VCの視点：「高FDV、低流動性」という慢性毒をどう解消するか？

2024.07.01

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VCの視点：「高FDV、低流動性」という慢性毒をどう解消するか？

時間次元を超えた可能性を探求し、流動性、マイルストーンといった新たなパラメータを導入する。

2024.07.01 - 10:24:06

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時間次元を超えた可能性を探求し、流動性、マイルストーンといった新たなパラメータを導入する。

執筆：Ro Patel、Hack VC パートナー

翻訳：Azuma、Odaily 星球日報

トークンロックアップ設計の現状

現在のマーケットサイクルにおいて、「高FDV、低流通」のトークン発行方式は徐々に主流のトレンドとなりつつあり、これにより投資家たちは市場の持続可能な投資可能性に対して懸念を抱くようになっている。2030年までに、需要が大幅に増加しない限り、暗号資産市場では多数のトークンが次々とロック解除され、市場はこれらの潜在的な売り圧力に耐えなければならないだろう。

従来の慣例として、ネットワーク／プロトコルへの貢献者（チームおよび初期投資家を含む）には一定割合の報酬としてトークンが付与され、そのトークンは特定の期間構造に基づいてロックされることが一般的である。ネットワーク／プロトコルの初期開発を支える主要な存在として、貢献者には適切な報酬が与えられるべきであるが、同時にTGE後の公開市場における投資家の利益など、他のステークホルダーとのバランスも考慮する必要がある。

ここで重要なのは配分比率の設計である。ロックされたトークンの割合が大きすぎると、トークンの流動性が制限され、価格に悪影響を及ぼし、すべての保有者の利益を損なう可能性がある。逆に、貢献者が適切な報酬を受けられないと、彼らの継続的な開発意欲が失われ、結果としてやはりすべての保有者の利益が損なわれる。

トークンロックアップの古典的パラメータには、配分比率、ロック期間、ロック解除期間、および支給頻度があり、これらはすべて時間軸のみに依存している。しかし現在の状況を考えると、こうした従来のパラメータだけでは解決策のアイデアが制限されてしまうため、新たなパラメータを導入して新しい可能性を探る必要がある。

以下では、「流動性」と「マイルストーン」に基づいた新たな次元を追加することで、現在の市場で最も一般的なトークンロックモデルを改善することを提案する。

「流動性」に基づくロック機構

流動性の定義は絶対的ではなく、さまざまな観点から量的に評価する方法が存在する。

流動性を測定する一つの方法として、トークンのオンチェーンおよび中心化取引所（CEX）における買い注文の深さ（bid depth）を確認することが挙げられる。すべての買い注文深さを累積的に合計することで、一つの数値を得ることができ、ここではこれをbLiquidity（バイヤー流動性）と呼ぶことにする。

ロック条項を設計する際、プロジェクト側はbLiquidityおよびpbLiquidity（バイヤー流動性に対する割合、理論上は0～1の任意の値）という二つの新しいパラメータを導入でき、スマートコントラクトレベルでの出力を次のように設定できる：

min(通常のベスティングによる支給可能トークン数, pbLiquidity × bLiquidity × トークン単位FDV)

次に、流動性に基づくロック機構の動作方法を具体例で詳しく説明する。

あるトークンの総供給量が100個で、うち12％（12個のトークン）がロック付きの貢献者に分配され、各トークンの価格が1ドルであるとする（計算簡略化のため、価格は一定と仮定）。

時間ベースのロック方式を採用する場合、この12個のトークンはTGE後12か月間で線形にリリースされると仮定すると、貢献者は毎月1個（1ドル相当）のトークンをアンロックできる。

ここで流動性に基づく追加のロック条項を設ける場合、pbLiquidityを20％、bLiquidityを10ドル（すなわち12か月間に少なくとも10ドルのバイヤー流動性が確保されていること）と設定する。1か月目のロック期間において、コントラクトはまず10ドルのbLiquidityに20％のpbLiquidityを乗じ、結果として2ドルを得る。

前述のmin関数（従来の仕組みと追加仕組みのいずれか小さい方）により、この場合コントラクトは1個のトークンを自動的にリリースする。なぜなら、従来の仕組みによるリリース価値（1ドル）は、追加仕組みによるリリース価値（2ドル）より小さいためである。しかし、もしbLiquidityを2ドルに変更した場合、追加仕組みによるリリース価値は20％×2ドル＝0.4ドルとなり、従来の1ドルより小さくなるため、コントラクトは0.4個のトークンしかリリースしない。

これが流動性に基づいてロック構造を動的に調整する可能性の一例である。

利点

現在の市場で主流のロックモデルは基本的に時間軸にのみ焦点を当てており、特定価格下での流動性吸収能力を間接的に考慮する程度である。一方、流動性ベースのモデルでは、プロジェクト側が自らのトークン周辺の流動性構築を積極的に意識し、それを具体的なインセンティブと結びつけることを求める。
公開市場の投資家にとっては、流動性が十分に確保された場合にのみ予定されたトークンが解放され、そうでなければ流動性状況に応じて部分的にしか解放されないという仕組みにより、強固な安心感が得られる。これにより、流動性不足による急激な価格下落リスクを回避できる。

潜在的な課題

トークンが常に十分な流動性を獲得できなかった場合、貢献者が報酬（アンロック）を得るまでの期間が大幅に延長される可能性がある。
追加ルールにより、トークンのアンロック頻度や周期の計算がより複雑になる。
偽のバイヤー流動性を誘発する可能性がある。ただし、これは現在価格の近傍にある一定範囲内のbLiquidityのみを考慮したり、一定のロック期間を持つLPポジションのみを対象としたりすることで回避可能である。
貢献者がアンロック契約から継続的にトークンを取得しながら直ちに売却せず、大量の保有額を蓄積した上で一括して売却する可能性がある。これは流動性に大きな影響を与え、価格下落を引き起こす恐れがある。ただし、これはウォール街の大口投資家が流動性のあるトークンを積み上げてから一括売却するリスクと同様であり、市場には常に存在するリスクである。
DEXでbLiquidityの数値を取得することは比較的容易だが、CEX内での取得はより困難である。

次に進む前に、マイルストーンベースのロックモデルについて議論する前に、プロジェクト側は「正常な」アンロック進行を確実にするために、十分な流動性を引きつける方法を検討すべきである。一つの可能性は、ロックされたLPポジションに報酬を与えるインセンティブを提供すること。もう一つは、流動性プロバイダーを積極的に惹きつけることであり、例えば『TGE前に検討すべき10のポイント』でも述べたように、流動性プロバイダーがプロジェクトの在庫からトークンを借用できるようにすることで、自らのトークンを取り巻くより安定した市場を構築できる。

「マイルストーン」に基づくロック機構

トークンロックモデルの改善に寄与するもう一つの次元は「マイルストーン」である。ユーザー数、取引量、プロトコル収益、ロック総価値（TVL）などの定量可能な指標は、プロトコルの魅力を評価するための基準として利用できる。

前述の流動性に基づく設計と同様に、プロトコルはマイルストーンに関する追加パラメータを導入し、二値型のトークンロック条項を設計できる。

例えば、100％の「通常」アンロックを実現するには、プロトコルが1億ドルのTVL、100人以上のDAU、1日あたり1000万ドルを超える取引量などを達成しなければならない。これらの数値が未達成の場合、最終的にアンロックされるトークン量は当初の目標を下回ることになる。

利点

マイルストーンに基づくロック機構により、大量のトークンがアンロックされる時点で、プロトコルはある程度の魅力と流動性を備えていることが保証される。
時間軸への依存が少ない。

欠点／課題

データは操作可能であり、特にアクティブユーザー数や取引量といった統計は操作されやすい。相対的にTVLは操作が難しいが、資本効率を重視するプロジェクトにとっては重要度が低い。収益は操作がさらに難しいが、例えば取引スパムによって手数料収入を増やすことができ、間接的に操作可能である。
データ操作の可能性を評価する際、最も重要なのは関係者の動機である。チームや投資家（ロックプランに関与するグループ）には統計を操作する動機があるが、公開市場の投資家はアンロックを加速させる理由がないため、操作するインセンティブはほとんどない。
オンチェーン外の法的契約により、悪意ある行動の動機を大きく抑制できる。例えば、プロジェクト側は事前に規則違反に対して厳しいペナルティを設定できる。チームメンバーまたは投資家が取引スパムやデータ改ざんを行った場合、既存のトークン保有分を剥奪するなどの措置が考えられる。