チェーン上のデータから見ると、このサイクルはすでにピークを迎えたのでしょうか？
TechFlow厳選深潮セレクト
チェーン上のデータから見ると、このサイクルはすでにピークを迎えたのでしょうか？
コリン氏は、現在のビットコインは天井圏を形成する条件をすでに備えていると考えている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察司会：Alex、Mint Ventures 研究パートナー
ゲスト：Colin、フリートレーダー、オンチェーンデータ研究者
収録日時：2025.2.15
こんにちは、Mint Venturesが主催するWEB3 Mint To Beへようこそ。ここでは私たちは常に問いかけ続け、深く思索し、WEB3の世界で事実を明確にし、現実を把握し、合意を探求します。皆様にホットトピックの背後にある論理を整理し、出来事そのものを貫く洞察を提供し、多様な視点を紹介いたします。
声明：本エピソードで議論される内容は、各ゲストが所属する機関の見解を示すものではなく、言及されるプロジェクトはいかなる投資助言にも該当しません。
Alex：今週の番組は少し特別です。これまで特定のセクターやプロジェクトについて多く語ってきましたし、memeなど周期的なナラティブについても話しました。しかし今回はオンチェーンデータ分析、特にBTCのオンチェーンデータ分析について取り上げます。その作用原理や主要指標を近くから観察し、方法論を学びます。今日の番組では多くの指標概念に触れますが、それらをテキスト版の冒頭にリストアップして理解を助けます。
本ポッドキャストで言及されたデータ指標および概念：
Glassnode：よく使われる有料のオンチェーンデータ分析プラットフォーム。
実現価格（Realized Price）：ビットコインが最後にオンチェーン上で移動した際の価格を加重平均して算出され、ビットコインのオンチェーン上での歴史的コストを反映する。市場全体の損益状態を評価するのに適している。
URPD：実現価格分布。BTC保有枚数の価格帯別分布を観察するために使用される。
RUP（Relative unrealized profit）：相対未実現利益。ビットコイン市場におけるすべての保有者の未実現利益が時価総額に占める割合を測定するために用いられる。
Cointime True Market Mean Price ：Cointime Economics体系に基づくオンチェーン平均価格指標。ビットコインの「時間重み」を導入することで長期的価値をより正確に評価することを目指しており、現在の市価や実現価格と比較して、「時間」の影響も加味されており、BTCの大規模サイクル下での価格評価に適している。
Shiller ECY：ノーベル経済学賞受賞者ロバート・シラーが提唱したバリュエーション指標。株式市場の長期リターンの潜在力を評価し、他の資産に対する株式の魅力を測るために用いられ、シラーPER（CAPE）をベースに改良され、金利環境の影響を主に考慮している。
オンチェーンデータ分析を学ぶきっかけ
Alex：本日のゲストは、フリートレーダーでありオンチェーンデータ研究者のColin氏です。まずColinさんからリスナーの皆様にご挨拶をお願いできますか。
Colin：こんにちは、Alexさんからのご招待に感謝します。正直、この依頼を受けたときは少しびっくりしました。というのも私は名もなき小規模投資家であり、特別な肩書きもなく、ただ自分の取引を黙々と行っているだけです。私の名前はColinといい、Twitterでベグミスターというアカウントを運営しています。普段はオンチェーンデータの教育コンテンツ、現在の市場状況の分析、トレード概念の共有などを中心に発信しています。自己認識としては三つの側面があります。第一にイベントドリブン型トレーダーで、イベントドリブン戦略を主に考えています。第二にオンチェーンデータアナリストで、これは私がTwitterで主に発信している内容です。第三にやや保守的ですが、インデックス投資家と自称しており、一部の資金を米国大型株に配置して、資産曲線全体のボラティリティを下げつつ、一定の防御性を維持しています。以上が私の自己定位です。
Alex：自己紹介ありがとうございます。私がColinさんを招いたのは、彼がTwitter上で展開するビットコインのオンチェーンデータ分析が非常に示唆に富んでいたためです。これは以前あまり語られてこなかったテーマでもあり、私自身の知識の欠落部分でもありました。彼の一連の記事を読んだところ、論理的かつ中身のある内容だったため、ぜひお招きしようと思いました。ここで注意していただきたいのは、今日の私の意見もゲストの意見も非常に主観的であり、情報や見解は将来変化する可能性があるということです。同じデータや指標でも人によって異なる解釈が可能です。本内容はいかなる投資助言にもなりません。また、本番組で言及されるデータ分析プラットフォームは、個人的な利用体験としての紹介にすぎず、商業的推奨ではありません。本番組はいかなるプラットフォームからのスポンサーも受けていません。それでは本題に入り、暗号資産のオンチェーンデータ分析について話し合いましょう。先ほどColinさんはトレーダーだと述べましたが、どのような経緯で暗号資産のオンチェーンデータ分析を学び始めたのでしょうか？
Colin：この質問には二つに分けて答える必要があると思います。まず第一に、周囲の誰もがそうであるように、金融市場に入ろうとしている、あるいはすでにいる人間にとって、最大の目的はおそらく利益を得て生活の質を向上させることでしょう。私も一貫して「何が利益に繋がるか」を学ぶという方針を持っています。つまり、何が儲かるかを学ぶのです。こうして全体のトレードシステムの期待値を高めていくのです。第二に、オンチェーンデータとの出会いは完全に偶然でした。6～7年前のことですが、当時は何も知らず、あれこれ見て回っていました。さまざまな分野を模索する中で、興味深い研究理論があれば学ぼうと思っていました。そして偶然、ビットコインには「オンチェーンデータ分析」という分野があることを知り、それを学び始めました。その後、他の分野で得た知識、特に定量取引開発の知見をオンチェーンデータに統合し、トレードモデルを開発し、最終的にそれらを自分のトレードシステムに組み込みました。
Alex：了解しました。オンチェーンデータ分析を正式に学び始めてから、体系的に研究してきた期間はどのくらいになりますか？
Colin：これは明確に定義するのが難しいですね。実は私は本当に体系的に学んだことはありません。というのも、昔からずっと感じている問題があり、体系的な教育コンテンツがまったく見つからないのです。この分野に最初に触れたのは数年前でしたが、そのときも表面的に2～3本の記事を読んだだけで、深くは追求しませんでした。しばらく後にまた戻ってきてさらに深い内容を見て、ちょうど他に集中していた時期でしたが、再び面白いと感じ、そこからさらに研究を進めました。体系的な学習期間というものはなく、断片的な集積のようなものです。
Alex：分かりました。オンチェーンデータを学んでから実際に投資実践に応用するまでの期間はどれくらいですか？
Colin：境界線を引くのは難しいですが、ほぼ2回のビットコインサイクルに近いでしょうか…とはいえ、2回とは言い切れません。牛市から始めるか熊市から始めるかによります。だいたい2019年から2020年頃に接し始めましたが、当時はまだ実践応用はしていませんでした。なぜならまだその技術に十分慣れていなかったので、怖くて使えませんでしたが、学びはじめてはいました。
オンチェーンデータ分析の価値と原理
Alex：了解しました。これからオンチェーンデータ分析に関する具体的な概念や指数について多く話していきますが、普段使用しているオンチェーンデータ観測プラットフォームはどこですか？
Colin：現在主に使っているのはGlassnodeというサイトです。簡単に言うと、有料サービスです。2つの有料プランがあり、プロフェッショナル版は高く、月800ドル以上かかります。もう一つは忘れましたが、月30～40ドル程度です。無料版もありますが、見られる情報は非常に限られています。もちろんGlassnode以外にも多くの選択肢がありますが、当初の調査と研究の過程で、このサイトが最も自分に合っていたため選びました。
Alex：了解しました。Colinさんの情報を読んでから、私もGlassnodeに登録し、有料会員になりました。確かにデータが非常に豊富で、リアルタイム性も高いと感じます。次の質問です。あなたはトレーダーとして、投資実践への貢献を重視されていますよね。オンチェーンデータ分析が投資において果たす核心的価値は何ですか？その背後にある原理も教えてください。
Colin：承知しました。まず、オンチェーンデータ分析の価値と原理について説明します。これらはまとめて話してもよいでしょう。なぜなら非常にシンプルだからです。従来の金融市場、株式、先物、債券オプション、不動産、原材料などにおいて、ビットコインとの根本的な違いはブロックチェーン技術の採用にあります。この技術の最も重要でよく強調される価値は透明性です。すべてのビットコイン移動情報は公開されており、例えば300BTCが一つのアドレスから別のアドレスに移動したことをブロックチェーンブラウザで確認できます。そのアドレスの所有者が誰かはわかりませんが、それは重要ではありません。なぜなら、個々の主体がビットコインの価格やトレンド全体に影響を与えることはできないからです。通常、オンチェーンデータを分析する際には市場全体の傾向や集団のコンセンサスと行動を見るのです。特定のアドレスの所有者が誰かわからなくても、すべてのアドレスを集計して、保有枚数の流れ、利食いや損切りのタイミング、利益・損失状況、どの価格帯で大量購入しているか、または避けるかといったデータはすべて可視化できます。これがビットコインのオンチェーンデータ分析が他の金融市場と比べて持つ最大の価値であり、他の市場では不可能なことです。
Alex：確かにこれはとても重要な点です。暗号資産投資を行う場合、株式や他の商品と同様にファンダメンタルズ分析が必要です。先ほど述べた通り、オンチェーンデータは透明で誰でも観測可能です。もし他の専門投資家がこれをチェックしていて、あなたが見逃したら、投資において大きな武器を一つ欠くことになります。
オンチェーンデータ分析の難点
Alex：実際のオンチェーンデータ分析を行う中で、主な難点や課題は何だと思いますか？
Colin：非常に良い質問だと思います。二つに分けて答えます。まず一つ目は比較的解決しやすい部分で、学習における困難です。つまり基礎知識です。多くの人、当時の私も含め、真に体系的な教育を見つけるのが難しいのです。オフラインで有料コースがあるかは調べていませんが、仮にあってもあまり信用できず、買う気にもならないでしょう。私はトレードを始めて以来、ほとんど有料の講座を買ったことがありません。体系的な教育を受けていないため、すべての内容を自ら掘り起こし、探求しなければなりません。オンチェーンデータには多くの種類があり、私の学習理念は、見たすべての指標の計算方法と原理を徹底的に理解することです。これは非常に時間がかかるプロセスです。ある指標の計算式を目にしたとき、その背後にある意図や設計思想を推測することが必要です。すべての指標を理解した後、次に行うべきは「フィルタリング」です。量的戦略開発の経験がある人や指標研究をしている人はご存じでしょうが、多くの指標は相関性が非常に高いのです。相関性が高すぎると、判断時にノイズが生じたり、過剰解釈してしまうリスクがあります。例を挙げましょう。ある天井逃れシステムがあり、1～10の10個のシグナルがあるとします。1～4番目のシグナルの相関性が高すぎると、問題が起きます。たとえばビットコイン価格がある動きを見せたとき、1～4番目が同時に反応してしまうのです。これは深刻な問題です。相関性が高いと必然的に起きる現象です。10個のシグナルのうち4つが反応したからといって「危険」と判断するのは不合理です。本来なら反応するはずだからです。相関性に基づいて切り分けなければ、このような現象は頻繁に起こります。各指標の原理を理解した後、計算式から相関性の高さがすぐにわかります。相関性に基づいて切り分け、例えば5つが高すぎる場合は、いくつかに絞って1～2つを選ぶのです。
この第一の部分は比較的解決可能で、主要な難点ではありません。第二の部分こそが真の挑戦です。つまり、どうやって自分の見解が正しいと周囲や自分自身に証明できるかということです。少し露骨な例を挙げますが、理解しやすいと思います。以前ツイートしたことがあります。定量取引の領域では、「刻舟求剣」的な取引は難しいと言われます。以下のような奇妙な取引戦略を考えてみましょう。自宅の犬が2回鳴いて、外が雨のときに買いエントリーするという戦略です。この戦略をバックテストすると、1000回中勝率95％で、マーケットを大きく上回ったとします。この戦略を使いますか？犬が鳴いて雨が降ったら買い、しかも勝率95％とは奇妙ですよね。これは「サバイバー偏見」と呼ばれる現象です。論理的根拠がない限り、サンプル数が十分でもこの戦略は使えないのです。反論する人もいますが、「1000回バックテストして95％の勝率だから使える」と。ここで言うサバイバー偏見とは、コインを10回投げて10回とも表が出る確率は1/1024です。つまり、1024人が同じことをすれば1人は成功し、4回連続で表が出るのは「生き残った者」です。他の1023人は失敗しており、私たちが目にするのは成功例だけです。Alexさんの質問に戻ると、主な難点は何か。我々が注目するのは大規模なコンセンサスとトレンドですが、ビットコインの歴史を振り返ると、明確なサイクルの頂点は2013年、2017年、2021年の2回で、合計4つしかありません。これは絶対に不十分なサンプル数です。サンプル数が不足しているため、「刻舟求剣」的に2013年にある指標がどこまで行った、2017年もどこまで行ったから今年も同じになると考えるのは不合理です。サンプル数が足りない中で論理的根拠を持たずに研究すれば、理論は簡単に誤りを犯します。最大の問題は、歴史的サンプルが非常に少ないため、帰納法ではなく演繹法で研究しなければならないことです。研究後、演繹法で結論を出し、時間がその正しさを証明してくれます。正しければ、前の演繹的推論は妥当だった可能性があります。間違っていれば、前の演繹的論理を修正し続けなければなりません。しかし、単純に帰納法に頼る場合、多くの小規模投資家が好むやり方ですが、「過去のチャートと今のチャートが似ているから急騰または暴落するはずだ」と考えるのは不合理です。冒頭の言葉に戻りますが、最大の難題は他人や自分自身に自分の推論が正しいと証明することです。そのため、常に論理と仮定を修正し、欠陥がないか検証し続けなければなりません。ビットコインは若いため、オンチェーンデータ分析では常にサンプル不足の問題に直面しており、この状況では研究手法として演繹法、つまり論理的推論に頼らざるを得ず、時間の経過によって自分の判断が正しかったかを証明するしかないのです。これが私が直面する最大の難点です。
注目すべきオンチェーン指標
Alex：了解しました。非常に示唆に富むお話でした。先ほど私が質問したことも、Glassnodeでさまざまな指標を初めて見たときの困惑と同じです。膨大な数の指標の中で、どの指標を取引の参考にすればよいのでしょうか？各指標にはさまざまな計算ロジックがあります。その後、自分なりに指標を選択する傾向がありますが、まさに先ほどおっしゃったようなロジックです。まず指標の背後の計算ロジックを確認し、それが合理的だと感じるものを選びます。単にバックテストでその指標が正確に見えるからといって、未来を予測する基準にするわけではありません。先ほど述べた演繹法の参考価値がより大きい指標を採用すべきです。これまでの経験を踏まえ、日常のビットコイン分析で長期間注目している、あるいは重要だと考えるオンチェーン指標はありますか？
Colin：この点については前に述べましたが、相関性に基づいてフィルタリングします。普段見るオンチェーンデータ指標は多くありますが、今日は相関性が低いものを意識して、3つの層に分けて紹介します。
まず第一に、長期的に注目しているのはURPDという指標です。これは棒グラフで表現され、横軸がビットコイン価格、縦軸がビットコイン数量です。たとえば現在9万円付近に非常に高い棒がある場合、その価格帯で大量のビットコインが購入された、つまり建玉コストがそこに集中していることがわかります。その棒グラフは、その価格帯で購入されたBTCの数量を示しています。このことから、10万円以上の蓄積量が多い場合、多くの人が10万円以上で購入していると一目でわかります。URPDのグラフには2つの観察ポイントがあります。第一に、最もシンプルな保有構造です。現在の価格が約8.7万円で、その上方に非常に大量の保有が蓄積されている場合（先週のデータでは約440万枚）、このゾーンで非常に大量の取引が行われた、つまり誰かが購入したことがわかります。誰かが購入した以上、ある程度のコンセンサスが形成されやすくなります。このような大量蓄積ゾーンでは、価格に引力が働きやすく、価格がこのゾーン内で長期間レンジングし、下落してもしばらくして戻りやすくなります。上昇した場合、下層の保有はすべて含み益となり、短期売買を行いやすくなるため、価格を再び押し下げます。そのため、このゾーン内で容易にレンジングが発生します。これが第一の観察ポイントです。第二に、URPDを通じてビットコインの放出プロセスを観察できます。放出とは、早期の熊市期に低位で購入した保有者が、安値の保有を高値で売却することを意味します。このプロセスを放出と定義しています。たとえば、10万円の価格帯に30万枚の保有が増え、一方で2万円コストの保有がちょうど30万枚減少した場合、2万円で購入した人が10万円前後で30万枚売却したとわかります。低コスト保有が劇的に変動しているかどうかを観察できます。現在の価格は10万円、9万円台なので、変動は減少のみで増加はしません。価格帯が9万円台であるため、2万円台では減る一方です。このことから放出速度を観察できます。これが第一に注目している指標です。
第二に紹介したいのはRUPという指標で、日本語では相対未実現利益状態です。この指標の目的は、市場全体の利益状況、つまり現在のビットコイン価格に対する全体の利益状況を測定することです。つまり、どれだけ儲かっているか、あまり儲かっていないか、大きく儲かっているか、といった概念です。この指標の原理は非常にシンプルです。ブロックチェーンの透明性メカニズムにより、大多数の保有が購入された価格を追跡できます。その購入価格と現在価格を比較します。5万円で購入し、現在10万円なら、そのビットコインは利益を得ており、いくら儲かったかを計算できます。たとえば5万円で10BTC購入し、現在10万円なら、1BTCあたり5万円、合計50万円の利益です。すべての含み益損を合計し、現在の時価総額で標準化することで、0から1の間の数字が得られます。0～1の範囲であれば観察しやすく、RUPが非常に高い場合（例：0.7、0.68、0.75）、市場全体の利益状況が非常に高く、利食いをしようとする人が増える可能性があります。したがって、RUPが高すぎる場合、相対的な警戒信号とみなされます。
第三の次元として、市場の公正な評価モデルについて話します。市場には多数のビットコイン評価モデルがあり、それぞれ異なる方法で公正価値を評価します。公正価値とは、ビットコイン1枚が本来いくらの価値を持つべきかということです。多くのモデルを検討した結果、最も信頼できるのはCointime Priceモデルだと考えます。この名称の中国語訳は他で見たことがありません。簡単に言えば、よく知られるキャシー・ウッド（木頭姉妹）氏が率いるARK Investと、私が前述したオンチェーンデータサイトGlassnodeが共同で発表した文書に登場する概念です。このモデルの最大の特徴は「時間重み」の概念を導入し、ビットコインの公正価値を計算する点です。算出された数値には2つの主な用途があります。第一に、底値拾いです。熊市中に価格が下落し、Cointime Priceの評価を下回った場合、この数値はビットコイン1枚の本来の価値を示しています。価格がこの水準を下回った場合、非常に有利な位置で購入していることになります。歴史的バックテストと論理からも、価格がCointime Priceを下回るたびに、非常に良い底値拾いのタイミングであることがわかります。第二に天井逃れで、現在価格とCointime Priceの乖離度を監視します。乖離度が大きすぎる場合、市場が天井に近づいている可能性があると評価できます。以上、保有構造、利益状態、公正評価モデルという3つの次元が、私が共有したい3つの指標と視点です。
データが矛盾する状況への対処
Alex：承知しました。非常に明確に説明いただきました。多くのユーザーが疑問に思うかもしれませんが、先ほど挙げた3つの注目指標は異なる側面を示しており、相関性が高くないため、一緒に参考指標として使うことができます。しかし、これらの指標が実際に矛盾する場合、たとえば指標1が既に放出状態にあると判断し、指標2と3が周期的に見てまだ天井に達していないと示す場合、どのようにデータの矛盾に対処しますか？
Colin：これはオンチェーンデータ分析に限らず、テクニカル分析やマクロ分析の分野でも起こりうる状況です。オンチェーンデータに関しては、私の対処法はシンプルで、異なる次元に異なる重みを与えます。最も重視するのは保有構造、つまり放出の進捗です。なぜなら利益状態も、熊市期に15000、16000で購入した低コスト保有が、放出を終えたかどうかを補助的に観察するためです。ビットコインの過去の各サイクルでは、著しい大規模な放出が2回起こることが特徴です。2024年の場合、最も顕著な例は昨年3月から4月で、利益状態から見ても大規模な放出が確認できます。しかし、大規模な放出が見られたとしても、次の問いは「放出は終わったのか？」です。すべての判断基準はこの問いから始まります。大規模な放出があっても、まだ終わっていなければ、安心して「まだ牛市場は終わっていない」と言えます。昨年3～4月、ビットコインが7万円台まで上昇したとき、私も非常に興奮しました。「ついに牛市場が来た、新高値更新だ」と。しかし、その後半年以上にわたってレンジングが続きました。そのときのデータを観察しても底打ちとは言えず、せいぜい最初の放出段階でした。多くのデータ、私が以前投稿した中期分析や保有構造分析でも、短期保有者の平均コスト状況は、真の牛市場終了時とは異なっていました。そのため、当時も安心していました。データが矛盾し、「放出が始まっている」と言われても、天井逃れすべきか？ 必要ありません。重要なのは先ほど述べた「放出は終わったのか？」という問いです。この問いを各指標のフィルタリング基準と判断基準にすれば、放出が大規模であっても、それが終わったかどうかを判断するだけで、データの矛盾に効果的に対処できます。
Alex：ではシナリオを設定しましょう。現在URPDを見ると、2回の放出が発生しており、先ほどおっしゃった通り、昨年3～4月に一度、年末12月から1月にも放出のピークがありました。このような放出状況が発生しているものの、他の2つの評価指標はそれほど高くない場合、先ほどおっしゃったように重み付けを行う場合、重みの比率に応じて一部ポジションを減らしますか？ それとも3つの指標を統合して考え、重み付けせず、重要なタイミングで1～2回の決定的な判断を行いますか？
Colin：私のやり方は前者です。なぜなら、誰もが現在が真の天井かどうかを知ることはできません。最高値で逃げられる人はいません。もしいたら、ぜひ会いたいです。天井とは個人的に緩やかなプロセスだと捉えています。日足チャートでは速く見えますが、当事者になると、たとえば69000円の前回サイクルの天井にいたとき、「今が天井だ」とは感じません。データから判断できるのは「現在、天井形成の条件が整いつつあるかもしれない」ということだけです。この前提のもと、段階的にポジションを調整します。たとえば、天井条件が徐々に整ってきたと感じたとき、ある指標が警告を出した場合（以前Twitterで共有したRUPのダイバージェンスなど）、それに応じてポジションを減らします。ただし、減らす幅は事前に決めておく必要があります。警告が出たからといって、適当に減らすことはしません。たとえば、ポジションを4分割し、ある種類の警告が出たら1分割を減らし、次の警告が出たらさらに1分割を減らすようにします。また、最後の1分割は、何があっても必ず退場するように計画します。たとえば、熊市が確定的に終了したものの、他の警告がまだ出ていない場合、極端な最終脱出戦略を設けてフィルタリングします。
Alex：了解しました。異なる警告に応じて、段階的に退場し、ポジションを減らしていくのですね。
Colin：はい。
BTCが今回のサイクルでどこに位置しているかの判断とその根拠
Alex：了解しました。最近もあなたのTwitterアカウントをよくチェックしています。普段から先ほど述べた指標やその背後にある理念に基づいて取引を実践されていますね。現在のビットコイン価格は91000～109000円のレンジでほぼ3ヶ月間レンジングしています。現在、市場ではこの価格帯に対して大きな意見の相違があります。12月や1月のように「この牛市場は遠く終わりではない、15万、20万、30万まで行く」という積極的な見方が多かったのとは異なります。現在は、BTCの今回のサイクルの天井が10万円前後にあると考える人と、まだ天井に達しておらず2025年にメインウェーブが来るという人に分かれています。Colinさんの総合的な判断では、どのような見解をお持ちですか？ BTCは今回の大きなサイクルのどこに位置していると考えますか？ その判断を支えるデータソースはどのようなものですか？
Colin：この質問に答える前に、予防線を張っておきます。私は2025年に対して非常にネガティブです。BTCは現在、天井形成の条件が整いつつあると考えています。2024年のいわゆる特別な牛市場において、周囲の人々、参加者の多くが利益を得られていないことはご存じだと思います。2024年の市場の進行は、過去のサイクルとは全く異なり、特に「アルトシーズン」がなかった点が顕著です。これにより多くの人が被害を受けました。私の周りの非専門トレーダーの友人も市場に参加しましたが、アルトコインで大きな損失を被りました。なぜこのようなことになったのでしょうか？ 2024年を振り返ると、年初に一度アルト相場があり、2回目は昨年11月、トランプ氏が米大統領に当選したときでした。この2回のアルト相場は、過去のサイクルと比べて大きな違いがあります。つまり、持続性が低かったのです。特に昨年11～12月の相場では、アルトコインは全面上昇ではなく、非常に明確なセクターローテーションでした。DeFiセクターが上がり、次にXRP、ライトコインなどの旧来のコインに移り、セクターローテーションが非常に明確でした。このことから、2024年のこの牛市場が、仮に牛市場だとするならば、過去とは非常に大きな差異があることがわかります。また、「牛市場が終わる前に必ずアルトシーズンがある」という理論もありますが、私は「アルトシーズンが発生しなければ牛市場は終わらない」という強い相関はないと考えます。そのため、牛市場終了の判断基準としては使いにくいです。前述した通り、オンチェーンデータ分析には固有の短所があり、サンプル数が常に不足しています。過去の状況をそのまま現在の市場に当てはめるのは「刻舟求剣」であり、良くありません。もし本当に刻舟求剣するなら、13年、17年、21年の天井は年末頃に出現するはずです。
私は現在、すでに天井形成の条件が整っていると考えます。理由は非常に複雑で、多くの指標とデータを使って判断しています。いくつか核心的な点を簡単に説明します。まず第一に、先ほど述べた保有構造、つまりURPDのグラフです。2022年と2023年に累積された低コスト保有が、低位で大量のBTCを購入しましたが、今日までに非常に多くの保有が放出されたことがわかります。平たく言えば、彼らはすでに売却し、市場から去ったということです。一部のリスナーは「彼らが売ったことと私には関係ない」と思うかもしれません。ここで一つの概念を説明します。毎回の牛市場終了は、ほぼ常に低コスト保有の放出が終わったことで起こります。直感的ではない点は、彼らが売り浴びせて牛市場が終わるのではなく、価格が上昇し続けることで、彼らが順次売却し、最終的に売却が終わると価格が止まり、牛市場が終わるのです。これは単なる思いつきではなく、論理があります。もし市場に参加するすべてのBTC保有が高コスト（例：9万円以上で購入）であり、5万、2万、3万で購入した保有がすべて去ってしまった場合、価格に明確で強力な上昇相場が発生しない限り、たとえば昨年の7万～5万円のレンジング、あるいは現在の9万～10.9万円のレンジングのような幅広いレンジングでも、高コスト保有者の保有圧力は非常に大きくなります。この圧力が大きくなると、価格が95000～96000円から89000円に下落した場合（10％未満）、保有圧力が非常に大きくなり、多くの短期トレーダーが圧力に耐えかねて売却を選び、価格がさらに下落し、他の高コスト保有者も耐えきれず売却し、連鎖反応が起こります。これがURPDのグラフから読み取れる、多くの低コスト保有が放出された状況です。
第二に、先ほど述べたRUPという指標です。市場の利益状況を測定する指標です。興味がある方は調べてみてください。非常に興味深いのは、RUPのラインと価格ラインを重ねると、相関性が非常に高く、ほぼ同じように動くことです。これは当然で、価格が高くなるほど、保有コストの利益状況も高くなり、両者の形状はほぼ同一になります。価格が高くなればRUPも高くなり、価格が下がればRUPも下がります。しかし、RUPに「ダイバージェンス」が発生した場合、市場状況が変化していることを意味します。ダイバージェンスとは何か？ たとえばビットコインが9万円に上昇し、調整後に10万円に上昇して新たな高値を更新しましたが、RUPは10万円時点で9万円時よりも低く、逆に下がった状態です。これがRUPが下がりながら価格が上がる現象です。なぜこのような現象が起こるのでしょうか？ 合理的に説明できる唯一の論理は、RUPは未実現利益で計算され、市場の主要な未実現利益は低コスト保有によって貢献されているということです。たとえば16000円で1BTC購入し、現在96000円なら、含み益は8万円です。しかし、86000円で購入し、現在96000円なら、含み益は1万円です。したがって、主要な貢献は低コスト保有によるものです。価格が高くなってもRUPが下がる場合、低コスト保有の一部、あるいはかなりの量がすでに先行して売却されたことを意味します。そのため、その後価格が上がっても、低コスト保有はすでに市場を去っており、未実現利益の一部が実現利益となったため、RUPには反映されず、RUPが低くなるダイバージェンスが生じます。この点はRUPの解釈を検証する助けになり、確かに低コスト保有が市場を去ったことを裏付けています。
第三の視点として、オンチェーンデータには他にも話すべき点がありますが、個人的に共有したい独自の見解として「米国株式市場」があります。株式市場に詳しい人は、株式にはPER（株価収益率）というバリュエーションの概念があることをご存じでしょう。バリュエーションにはさまざまな変形がありますが、私が参照している指標はShiller ECYです。これはイェール大学のシラー教授が提唱したもので、株式銘柄と債券銘柄の利回りを比較した指標で、2020年のパンデミック後に発表した論文で紹介されました。彼は以前の別のモデル、シラーPER（Shiller PE）が、パンデミック後の世界的な市場構造の変化により、多くの状況が以前とは異なったため、新しい指標Shiller ECYを考案し、市場を測定したところ、予測精度が明らかに向上したと述べています。簡単に言えば、現在の米国株式市場のバリュエーションはやや高すぎるとこの指標は示しています。ここで明確にしておきますが、バリュエーションが高いからといって下落するとは限りません。高くなった後もさらに高くなる可能性があります。しかし、これは光譜のような概念で、現在は危険ゾーンに近づきつつあります。現在の位置は、個人的にはかなり危険な位置にあると考えます。株式市場のバリュエーションは、現在最もホットなトピックであるAIによって主に貢献されています。最近、DeepSeekが突然登場し、米国株式市場のバリュエーションに急激な下方修正をもたらしました。しかし、この点に関して私は中短期的にやや悲観的です。DeepSeekは長期的にはAI産業にとって絶対的な利好ですが、短期的にはこのバリュエーション効果はすぐに終わらないと考えるため、バリュエーションには依然として下方修正の余地があると思います。米国株式市場が悪ければ、その追随者であるビットコインも自然と良い顔はできません。ただし、これらはあくまで個人的な偏見、バイアスですので、参考までに。
Alex：承知しました。Colinさんが非常に詳しく説明されました。彼の見解を簡単に整理します。現在の価格帯は、過去のバリュエーションや価格の天井に到達するための多くの条件を満たしており、保有の放出状況、未実現利益比、伝統的金融市場のシラー教授のECY指標も引用し、現在は多くの天井到達の兆候が見られると考えています。
オンチェーンデータ分析の入門方法
Alex：本日の前半では、オンチェーンデータの分析原理、常用データの観測方法、およびそれらの実践応用について多く語りました。多くのリスナーはこの概念やシステムを深く研究したことがないかもしれませんが、もし初心者が「Colinさん、今日の話は非常に魅力的で、私もこの知識を一から学び、BTC投資に活かしたい」と尋ねたら、どのような学習アドバイスをしますか？ この学習の旅をどうスタートさせますか？
Colin：承知しました。これまで数十件のDMで同様の質問を受けたことがあります。私のアドバイスはいつも同じです。私の強みは主に二つあります。第一がオンチェーンデータ、第二がテクニカル分析分野です。多くの人が私に尋ねてくるのは、チャートに形態学やMACD、RSIなどの指標を描き、それをオンチェーンデータと組み合わせられるかということです。ここで強くアドバイスしたいのは、初心者はテクニカル分析から学ばないほうが良いということです。理由は簡単で、流派が非常に多く、その中の多くの見解は科学的検証に耐
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