マーケットメイクか、それともマネーグレーミングか？プロジェクトチームとマーケットメーカー間の「秘密取引」を解明
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マーケットメイクか、それともマネーグレーミングか？プロジェクトチームとマーケットメーカー間の「秘密取引」を解明
本稿は最近のArbitrumの出来事に基づき、トークンマーケットメーカーの具体的な仕組みおよび潜在的な規制違反の可能性について紹介する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Alex
翻訳・編集：TechFlow
現在のデジタル資産市場は、ますます多くの投資家や機関が参加する巨大なグローバル産業へと成長しました。しかし、市場規模の拡大と参加者の増加に伴い、市場の安定性や公平性の問題も重要性を増しています。
そこで著者は、最近発生したArbitrumの事例を踏まえ、トークンのマーケットメイカー（MM）に関する具体的な仕組みや潜在的な規制違反の可能性について解説し、この分野におけるプロジェクトに対してより多くの開示を求めることの重要性を述べています。
なぜ今の暗号資産プロジェクトにはマーケットメイカー（MM）がいるのか？
かつては、プロジェクトがチェーン上のプールにトークンを提供することで流動性を促進していました。しかし今では、中央化取引所（CEX）での流動性確保のために、複雑なマーケットメイカーにインセンティブを提供するようになっています。
この変化は、価格発見の効率を高め、すべての関係者にとってのコストを削減するためです。
CEXでは流動性が高いため、価格の形成がより正確に行われます。さらに、マーケットメイカーは買い手と売り手により良い売買価格を提供でき、市場全体をより魅力的にすることができます。
暗号資産プロジェクトはどのようにマーケットメイカーに報酬を与えるのか？
通常、プロジェクトはマーケットメイカーに1年間のトークン貸出を行い、その際にゼロコストのコールオプションを付与します。具体的には、プロジェクトがマーケットメイカー（通常3〜5社）にトークンを貸し出し、その期間中に一定の市場規模とスプレッドの維持を求めるのです。
なぜプロジェクトはマーケットメイカーにトークンを貸すのか？
マーケットメイカーは、過剰な購入需要に対応するために十分な在庫を持つ必要があります。
また、必要に応じて買い注文の過剰を相殺するために、効果的な借り入れ操作を行う必要があります。
トークンの貸出は通常、金利がゼロまたは非常に低いです。マーケットメイカーは流動性を提供するためにトークンを必要としていますが、大きな借入コストを負担したくありません。
そのため、トークン貸出は一般的なインセンティブ手段であり、マーケットメイカーが必要なトークンを保有して流動性を支えることを可能にし、コスト負担も軽減できます。
なぜマーケットメイカーにコールオプションを与えるのか？
マーケットメイカーは流動性サービスの提供に対して対価を求めるため、プロジェクト側は現金ではなくトークンで報酬を支払うことが多いです。これはトークンの方が流動性が高く、取り扱いやすいからです。
しかし、マーケットメイカーが直ちにトークンを売却して市場価格や投資家の利益に悪影響を与えることを防ぐため、プロジェクト側は通常、コールオプションを付与してインセンティブの整合性を図ります。トークン価格が上昇すれば、マーケットメイカーも追加の利益を得られ、プロジェクト側も価格上昇の恩恵を受けられます。
まだ取引が始まっていないトークンの場合、コールオプションの行使価格はどう決めるのか？
この場合、プロジェクト側はコールオプションの行使価格を、指数価格の50％～100％のプレミアムとなるように設定します。指数価格はチェーン上または他の市場で確認できるため、取引成立時点で行使価格が確定していなくても問題ありません。
この方法により、マーケットメイカーとプロジェクト双方に柔軟性が生まれ、取引リスクを低減できます。トークン価格が行使価格を上回れば、マーケットメイカーは差益を得ることができ、逆に下回った場合は権利行使を見送り損失を回避できます。
マーケットメイキングの仕組み自体に悪意はありません。問題は、こうした仕組みが小口投資家に開示されていない点にあります。
これにより、一般の市場参加者は不公平だと感じてしまいます。重要な価格情報や流動性に関する情報を得られないことで、取引において損失を被る可能性があります。もしプロジェクトやマーケットメイカーがこうした情報を明確に伝えていれば、市場はより透明で公正になり、投資家の損失を減らし、信頼を高めることができるでしょう。
ここで最近のArbitrum事件を見てみましょう。
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公開された文書には、マーケットメイカーとの契約条項が記載されておらず、投資家はその行動や影響を把握できませんでした。
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さらに重要なのは、Wintermute（マーケットメイカー）がArbitrumの投資家であるかどうかが明記されていないことです。これにより、利益相反や倫理的リスクが生じる可能性があります。
小口投資家は、「流通供給量は12.75億トークンのみ」という文書の記述に基づいて投資判断を行いましたが、実際はそうではなく、予期せぬ状況が発生しました。
1. コールオプションの数量が不明
これらのコールオプションは、実質的にトークンの流通供給量を増加させ、価格や流動性に影響を与えます。
マーケットメイカーは市場ニュートラルを維持するため、コールオプションのデルタに対してヘッジとしてトークンを売却します。この過程で大量のトークンが売却され、結果として供給量が増加しましたが、こうしたデータは投資家に適切に開示されていませんでした。
報道によると、Wintermute（マーケットメイカー）によるヘッジ取引により、少なくとも1600万トークンが二次市場に追加供給され、これが供給の不安定さや価格変動の一因となりました。
2. OTC取引の条件が不明
もう一つの懸念材料は、財団がWintermute（マーケットメイカー）と場外取引（OTC）を通じて1000万ドル相当のトークンを売却したことです。
しかし、この取引は実施前に小口投資家に開示されていませんでした。実際、取引完了後になって初めて投資家がその存在を知りました。
また、当初の文書には、財団が短期間でこれほど大量のトークンを売却する権限を持っているかどうかも記載されていませんでした。
3. 投資家とマーケットメイカーの立場が不明確
Arbitrum事件では、Wintermute（マーケットメイカー）がプロジェクトの投資家であるかどうかが明らかではありません。
特に小口投資家にとっては、投資家とマーケットメイカーの関係を理解することが極めて重要です。彼らはマーケットメイカーの市場における役割や収益構造を正しく把握することで、市場のリスクとチャンスを適切に評価できるようになります。
以下はAlamedaの有名な戦略です：
小口投資家は今回、二重の打撃を受けました。まず、通知もなく追加のトークン供給を押し付けられたのです。
その後、Arbitrumは偽の分散化計画をこっそり進めましたが、それが発覚してトークン価格が下落しました。
従来金融（Tradfi）のIPOでは、以下の情報を開示することが求められています。
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発行済株式数；
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初値；
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取引に関与するアンダーライター；
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アンダーライターが得る利益および配当。
こうした情報は、企業と株式に関する包括的かつ透明な情報を提供し、投資家が賢明な判断を下すために不可欠です。
もちろん、インサイダー取引法があることも理由の一つです。大量のトークンを保有したり、内部情報を握っている参加者は、二次市場での取引行動を公開する必要があります。これにより、市場の公正性と透明性が守られます。
しかし暗号資産市場では、大量のトークンを市場に放出するなどの不正行為が起きることがあります。こうした行為は市場に悪影響を及ぼし、投資家を損なわせるため、許容されるものではありません。
トークン市場の発展にとって、透明性と公平性は極めて重要です。先週の出来事は業界に大きな損害を与え、現行のルールや仕組みに不足や抜け穴があることを示しています。
現在のトークン市場では、多くの投資家やトレーダーが情報の非対称性や市場の不確実性に直面しています。これは投資家の信頼と利益を損ねるだけでなく、市場全体の発展や革新を妨げる可能性もあります。
そのため、市場の安定性と信頼性を高めるために、より厳格な規制と透明性の高い市場ルールが必要です。透明性と公平性を強化することで、より多くの投資家や参加者がこの業界に参入できるようになります。
私たちは社会的合意を築き、今後のプロジェクトに対してより透明で公開された情報とルールを求めていくべきだと信じます。
投資家や市場参加者として、私たち自身もその目標を達成するために行動できます。たとえば、十分な情報開示がないガバナンストークンを購入しないこと、あるいは市場に対する調査や監視を強化して、市場の公正性と透明性を守ることです。
同時に、トークン発行元やマーケットメイカーも責任を持ち、投資家や市場のニーズに応えるためのさらなる情報開示を行う必要があります。協力と共同努力によってのみ、トークン市場をより安全で、公正かつ信頼できるものにでき、すべての市場参加者に新たな機会と利益をもたらすことができるのです。
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Alex
