金損失だけでなく、苦労して築いた「エリート投資銀行」の評判も失いかねない。
シンガポールの国家主権基金テンセントはFTXで約2.75億ドルを損失しただけでなく、国有背景の投資家として国会の質疑を受け、「デューデリジェンスに重大な欠陥があった」と認めざるを得ず、評判への打撃は極めて大きかった。
この視点から見ると、華興資本にとって最適な道は、暗号版「M&A王者」を再構築するのではなく、大規模なセカンダリーマーケットプレイヤーに転換することかもしれない。BTC、ETH、BNBなどのコア資産を戦略的に保有し、量的戦略とリスクヘッジを組み合わせて、安定したリターンを目指す。
しかし、この道もまた危険である。
取引とは、多数の専門的量的ファンド、暗号ネイティブな取引チーム、跨国マーケットメーカーと競い合うことを意味する。深い技術力、リスク管理体制、チェーン上のデータ洞察がなければ、伝統的投資銀行のブランドと人的ネットワークだけでは、真の優位性を築くことは不可能に近い。
華興資本は今、微妙な立場に置かれている：
FAとして活動すれば、情報優位性は消滅。VCとして活動すれば、物語の罠が満ちている。セカンダリー市場に参入しても、ネイティブな素養が不足している。
これは多くの伝統的FA／VCが暗号世界で直面する共通の窮地であり、Web3で立ち位置を確保するには、資本投入だけでなく、根本的な認識の再構築が必要なのだ。
華興は、この透明で非仲介化された世界で、自らの価値が何であるかを答えなければならない。
2025年の時点から振り返れば、華興のWeb3転換はむしろ「強制的にテーブルに引き出された実験」に近い。主体的な選択ではなく、環境に少しずつ追い詰められての結果だ。
20年前、華興は中国インターネットの飛翔期を的確に捉えて台頭した。当時の包凡は挑戦者の鋭さを持って、「インターネットを理解する投資銀行」として、旧来の金融の隙間を切り開いた。
今の状況は異なる：Web3がもたらすのは単なるオフライン業務のオンライン移行ではなく、金融の論理そのものの書き換えである。分散化、許可不要、コミュニティガバナンス――こうした理念は、投資銀行が生存基盤とする仲介的地位を直接揺るがす。
役割の変化により問題はさらに鋭くなる。かつての華興はスタートアップであり、身軽に動けた。今の華興は既得権益者であり、「all in」するということは、これまでのものを切り捨て、裏切ることを意味する。中国のM&A史に刻まれた機関にとって、この選択は20年前よりもはるかに過酷だ。
グローバルに目を向ければ、伝統的金融機関がデジタル資産分野で真の突破を成し遂げた例は極めて少ない。ゴールドマン・サックスですら早期に参入したものの、現在でもデジタル資産関連業務の収益比率は微々たるものにとどまっている。この業界が共通して抱える難問は、「自己革命ができるか、それとも新種に取って代わられるのか」という一点に集約される。
だが、華興にとっては、もう後戻りはできない。
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