Huobi研究所：キャンクンアップグレード完了、LRT（Liquid Restaking）分野がイーサリアムエコシステムを促進か？
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Huobi研究所：キャンクンアップグレード完了、LRT（Liquid Restaking）分野がイーサリアムエコシステムを促進か？
全体として、LRT市場は成長が著しいニッチ市場である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察カンクンのアップグレード完了に伴い、イーサリアムおよび関連エコシステムのトークン価格が最近顕著なパフォーマンスを示している。同時に、モジュラーコンセプトプロジェクトやイーサリアムLayer2プロジェクトが相次いでメインネットをリリースし、現在の市場におけるイーサリアムエコへの好意的な見方がさらに後押しされている。また、EigenLayerプロジェクトの人気に支えられて、流動性再ステーキング（Liquid Restaking）というストーリーも資本からの注目を集め始めている。
しかし、「ETH → LST → LRT」という流れは、イーサリアムエコの触媒なのか、それとも多くの人々が言う「マトリョーシカ（入れ子構造）」なのだろうか？
本レポートではLRT分野のエコ状況を中心に、現状、機会、将来について詳細に述べる。現在、多くのLRTプロトコルはまだトークンを発行しておらず、プロジェクトの類型化が深刻である。ただし、KelpDAO、Puffer Finance、Ion Protocolの3種類のプロトコルは他のLRTとは明確に異なる発展路線を持っており、特に注目される。LRT分野の将来は引き続き急成長するニッチ市場と予想される。火幣研究院は、将来的には少数のトッププロジェクトのみが突出すると予測している。
本レポートはHTX Ventures傘下のResearchチームによって執筆された。HTX Venturesは火幣HTXのグローバル投資部門であり、投資・インキュベーション・リサーチを統合し、世界で最も優れた有望チームを特定している。
LRTはマトリョーシカなのか？ LRTの進化経路を見てみよう
「再ステーキング」の概念は、2023年6月にEigenlayerによって初めて提唱された。これは、すでにステーキングされているイーサリアムまたは流動性ステーキングトークン（LST）を再ステーキングすることで、イーサリアム上のさまざまな分散型サービスに追加的なセキュリティを提供しつつ、ユーザー自身が追加報酬を得られる仕組みである。Eigenlayerが提供する再ステーキングサービスに基づき、流動性再ステーキングトークン（LRT）関連プロジェクトが登場した。
LRT（流動性再ステーキングトークン）とは、LSTをステーキング後に得られる「再ステーキング証明書」のことである。
では、
1. この再ステーキング証明書であるLRTはどのように生まれたのか？
2. 「ETH → LST → LRT」という流れは、多くの人が言う通りのマトリョーシカなのか？
これらを理解するには、まずLRTの進化経路を振り返る必要がある。
フェーズ1：イーサリアムネイティブステーキング
イーサリアムがPoSメカニズムへ移行した後、ネットワークの安全性を維持するために、マイナーの役割はバリデータへと変化した。バリデータはデータの保存、取引処理、ブロックチェーンへの新区間追加を行い、報酬を得る。バリデータになるには、少なくとも32ETHをイーサリアムにステーキングし、年中無休でインターネットに接続された専用コンピュータを運用する必要がある。
フェーズ2：LSTプロトコルの誕生
公式ステーキングでは最低32ETHが必要で、長期間引き出せないという制約があるため、この背景のもとでステーキングプラットフォームが登場し、主に以下の2つの課題を解決した。
1. ハードルの低下：例えばLidoでは任意の数量のETHをステーキングでき、技術的ハードルもない。
2. 流動性の解放：例えば、LidoでETHをステーキングするとstETHが得られ、これをDeFiで利用したり、ほぼ同価格でETHに交換できる。
わかりやすく言えば「共同購入（グループ購入）」だ。
フェーズ3：Restakingプロトコルの誕生
イーサリアムエコの発展に伴い、流動性ステーキングトークン（LST）資産を他のネットワークやブロックチェーンに再ステーキングすることで、より高いリターンを得られると気づかれた。これにより、新規ネットワークのセキュリティと非中央集権化も強化される。
その代表例がEigenlayerであり、再ステーキングの背後にある論理は主に2点ある。一つはイーサリアム内エコシステムのセキュリティ共有、もう一つはユーザー側のより高い収益性への要求である。
● 再ステーキングにより、サイドチェーンやミドルウェア（DA Layer／ブリッジ／オラクルなど）とのセキュリティ共有が可能となり、イーサリアムネットワークの安全性をさらに高めることができる。セキュリティ共有とは、ブロックチェーンが別のブロックチェーンのバリデータノードの価値を共有することで、自らのセキュリティを強化することを意味する。
● ユーザー視点からは、ステーキングによる収益追求、そしてさらに多くの収益を得るために再ステーキングを行うことになる。
フェーズ4：LRTの誕生
Restakingプロトコルが登場した後、LSTを再ステーキングすることで利回りを得られることがわかったが、LSTトークンをステーキングに入れてしまうと流動性がロックされてしまう問題があった。そこで、あるプロジェクトがチャンスを捉えた。つまり、ユーザーのLST資産をRestakingプロトコルに預け再ステーキングによる収益を得つつ、ユーザーに「再ステーキング証明書」を発行する。これにより、ユーザーはその証明書を使って担保や借入などの金融操作ができ、再ステーキング中の流動性ロック問題を解決できる。この「再ステーキング証明書」こそがLRTである。
フェーズ5：PendleプロトコルによるLRTの爆発的成長
ユーザーがLRTを得た後、どのような金融操作ができるのか、どこでそれを活用できるのかという疑問に対し、Pendleは非常に巧妙なソリューションを提供した。
Pendleは分散型金利取引市場であり、PT（Principal Token：元本トークン）とYT（Yield Token：利回りトークン）の取引を可能にする。
収益性米ドルおよび最近の流動性再ステーキングトークン（LRT）の出現に伴い、収益性トークンの種類が拡大し、Pendleはこれらの暗号資産の利回り取引をサポートするために継続的に進化してきた。PendleのLRT市場は特に成功しており、本質的にユーザーが事前に空きエアドロップ機会（EigenLayer含む）を獲得・保有できる仕組みを提供している。これらの市場はすでにPendle上最大の市場となり、他を大きく引き離している。
● PendleによるLRTのカスタム統合により、Principal Tokenは基盤となるETHの利回り、EigenLayerのエアドロップ、およびLRTを発行するRestakingプロトコルに関連するすべてのエアドロップをロックできる。これにより、Principal Tokenの購入者は年利30％以上のリターンを得ることが可能になる。
● 一方、LRTがPendleに統合される方法により、Yield Tokenは一種の「レバレッジ付きポイント農耕（leveraged point farming）」を可能にする。Pendle内の交換機能を使うことで、1eETHを9.6 YT eETHと交換でき、これはまるで9.6 eETHを保有しているかのようにEigenLayerおよびEther.fiのポイントを蓄積できる。
● 実際、eETHの場合、Yield Token購入者はEther.fiの2倍のポイントを得ることができ、これは実質的に「レバレッジ付きエアドロップ農耕（leveraged airdrop farming）」と言える。
Pendleを利用することで、ユーザーはETH建てのエアドロップ収益（EigenLayerおよびLRTプロトコルのエアドロップ期待に基づく）およびレバレッジ付き流動性マイニングをロックできる。今年中にAVSを通じてLRT保有者へのエアドロップが行われる可能性があるため、Pendleはこの市場区分を今後も支配し続けるだろう。この意味において、$PENDLEはLRTおよびEigenLayer分野の成功に対して非常に良いリスクヘッジ手段となる。
まとめ：
以上でLRTの誕生過程を説明した。では、
「ETH → LST → LRT」という流れは、多くの人が言う通りのマトリョーシカなのだろうか？
この問いに対する答えはケースバイケースで考える必要がある。
もし単一のDeFiエコシステム内で、LSTをステーキングして再ステーキング証明書を作成し、さらにその証明書をステーキングし、流動性ロックという名目でガバナンストークンを発行して二次市場での投機でRestakingの期待価値を還元するようなモデルであれば、これはまさにマトリョーシカである。なぜなら、下層からの資金流入で上層の資産価値を支える構造であり、市場の特定トークンに対する期待を先食いしており、真の価値創出は起きていないからだ。
それでは、Eigenlayer＋Pendleを核とする典型的な再ステーキングモデルを見てみよう。
Eigenlayerを通じて、
● ユーザーはLSDをEigenLayerに再ステーキングする。
● 再ステーキングされた資産はAVS（Actively Validated Services：能動的検証サービス）の保護に使用される。
● AVSはアプリケーションチェーンに検証サービスを提供する。
● アプリケーションチェーンはサービス料を支払い、その費用は3分割され、それぞれがステーキング報酬、サービス収益、プロトコル収入として、ステーカー、AVS、EigenLayerに分配される。
Pendleを通じて、
● ユーザーはETH建てのエアドロップ収益をロックできる（市場のEigenLayerおよびLRTプロトコルのエアドロップ期待に基づく）
● レバレッジ付き流動性マイニングが可能
● LRTは利回り資産として非常に優れた応用シーンを持つ
このモデルの本質は、イーサリアムのセキュリティを共有することであり、そのセキュリティを共有するプロジェクトは対価を支払う必要がある。正の資金がエコシステムに流入するため、これは明らかにマトリョーシカではなく、非常に合理的な経済モデルである。
簡単に言えば、今回のLRTストーリーの原動力には以下の2つのキーポイントがある。
1. LRTの基盤資産の利回り能力
2. LRTの応用シーン
第一に、LRTの基盤資産の利回り能力はEigenlayerが提供するものであり、Eigenlayerのエアドロップおよび実用サービス収益が含まれる。以下でEigenlayerについてさらに詳しく紹介する
第二に、LRTの応用シーンについてはPendleが良いモデルを提示している。
以下では、Restakingの核心プロジェクトであるEigenlayerを中心に紹介し、他のLRTプロジェクトについても整理・レビューを行う。
LRT分野のエコ状況（重点紹介）
EigenLayer－再ステーキングミドルウェア
EigenLayer概要
EigenLayerはイーサリアムの再ステーキング集合体であり、イーサリアム上の一連のスマートコントラクトミドルウェアで、コンセンサスレイヤーのETHステーカーがイーサリアムエコ上で構築された新しいソフトウェアモジュールの検証を選択できるようにする。
EigenLayerは経済的保証プラットフォームを提供し、あらゆるステーキング保有者があらゆるPoSネットワークに貢献できるようにする。コストと複雑さを削減することで、EigenLayerはL2がCosmosスタックにおける表現豊かな革新を掘り起こす道を開く。EigenLayerを利用するプロトコルは、既存のイーサリアムステーカーから経済的セキュリティを「レンタル」している。つまり、ETHを複数のアプリケーションにセキュリティとして再利用しているのである。
要するに：EigenLayerは一連のスマートコントラクトを通じて、再ステーカーがさまざまなネットワークやサービスの検証に参加できるようにし、サードパーティプロトコルにコスト削減とイーサリアムのセキュリティ享受を可能にするとともに、再ステーカーに複数の収益と柔軟性を提供する。
製品メカニズム
ミドルウェアプロジェクトにとって、EigenLayerはネットワークの迅速な冷間起動を支援できる。その後独自のトークンを発行しても、そのトークン駆動モデルに切り替えられる。EigenLayerはちょうどセキュリティサービスプロバイダーのような存在である。DeFiにとっては、EigenLayerをベースにさまざまなデリバティブを構築できる。
● EigenLayerの全体的なLST/LRTにおける製品ロジック
● ユーザー向けEigenLayerフローチャート
EigenLayer AVSの詳細解説
EigenLayerにおけるもう一つの重要な新概念がAVS（Active Validated Services：能動的検証サービス）である。
Restakingは理解しやすいが、AVSは少し難しい。EigenLayerのAVSを理解するには、まずイーサリアムのビジネスモデルを理解する必要がある。商業視点からイーサリアムメインネットとイーサリアムエコのRollup L2の関係を見ると、現在のイーサリアムのビジネスモデルは、汎用Rollup L2にブロックスペースを販売していることに相当する。
出典：Twitter 0xNing0x
汎用Rollup L2はGASを支払い、L2のステートデータと取引をイーサリアムメインネットにデプロイされたスマートコントラクトで可用性を検証し、calldata形式でイーサリアムメインネットに保存し、最後にイーサリアムコンセンサスレイヤーがこれらのステートデータと取引を順序付け・ブロックに取り込む。このプロセスの本質は、イーサリアムがRollup L2のステートデータの一貫性を能動的に検証している点にある。
一方、EigenLayerのAVSは、この具体的なプロセスを抽象化して新しい概念「AVS」として定義している。
次にEigenLayerのビジネスモデルを見てみよう。ReStakingの手法で、イーサリアムPoSコンセンサスの経済的安全性を抽象化・パッケージングし、安価な「廉価版（低スペックモデル）」として提供する。セキュリティは弱くなるが、その分費用も安くなる。
廉価版AVSであるため、そのターゲット市場はコンセンサスセキュリティ要求が高い汎用Rollup L2ではなく、Dapp Rollup、オラクルネットワーク、クロスチェーンブリッジ、MPCマルチシグネットワーク、信頼できる実行環境など、コンセンサスセキュリティ要求が比較的低いプロジェクトである。まさにPFT（Product Market Fit）ではないか？
出典：Twitter 0xNing0x
AVS能動的検証サービスプロバイダープロジェクト
現在、EigenLayerに登録されているAVSは約13件あり、さらに多くのAVSプロバイダーがEigenLayerの開発ドキュメントを通じて参加しようとしている。これらのプロジェクトはRaaS概念と密接に関連しており、大部分がRollupプロジェクトのセキュリティ、拡張性、相互運用性、非中央集権化を支援しており、Cosmosエコシステムにも拡大している。
よく知られているのはEigenDA、AltLayer、Nearなどである。以下に主要AVSプロジェクトの特徴を列挙する。
● Ethos：Ethosは主にイーサリアムの経済的安全性と流動性をCosmosに橋渡しする。Cosmos Consumerチェーンは通常、ネイティブステーキングトークンをステーキングすることでネットワークセキュリティを確保している。ATOMステーキングはある程度のクロスチェーンセキュリティ（ICS）を提供するが、Ethosはイーサリアムの経済的安全性と流動性をCosmosに結びつける。EthosのアイデアはMesh Security（あるチェーンのステーキングトークンを別のチェーンで利用できるようにする）から着想を得ており、追加のノードなしで経済的安全性を高める。この構造の利点は、ETHOSがパートナーチェーンのトークンエアドロップ（および収益）を受け取る可能性が高い点にある。同時に、ETHOSトークン自体もEigenlayer上のETH再ステーカーにエアドロップされる予定。
● AltLayer ：Eigenlayerと協力して新たに立ち上げたRestaked rollupプロジェクト。特徴は3種類のAVSを導入したこと：1）高速ファイナリティ、2）非中央集権化ソーター、3）非中央集権化バリデータ。ALTのトークンエコノミクスは非常に巧妙で、これらの3つのAVSを守るために、ALTと再ステーキングされたETHを同時にステーキングする必要がある。
● Espresso : Espressoは非中央集権化Layer2のソーターに特化している。AltLayerは実際にはEspressoを統合しており、開発者はAltLayerスタックにデプロイする際に、AltLayerの非中央集権化検証ソリューションとEspresso Sequencerの両方を選択できる。
● Omni はイーサリアムのすべてのRollupを統合することを目指している。Omniは「統一グローバルステートレイヤー」を導入し、EigenLayerの再ステーキングによって保護される。このステートレイヤーはアプリケーションのクロスドメイン管理を一体化する。
● Hyperlaneの目標はすべてのLayer1およびLayer2を接続すること。Hyperlaneを使えば、開発者はチェーン間アプリケーションを構築でき、Hyperlane Permissionless Interoperabilityにより、Rollupは煩雑なガバナンス承認などを経ずに直接Hyperlaneに接続できる。
● Blocklessはネットワーク中立型アプリケーション（nnApp）を採用し、ユーザーがアプリケーションを使用しながら同時にノードを稼働させ、ネットワークリソースに貢献できるようにする。BlocklessはEigenLayerベースのアプリケーションにネットワークを提供し、誤罰没（スラッシング）のリスクを最小限に抑える。
その他注目のAVSプロジェクト：
● Lagrange：LayerZero、Omni、Hyperlaneの競合。主要ブロックチェーンすべてで汎用ステート証明を生成可能なクロスチェーンインフラ。
● Drosera：脆弱性を抑制する「インシデントレスポンスプロトコル」。ハッキング攻撃が発生した場合、DroseraのTrapがそれを検出し、被害を軽減する措置を講じる。
● Witness Chain（証人チェーン）：再ステーキング機能を利用して「注意義務の証明（Proof of Diligence）」を行いRollupの安全性を確保し、「位置の証明（Proof of Location）」によって物理的ノードの非中央集権化を実現。
EigenLayer製品特性のまとめ
EigenLayerの製品特性は以下のようにまとめられる。
● EigenLayerは「スーパーコネクター」であり、Staking、インフラミドルウェア、DeFiの3大領域を同時につなぐ。
● EigenLayerはイーサリアム再ステーキングの中で「橋」の役割を果たしており、イーサリアム暗号経済セキュリティの延長線上にある。EigenLayerの需要と供給は非常に堅固である。
● EigenDAは、イーサリアムRollup中心ロードマップにおけるスケーリングソリューションDankshardingの先行探索版。簡単に言えば「分片ストレージの若返り版」
EigenLayerエコ関連プロジェクト
イーサリアムLRTプロジェクトの整理
現在、イーサリアム上のLRTプロトコルは約15件あり、うち9件が既に本番ネット、6件がテストネット段階。LRTプロトコルの多くはEigenlayerに依存してrestaking収益を得ており、主に3つのカテゴリに分けられる。
● Liquid-LSD Restaking：ユーザーがステーキングしたLSTを一括管理し、Eigenlayerなどの外部Restakingプロトコルに投入。ユーザーには「再ステーキング証明書」として流動性再ステーキングトークン（LRT）が発行される（例：KelpDAO、Restake Finance、Renzo）。このタイプのプロトコルは類型化が進んでおり、技術的・革新的要素は限定的。
● Liquid Native Restaking：etherfiやPuffer Financeのように小額ETHノードサービスを提供するプロジェクトが、内部のETHをEigenLayerに再ステーキングする形態。
● Eigenlayerプロトコルを基に最適化を図り、同じくセキュリティおよび検証サービスを提供しつつLRT事業も展開するプロトコル（例：SSV）。このタイプの発展はEigenlayerとの競合関係に左右され、ノード獲得の突破口を見出す必要がある。
多くのLRTプロトコルは以下の3点からメカニズムの革新を試みている。
1. Eigenlayerよりも高いセキュリティを提供する；
2. Eigenlayerには分配戦略の問題がある：AVSの数が増えるにつれ、再ステーカーはオペレーターへの分配戦略を主体的に選択・管理しなければならず、極めて複雑になる。LRTプロトコルはユーザーに最適な分配戦略を提供する。
3. EigenLayerのLST預入には上限があり、ネイティブETH預入は制限されていないが、32ETHの所有とEigenPodsを実行するEthereumノードの運営が必要なため、一般ユーザーにはハードルが高い。一部のLRTプロトコルではこの制限が撤廃される。
各プロジェクトの詳細は以下の通り。
Renzo
RenzoはEigenlayer上で最適化を図っており、エンドユーザーのRestakingプロセスの複雑さを抽象化している。再ステーカーはオペレーターや報酬戦略の選択・管理を心配する必要がない。ユーザーのポートフォリオを構築し、より高いリターンが見込めるAVSへの分配戦略に投入する。また、Renzoでは預入額に上限がなく、これがTVLの急増の主因の一つとなっている。
資金調達状況：1月にMaven 11主導、SevenX Ventures、IOSG Ventures、OKX Venturesなどが参画する形で320万ドルのシードラウンドを完了。
ビジネスロジック：
● ユーザーがETHまたはLSTをRenzoプロトコルにステーキングし、等価の$ezETHを取得；
● RenzoはLSTをEigenlayerのAVSノードにステーキングするが、ノード内のLSTの重み付けを調整し、最適なリターンを得る。
現状：まだトークンを発行していない。$ezETHはLRTトークンであり、再ステーキング収益を得るためETH価格を上回る。現在217,817個が鋳造され、TVLは7億7770万ドル。手数料は再ステーキング収益に応じて適切に設定。コミュニティはTwitterフォロワー51.7K。
KelpDAO
KelpDAOはStader Labsが支援するLRTプロジェクトで、ビジネスモデルはRenzoとほぼ同じ。Renzoとの違いはrsETHの引き出し方法にある。Renzoは7日以上かかるが、KelpDAOはAMM流動性プールを提供しており、いつでも$rsETHを引き出せる。
ビジネスロジック：
● stETHなどのLSTをKelpプロトコルに預け、rsETHトークンと交換。Node DelegatorコントラクトがLSTをEigenlayerのStrategy Managerコントラクトにステーキング。
● KelpDAOはEigenLayerと連携し、ユーザーは再ステーキングによりEigenLayerのポイントを獲得できるだけでなく、LRTで流動性を解放して利回りを得つつ、LSTのステーキング収益も享受できる。
現状：まだトークンを発行していない。TVLは7億1876万ドル。全体的にRestaking Financeより良好なパフォーマンス。手数料ゼロも現時点での大きな強み。コミュニティはTwitterフォロワー23.6Kだが、エンゲージメントは低い。
Restake Finance ($RSTK)
RSTKはEigenLayer初のモジュラー型流動性再ステーキングプロトコルで、ユーザーがLSTをEigenlayerプロジェクトに投入するのを支援する。ビジネスロジックに特に革新性や競争力はない。トークンエコノミクスにも新味は乏しい。トークン価格はrestakingコンセプトおよびEigenlayerの熱気
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