Solanaユーザー必見：JLP APY予測の仕組みと金利トレードによる裁定取引モデルの研究
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Solanaユーザー必見：JLP APY予測の仕組みと金利トレードによる裁定取引モデルの研究
レバレッジ金利取引プロトコルRateXとは何か？RateXを活用して収益を効果的に拡大する方法は？
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆： @seanhu001、RateXのファウンダー
TLDR：本稿は以下の3つの主要分野をカバー
1. JLPの本質と安定性の理解： JLPの仕組みを紹介し、安定した高リターンの理由を説明。
2. JLPのAPYの分析と予測： JLP APYの構成要素（収益源やTVLなど）を分解することで、APYに影響を与える要因を理解し、短期・長期のAPYトレンドを予測するための指針を提供。
3. JLP収益取引戦略： レバレッジ付き収益投機、固定収益投資、APYに基づく裁定取引など複数の取引戦略を紹介し、収益取引に関する実用的な知見を提供。
4. 業界初のレバレッジ金利取引プロトコル「RateX」について理解し、RateXを活用して収益を拡大する方法を学ぶ。
今年に入ってから、JLPの機会はSolanaエコシステムで最も注目を集める資産タイプの一つとなっており、高いリターンに加え価値も非常に安定している。暗号資産の弱気相場において、この極めて高いリスク対リターンが多くの投資家の最優先資産となっている。本稿ではJLPの本質を理解し、JLPのAPYを分析・予測することで利益を得る方法を読者に伝える。
1. JLPとは何か
JLPとはJupiter Perpの流動性プールであり、プール内の資産はSOL、WBTC、ETH、USDC、USDTで構成されている。最新の構成比率は以下の通り。
Target Weightage（目標比率）はJUPチームにより設定されており、Swap FeeやMint/Redeem Feeを調整することで比率の維持を図っている。Current Weightage（現在比率）はプール内における実際の資産比率である。SOLが最も高く45%を占め、ETHとWBTCはそれぞれ約10%。残りの25%と9%がUSDCとUSDTである。
JLPの本質をどう捉えるべきか？ JLPの本質は、U本位（USDベース）とコイン本位（暗号資産ベース）のローンプールの組み合わせである。JLPプールを2つの部分に分けて考える。第一に暗号資産（Crypto）部分、第二にステーブルコイン（Stablecoin）部分である。
Crypto部分にはSOL、ETH、BTCの3つの資産がある。これらの資産はトレーダーがロングポジションを張るために借り入れられるものであり、トレーダーは借入時のドル価値を返済する義務を負う。そのため、市場でのロング取引が増えれば増えるほど、JLP内の暗号資産の一部がドル建てローンに変換される。たとえばSOLの利用率（Utilization）が100%になった場合、JLP内のすべてのSOLがドル建てローンに転換されたと解釈できる。
ステーブルコイン部分では、USDCとUSDTの2種類のドルステーブルコインがサポートされている。これらの資産はショートポジションを持つトレーダーに貸し出され、トレーダーは借入時点のドル価値相当の暗号資産数量を返済する。つまり、市場でのショート取引が増えれば増えるほど、JLP内のステーブルコインの一部がコイン本位のローンに変換される。
したがって、JLPの実質的なステーブルコイン比率を以下のように計算できる。
実質ステーブルコイン比率 = 実質ステーブルコイン量 / TVL =
NはCrypto部分の3資産、mはステーブルコイン部分の2資産を表す。
この式から直感的に分かるのは、暗号資産の利用率が高い（ロングポジションが多い）かつステーブルコインの利用率が低い（ショートポジションが少ない）場合、JLPの価値はよりステーブルコインプールに近づくということだ。つまり、強気相場（ブルマーケット）ではレバレッジ取引を行う多頭勢が増えるため、JLPの価値はより安定する。もちろん、JLPには一定程度の無常損失（IL）が発生する可能性があり、特に強気相場ではプールの価値が保有資産の時価総額を下回ることがあるが、それでも全体としては安定性が高い。
逆に、暗号資産の利用率が低く（ロングが少ない）、ステーブルコインの利用率が高い（ショートが多い）場合は、JLPの価値は暗号資産プールに近くなる。つまり、弱気相場（ベアマーケット）でロング開成が減少し、ショート開成が増えると、JLPの価値はより暗号資産ポートフォリオに似てくる。
ただし、現実は必ずしも上記の通りではない。弱気相場においても、Jupiter perpでは依然としてロングポジションがショートを大きく上回っている。筆者がこれを書いている時点（9月5日）でも、ロング対ショート比率は90%に達している。
ここから、JLPプールの基本データを簡単に取得できる。我々のデータ分析によると、現在の実質ステーブルコイン比率は58.8%である。これがJLPの価値が非常に安定している核心的理由だ。ポートフォリオの60%がステーブルコインであれば、その価値が不安定になることはほとんどない。
2. JLPのAPYをどう予測するか
もう一つ興味深い点はJLPの収益データであり、これは週ごとに公表されるAPYデータに反映される。JLPはその価値に収益が積み上がる資産であるため、収益とプール内資産の価格変動が混在している。しかし、公式のAPYデータまたはオンチェーンデータを分析することで、JLPの価値から収益部分を切り離して分析することが可能である。
Jupiter公式はAPYの過去時系列データを提供していないが、我々はオンチェーンデータをもとに7日間平均のAPY曲線を作成した。JLPのAPYは一貫して高い水準を維持しており、ある程度の変動はあるものの、JLPの規模拡大とともに徐々に下降傾向にあるが、依然として30%前後を推移している。
次に、JLPの収益構成を分析し、短期および長期のJLP APYの動向をどう予測するかを説明する。
まず、JLPのAPYの計算式は非常にシンプルである。
APY = 得られた手数料 / TVL。本項では、earned fees（得られた手数料）とTVLの両面から分解して分析する。
1. JLPの収益源の構成
Jupiter公式ドキュメントによると、JLPの収益源は主に以下の要素からなる。
取引所はさまざまな方法で手数料とリターンを生成する：
ポジションの建玉・決済手数料（固定費＋価格インパクト手数料）
ポジションの借用料
プールのスポット資産取引手数料
JLPのミントおよびバーン
JLPによって生成された手数料の75%がプールに還元される。
幸いにもJupiterのおかげで、これらの収益源の詳細をオンチェーンで確認できる（関連リンク）。
これらの日次データは、JLPの収益を予測する基礎となる。
pool_fees はポジションの借用料、swap_fees はプールの取引手数料、oc_fees は建玉・決済手数料、liq_fees は清算手数料に対応している。
この図は2023年7月以降のJupiter Perps 手数料の時系列データを示しており、oc_feesが圧倒的に大きな割合を占めていることがわかる。したがって、主にoc_feesを分析する。
Jupiter公式サイトによると、建玉・決済手数料の計算は取引量に0.06%の手数料率を乗じることで行われる。もちろん、この手数料率は公式により動的に調整されることを認識しておく必要がある。仮に手数料率が一定であると仮定すれば、oc_feesは取引量に線形的に比例する。したがって、取引量を予測できればoc_feesも予測可能となる。
Jupiter Perpsの取引量はオンチェーンから取得可能である。
以下はSolana上のDEX取引量のグラフである。
Jupiter Perpsの取引量はSolana上DEXの取引量と同様のトレンドを示すが、明らかに独立性が強い。7月以降、全体の取引量が大幅に低下する中でも、Jupiter Perpsの取引量は良好な水準を維持している。
したがって、短期的な取引量の予測はオンチェーンデータ分析で正確に把握できるが、長期的なトレンドを予測する際には、Solana全体の取引量動向（ベータ）と、Jupiter Perpsという成功事例としての独自成長力（アルファ）の両方を考慮する必要がある。
2. JLPのTVL規模
次に、手数料構造に続いてTVLについて考察しよう。TVLはレバレッジを提供する資金規模を決定し、同時にあなたがどれだけの人数と収益を共有しているかを決定する。以下の図から、JLPのTVLは着実に増加していることがわかる。JupiterチームはJLPの規模拡大戦略においても慎重であり、AUM制限を設けることで、TVLの急激な変動によるLPへの収益衝撃を防いでいる。これは責任ある運営といえる。
全体として、JLPのTVL上限が継続的に引き上げられるにつれ、APYの中央値は避けられない下降傾向を示す。しかし、現在は弱気相場であり、7月以降市場取引量は50%も減少していることを踏まえると、市場が回復し、Jupiter Perps製品自体の競争力が発揮されれば、JLPのAPYは一定期間反発し、50%-60%以上のAPYに戻ることも不可能ではないと我々は信じている。
短期のAPY（たとえば公式発表前に予想APYを知りたい場合）を調査したい場合は、RateXの公式サイトにアクセスし、メインネットリリース後、「market overview」からJLPコントラクトをクリックすると、JLPの先行APYデータをユーザー向けに提供している。
3. JLPのAPY予測でどう利益を得るか？
上記の分析手法を理解し、APYの予測が面白く簡単だと感じたなら、以下を読む価値がある。RateXのJLP収益取引機能を使ってどのように利益を得るかを紹介する。
1. 将来のAPYに対するレバレッジ付き投機
RateXはレバレッジ金利取引プロトコルであり、合成型YT-JLPを通じてユーザーが収益を取引できるようにしている。簡単に言えば、JLPの収益取引のための流動性プールを創出している。流動性提供者（LP）がJLPをこのプールに預けると、預け入れたJLPに基づき、リベーシング形式のST-JLPが生成される。
ST-JLPの数量は公式のAPYデータに基づいて複利成長し、JLPの提供するAPYに応じた価値成長が保証される。また、預け入れたJLPに基づき、プロトコルはLPに対してYT-JLPをミントする（通常、1JLP預入で1YT-JLPのミントが許可される）。
YT-JLPとST-JLPを基に、RateXはユーザー向けにYT/STのAMMプールを構築している。トレーダーがYTに対してレバレッジ付きロングを取りたい場合、保証金（JLP）を預け入れ、プロトコルがST-JLPを生成してAMM内でYT-JLPを購入する。
逆に、YTをショートしたい場合は、保証金（JLP）を預け入れ、プロトコルがYT-JLPを生成してAMM内でST-JLPを購入する。
現在、RateXはユーザーに最大10倍のレバレッジでYT-JLPを取引できる環境を提供している。
RateXテストネットのJLP-2411コントラクト（2024年11月末満期）では、1JLPの保証金で148.94個のYT-JLP-2411を購入できる。
YTの価格は以下の公式に従う。
これは非線形の式であり、直感的ではない。インプライドイールド（ implied yield）が小さいとき、YT価格の変化率はおおよそインプライドイールド（APY）の変化率と同じと考えてよい。（例えば、半年満期のコントラクトでインプライドイールドが3%から4%に上昇した場合、YT価格の変化は約4%/3%-1=33%。30%から40%への上昇では約26%。ここにはディスカウントファクターの感応度の問題がある）。熟練した投資家であれば、自分で正確に計算することをおすすめする。YTに関する詳しい説明はこちら。
2. 固定収益投資
RateXはYTとSTからPT資産を構築している。PT = 1 - YT。YTは収益を受け取るにつれて価値がゼロに近づく資産であるため、PTの価値は徐々にST-JLPに近づく。満期まで保有すれば、固定収益が得られ、これは保守的な受動的収益戦略の一種である。
PTのスプレッド戦略も選べる。YT価格が下落（インプライドイールド低下）すればPT価格は上昇するため、早期にPTを償還してより高い年利を得ることも可能である。
Kamino Multiplyのような方法もあり、PTを担保にして資金を借り入れ、さらにPTを購入することでより高いリターンを得られる。ただし、レバレッジをかけると清算リスクに注意が必要である。
3. 裁定取引
もう一つの戦略は、YTの利払期間中のAPYを予測する裁定取引である。YTは時間経過とともに価値が減耗する資産であり、その価値はインプライドイールドに基づいて償却される。各利払期間終了時にYTの価値を再評価するが、この価値の減少分と実際に受け取る収益が一致しない場合、APYの予測によって裁定機会が生まれる。
たとえば、30%のインプライドイールドでYTを購入したとする。次の利払期間において、インプライドイールドは依然30%だが、実際のAPYは50%だった場合、YTの価値は残存期間に応じて30%のインプライドイールドで減少していく。
つまり、受け取った収益がYTの価値減少分を上回っているため、YTを市場価格で即座に売却すれば、当該利払期間内のAPY予測によって裁定利益を得ることができる。ただし、このような短期裁定の利益幅は小さく、またYTのインプライドイールドは残存期間中の平均APY予想を反映しているため、裁定失敗は長期戦略者の利益になる可能性がある。よって、プロのトレーダー以外は参加を推奨しない。
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