取引媒体型トークンの評価方法とは？
TechFlow厳選深潮セレクト
取引媒体型トークンの評価方法とは？
長期的に見ると、基本的なフレームワークモデルは、各トークンが高値圏にあるか安値圏にあるかを理解する上で役立つ。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Vitalik Buterin
翻訳：三金、藍狐ノート
序論：トークンの評価に関しては、現在のところ特に優れたモデルが存在しない。影響要因が多すぎることや、操作されやすい市場状況があるためだ。ただし長期的には、基本的なフレームワークモデルを持つことは、各トークンが高値圏にあるのか安値圏にあるのかを理解する上で役立つ。
多くのトークン販売プロジェクトにおいて、「ネットワーク取引媒介トークン（network transaction medium token）」と呼ばれるモデルが人気となっている。以下に、このタイプのトークンに関する一般的なシナリオを説明する。私たち開発者はあるネットワークを構築しており、そのネットワークを使えばまったく新しい、とてもクールなことができる。
このネットワークはシェアリングエコノミー型のシステムであり、純粋に売り手と買い手から構成されている。売り手は特定のプロトコルに基づいてリソースを提供し、買い手はサービスを購入する。売り手も買い手もすべてコミュニティからの参加者である。しかし、このネットワーク内で何かを買うにも売るにも、私たちが販売しているトークンを使用しなければならない。これが、なぜそのトークンに価値があるのかという理由である。
もし開発者が自ら売り手として機能するのであれば、これはごく自然で妥当な仕組みであり、「製品起動型（Kickstarter-style）販売」と本質的に類似している。経済学的に言えば、トークンの背後には実際には開発者が提供するサービスが担保されている。
簡単な経済モデルを通じて、より詳細を見てみよう。N人の人々が、将来価値$xの製品に期待し、開発者がその製品を開発できると信じているとする。開発者は販売を開始し、N件の資金調達を行い、1件あたり$w（＜x）を集めるため、合計で$N * wを調達する。その後、開発者は製品を構築し、各購入者に配布する。
最終的に、購入者たちは満足し、開発者も幸せである。誰もが自分の意思決定に避けられた過ちがあったとは感じず、全員の期待が満たされる。この経済モデルは明らかに安定している。
次に、「取引媒介」型トークンの場合を考えてみよう。N人の人々が、将来分散型ネットワーク内で価値$xを持つ製品に期待し、その製品は$w（＜x）の価格で販売されると信じている。彼らは販売期間中に価値$wのトークンを購入する。
開発者はネットワークを構築する。いくつかの売り手が参入し、ネットワーク上で価格$wの製品を提供する。買い手は保有するトークンを使ってその製品を購入し、価値$wのトークンを消費して価値$xの利益を得る。売り手は$v（＜w）のリソースと労力を費やして製品を生産し、今度は価値$wのトークンを得る。
ここで注目すべきは、このプロセスが完了しないこと、事実上永遠に終わらない点である。価値を維持するには、継続的な買い手と売り手の流入が必要となる。厳密には、これらの流入が無限である必要はない。各ラウンドでv/w＜1の機会があれば次のラウンドに進むことができ、モデルは動作し続ける。つまり、最終的に誰かが騙されることになっても、個々の参加者が「運の悪い人物」になるリスクは、プロジェクトへの参加による利益よりも低いためである。
各ラウンドでトークンが減価することもあり得る。その価値は係数f（v/w＜f＜1）をかけて下落し続け、最終的に価格がゼロになるまで続く。それでも、ネットワーク内では引き続き存在し、関心のあるすべての人が参加できる。
したがって、このモデルは理論的には成立するが、単純な「開発者が売り手」となるモデルよりも複雑かつ脆弱であることがわかる。
伝統的なマクロ経済学には、取引媒介の評価に関するシンプルな公式がある：
MV = PT
ここで：
・Mは通貨総供給量、すなわちトークンの総量
・Vは「流通速度（velocity of money）」、すなわち1日あたりの平均取引回数
・Pは「物価水準」。これはトークンで測定された財・サービスの価格であり、実際には通貨価格の逆数
・Tは取引量：1日の取引における経済的価値
これは簡単な等式で証明できる。N個のトークンがあり、それぞれ1日あたりV回転すると、1日の取引額はV×Nとなる。これが経済的価値$Tを表す場合、1トークンあたりの価格はT/(V×N)となり、「物価水準」Pはその逆数、すなわち(V×N)/Tとなる。
分析を容易にするために、2つの変数を置き換える：
・「H」を1/Vとして、ユーザーがトークンを取引に使うまでの保有期間を表す
・「C」を1/Pとして、通貨の価格を表す（C = cost と考える）
すると、次のように書き換えられる：
M/H = T/C
MC = TH
左辺の項は単純に時価総額である。右辺の項は、1日の取引経済価値に、ユーザーがトークンを取引に使うまでの保有期間を掛けたものである。
これは同じ数のユーザーが存在するという定常状態モデルである。しかし現実には、ユーザー数も価格も変動する。ユーザーの保有期間Hも変化し、それが価格変動を引き起こす。
ユーザー側の経済的影響についてもう一度考えてみよう。ユーザーが通常のイーサリアム（またはビットコイン、米ドル）ではなく、アプリケーション固有のトークン（appcoin）を使うことで失うものは何か？
最もシンプルな表現は以下の通り：このようなシステムはユーザーに対して「見えない費用（invisible fee）」を課している。それは、ユーザーが好んで保有したい同等価値の通貨ではなく、これらのトークンを保有している時間そのものである。
この費用には、認知コスト、取引手数料、手数料など多くの要素が含まれる。特に重要な要素の一つが「期待リターン」である。もしユーザーがアプリケーショントークンの価値が年間1％しか上昇しないと予想している一方で、他の選択肢は年間3％上昇すると予想している場合、そして価値$20のトークンを5日間保有すれば、期待損失は約$20 × 2% × 5/365 = $0.0054となる。
この洞察から導かれる直接的な結論は、アプリケーショントークンが一種のマルチプレイヤーゲームであるということだ。アプリケーショントークンが年間2％上昇すれば、損失は$0.0027にまで下がり、アプリケーション（あるいは少なくともその大部分）の「実質的費用（de-facto fee）」が本質的に半分になり、より多くのユーザーを惹きつけ、上昇をさらに加速させる。逆に、アプリケーショントークンが年間10％下落すれば、「実質的費用」は$0.035に跳ね上がり、多くのユーザーを追い払い、下落を加速させる。
これにより、市場操作の余地が増える。操縦者はもはや単一の均衡を破るために資金を使うだけではなく、実際にその通貨を一つの均衡から別の均衡へと静かに移行させ、その移行を「予測」（あるいは引き起こし）することで利益を得ることが可能になる。
また、これは強いパス依存性（path dependence）を意味しており、その影響は長く残る。かつてのビットコインのフォークのうちどれが「真のビットコイン」なのかを巡る史詩的な戦いが、まさにその顕著な例である。
さらに重要なのは、アプリケーショントークンの時価総額が、保有期間Hに大きく依存するという結論である。誰かが非常に効率的な取引所を作り、ユーザーがリアルタイムでアプリケーショントークンを購入し即座にアプリ内で使用でき、売り手が即座に現金化できるようにすれば、時価総額は急激に下落するだろう。
通貨が安定しているか将来性が明るい場合には、これでも問題ないかもしれない。なぜなら、そのトークンを保有することは他の通貨を保有することと比べてユーザーにとって実質的な不利益がないからである（言い換えれば、「実質的費用」がゼロ）。しかし将来性が悪化すれば、こうした高性能な取引所はその死を加速させる。
取引所は元来非効率なもので、アカウント作成、ログイン、入金、36回の確認待ち、取引、出金といった手順が必要だと考えるかもしれない。しかし実際には、効率的な取引所がまもなく登場しようとしている。トークンAを1回の取引でトークンBに変換する完全自律型のオンチェーン取引メカニズムの設計に関する議論が行われており、さらにトークンBを使って追加の処理を行うことも可能になるかもしれない。他にも多くのプラットフォームが開発中である。
これらすべてが示唆するのは、「純粋な取引媒介」という主張にのみ依存してトークンの価値を支えることが非常に脆く、その魅力はあたかも空中からお金を生み出せるように見えることに由来しているということだ。このようなモデルを採用するプロトコルトークンは、非合理的な判断やゼロ保有隠蔽コストによって生じる一時的な均衡によってしばらくの間うまく維持されるかもしれないが、いつでも避けられない崩壊のリスクを抱えている。
では代替案は何だろうか？単純な代替案の一つはEtherDelta方式であり、アプリケーションがインターフェースから直接手数料を徴収する。よく聞かれる批判は、「他の人がこのインターフェースをフォークして手数料を持ち去れないのか？」というものだ。反論としては、「他の人もそのインターフェースをフォークしてETH、BTC、DOGE、あるいはユーザーが好む他の手段に置き換えて使用できる」という点がある。
これによりより複雑な議論が生じる。「模倣版」は公式バージョンとネットワーク効果を競わなければならないが、公式クライアントの購入者は非公式クライアントの売り手と相互作用せず、公式クライアントの売り手も非公式クライアントの買い手と相互作用しないため、ドージコインでの支払いを成功させるには多数のユーザーが同時に「模倣版」に切り替える必要がある。
これは完全に堅牢ではないが、新しいプロトコルトークンを作成する方法と同じくらいは確実に機能する。
開発者がプロジェクト開発を開始するために事前に資金を調達する必要がある場合、何らかのトークンを販売し、その後受け取ったすべての手数料を使ってそのトークンを買い戻し、燃やす（バーン）ことができる。これにより、トークンはその将来の期待価値およびシステム内で消費される手数料によって裏付けられることになる。
また、この設計をさらに直接的なユーティリティトークンに変更することも可能で、ユーザーは支払いにそのユーティリティトークンを使用しなければならない。ユーザーがトークンを持っていない場合は、インターフェースを通じて自動的に取引所から購入できるようにする。
重要なのは、価値が安定しているトークンにとって、トークン供給量に「吸収先」があることが非常に有利だということだ。ここではトークンが実際に消失するため、トークン総量は時間とともに徐々に減少していく。この方法により、ユーザーの支払いはより透明かつ明確になり、プロトコルトークンの評価方法も、「実質的費用」を計算するような変動が大きく難易度の高い方法ではなく、はるかに透明かつ明確になる。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
@VitalikButerin
