VC経験談：トークンTGEを準備する際に考慮すべき10のポイント

2024.04.25

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VC経験談：トークンTGEを準備する際に考慮すべき10のポイント

ベストセキュリティプラクティスに従い、市場投入のタイミングを確実に適切に管理してください。

2024.04.25 - 09:20:48

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ベストセキュリティプラクティスに従い、市場投入のタイミングを確実に適切に管理してください。

執筆：Hack VC

翻訳：TechFlow

本稿では、Web3プロトコルのトークンを成功裏にローンチするための一連の検討事項を取り上げます。ここで紹介するアイデアは、過去数年間、Hack VCがポートフォリオ企業のトークンローンチを支援してきた実務経験から抽出したものです。

ここに記載された情報はあくまで一般的な参考情報であり、会計・法務・税務・ビジネス・投資その他の専門的助言として依拠すべきではありません。

1. 流動性プロバイダーとの関係構築

トークンプロジェクトが初めてローンチされる際、市場には通常大量のトークン供給がありません。これは、投資家や従業員のトークンが数年にわたり段階的にロック解除（またはロック）されるためです。その結果、取引所での流動性が不足し、トークン価格が不安定になります。取引所での小さな売買注文でも、あなたのトークン価格に大きな影響を与える可能性があります。

価格の変動性は問題でしょうか？　必ずしもそうではありませんが、もしトークンに何らかの実用性がある場合、これは非常に重要になります。ユーザーがネットワークを利用するのに十分な量または適正価格でトークンを取得できないと、ネットワークが期待通りに機能せず、成長が制限される可能性があります。

この問題を解決するために、1人または複数の流動性プロバイダー（LP）と協力し、トークンの流動性創出を支援できます。流動性プロバイダーは、あなたの資金プールからトークンを借り受け、自らのステーブルコインと組み合わせて取引所でペアを形成することで市場を構築します。彼らは通常、アルゴリズム取引用のボットを使用して、取引所上で買い手と売り手の「仲立ち」を行い、流動的な市場を生み出します。

流動性プロバイダーとの典型的な取引では、彼らが18か月間あなたのトークンを借用し、その後、当時の価格でそれらのトークンを購入する権利を得ます。つまり、こうした取引には明確なコストが伴います。

流動性プロバイダーの例としては、Amber Group、Dexterity Capital、Wintermuteなどがあります。最近では、「オンチェーン流動性プロバイダー」という概念も登場しています。これは、Web3プロトコル自体が流動性プロバイダーの役割を果たす仕組みです。この枠組みでは、動的LPがステーブルコインを提供し、それがあなた自身のDAOメンバーであることも可能です（これにより強いインセンティブの一致が生まれ、DAOメンバーの参加を報酬する優れた方法にもなります）。Elixir.xyzは、このコンセプトの先駆者です。

Coinwatchも検討すべき選択肢の一つです。彼らは流動性プロバイダーの「バイヤーズエージェント」として、プロトコルがこうした取引を交渉するのを支援します。Coinwatchはスタートアップがより安価で効率的かつ整合性のある取引を交渉できるよう支援します。また、流動性プロバイダーの活動を追跡することで、あなたが支払った対価に見合う成果を得ていることを確認できます。

2. DeFiプロトコル（またはL1/L2プロトコル）の場合、day-0およびその後のTVL計画を持つべき

多くの技術系創業者がDeFiプロトコルをローンチする際、「作れば人々は来る」という考え方に頼っているのをよく見かけます。しかし、現実にはそうならないことがほとんどです。資金を集めるには、強力なマーケティング戦略が必要です。DeFiプロトコルの人気を測る指標は、総ロック価値（TVL）です。Day-0時点でTVLがゼロから始まると、流動性プロバイダー（LP）にとっては「卵が先か鶏が先か」のジレンマが生じます。誰もリスクを負って最初のLPになることを望まないのです。

現在のLPは慎重な傾向にあります（Web3で発生した最近のいくつかの災難を考えれば当然です）。彼らが通常気にするのは以下の2点です：

提示されたリターンは、実際に得られるリターンと一致しているか？
元本を失うリスク（ハッキングなどによる）はあるか？

トークンのローンチは一度きりです。そのため、円滑に進むよう投資することは理にかなっています。Day-0時点でTVLを持つことで、社会的承認を得て成長の好循環を促すことができます。

この問題への対処法の一つは、他の投資家のプロトコルに対する信頼を利用して、事前にTVLを「予約」することです。これにはベンチャーキャピタル、ファミリーオフィス、高純資産個人などが該当します。他の人が安心して参加する前に目指すべき社会的承認の水準は、TVLで7～8桁（数十万～数千万ドル）程度です。

最終的には、ハッキングなどの被害を受けずに長期間安定稼働することで、LPの安心感を高めるのが最良の長期的解決策です。ただし、早期採用を促進して実績を築き始めるには、このような方法が有効です。

ユーザーとTVLの間には80/20の法則があります（上位20％のユーザーがTVLの80％以上を占める）。したがって、TVLを増やす際は大口預け入れを獲得することに重点を置くべきです。

初期段階以降については、流動性マイニングのトークン配布計画も立案しておくべきです。当初はトークン報酬による補助で構いませんが、長期的には持続可能な手数料ベースの収益へ移行したいと考えるべきです。

早期TVLを誘導する興味深い手法の一つは、投資家向けに「オーバーフロー」バケットを作成することです。ラウンドの希薄化限度に達した後は、TVLのコミットメントを行う投資家のみを受け入れることを検討できます。

3. 最高水準のセキュリティ慣行を遵守する

プロトコルのセキュリティは極めて重要です。もしプロトコルがハッキングされれば、それは永久に評価を損ね、ユーザーの参加を妨げる可能性があります。以下の重要なステップを守りましょう：

スマートコントラクト攻撃のリスクを低減できる技術を事前に選択することを検討してください。例えば：
- 形式検証と型安全が施されたMove言語を使用すれば、通常Solidityよりも安全になります（例：MovementLabs.xyz経由）。
- 取引の最終確定に遅延を設けることで、スマートコントラクト攻撃を検出する猶予を持たせる方法もあります（例：UseFirewall.com経由）。
- 別の方法として、ブリッジなどにおいてゼロナレッジコードの形式検証を利用することも可能です（例：AlignedLayer.comの技術利用）。
プロトコルの本番稼働前に、複数のスマートコントラクト監査を実施し、ユーザーおよびチームに対してコードの信頼性を示しましょう。これは完全な防御を保証するものではありませんが、有意義なステップです。例としてはTrail of BitsやQuantstampがあります。
時間とともにスマートコントラクトに追加の変更を加える場合に備え、コード変更プロセスを構築してください。軽微な監査を通じて各コードの差分を再検証できます。これは多くのチームが見落としがちなステップですが、急いで提出された脆弱性を検出する上で極めて重要です。
形式検証やファジングテストの活用を検討してください。形式検証とは、コードシステムに対して網羅的な数学的検証を行うことです。これにより広範なカバレッジ分析が可能となり、攻撃に対する自信が高まります。ファジングテストは、システムの入力をわずかに変化させて潜在的な脆弱性を発見する手法です。形式検証とファジングテストを提供するベンダーの一例はVeridiseです。
バグバウンティプログラムへの投資を検討してください。これにより、ホワイトハットハッカーが脆弱性を発見するインセンティブが生まれ、報酬が与えられます。Web3では、現在の市場リーダーはImmuneFiです。

4. メインネット本番前におけるプロダクトマーケットフィットの測定

Web3プロジェクトは、顧客の真の課題を解決できているかどうかを確認せずにトークンを上場させることがよくあります。この方法を取ると、主要パフォーマンス指標（KPI）が疑わしいものになり、トークン価格が急落するリスクがあります。

では、ローンチ前にどのようにしてプロダクトマーケットフィットを測定すべきでしょうか？　一部のチームはテストネットを使ってこれを確認しようとしますが、テストネットの課題は、メインネットと比べてユーザー行動が異なる可能性がある点です。特にDeFiプロトコルのように金銭が絡む場合、ユーザーが「ゲーム用トークン」を使っているため、本物の資産と同じように慎重に扱わず、単にエアドロ目的で参加するだけのケースが多いのです。

この問題を解決するために、私は「プライベートメインネット」（テストネットとは異なる）の導入を提案します。これは、本物の資金と本物のユーザーを用いてサービスをオンラインで運営し、プロダクトマーケットフィットを確認する仕組みです。ユーザーは招待制（例：投資家、友人、チームメンバー）にすることで、少数のプライベートユーザーによってマーケティング発表のタイミングをずらしてしまうリスクを回避できます。

5. 上場時期の適切な調整を確保する

トークンを上場する適切なタイミングとはいつでしょうか？　ほとんどの場合、プロトコルが実際に相当な価値を生み出すまで、スタートアップはトークンの発行を延期することを勧めます。これは、Web2のスタートアップが堅実なビジネスを構築するまで上場を急がないことと似ています。

特定の市場環境下でトークンを発行するのはリスクを伴います。小口投資家が熊相場の底値でトークンを購入し、その後の相場上昇期に価格が上がれば、彼らはプロジェクトに強い忠誠心と信仰心を持つ可能性があります。一方、好景気中に上場し、その後の不況期に価格が大きく下落すれば、こうした熱心なユーザーは自然と減少します。

このリスクを軽減する方法の一つは、初期上場取引所発行（IEO）を通じて、投資家にとって魅力的な参入価格を設定することです。この概念を理解するために、多くのWeb3プロジェクトが、ユーザーに空き容量の大部分をエアドロップしようとしていることに注目してください。その場合、ユーザーは通常トークンに対して何の対価も支払わず、エアドロップは無料です。これにより広範な分配は可能ですが、ユーザーが本当に「関心を持っている」かどうか、つまりリスクを取って投資していないため、必ずしもプロジェクトに没頭しているとは限りません。

どうすればユーザーの関与を高められるでしょうか？　法的・規制上の理由から、小口ユーザーに直接トークンを販売したくない場合もあるでしょう。そのような場合の解決策の一つが、初期上場取引所発行（IEO）です。これは、トークン供給の一部を取引所に割り当て、取引所がそれを低価格でユーザーに販売する仕組みです（小口投資家にとって価値向上の機会を提供）。これは同時に、取引所との信頼関係を築く良い方法でもあります。

Suiブロックチェーンは、この手法の優れた例です。SuiはMetaの元社員によって開発された、Move言語を基盤とするL1です。彼らはIEOを実施し、非常に成功しました。

6. トークンのロックアップ期間に注意したアンロックスケジュール設計

多くのWeb3プロジェクトでは、従業員や投資家のトークンが数年にわたって段階的にアンロックされます。Web2からの移行例では、しばしば「クライフ（Cliff）」付きのアンロックが見られます。これは、アンロック開始までの最小期間を設ける制度で、例えば1年のクライフであれば、最初の12か月は一切アンロックされず、12か月目に1年分のトークンが一括で解放されます。

これは忠誠心を促進し、大量売却を防ぐため一見良いように見えますが、実際には多くの従業員や投資家が同じ日付に売却を行うと、市場に突然の大量売りが出回り、価格に悪影響を及ぼす可能性があります。これを避けるため、最近では線形アンロック（時間とともに一定割合で継続的にアンロック）を推奨しています。これにより、市場へのトークン流入が緩やかになり、急落を回避できます。

7. 取引所上場に向けた予算の確保

多くの取引所はトークン上場に費用を請求するため、人気のある取引所に上場したい場合は、事前に計画を立てて予算を確保する必要があります。最も有名な取引所の中には、上場料が約100万ドルかかるところもあり、上場プロセスは非常に高額になることがあります。

例外として、著名なファンドから支援を受けている一流プロジェクトの場合、取引所が無料で上場してくれるケースがあります。これは、そのプロジェクトが取引所にユーザーを呼び込むためです。信頼できるVCが参加する資金調達ラウンドを行うメリットの一つは、取引所上場において社会的信用を購入できることです。

8. 上場前に資金調達を完了する

我々は、トークン発行後に資金調達を試みる多くのプロジェクトに出会いました。しかし、これはスタートアップが想定するよりも困難であることが多いです。

多くの私募投資家は、公開市場とプライベート市場の間で裁定取引を行います。プライベートラウンドを実施するファンドの市場規模は、公開トークンラウンドの市場規模よりもはるかに小さいため、潜在的な投資家数が制限されます。たとえば、初期段階のファンドの多くを除外することになります。

トークン発行後の資金調達は、交渉自体が難しいという点でも困難です。典型的な構造は、公開価格に対してディスカウントを適用することですが、資金調達中のトークン価格は大きく変動する可能性があります。価格が常に変化している中で、どのように価格を決定し、私募投資家と合意に達するのでしょうか？

一方、トークン上場前に資金調達を完了していれば、こうした問題はすべて解消されます。その時点ではトークン価格は未定であり、より多くの私募ファンドがこの資産クラスに投資する余地があります。

9. TGEに高品質な法務顧問への投資

長年にわたり、法務顧問のサービスが著しく不十分だったチームに多く出会ってきました。Web3では、創業者がWeb2よりもはるかに大きなリスクを負うことになるため、強力な暗号通貨ネイティブの法的アドバイスを得ることが不可欠です。創業者には、TGE準備にあたって暗号通貨特有の実務経験を持つ弁護士を選ぶことを強くお勧めします。

ちなみに、Web3の規制環境は依然として変化の途中です。多くの場合、判断は主観的であり、客観的ではありません。多くの弁護士はビジネスパーソンではなく、現実世界での実践的判断よりも、仮定された法的論争に基づいてアドバイスを最適化しがちです。つまり、規制面では弁護士の言うことに盲従せず、自分自身の判断を行使し、法律が頻繁に変化する中で自分のリスク許容度を評価する必要があります。

10. 「フィースイッチ（fee switch）」を通じた収益化タイミングの決定

多くのプロトコル（特にDeFi）は、短期的な成長最大化のために収益化を後回しにし、将来の日付に「フィースイッチ」をオンにする予定です。これは、Web2でFacebookなどのソーシャルネットワークが、ネットワークの臨界点に達するまで広告収益化を遅らせたのと同様です。新規ユーザー獲得を最適化する目標があるなら、収益化の遅延は全く合理的です。

しかし、収益化を遅らせる危険性は、それがプロダクトマーケットフィットの評価を歪める可能性がある点にあります。一般に、ユーザーがサービスに支払いをしたいと思うことは、彼らが「真剣な」ユーザーであり、忠誠を示す最強の指標です。しかし、もし手数料があなたのユーザー層の経済に大きな影響を与えるなら、収益化の遅延はプロトコル内の根本的な問題を隠してしまうかもしれません。一方で、手数料率が適度であれば、リスクは比較的低いと考えられます。

「フィースイッチをオンにする」とは、純粋なガバナンスまたはプレースホルダートークン構造から、プラットフォーム手数料を通じてトークン保有者に価値を還元するプロセスへの移行を意味します。多くの場合、これは初めから行われます（例：GMX）。もちろん、常にそうなるわけではありません（UNIや他の多くのプロジェクトが例です）。

以下は、フィースイッチのオン切り替えを検討すべきプロジェクトの特徴です：

十分な数のユーザーが存在する
トークンに強固な流動性がある
広範な保有者ベースがある
受取人（トレーダー）が流動性提供者（クリエイター）に健全な手数料を支払っている
- フィースイッチと同時に、エアドロップなどでLPにトークンを配布することを検討するとよい。これにより、手数料の全額を受け取れなくなっても、トークンを通じて何らかのリターンを得ていると感じさせることができる
- 他の機会／市場と比較した際の、トークン保有者の最低期待リターン（APY）目標を考慮し、その文脈で意味があり公平な手数料パラメータを設計する
  - 例：ステーキング報酬では、5％が標準、10％が高水準とされる（LIDOは10％を達成）
  - 取引所では、2.5～5.0bpsが標準、10～25+bpsが高水準。優れた取引所ほど高い手数料を請求できる
  - 貸借事業では、借り手と貸し手の間の適正な純利鞘（NIM）は通常1～2％。時間の経過とともに圧縮されることが予想される