グレイスケールが申請した「ビットコインミニトラスト」はGBTCの資金流出を食い止められるか？
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グレイスケールが申請した「ビットコインミニトラスト」はGBTCの資金流出を食い止められるか？
現時点では、Grayscale Bitcoin Mini Trustの導入がGBTCの資金流出をある程度緩和する可能性があるが、その効果は限定的である可能性が高い。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Andrew Throuvalas、Decrypt
翻訳：Jordan、PANews
3月12日夜、米証券取引委員会（SEC）が公開したS-1届出書によると、暗号資産運用大手グレイスケール（Grayscale）が新たな小型版ビットコイン信託ファンド「Grayscale Bitcoin Mini Trust」の上場登録を申請した。ティッカーコードは「BTC」となる。届出書類によれば、この小型版GBTCが規制当局の承認を得た場合、ニューヨーク証券取引所に上場し、既存のGBTCとは別個に運営される予定である。
なぜグレイスケールは「新GBTC」を立ち上げるのか？
ETF業界において、主力信託ファンドのミニバージョンを発行することは珍しくない。しかし、グレイスケール関係者によれば、新ファンド「Grayscale Bitcoin Mini Trust」は既存のGBTCとは異なり、スピンオフ（持分分割）方式で作成されるという点が異なる。つまり、グレイスケールは一部のGBTC保有分を自動的にGrayscale Bitcoin Mini Trustへ移転する必要があるということだ。
現時点では、SECが公開したS-1ファイルには株式分配比率に関する詳細は記載されていないが、今後提出される14Cフォームにて、分割の条件や条項の詳細が追加される見込みである。また、グレイスケールは現段階ではGBTCの分割について株主の同意・承認・委任を求めておらず、GBTC株主は新たに配布されるミニGBTC株式を受け取るために対価の支払い、交換、既存株式の放棄、またはその他の行動をとる必要がないとしている。
では、なぜ現物ビットコインETFであるGBTCがSECから承認されてから2か月以上経った今、グレイスケールが「小型ビットコイン信託」の導入を選んだのか？
まず第一に、「小型ビットコイン信託」Grayscale Bitcoin Mini Trustにより、グレイスケールは費用面での競争力を高められる可能性がある。実際、GBTC株主が既存製品に留まっている理由の一つにキャピタルゲインの実現があるが、競合他社と比べてグレイスケールのGBTCは比較的高い手数料を課している。
現在のGBTCの手数料水準では、市場に存在する低コストな現物ビットコインETFと競争するのは難しい。確かにグレイスケールはGBTCを閉鎖型ビットコインファンドからETFへ変更したが、下表が示す通り、1.5％の手数料率は同種製品の中で最も高い（ETF化以前は2％まで達していた）。一方、フランクリンのEZBCは0.19％、BitwiseのBITBに至っては0.2％と極めて低い。登録投資アドバイザー（RIA）やブローカーにとって、顧客へのETF推奨において手数料は決定的な要因となるため、より安価なGBTC代替商品を提供することは理にかなっている。
なお、グレイスケールは「小型信託」の手数料についてまだ公表していないが、現在の市場環境を考慮すれば、その数字はそれほど高くならないだろう。
グレイスケールが「小型信託」の申請を行ったもう一つの潜在的な理由は税務面にある。ビットコインETFが承認されて以降、多くのGBTC投資家が他のETFに乗り換えているが、その際の税務影響は投資家の立場によって大きく異なる。
退職口座（IRAなど）内でGBTCを保有している投資家にとっては、これらの証券はいずれもビットコインの代理資産であり、伝統的なブローカーを通じて保有されているため、退職口座内での他のETFへの移管は非課税となる。しかし、課税口座でGBTCを保有している投資家にとっては状況が異なる。課税の有無は未実現の含み益または損失の状況に依存する。もし未実現の含み益を持っている場合、これを売却してETFに再投資すると課税が発生し、再投資可能な資金が実質的に税金によって削減されてしまう。
こうした課税回避を投資家が合理的に行えるよう、グレイスケールは今回提出したSECのS-1ファイルで次のように明言している。「小型信託へのスピンオフは、GBTCおよびその株主にとって課税対象となる事象とはならない」。
ブルームバーグのETFアナリスト、ジェームズ・セイファート氏は明確に指摘する。グレイスケールの小型信託申請は長期保有者の税回避を支援するためのものであり、ほぼ間違いなく、特に潜在的なキャピタルゲイン税の負担を受けていた長期GBTC保有者にとって有益だと。これにより、収入減少や売却を余儀なくされる中間的な解決策が提供された形だという。
「小型信託」はGBTCの資金流出を食い止められるか？
1月11日に現物ビットコインETFに移行して以来、GBTCの投資家は約229,000BTC（100億ドル超）を償還しており、同ファンドはまだ一日単位での純流入を記録していない。対照的に、グレイスケール最大の競合であるベライダー（BlackRock）とフィデリティ（Fidelity）の現物ビットコインETFは、それぞれ204,000BTCおよび128,000BTCを積み上げている。
グレイスケールの公式データによると、3月12日時点でGBTCのビットコイン保有量は40万BTCを下回り、388,868.7007BTCに減少。流通株式数も5億株を下回った。ただし、暗号資産市場の反発、特にビットコインが7万ドル台に上昇したことで、GBTCの資産運用高（非GAAP基準）は依然として270～280億ドルの範囲で維持されており、同種製品の中では最大規模を誇っている。
しかし注意すべき点は、グレイスケールの市場支配力が弱まりつつあることだ。先週金曜日の終値時点で、GBTCの現物ビットコインETFにおける取引高シェアは初めて20％を下回った。一方、ベライダーとフィデリティのETF合計取引高シェアは69％に上昇（ベライダーのIBITは約47％）。1月に現物ビットコインETFの取引が始まった当初、GBTCはおよそ半分の取引量を占めていたことを考えると、これはGBTCの売却圧力が徐々に和らぎ、早期投資家が資金を引き揚げた後に他社の競合製品に移行しつつあることを示唆している。
現時点では、Grayscale Bitcoin Mini Trustの導入がGBTCの資金流出をある程度緩和する可能性はあるものの、その効果は限定的であろう。一方で、グレイスケールは多数の競合に直面しており、既存顧客の他社製品への移行を防ぐ必要がある。他方で、新規投資家の獲得も不可欠である。仮にGrayscale Bitcoin Mini Trustが規制承認を得て上場したとしても、課税面や手数料面で投資家にとってどれだけ魅力的な優遇措置を提供できるかは不明だ。今後の展開に注目したい。
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