1つの記事で理解する：BTC/ETHの現物および先物ETF
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1つの記事で理解する：BTC/ETHの現物および先物ETF
現物ETFと先物ETFの違い、それぞれに適した投資家、および投資における注意点を理解することは極めて重要である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察
ベライダーCEOのラリー・フィンク氏は、現物ETF申請を通じてさらに暗号資産世界に踏み込もうとしている
一、はじめに
11月9日夜、規制当局の文書によると、世界最大の資産運用会社であるベライダー（BlackRock）がデラウェア州でイーサリアムトラスト（iShares Ethereum Trust）を登録した。これはベライダーがビットコイン現物ETF申請に先立ち7日前にiShares Bitcoin Trustを同様に登録した流れを受けており、イーサリアム現物ETF申請への第一歩を示している。
この文書によれば、ベライダーは引き続き米国仮想通貨取引所Coinbaseを当該製品が保有するETHのカストディアンとして選定しており、一方で現金は名前未記載の第三者が保有することになっている。またベライダーはCoinbaseと市場監視契約も締結しており、過去のビットコイン現物ETF申請の経験から、こうした監督共有協定は米証券取引委員会（SEC）による承認を得る上で鍵となる要素と考えられている。
SECが監督共有に関して反対を示す可能性に備え、ベライダーは申請書類の中で、シカゴマーカンタイル取引所（CME）傘下のCMEグループが提供するイーサ先物価格（すでにそれら先物を保有するETFも存在）が現物ETH価格と非常に一致している点を強調した。つまり、もしCMEが先物ETFと現物取引所における現物市場での不正行為を監視できるのであれば、あるいは監視がすべての種類の商品に対して不可能なのであれば、ということになる。
ベライダーの申請は市場のイーサ現物ETFへの期待感を高めている。このニュースを受け、ETH価格は直ちに急騰し、1,880ドルからほぼ10％上昇し、一時的に2,100ドルを超えた。公開情報によると、現在提出中のイーサ現物ETF申請は他にVaneck、ARKInvest/21Shares、Hashdex、Invesco US/Galaxy、およびグレイスケールによるETHE変換申請の合計5件がある。ただし注目に値するのは、これまで米証券取引委員会（SEC）がいかなる暗号資産現物ETFの申請も承認していないことだ（楽観論は高まっているものの、現時点では依然として承認されていない）。
二、ETFとは何か？
上場投資信託（ETF）とは、株式のように証券取引所で取引される投資信託の一種である。通常、株式、商品、または暗号資産など複数の資産を保有し、特定の指数や資産のパフォーマンスを追跡することを目指している。
たとえば、S&P 500指数ETFはS&P 500指数構成銘柄の株式を保有し、その指数のパフォーマンスを模倣しようとする。指数の構成銘柄が変更されれば、ETFの運用担当者もそれに応じてポートフォリオを調整し、引き続き指数の構成とパフォーマンスを追跡する。
各取引日終了時に純資産総額（NAV）を算出する投資信託とは異なり、ETFは証券取引所で取引され、需給状況に応じて変動する市場価格で取引日にわたりいつでも売買可能である。
ETFの純資産総額は取引日中に何度も計算されるが、投資家は依然として市場価格を使って取引を行う。共同基金と比較して、これは投資家に高い流動性と柔軟性を提供する。さらに、空売りや信用取引といった多様な取引戦略が可能であり、これらは投資信託では一般的ではない。
ビットコインETFとは？
変化し続ける暗号資産投資の分野において、ビットコインETFは重要な金融商品となっている。ビットコイン上場投資信託（ETF）は、投資家が実際にビットコインを保有または管理しなくても、ビットコイン価格の変動へのエクスポージャーを得られる手段を提供する。この方法は一部の投資家にとって好まれている。
ビットコインETFはビットコイン自体またはその価格に関連する契約を保有しており、従来の証券取引所で株式のように取引される。暗号資産市場が進展するにつれ、特に以下の2つの主要タイプのビットコインETFに対する関心が高まっている。すなわち「ビットコイン現物ETF」と「ビットコイン先物ETF」であり、これらは異なる投資戦略とリスク許容度に対応している。
ビットコイン現物ETFとは？
ビットコイン現物ETFとは、ビットコインを直接基礎資産として保有する上場投資信託のことである。つまり、現物ETFのパフォーマンスは保有するビットコインのリアルタイム価値と直接連動する。投資家が現物ETFの株式を購入するとき、実質的にはビットコインを購入しているが、自身ではビットコインを保有していない。
たとえば、「BTC-one」というビットコイン現物ETFがあるとする。BTC-Oneが1万枚のビットコインを保有し、100万株を発行している場合、理論上1株あたり0.01ビットコインを代表する。つまり、BTC-Oneのパフォーマンスは保有するビットコインのリアルタイム価値と直接連動する。
ビットコイン現物ETFのメリットとデメリット
ビットコイン現物ETFへの投資にはいくつかの利点がある。ビットコインを管理または保管する必要がなく、その価格変動へのエクスポージャーを利用できることから、セキュリティやデジタルウォレットに関する懸念がなくなる。さらに、これらのETFは従来の証券取引所で取引されるため、ビットコインが規制枠組みに組み込まれ、広範な利用者に信頼感を与える。最後に、伝統的な投資家にとっては、慣れ親しんだ株式取引フレームワーク内で動作するため、より簡単に投資できる。
しかし、他の投資と同様に、ビットコイン現物ETFにも潜在的リスクがある。ビットコイン現物ETFの価値はビットコイン価格の変動に伴って上下する。さらに、関連費用や運用上の問題により、ETFのパフォーマンスが常にビットコインと完全に一致しない可能性もある。ETFによりビットコインが伝統的金融および規制と密接に結びついたとしても、暗号資産市場は依然として予測不能である。最後に、ETF取引には追加手数料がかかるため、現物暗号資産の取引コストよりも高くなる。ETFの関連費用は最大で2.5％に達する可能性があるが、現物暗号資産の取引手数料は通常ははるかに低い。
なお、イーサリアム現物ETFやその他の暗号資産現物ETFの運営方式はビットコイン現物ETFと同様であり、長所短所も同様であることに注意されたい。
ビットコイン先物ETFとは？
ビットコイン先物ETFはビットコインを直接保有しない上場投資信託である。代わりに、将来の一定日付に定められた価格でビットコインを売買する契約であるビットコイン先物契約に投資する。これにより、投資家はビットコインを保有せずとも、その将来価格の変動に対して投機を行うことができる。
「BitFutures」というビットコイン先物ETFがあり、その主な目的がビットコイン先物契約の購入を通じてビットコインの将来価格を追跡すると仮定する。BitFutures ETFは金融機関によって設立・運用されている。BitFuturesが満期3か月、価格55,000ドルでの1ビットコイン購入権を表す先物契約を1,000枚購入することを計画しているとする。
これらの契約購入資金を調達するために、「BitFutures」は1,000万株を発行し、各株式はこれらの先物契約から生じる利益（または損失）の所有権を表す。つまり、1株あたり各先物契約の0.0001の所有権を意味する。
投資家は普通の証券取引所でBitFuturesの株式を、他の企業の株式を買うように購入できる。市場が3か月後のビットコイン価格が55,000ドルを大きく上回ると予想すれば、これらの株式はプレミアムで取引される可能性がある。逆に市場が悲観的であれば、割引価格で取引される可能性がある。
BitFuturesの取引価格が1株10ドルだと仮定する。ある投資家が今後3か月間ビットコイン価格が上昇すると判断し、1万ドルを投じて1,000株を購入したとする。3か月後、先物契約が利益を上げれば、BitFutures株価はおそらく上昇する。投資家の判断が正しければ、株価が12ドルに上昇し、投資価値は12,000ドルとなり、純利益は2,000ドルとなる。
実質的に、BitFuturesのようなビットコイン先物ETFの株式を購入することは、間接的にビットコインの将来価格に賭けることになるが、暗号通貨や先物契約を直接保有しているわけではない。代わりに、それらの契約を持つファンドの一部を購入しているのである。なお、イーサリアム先物ETFの運営方式もビットコイン先物ETFと同様であることに注意されたい。
ビットコイン先物ETFのメリットとデメリット
ビットコイン先物ETFの利点はビットコイン現物ETFと同様である。ビットコイン先物ETFは、ビットコインを購入または管理しなくても、その価格変動へのエクスポージャーを得られる。ビットコイン先物ETFも規制された環境で運営されており、金融規制当局が定める基準を遵守しなければならない。さらに、他の投資ツールよりも高い流動性を提供し、投資家は従来の証券取引所で容易にETF株式を売買できる。
ビットコイン先物ETFの欠点またはリスクの一つは、直接的なビットコインエクスポージャーを提供しないことである。ビットコイン先物ETFの投資家はビットコインを直接保有しているわけではなく、先物契約に投資するファンドの株式を保有している。契約市場の複雑さにより、ビットコイン先物ETFのパフォーマンスは契約市場に連動するため、比較的複雑である。追加の運用費が収益を圧迫するだけでなく、ビットコイン先物ETFの価値が常にビットコイン価格の変動と一致しない可能性もある。最後に、ビットコイン先物ETFはカウンターパーティリスクにも直面しており、先物契約の相手方が契約履行義務を果たせない可能性がある。
ビットコイン現物ETFとビットコイン先物ETFの主な違い
ビットコイン現物ETFとビットコイン先物ETFの主な違いを以下に要約する（基礎資産がイーサリアムまたは他の資産であっても、大まかな違いは同様であることに注意）。
ビットコインETFとイーサリアムETFの主な違い
まず覚えておくべきことは、ベライダーの現物イーサリアムETFが早くても数か月以内に上場するとは限らず、上場保証もないということである。SECには最長240日間の審査期間があり、承認決定が来秋まで遅れる可能性がある。さらに、ビットコインとイーサリアムの規制上の立場には重要な違いがあり、これが追加の遅延を招く可能性がある。
米証券取引委員会（SEC）を含む関係者のほとんどがビットコインは証券ではなく管轄外であることで合意している一方、イーサリアムの見通しはやや厳しい。事実、SEC議長のゲイリー・ジェンスラー氏は繰り返し曖昧な発言をしており、ノースカロライナ州の共和党議員パトリック・マヘンリー議長との公聴会で、イーサリアムが証券かどうかについても明確な答えを避けた。ただし、SECがCoinbaseやBinanceなどの取引所を訴えた際、イーサリアムは未登録証券としてリストされていない。
この違いが直接的にイーサリアムのETF包含可否を決めるわけではないが、議論が続くことでプロセスが遅れる可能性がある。取引所がトークンを上場廃止すれば、世界的な流動性と規制に悪影響を与え、市場をより脆弱にする。SECは、他の資産を追跡する製品を承認する前に、現物ビットコインETFの取引状況を確認したいと考えている可能性もある。
イーサリアムは安全港／価値貯蔵トークンと、暗号業界全体のハイベータ／不安定性の境界をまたぐという点で、暗号世界で独自の地位を占めている。つまり、価値提案として避難資産の特性を持ちながら、成長資産の特性も持っている。この混合モデルは近年裏付けられており、イーサリアムはビットコインをアウトパフォームしている。
しかし、2023年に至り、現物ビットコインETFへの関心の高まりとともに状況は逆転した。今や投資家は過酷な2022年を経て再び暗号資産市場に参入する最良の手段としてビットコインを選ぶようになった。イーサリアムは価格面で明らかにビットコインに水をあけられ、ネットワーク利用やアクティブ参加者といった基本的指標も一年間で大きな変化がない。
これらすべてが意味するのは、ETF申請前の数か月間、イーサリアムの先行きは芳しくないことである。ビットコインの牽引で小幅に上昇し始めたものの、月次の実際のボラティリティはここ5年間で最低レベルにある。ブル市場においてさえ、イーサリアムのインプライドボラティリティ（将来の変動性の予想）はビットコインを下回っている。
三、申請プロセスと世界のETF状況
どの機関がETFを申請しているのか、その概要は？
長年にわたり、現物ビットコインETFは暗号業界の「聖杯」とされてきた。
ETFは基礎資産の価値を追跡する上場投資商品であり、ビットコインETFの場合、その資産はビットコインである。ビットコインETFの支持者たちは、取引所、暗号ウォレット、秘密鍵の複雑さが初心者が暗号世界に入る大きな障壁となっており、ビットコインETFがあれば、一般ユーザーが実際に暗号資産を保有しなくても投資できるようになると主張している。
カナダ、ブラジル、ドバイなど世界各地でビットコインETFは次々と登場しており、2021年10月にはProSharesのビットコイン先物ETFがニューヨーク証券取引所に上場した。しかし、米証券取引委員会（SEC）はこれまでに提出されたすべての現物ビットコインETF申請を拒否してきた。現物ETFは先物契約ではなく、ビットコインに直接投資する機会を提供する。SECは繰り返し、暗号資産取引者が市場操作を行う可能性があると指摘している。
しかし、資産運用大手ベライダーの動きをきっかけに、複数の金融機関が新たな現物ETF申請競争に加わった。以下は、現時点で承認待ちの現物ビットコインETF（2023年時点の公開データ）である。
1、Ark Invest
「ウッド姉妹」キャシー・ウッド氏率いる投資会社Ark Investは2021年6月にArk 21 Shares ETFの申請を提出した。ARK InvestはスイスのETFプロバイダー21 Shares AGと提携し、ARK 21 Shares ビットコインETFを展開。承認されればCboeのBZX取引所で取引され、コードはARKBとなる予定。
同社はまた、最初にビットコインETFの手数料を公表した企業でもあり、文書では21 Sharesに0.95%の手数料を支払う計画を示しており、この資金は運営費用に充てられる。
Ark Investは暗号取引所Coinbase、Grayscaleビットコイントラスト、決済処理業者Square（同社の貸借対照表には8,000ビットコイン以上を保有）に投資しており、キャシー・ウッド氏はビットコインの熱烈な支持者で、「新しい資産クラス」を表しており、「準備通貨」ともなり得ると考えている。
Ark InvestのETFは2022年初頭に却下され、すぐに再申請したが、2023年1月にも却下され、現在は3度目の申請中である。
2、ベライダー（BlackRock）
2023年第1四半期時点で9兆ドル超の資産を運用する世界最大の資産運用会社ベライダーは、6月15日、ビットコイン現物ETFの申請を提出し、TradFiおよび暗号業界に衝撃を与えた。この文書は、暗号資産のカストディアンおよび現物市場データプロバイダーとしてCoinbase、現金のカストディアンとしてニューヨーク・メロン銀行を提案している。
ブルームバーグの上級ETFアナリスト、エリック・バルチュナス氏は、この投資商品は技術的にはトラストだが、機能的には「本物の取引」、つまり現物市場ETFであると述べた。彼によれば、ベライダーはSECとETF導入を巡って何度も対立してきたが、承認された件数と却下された件数の比率は575対1であるという。
ベライダーのETF申請は元バークレイズ銀行CEOのボブ・ダイアモンド氏も支持しており、これによりWisdomTree、Invesco、Valkyrieなどが新たにSECに申請を提出し、2023年6月にビットコイン価格が30,000ドル以上に回復するのを助けた。
3、Bitwise
Bitwise Asset Managementは6月16日、計画中のBitwise Bitcoin ETP Trustに適応するためのルール改正を求める新規申請書類を米SECに提出した。
米SECは2022年6月、Bitwiseのビットコイン現物ETF申請を却下し、十分な監督共有が実現できず、市場操作への保護措置が不十分で、関連市場規模が大きいことを証明できないと判断した。
今年4月、Bitwiseのチーフインベストメントオフィサー、マット・ハウガン氏は、長期的には現物ビットコインETFは投資家にとって「極めて良い」が、規制がより明確になるまで別のETFの展開を待つ可能性があると述べた。
新しく提出された文書で、BitWiseは米SECが45～90日以内に、提案されたルール変更に対して承認、却下、またはその他の手続きを開始すべきだと述べている。この申請はニューヨーク証券取引所（NYSE）から発表されたが、まだ米SECによる処理は行われておらず、正確な期限は不明である。
4、Galaxy Digital & 景順（Invesco）
Galaxy DigitalとInvescoは2021年9月22日、Invesco Galaxy Bitcoin ETFというビットコインETFを共同で申請した。この文書によると、彼らのETFも先物などのデリバティブではなく、ビットコイン「実物」で裏付けられる。申請のスポンサーはInvesco Capital Management LLCだが、どちらの会社がビットコインをカストディするかは不明である。
スポンサーはInvesco Ltdの完全子会社であり、米国第4位のETFプロバイダーという資格は申請の提出に有利に働くかもしれない。Invesco米国ETF戦略責任者ジョン・ホフマン氏は「長年ETF業務に携わってきた者にとって、これはETF黎明期（1990年代末、2000年代初頭）と非常によく似ている」と述べた。
この製品は、両社が米国市場に上場させたい一連の暗号ETFの第一弾である。
5、WisdomTree
ニューヨークに本拠を置く資産運用会社WisdomTreeは、ビットコインETFを運営する経験を持っている。2019年にスイスのSIX取引所でビットコインETFを上場した。2021年3月、米国ビットコインETF候補に加わり、SECにS-1ファイルを提出し、Cboe bZx取引所にWisdomTreeビットコイントラスト（コード：BTCW）を上場させる計画を示した。
その後、SECは繰り返し延期し、当初はこの提案に対する一般からのフィードバックを求め、次にコメント書に「提起された問題」を検討するのにさらに時間がかかると発表した。
SECは2021年末にWisdomTreeの申請を却下し、ほぼ同時にValkyrieとKryptoinの同様の申請も却下した。ベライダーが申請を提出した直後、WisdomTreeは2023年半ばに新たな申請を提出した。
6、Valkyrie Investments
比較的新しい参入者である資産運用会社Valkyrieは2021年1月、最初のビットコインETF申請を提出した。このETFはシカゴマーカンタイル取引所（CME）のビットコイン参照価格に基づき、ニューヨーク証券取引所Arcaで取引される予定であり、同社は提案書で「投資家がさまざまな投資戦略を効果的に実行する手段を提供する」と述べている。暗号資産のカストディアンXapoが、同ファンドのビットコインのカストディおよびコールドストレージを担当する。
この文書でValkyrieは、暗号資産のボラティリティに言及しており、これはSECがビットコインETFに対して抱く主要な懸念の一つである。リスク評価の中で「ビットコイン取引所の破綻が株式価値に悪影響を及ぼす可能性がある」と述べている。
意外にも、SECはValkyrieの申請に対する裁定を延期し、Kryptoin、WisdomTree、Global Xの申請も同時に延期した。最終的に2021年のクリスマス前後にValkyrieとKryptoinの申請を却下した。
2022年初頭、ValkyrieのビットコインマイニングETFがSECの承認を得た。この商品は平均77%の再生可能エネルギーを使用する企業の株式で裏付けられており、Argo Blockchain、Bitfarms、Cleanspark、Hive Blockchain、Stronghold Digital Miningなどの業界の大物企業を含んでいる。
7、フィデリティ（Fidelity）
約11兆ドルの資産を管理する金融サービス大手フィデリティは6月29日、Wise Origin Bitcoin Trustの名義で申請を提出した。この文書によると、フィデリティデジタルアセットサービス社が「信託のビットコインをカストディする」。
ベライダーとは異なり、フィデリティは以前から現物ビットコインETFの展開を試みてきた。同社は2021年にWise Origin Bitcoin Trustの申請を提出し、これは計画中のETFであったが、2022年1月にSECにより否決された。この否決は、フィデリティがカナダで現物ビットコインETFを成功裏に展開してからほぼ2か月後のことだった。
フィデリティは数年前から暗号領域に参入しており、2018年にFidelity Digital Assetsを立ち上げ、ヘッジファンド、ファミリーオフィス、市場仲介機関などの機関投資家向けに暗号資産のカストディおよび取引執行サービスを提供している。また2022年4月には、暗号産業およびデジタル決済ETF（FDIG）とフィデリティメタバースETF（FMET）を展開した。
8、グレイスケール（Grayscale）
暗号資産投資ファンド運営会社グレイスケールのGBTCビットコイントラストは、60万枚以上のBTC（現在の価格で約200億ドル相当）を管理しており、2021年10月から正式に現物ETFへの変換申請を開始した。
申請が成功すれば、グレイスケールはより低い運用報酬を課すことができ、資金の出入りも容易になる。グレイスケールは2016年に最初にビットコインETFの申請を提出したが、1年後に撤回し、「我々はデジタル資産の規制環境がこのような商品を市場に投入できるほど発展していないと考えている」と述べた。
成熟したビットコインETFの不在は、グレイスケールだけでなく、より広いビットコイン市場にも問題を引き起こしている。GBTCはその代替品として、米国機関のビットコイン需要の大部分を満たしてきた。しかし、その株式は時折ネガティブプレミアムで取引され、1株あたりの基礎ビットコイン価値を下回ることがあった。しかし、このファンドは株式をビットコインそのものに換金することを許可していなかったため、市場は有機的にこの問題を解決できなかった。もしビットコインETFが承認されれば、投資家はいつでも株式を換金できるようになる。これによりネガティブプレミアムが防止され、株式価値が基礎トークンの価値と一致するのを助けるだろう。
グレイスケールはしばらく前からビットコインETFの基盤を築いており、ETF専門家を採用し、グローバル投資会社ニューヨーク・メロン銀行と契約を結んでいる。この銀行がGBTCのサービ
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