決済大手がステーブルコインに賭ける、よくある誤解とは？
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決済大手がステーブルコインに賭ける、よくある誤解とは？
ステーブルコインは、金融サービス体制の迅速な近代化と業界リーダーシップの構造変革を実現する機会を提供している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：クリスチャン・カタリーニ
翻訳：TechFlow
Stripe Inc.は米カリフォルニア州サウスサンフランシスコに本社を置き、2024年4月16日（火）。
Stripeは最近、ステーブルコイン編成スタートアップのBridgeを買収したことで、暗号資産業界に大きな波紋を広げている。大手決済企業が10億ドル以上を投じてこの技術の発展を推進するのは初めてのことだ。これはStripeにとって初の暗号資産関連の取り組みではないが、今回のタイミングは特に意味深いものがある。現在、市場におけるステーブルコインへの関心はかつてないほど高まっており、Bridgeの共同創業者であるZach Abrams氏は「暗号資産界のStripe」として自社をうまくブランド化し、Collison兄弟の注目を引きつけた。
多くの人が気づいていないことだが、BridgeがStripeにとって11億ドルの価値を持つとしても、自らその評価額に見合うだけの価値があるとは限らない。これはチームの能力不足というわけではない——Zachとそのチームはトップクラスのエンジニアを集結させている——むしろ、ステーブルコイン分野での収益獲得が極めて困難だからだ。発行、編成（異なるステーブルコイン間の変換）、伝統的銀行システムとの統合に関わらず、持続可能な利益を得ることは大きな課題となっている。
では、なぜそうなのか？実際、CircleやTetherは過去2年の金利上昇環境下で豊かな利益を得ており、Circleの上場期待が高まる中、さらなる成長と統合の準備が整っているように見える。
しかし実態は、ステーブルコイン市場におけるネットワーク効果は予想ほど強くなく、「勝者総取り」の構図にはならない可能性が高い。むしろ、ステーブルコインは補完的な資産を持たなければ赤字となる導入商品（ロスリーダー）であり、最悪の場合、損失を生む事業になるかもしれない。業界関係者は通常、流動性が少数のステーブルコインが支配する理由だと考えるが、実際の状況はそれよりもはるかに複雑なのだ。
では、ステーブルコインについてよくある誤解は何だろうか？ここから詳しく探っていこう。
テザー・ホールディングス社CEOパオロ・アルドイノ氏
撮影：Nathan Laine/Bloomberg© 2023 Bloomberg Finance LP
1. ステーブルコインには付随ビジネスモデルが必要
リブラの設計において我々が認識したのは、ステーブルコインが成功するためには、それを支えるビジネスモデルが不可欠だということだった。リブラエコシステムは非営利協会を中心に構築されており、ウォレット、商人、デジタルプラットフォームを結びつけて、ステーブルコインの発行と決済ネットワークを支える構造になっていた。
準備金の利子収入のみでステーブルコインを収益化することは持続不可能だ。すでに我々は、低金利（例：ユーロ）あるいはマイナス金利（例：円）で裏付けられたステーブルコインの発行計画を立てていた段階で、この問題に気づいていた。CircleやTetherといったステーブルコイン発行企業は、現在の高金利環境が一時的な異常であることに気づいておらず、このような短期的な基盤に依存するビジネスモデルは長期的に成立しない。
もちろん、ステーブルコインの収益化は「ストック」だけでなく「フロー」でも可能だ。Circleが最近償還手数料を引き上げたことは、その認識の兆しなのだ。しかし、これは決済分野の基本原則に反する。ユーザーの信頼と忠誠を得るには、資金の出し入れはシームレスであるべきだ。ゲーム業界では退会手数料が許容される場合もあるが、主流の決済分野では、これにより資金の自由な移動に対する基本的期待が損なわれる。そのため、取引手数料は潜在的な収益源となり得るが、厳密なプロトコル制御がない限り、ブロックチェーン上で手数料を課すことは非常に難しい。さらに、同一ウォレットプロバイダー内のユーザー間取引に対しては手数料を徴収できない。これらはリブラプロジェクトで深く検討されたシナリオであり、非営利協会型ビジネスモデルの複雑さと不確実性を浮き彫りにしている。
では、ステーブルコイン発行企業はどうすればよいのか？一時的な規制上の抜け穴に頼る以外（次の節で詳述）——それは長期間維持できるものではない——彼らは自らの顧客と競合せざるを得なくなる。
Circleが最近行ったプログラマブルウォレット、クロスチェーンプロトコル、Mintプログラムの開始などは、明確な方向性を示している。しかし、これによりCircleと密接な関係にある多くのパートナーにとっては好ましくない知らせだ。プラットフォーム戦略においてはよくある話だが、パートナーに自分と顧客の間に割り込ませるべきではない。にもかかわらず、多くの取引所や決済企業がCircleを取り込むことでこの過ちを犯してきた。生存のために、Circleは仲間の市場を侵食しても、決済企業へと転身せざるを得ない。このパターンは新しくない——アマゾンと第三者販売業者、旅行予約プラットフォームとホテルチェーン、Facebookとニュース出版社の関係を思い出してほしい。プラットフォームが成功すると、当初はパートナーに依存していた機能を内部に取り込み、有効な部分を収益化していく。アップルやグーグルのエコシステム内開発者がまさにその経験を持っている。
一方、Stripeにはこのジレンマはない。世界で最も成功した決済企業の一つとして、彼らはグローバルな資金移動の上に、簡潔なソフトウェアレイヤーを構築し、収益を得る方法をすでに確立している。このモデルはネットワーク効果によって効率的に拡大でき、国別の銀行ライセンスに依存する必要がない。ステーブルコインはこのプロセスを加速し、Stripeと国内銀行・決済ネットワークの橋渡し役となって、従来の機関（カード会社など）に制限されていたネットワークがラストワンマイルの課題を克服し、企業や消費者により大きな価値を提供できるようになる。
これがPayPalが自社ステーブルコインを発行し、RevolutやRobinhoodといった他のフィンテック大手も追随している理由だ。今や彼らはオープンプロトコル上で競争し始め、ステーブルコイン戦略を調整することでコアビジネスを強化できるようになった。これにより、消費者や企業にとってステーブルコインを非常に安価で便利なものにできる。
2023年9月26日（火）、アルゼンチン・ブエノスアイレスで整理される1,000米ドル相当のアルゼンチンペソ紙幣
© 2023 Bloomberg Finance LP
2. ドル化は製品ではない
暗号資産分野は、規制が将来に与える影響を深刻に過小評価していた。我々はリブラの第一版ホワイトペーパーを公表した際にその苦境を経験しており、政策立案者や規制当局の期待に沿うことを保証するために、2年間にわたる厳しい規制対話を強いられた。
今日のステーブルコインも同様の状況にある。多くの人々は、ステーブルコインが消費者や企業に低コストのグローバルな米ドル口座をシームレスに提供できると考えている。危機の際、世界中の人々は「大きすぎて潰せない」米国金融機関に米ドルを保有したいと考えるだろう。また、米国政府がこの流れを支援するはずだと考える人もいるかもしれない。なぜなら、それが米ドルの世界準備通貨的地位を固める助けになると信じられているからだ。
しかし現実ははるかに複雑だ。米国が金融および制裁インフラのグローバル標準としての地位を失えば甚大な損害を被る——特に、米ドルの「過剰特権」が過去の準備通貨のように弱体化すれば、その影響はより深刻になる——とはいえ、財務省がドル化の加速を常に支持するとは限らない。実際、国際担当局はこれを外交およびグローバル金融安定性に対する重大な挑戦と見なす可能性がある。
金融政策の独立性を重視し、危機時の資本流出や国内銀行の安定を懸念する国々は、摩擦のない米ドルステーブルコイン口座の大規模採用に強く反対するだろう。彼らはあらゆる手段を使ってこれらの口座の利用を阻止または制限しようとする。他の形態のドル化を抑圧してきたのと同じように。完全に暗号資産取引を禁止することはインターネットの発展から見て現実的ではないかもしれないが、政府にはアクセスを制限し、主流への普及を抑制するためのさまざまな手段がある。
これは、資本規制がある、あるいは資本流出を懸念する新興国市場において、ステーブルコインが困難に直面することを意味するのだろうか？実はそうではない——地元の銀行や規制枠組みに従った国内ステーブルコインの台頭は避けられない趨勢だ。これまで米ドルがステーブルコイン市場で主導的であったものの、状況は急速に変化する可能性がある。欧州では《暗号資産市場》（MiCA）規制の施行に伴い、銀行、フィンテック企業、新興企業がこぞってユーロ建てステーブルコインの発行に乗り出している。この戦略は地元銀行システムの安定性を維持するのに役立ち、ラテンアメリカ、アフリカ、アジアなどの地域でますます重要になっていくだろう。
明確な規制は、銀行が公平な競争環境で参入することを可能にするが、これは米国ではまだ実現していない。銀行は完全準備のステーブルコインを発行できるだけでなく、預金トークンを発行することで貨幣創造を通じて収益を増やすこともできる。これにより、銀行免許、割引窓口、政府預金保険を持たない純粋なステーブルコイン発行者は明らかに不利な立場に置かれることになる。
香港で展示されている各種決済サービスのアイコン
撮影：Anthony ... [+] © 2016 Bloomberg Finance LP
3. 単一のステーブルコインの勝者は現れない
確かに、発行者は自社のステーブルコインのグローバルな流動性と可用性を中心にネットワーク効果を築くことができる。しかし、DEX（分散型取引所）プロトコルが知っているように、流動性は簡単に得られても、簡単に失われる。同様に、ブランド力やマーケティングによる規模の経済がシェア獲得を助けるかもしれないが、それが真に持続可能な競争優位に結びつくとは限らない。
現実は、ステーブルコインの最も重要な特性——米ドルやユーロなど既存通貨との連動——こそが、最大の弱点でもあるということだ。現在、これらの資産は個別に存在していると見なされているが、規制がすべてのステーブルコインを同等に安全なものと定義すれば、個人や企業はそれらを普通の米ドルやユーロと見なすようになる。法的には違いがある——シリコンバレー銀行の取り付け騒ぎで明らかになったように——しかし、大多数の人は自分のドルが米国銀行に預けられているかモルガン・スタンレーにあるかを気にしない。それが米ドルの魔法であり、背後にはFRB（連邦準備制度理事会）が存在する。
ステーブルコインも同様のプロセスを経るだろう。各主要市場で数十種類のステーブルコインが存在しても、ユーザーはその複雑さを無視するようになる。そうなれば、ステーブルコインの経済は、補完的なビジネスモデルを持つ企業、あるいはステーブルコインとその裏付け資産（銀行預金、米国債、マネーマーケットファンドなど）のインターフェースを支配する企業に有利になる。
これはCircleのような純粋なステーブルコイン発行者にとっては悪い知らせだ。彼らの銀行システムとの接点はBlackRockやBNY Mellonといった企業に依存している。これらの金融大手が直接の競合相手になる可能性がある。例えば、BlackRockはすでに世界最大のトークン化米国債およびリポファンド（BUIDL）を運用している。
技術的破壊の歴史にはよくある誤解として、既存企業は挑戦をうまく退けることができるというものがある。クライントン・クリステンセンが挙げた破壊的イノベーションの古典的ケース——小型ディスクドライブメーカーがハードディスク業界で台頭したこと——さえも正確ではない：Seagateは破壊の中で生き残っただけでなく、今日でも世界最大のメーカーの一つだ。金融サービスのように規制の厳しい業界では、新規参入者の障壁はさらに高い。
銀行免許を持つテック企業、Revolut、Monzo、Nubankなどはすでに市場で有利な位置を占めており、他の企業も同様の優位を得るために免許取得を加速するだろう。しかし、ステーブルコイン市場の多くの参加者は伝統的銀行と競争することが難しく、買収または失敗のリスクに直面する可能性がある。銀行やクレジットカード会社は、少数のステーブルコインが支配する市場を拒否し、相互運用可能で交換可能な複数の発行者が共存する構図を支持するだろう。そのような状況になれば、流動性と可用性は既存の消費者および商人向け流通チャネルによって推進される。それがStripeやAdyenのようなニューバンクおよび決済企業の強みだ。
USDCやUSDTのような完全準備ステーブルコインは、国境を越えた資金移動のような高頻度利用シーンで市場地位を維持するか、あるいは細分化された透明性のあるDeFi（分散型金融）エコシステムを惹きつけることで、狭域銀行モデルを支える必要がある。一方、銀行が発行する預金トークンやトークン化ファンドは、より堅固な経済基盤を持つため、消費者や機関レベルでより広く採用されるだろう。機関投資家はマネーマーケットファンドなど多様な資産の管理に慣れ親しみ、資本の機会費用を非常に重視している。この分野では、ステーブルコインによる利回り分配の競争が始まっている。
どの地域でも、銀行であろうと暗号資産企業であろうと、現地市場への入り口としての地位を確保しようと努力するだろう。しかし、彼らはステーブルコインが地元の決済システムとブロックチェーンネットワークを接続することで、外国の競合他社が市場に参入する敷居を下げることを真剣に考える必要がある。結局のところ、ビジネス面での根本的な変化は、これらのシステムがオープンプロトコルに基づいて動作する点にある。
国際決済銀行（BIS）総裁 アグスティン・カルステンス氏
Vernon 撮影... [+] Yuen/NurPhoto via Getty Images
結局のところ、これは何を意味するのか？
最先端の決済企業、フィンテック企業、新興銀行にとって、将来の展望は明るい。彼らはステーブルコインを利用して運用を簡素化し、グローバルな拡大を加速できる。また、国内ステーブルコイン発行者にとっても新たな機会が生まれ、自らの地位を高めるとともに、決済システムのグローバルな相互運用性に備えることができる——この分野こそが、ステーブルコインが成功を収める可能性があり、国際決済銀行の「金融のインターネット」構想が達成しにくい領域でもある。
主要な暗号資産取引所も、ステーブルコインを活用して消費者および商人向け決済領域に積極的に進出し、主要フィンテックおよび決済企業の有力な競争相手となるだろう。
ステーブルコインの普及に伴い、AML（マネーロンダリング防止）やコンプライアンス管理をどのように拡張するかという疑問は残るものの、金融サービス体制の迅速な近代化と業界リーダーシップの変化を促す機会を提供する点において、疑いの余地はない。
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