MKRの蘇生：新規ブロックチェーンとRWAステーブルコイン、そしてSparkレンディングのユニコーン
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MKRの蘇生：新規ブロックチェーンとRWAステーブルコイン、そしてSparkレンディングのユニコーン
マルケットの上昇局面および下落局面においてMakerDAOが強さを示しているのは、堅実なファンダメンタルによるものなのか、それとも変化するストーリーによってもたらされた成功なのか。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：IOSG Ventures
TL, DR:
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過去1年間、BTCやETH、その他のDeFiプロトコルと比較して、MakerDAOは最も優れたパフォーマンスを記録した。一般的なDeFi関与者における通貨価格上昇率が約200％である中で、MKRの価格上昇率は約500％に達した。
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MakerDAOの成功は、堅実なファンダメンタルズと多様化されたビジネスモデルに起因しており、RWAおよび暗号資産市場の両方で優れた成果を上げている。現在の伝統的金融マクロ環境とDeFi分野の不透明さの中、我々はMKRがこれらの二つの領域におけるビジネス展開により、リスクに耐えうるだけでなく、着実な収益も得られると信じている。
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前向きな市場センチメントとEndgameロードマップは将来の成長を予兆しており、「MakerDAO Endgame: Launch Season」の発表はさらに市場の期待感を高めた。
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Endgameが直面する課題には、革新性とリスクのバランスを取ること、関係者がその目的を正しく理解することの確保が含まれる。これは新たなトークノミクスモデル、ガバナンス枠組み、明確な発展ロードマップを導入することで、成長力、リスク耐性、一般受容性の向上を目指している。
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我々は、運用の簡素化が進んでも、現時点での核心的な事業重点は基本的に変わっていないと考えており、収益面での効果は短期的には顕著ではないものの、内部のコミュニケーションコストを削減し、各業務の専門性と運用効率を高める可能性がある。
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我々は、MakerDAOが今後もDeFiの地図をリードし続けることができるかどうかにおいて、Endgameの有効な実行が極めて重要であり、そのロードマップの影響とイノベーションへのコミットメントが未来の成功を決定づけると考えている。
背景
前回の熊相場では、ほとんどすべての暗号資産が下落した中、Maker（MKR）は例外的に強気の姿勢を保った。他のブルーオーシャン資産の価格が乱高下する中、Makerは自らの価値を守っただけでなく、驚異的な成長を遂げた。2023年3月から10月にかけて価格は倍増した。この卓越した粘り強さは、逆境の中で生き延びるだけでなく、厳しい条件下でも繁栄できる能力を証明している。
しかし、Makerの魅力は熊相場に限らない。2024年初頭の暗号資産市場の好況とともに、Makerの価格は1400から2000へと上昇した。この勢いは止まらず、3月13日に最も注目されていた「Endgame計画」の発表を受けて、価格は3000まで急騰した。このような急上昇は、過去1年間にMKRを保有していた投資家にとって最大5倍のリターンをもたらしたことを意味している！
では、なぜMakerDAOは熊相場でも牛相場でも強力なパフォーマンスを示すのか？ それは堅実なファンダメンタルズによるものか、それとも変化するストーリーがもたらした結果なのか？ 特に気になるのは、「MakerDAO Endgame」とは何なのか、そして私たちは将来何を期待すべきなのか。本稿ではこうした疑問に答えるとともに、暗号資産市場という不確実な環境でMakerDAOが突出する原動力を明らかにする。
MakerDAO：適応力に優れたDeFiの先駆者、暗号資産と現実世界資産の架け橋
急速に進化するDeFi分野において、MakerDAOはリアルワールドアセット（RWA）の統合とステーキング・イーサリアム（stETH）という2つの重要なトレンドを巧みに活用し、独自の地位を築き上げている。この戦略は、去中心化金融分野における地位を強化するだけでなく、その強靭性と適応力を際立たせている。
ステーキング済みイーサリアム（stETH）の統合
暗号資産分野において、MakerDAOはそのコアプロトコルおよび子会社Sparkを通じて、約60万枚のラップドステーキングETH（wstETH）をロックしている。この重要な統合により、MakerDAOは総ロック価値（TVL）ベースで第3位のエンティティとなり、合計で116.7億ドル（うちMakerが86.7億ドル、Sparkが30億ドル）を記録した。これは、Lidoの340億ドル、Eigenlayerの118.01億ドルに次ぐ規模である。ステーキングおよび再ステーキングサービスに特化するLidoやEigenlayerとは異なり、MakerDAOのDeFiビジネスモデルは単なる資産ステーキングを超えたものだ。
stETHをロックすることで、MakerDAOはこれらの資産を担保として自社のネイティブステーブルコインDAIを発行できるようになる。このプロセスを通じて、stETHを担保としたローンに対して課される安定料金（金利）を収益として獲得する。イーサリアムのリターンが変動する中、MakerDAOはリスクパラメータと金利を調整し、収益創出と同時にシステムの安定性を維持している。この手法により、イーサリアムの変動性とリターンを安定した収益フローに変換し、業界リーダーとしての地位を確固たるものにしている。
RWA戦略
2023年6月、MakerDAOは米国国債をポートフォリオに統合した。これはRWAを活用して収益源を多様化しようとする動きを意味する。本質的に、高い生産性を持ち無リスクの代替手段が存在する場合、ガバナンス参加者はUSDCのような低効率かつ「危険」な資産をバランスシートに抱えることを望まない。この決定は、MakerDAOを暗号資産業界内におけるRWA分野のリーダーとして位置づけるだけでなく、収益性を大幅に高めることにもつながった。
不動産や債券などの実物資産であるRWAは、すでにMakerDAOの収益において重要な構成要素となっており、手数料収入の約60％を占めている。米国国債の導入は成功した戦略であり、収益の安定性を高め、年間収益を1億ドル以上に押し上げた。
Steakhouseによる報告書によれば、2023年の収益の約56％、合計7630万DAIがリアルワールドアセット（RWA）から得られた。さらに分析すると、RWAからの収益の83％が下半期に集中しており、これは長期金利が継続的に上昇した時期と一致している。
出典: Steakhouse
MKR：全天候型の暗号資産
MKRは、RWAおよび暗号市場における貸付への戦略的配置により、異なる市場環境でも優れたパフォーマンスを発揮している。高金利環境下では、RWA投資から利益を得ることで強い適応力を示しており、これとは対照的に、同種のマクロ経済的圧力下で損失を被る他の暗号資産とは差別化されている。金利が低下し流動性が増加、暗号市場が牛相場に転じると、MakerDAOの戦略は暗号ネイティブ操作の強み、特に暗号資産の貸付にシフトすることが予想される。
従って、MakerDAOは市場サイクルを巧みにナビゲートし、牛相場では暗号資産貸付に焦点を当て、熊相場ではRWA収益の最適化を図ることで、強力な全天候型暗号資産としての地位を確立している。
以下のチャートは、Makerの資産配分戦略を再確認している。2023年10月に連邦準備制度理事会（FRB）の金利が約5％のピークに達した際、Makerは資産の最大部分を国債やその他の信用関連商品などRWA関連資産に配分し、そこからリターンを得ていた。
FRBがインフレ抑制への自信を深め金利引き下げに踏み切ったことで金利が低下し始めると、Makerは戦略的に暗号関連分野へと舵を切った。
現在のマクロ環境は、私たちが考えるほど明確ではない。米国労働統計局が発表したインフレ率がアナリストの予想を下回らなかった（2024年3月のCPIは0.4％、予想は0.3％）ため、FRBの利下げ期待は繰り延べられ、あるいは抑制され続けている。JPモルガンCEOのジェイミー・ダイモンでさえ、金利が8％以上に上昇するリスクに言及している。高金利環境はRWAプロジェクトにさらなる収益機会を提供する。Makerは再びRWA側で利益を得る可能性が高い。
出典: https://dune.com/queries/3569610/6008265
評価拡大：市場回復とEndgame発表後のストーリーの進化
前述の通り、MKRは堅実なビジネスモデルと印象的な収益性を備えており、これがその評価理解の基礎となっている。しかし、MKR価格の急騰は財務業績だけに起因するものではなく、2023年4月の5億ドルから2024年3月には15億ドルへと利益予測が上方修正された一方で、価格は5倍にも上昇している。
Makerburnのデータを詳しく見ると、もう一つの重要な側面が浮かび上がる：評価拡大である。2023年6月から8月にかけて、MKRのPER（株価収益率）は10～15の間で推移していた。2023年9月以降、この数値は上昇し始め、2024年2月には約20に達し、2024年3月末には急激に30以上へと跳ね上がった。
では、この注目すべき評価拡大を牽引したものは何か？
出典: https://makerburn.com/#/charts/revenue
市場環境の回復
2023年12月の当社記事では、第六世代の暗号資産バブルの始まりに言及しており、すでに1年以上が経過している。このフェーズは、市場活動の活発化と成長期待によって、さまざまなDeFiプロジェクトの活性化を促進している。こうした予想されるインタラクションと取引量の増加は投機的であるだけでなく、DeFi全般で観察可能である。Balancer、Synthetix、Sushiswap、Curve Financeといったプロジェクトはすべて倍々ゲームの拡大を見せているが、これはToken Terminalのデータによって裏付けられている。
しかし、MKRの評価拡大の非凡な旅は、市場ダイナミクスの産物に過ぎないわけではない。特に2024年3月にはPER推定値が30近くまで急上昇した。2024年3月初頭に全面的に開始された「MKR Endgame」は、まさにその転換点となり、評価を新たな高みへと押し上げ、より広範な市場トレンドとは一線を画す成長軌道を描いた。
そこで次の問いが生じる：Endgameとは一体何なのか？ なぜこれほど高い期待を呼び起こし、MKRの評価倍率の著しい上昇を支えるのか？
出典: https://tokenterminal.com/terminal/metrics/ps-circulating
MakerDAO Endgame：運用効率性、明確性、リスク分離の最終計画
4.1 背景：MakerDAOが直面する課題
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運用効率の低さ：DAOは暗号プロジェクトで広く採用されているが、依然として運用効率の問題が残っている。MakerDAOもかつて重大な課題に直面しており、効率向上を目的とした中央集権的運営提案が拒否されたことがある。こうした意思疎通の障壁は、メンバーが投票や活動内容を理解することを曖昧にした。
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競争の激化：去中心化金融（DeFi）エコシステム内の競争はますます激しくなっている。Aaveとの公開対立はその一例である。Aaveが自社ステーブルコインGHOを発表したことに応じ、MakerDAOはSparkの開発支援やMorphoとの協力による新規ローンプール設立で対抗した。これらの取り組みはDeFiにおける熾烈な競争状況を浮き彫りにし、急速に変化する市場においてMakerDAOの競争的防壁が本当に堅固かどうかに対する疑問を徐々に生んでいる。
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リスク管理の変化：最近、MakerDAOのDai貯蓄率（DSR）は顕著な変動を見せ、5％から急速に16％まで上昇し、13％まで反落した後、最終的に4月末には10％に調整された。これはコミュニティが求める安定的かつ予測可能な金利政策への期待に挑戦するものだった。また、D3Mの上限を25億DAIまで大幅に拡大し、Morphoと協力してUSDeプールを構築したことは、より高いリスク許容度への戦略的シフトを反映している。こうした措置は、伝統的な中央銀行よりもヘッジファンド戦略に近いものであり、外部のDeFi競合に対処しようとする一方で、基本的な安定性を犠牲にしている可能性を示唆している。
こうした課題に対処しつつ、去中心化特性を維持するために、MakerDAOは2022年第3四半期にEndgameフレームワークを導入し、その初期段階が2024年第1四半期にスタートした。このフレームワークは、MakerDAOのスケーラビリティ、リスク耐性、ユーザー参加性の向上を目指している。
4.2 ロードマップの内容
主な変更点：
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Maker Coreは事業運営と直接関係を持たず、DAIの貸付さえもSubDAOであるSparkを通じて行われる。
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MakerのEndgameでは、2種類のSubDAOが導入される。主要なSubDAO（AllocatorDAOおよびFacilitatorDAO）と、MiniDAOと呼ばれる副次的なSubDAOである。主要なSubDAOには大量のトークン供給があり、Genesis farmingを通じて分配され、従業員報酬にも使用され、後期の提案に基づいて継続的に分配される。MiniDAOもGenesis farmingモデルを採用するが、各種farmingチャネルにおける具体的な分配戦略は異なる。
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EndgameはMKRの利用方法に重要な更新を行う。Maker CoreとSubDAOの利害関係を強化するために流動性プールトークンの購入を可能にし、毎年新たな発行を行いSubDAOおよび従業員のインセンティブを支援。さらに、新たに設計されたモジュールでは、ロックされたMKRがガバナンス参加の対象となり報酬を得られるが、引き出し時には一部がバーンされる。
この提案全体は非常に長く、多くの技術的詳細を含む。しかし、改善の要点や考慮事項は以下のように要約できる：
4.2.1 商業面
1. 長期参加のインセンティブ
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MKRを担保として使用：SagittariusエンジンでMKRを担保として使用することは大きな変化である。これはMaker Endgameの構成要素であり、MKRを担保として利用可能にすることで、長期ステーキングを報酬とペナルティを通じて促進し、Makerエコシステム内の安定性とガバナンスを強化する。
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報酬とペナルティ：従来のモデルとは異なり、Sagittariusエンジンは解除ステーキング時に15％の削減ペナルティを導入し、安定性を促進し、保有者の利害とエコシステムの持続可能性を一致させる。
2. リスク管理メカニズム
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ハード清算比率：200％に設定されており、これを下回ると金庫は強制清算される。
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ソフト清算比率：予防的な300％の閾値であり、1週間以内に回復しなければ金庫が清算される。
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リスク管理：Maker Endgameにおけるハード・ソフト清算トリガーは、MKR保有者やDAI利用者などすべての利害関係者の利益を保護し、システムが常に十分な担保を持ち、市場変動に耐性を持つようにすることを目的としている。しかし、内生的担保品の導入は重大なリスクを伴う。価格変動がMKR売却圧力のデススパイラルを引き起こし、担保としての変動性をさらに高める可能性がある。
4.2.2 運用面
1. SubDAO
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Makerとの関係：SubDAOはMakerエコシステム内部の自律的組織であり、それぞれ独自のガバナンストークンと関心分野を持つ。例えば、Spark SubDAOは貸付およびDeFi製品に特化し、Makerのインフラと連携して大規模に運営される。
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MakerCoreとの関係：MakerCoreとSubDAOの関係は変化しており、MakerCoreはフロントエンドの維持から撤退し、SubDAOを通じてDAIを分配することに集中する。MakerDAOはSubDAOに与信枠を割り当て、十分な流動性を確保できるようにする。MakerCoreは、受け入れ可能な担保タイプや過剰担保要件などのリスクパラメータを設定し、DAIの安定性を確保する。これらのサービスの見返りとして、MakerDAOはSubDAOが管理するDAIから預入料を獲得し、強力な流動性と収益を兼ね備えた共生システムを構築する。
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価値分配：指定されたインフレーションメカニズムを通じて、SubDAOとMakerDAOの間で価値が共有され、新たなMKRの一部がSubDAOに分配される。これらのSubDAOはMKRおよびDAIへの再投資を約束し、市場流動性とエコシステムの貨幣的価値を高める。この分配はMKR/DAI流動性プールトークンのステーキング量に依存しており、MakerとそのSubDAOのインセンティブを調整する。
新安定通貨（NST）の分配
利益の伝達と分配
2. SubDAOのカテゴリ
AllocatorDAOs:
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Makerから直接DAIを生成できる。
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Makerコアの承認後、DeFiエコシステム内でDAIを分配する権限を持つ。
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新規参加者がMakerエコシステムに入る入り口を提供する。
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miniDAOを作成し、自律性と柔軟性を高めることができる。
MiniDAOs:
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実験的な概念であり、現時点で実例はない。
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必要に応じてAllocatorDAOにさらに独立した構造を提供する選択肢となる。
FacilitatorDAOs:
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異なるDAOおよびMakerコアの内部メカニズムの組織と管理を担当。
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コミュニティ管理、製品開発、法的コンプライアンスなどを含むあらゆる側面を扱う。
異なるDAOの構造
SubDAOのリスト
4.2.3 リスク分離：
MakerDAOのEndgameは、明確に定義された運用およびガバナンス構造を通じてリスクを管理し、Makerエコシステム内の整合性を維持している。この構造は、MKR保有者、Maker Core、SubDAOの役割を明示し、キャピタルフローと資産配分の管理に焦点を当てる。特にAligned Delegatesと呼ばれるMKR保有者は、エコシステム全体における意思決定の一貫性と整合性を保証するガバナンス慣行の設定において極めて重要である。
Maker Coreは、既定のリスクパラメータ内で資金をAllocator Vaultsへ誘導することで、こうしたガバナンス決定を実行する。このプロセスは、資本管理が過度に集中しないよう、Arrangersとの協力を通じて資本の分散管理を行うことで財務リスクを軽減することに寄与している。
SubDAOのガバナンストークンを導入することで、MKRはより安全な位置にある。SubDAOのガバナンストークン自体では解決できない重大な混乱（例：巨大な脱リンク）の場合にのみ介入すればよい。つまり、SubDAOは実際の事業とMaker Coreの間の防火壁となる。
出典: Steakhouse
4.3 各段階：
こうしたストーリーは確かに前例のないほど壮大なものであり、このプロセスは4段階に分けて進められる。
要するに：新たな時代の幕開けか、それとも新瓶旧酒か？
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トークノミクス：MKRのトークノミクス変更はさらに慎重な検討を要する。MKRを担保として使用すること、ゼロ金利ローンでETH取引を通じたガバナンス参加を可能にすることは、リスク要因を導入する。さらに、年間インフレ率が約6％になるという提案は、トークン価値に予期せぬ影響を及ぼす可能性がある。
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よりシンプルか、それともより複雑か：MakerDAOの究極戦略の詳細な計画は、よく練られた進化プロセスを示しているが、明らかな欠点もある。確かにMaker Coreへの移行は先を見据えたものだが、長期目標に過度に焦点を当て、即時の実践的行動を軽視しているように見え、戦略計画と現実の実行の間にギャップが生じている。さらに、ガバナンス構造の変化は新たな複雑さを生み、参加者がこの新しいアプローチがシステムを簡素化したのか、それとも別の形で複雑化したのかを疑問視させている。
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ブランド刷新後の事業本質は変わらず：運用構造は変化しても、MakerDAOの本質は依然として馴染み深い暗号貸付ビジネスに留まっており、特にSparkプロトコルへの拡張に集中している。同様にRWA分野でも、短期的には事業内容に変化はない。これはビジネス革新についての疑念を生む。なぜなら、この計画は将来のプロジェクトについて詳細を明らかにしていないからである。ロードマップの大部分を想像に委ねており、戦略的重点は未知の商業路線の探索ではなく、既存の運営の洗練にあることを示唆している。少なくとも現段階では、その事業は依然としてDeFiの貸付／借入とRWAに集中している。従って、この究極計画の導入が単なるブランド刷新に過ぎないのか、それとも真に新たな価値をもたらしたのかを判断するのは難しい。
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リスクは高まったのか、それとも安全になったのか：SubDAOはMaker Coreと実際の事業の間の防火壁となる。しかし同時に、Makerはより冒険的な施策を採っている。市場におけるMakerDAOの認識は、安定した中央銀行から、競争力を維持するためにリスクをどんどん取る存在へと変化している。この認識の変化はDAIリスクの再評価を反映しており、MKRの再評価を引き起こし、より広範な市場トレンドと一致するようになった。この変化は、MakerDAOが革新性と基盤的安定性の間でいかに微妙なバランスを取るかという課題を強調している。
結論
MakerDAOが過去1年間で示した卓越したパフォーマンスは、変動の激しい暗号市場に巧みに対応する堅牢な全天候型ビジネスモデルの賜物である。高金利期におけるRWA戦略へのシフト、市場上昇期における暗号市場への集中は、他のブルーオーシャントークンを凌駕する商業的俊敏性を浮き彫りにしている。年間約2.3億ドルの収益を生み出すという比類なき収益創出能力により、MakerDAOはDeFi分野における金融効率の頂点に君臨している。
前向きな市場センチメントが後押しする形で進行したMakerDAOの評価拡大は、そのPER（株価収益率）の成長可能性を際立たせている。MakerDAO Endgameロードマップの提案はこの勢いをさらに加速させ、より明るい未来を予告している。
しかし、Endgameのビジョンには課題がないわけではない。成功の鍵は、特にMKRが担保の役割を担い始めた際に、革新性と厳密なリスク管理の間の微妙なバランスを取ることにある。このような壮大な計画の実施には、利害関係者の共感を得るために優れたコミュニケーションが不可欠である。
Endgameは簡素化された運用モデルを導入したが、MakerDAOのコア本質からは逸脱していない。もちろん、そのビジネスモデルは間違いなく最高クラスの一つであるため、ビジネス変革が必須とは言えない。これは短期間で新たなリスク事業を探るのではなく、確立されたビジネス枠組みを強化・拡大することを目的としている。
今後、MakerDAOがこうした懸念を和らげ、Endgameの実際のメリットを示せるかどうかが鍵となる。有効な実行は、DeFi分野におけるリーダーシップをさらに強化し、より強力でユーザーセントリックなプラットフォームとして、暗号世界の動的な変化に備えることができるだろう。
Endgameの成功の最終的な指標は、その影響力――約束を果たし、利害関係者のリターンを豊かにし、MakerDAOが去中心化金融分野における強靭性と革新性の灯台としての地位を維持できるかどうか――となるだろう。少なくとも現時点では、この計画の導入は百害あって一利なしではなく、各役割の分担がより明確になり、各領域の専門性が高まり、同時に一部のリスクを隔離できている。おそらくこれは序章の終わりにすぎず、大型DeFiプロジェクト間の競争はさらに激しさを増していくだろう。答えは時間だけが知っているが、その先の旅は確かに希望に満ちている。
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