NFTネイティブなソリューションの探求：NFT MEVのインフラと機会
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NFTネイティブなソリューションの探求：NFT MEVのインフラと機会
NFT市場構造はFT市場構造とは大きく異なり、NFTのMEVも異なる。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Alana Levin, Variant
翻訳：TechFlow
TL;DR
NFT市場の構造はFT市場と大きく異なる。NFT市場では、資本形成イベント（ミント）がより頻繁に発生し、二次取引量は低く、入札流動性に課題があり、多くのオフチェーンオーダーブックが存在する。
これらの違いにより、NFTにおけるMEVも異なる。特に、裁定機会は少なく、ミントプロセス中に抽出されるMEVが多い。また、床価格をスキャンして入札ウォールに再掲載する（人為的に高取引量の裁定機会を作り出す）、特徴的属性のスナイピング、非アクティブなリストからの価値抽出など、NFT市場独自のMEVの形態も特定した。
DeFi市場をより成熟した市場と見なし、それがNFTが進むべき道の指標となると考える。これにより、現時点で存在するギャップや、それらの課題を解決できるインフラ分野が明確になる。こうした機会には、MEV対応のミンティングソリューション、よりオープンな価格データ、動的なオンチェーンオーダーブック、新しいオークション形式の導入、トレーダー向けの追加コミュニケーションチャネルの提供などが含まれる。
現在、NFTをめぐる価値の循環は通常、初期のミント時、または二次市場での売買・貸出時に発生する。いずれの価値循環にもMEVが存在しうる。これは、チェーン上での取引を通じてユーザーから引き出される経済的非効率のコストである。こうしたMEVをどう扱うかは、トレーダーやマーケットプレイス、ウォレット、クリエイターといった関係者のビジネスモデルと利益分配に影響を与える可能性がある。
しかし、NFT分野においてMEVはあまり知られていないテーマのように思われる。その理由は、NFT市場の構造がDeFiと大きく異なるためだと考えている。重要なのは、一次活動の多さ、供給量の少なさ、二次流動性の低さといった基本的な相違点が、価値の流れに影響を与えていることだ。
本稿では、NFT市場に現れる新興のMEV機会、それらに影響を与える市場動向の変化、そしてこれらを踏まえたインフラ構築の可能性について考察する。
NFT市場の現状
NFT市場の現在の構造を理解することは、MEVがどのように現れるかを識別する上で有用な基礎となる。このプロセスはユーザーがNFTをミントすることから始まり、これを「資本形成イベント」と呼ぶ。これは同質化トークンにおけるエアドロップやリリースに類似する（チェーン上で新たな資産を作成する行為）。しかし、同質化および非同質化市場の間には少なくとも三つの違いがある：
非同質化市場では、資本形成イベントがより頻繁に発生する。これは、新しいNFTのミントが新しい芸術作品やコレクションの創造と見なされ、それらが独自性と希少性を持つためである。そのため、クリエイターやコレクターは可能な限り多くのNFT作品を制作・取得しようとする。
非同質化市場では、ミントの順序が重要となる場合がある。なぜなら、ミント番号自体が金融的価値、たとえば希少属性やアイデンティティの象徴となり得るためである。
非同質化コレクションの供給量は通常はるかに少ない。あるコレクションはわずか1万枚のNFTしか発行しないかもしれないが、同質化トークンは通常10億枚以上を供給する。これは二次市場の流動性に影響を与える可能性がある。
ユーザーが自身のNFTを保持しなくなった場合、OpenSea、Blur、Reservoirがサポートする多数のマーケットプレイスなどで販売できる。これらの注文は通常、オフチェーンのオーダーブックに登録され、履行またはキャンセルされるまで待機する。このようなオフチェーンオーダーブックに対して、実際のオンチェーン活動はいくつかの接触点を持つ：初回の注文登録（リスト承認の設定）、注文キャンセル、注文履行。リスト価格の変更には販売者の署名が必要だが、追加のGas手数料は不要である。ZoraやSudoswapのように、直接オンチェーンで動作するオーダーブックも存在する。
一次市場および二次取引に加えて、注目すべきは新興のNFTユーティリティ市場である。オンチェーンでのユーティリティには、NFTをステーキングして報酬を得たり、今後のエアドロップへの参加権を委任したり、ゲーム資産として使用中にNFTをバーン（破壊）したりすることが含まれる。しかし「新興」という言葉の意味を正確に捉える必要がある：2月には一次・二次市場の取引量が約20億ドルに達した一方、NFTレンディング市場の借入額は数億ドルにとどまった。レンディング以外のユーティリティ市場はさらに未成熟である。したがって、本稿の焦点は引き続きミントと取引に置く。
NFT MEVとは何か？
私はMEVを、市場内のあらゆる形の非効率性によって、取引発信者（ユーザー、ウォレット、アプリケーション）がスタック下層（ searcher、ブロックビルド、バリデーター）に価値を漏らす現象と定義する。これは広い定義だが、さまざまな価値捕獲や再分配の機会を考える上で、広さは役立つ。一般的なMEVの形態には、裁定、サンドイッチ攻撃、清算などがある。
裁定
裁定およびサンドイッチ攻撃は通常、高取引量と深い流動性を必要とする。なぜなら価格差は小さく、裁定者はポジションを迅速にエントリー・エグジットしたいからである。NFT市場は通常、これらの条件を満たしていない。さらに、流動性に関する課題も存在する：通常、各リストに対して反対側に即座に購入者が準備されているわけではない。つまり、誰かが裁定機会を発見しても、エグジット（再掲載・販売）にはリスクが伴う。
以下に、NFT固有の裁定形態とそれに伴うリスクを示す：
床価格をスキャンして、より高い価格で再掲載する。多くのトレーダーは、床価格以上の入札ウォールを利用して利益を得ると主張している。この場合、トレーダーは事実上、裁定に必要な高取引量を人為的に作り出している。このタイプの裁定に伴う主なリスクは、高い資本コストと在庫要件である。
まだ類似需要と認識されていない偶然の一致を見つける。例えば、ある人が1ETHで赤/青メガネのCryptoPunkを出品し、別の人は赤/青メガネ付きCryptoPunk全般に2ETHで入札している場合。Searcherは介入し、SeaportのMATCH機能を呼び出して両注文を成立させ、その差額を手数料（報酬）として受け取ることができる。これはリスクの低い裁定機会だと考えるが、頻度は高くない。ここでの主要なリスクは未執行である。
Trait sniping（特徴的属性狙い）は、NFTの「非同質化」特性に特有の裁定形態である。ある特定の特徴を持つNFTがXの価格で取引されているのを見て、同じ特徴を持つ他のNFTがX+Yで取引されていることを知っていれば、それを購入してより高い価格で再掲載できる。Searcherが大量のGasを支払って入札が優先処理されるようにすれば、MEVが実現する。この場合、Searcherはエグジットリスクに直面する：自分のリストの反対側に待機する入札がない可能性がある。そのため、Searcherは不明期間にわたり在庫を保有するリスクを負い、特徴価格の長期的変動リスクを受け入れなければならない。
サンドイッチ攻撃
現在、NFT市場ではサンドイッチ攻撃はほとんど見られない。その一因は、大多数のNFTが供給量の変化に応じて動的に再価格付けされないことにある。
同質化市場では、大口注文が市場に影響を与える。しかしNFTの場合、床価格のNFTの10%を購入しても、他の床価格NFTの価格に直接影響しない。
NFTは通常、集計価格ではなく個別に価格設定される。ただし、動的な価格設定インフラ（いわゆる「NFT版Uniswap」であるSudoswapのようなNFT自動マーケットメーカー）が登場しつつある。Sudoswapは、プールされたNFTに対する最低限の入札が常に存在することを保証することで、NFTの流動性問題に対処している。一方で、動的かつ自動化された価格設定は、サンドイッチ攻撃の余地を拡大するというトレードオフもある。
清算MEV
貸借市場には、「清算MEV」と呼ばれる別の一般的なMEVの形態が存在する――Searcherが最初に清算を発見し、清算手数料を獲得することで利益を得る。Seaportのようなプロトコル上で直接清算エンジンをホストする形で、越来越多の貸借取引がオンチェーンで構築されつつある。価格が担保価値を下回ったときにトリガーされる、価格が徐々に下落するオークション方式が採用されている。将来的には、Searcherたちが床価格／特定NFT担保価格を操作して、NFTが清算されるタイミングを事前に把握あるいは制御しようと試みるグループが現れると予想される。
その他のNFT MEVの形態
以下のようなものも含まれる：
ミント時のネットワーク混雑。人気のあるミントイベントでは、ユーザーが何百万ドルものGas手数料を支払うことになりうる。これはNFTプロジェクトが創出した価値だが、最終的にはバリデーターによって吸収される。
ミント時にボットを使用する。Searcherはmempool内で最初のミント取引を発見し、次にミントされるトークンの供給量を確認して、残りのミントを部分的または完全に先行入札できる。
非アクティブな注文を誤って放置する（一般に非アクティブリストと呼ばれる）。注文キャンセルには費用がかかるため、ユーザーは単にNFTを新しいウォレットに移動させて注文を終了させることがある。厄介なのは、これが技術的に元の注文を維持していることだ――もしその人物がNFTを元のウォレットに戻せば、注文が再び有効になる。その時点では床価格が元の出品価格を超えている可能性があり、賢い第三者が過小評価された価値のNFTを先取りできる。Searcherが高Gas手数料でバリデーターに賄賂を払い、自身の入札が優先処理されることでMEVが生じる。
NFTレンタルに関連する裁定。NFTの権利／ユーティリティを資産自体から切り離す傾向が見られる。言い換えれば、NFTのAirbnbが出現している――資産（家）を所有しながら、他人に一時的に所有者が享受する利益を利用・享受させるために料金を支払わせる。こうした流動的な委任は、エアドロップ関連の裁定に特に有用である――NFT自体を購入する代わりに、多数のNFTの権利を購入することで、エアドロップを期待できる。これにより必要な資本が抑えられ、床価格の急騰が抑制され、エアドロップ供給の重要な割合を獲得する機会が生まれる。同質化市場で既に見られるように、エアドロップの資格要件が厳しくなるにつれて、こうしたNFTを保有する人々は、そのNFTが請求可能なエアドロップの規模に関して非対称的情報を持つ可能性がある。
最後に、偽造、バーンおよび償還機能に関連する非効率性、ミント前の先行入札など、ここで言及していないさらなるNFT MEVの形態が存在する可能性もある。このリストは創造的かつ啓発的な意図を持っており、NFT MEVの削減または活用に向けたアイデア／プロジェクトの発想を促すことを願っている。
インフラの機会
市場の現状およびMEVが特に顕在化する領域に基づき、以下はNFTネイティブなインフラ構築のための興味深い機会を提供する可能性がある。
MEV対応のミンティングソリューション。特に、NFT向けに設計されたオークションは、プロジェクトが創出する価値をより多く獲得するのに役立つ。ユーザーがミントアクセスと順序を競うことで、プロジェクトが価格差別化を行い、同時に高Gas価格の問題を緩和できる手段を提供する。注文自体がオフチェーンまたは事前ミントで行われる場合、プロジェクトはミントプロセスを数日間に分散させたり、オンチェーン活動が少ない他の時間帯を選択したりできる。
強化された価格設定インフラ。これは様々な形をとる可能性がある――特徴ごとの価格付けを示すより良いデータ表示（例：Searcherがtrait snipingの機会を識別しやすくする）、Sudoswapのような動的価格メカニズム（NFTを個別ではなく集約的に価格付けするのを支援）、価格発見を改善する継続オークション、その他何らかの形態。
エグジット（流動性）リスクを軽減するインフラの構築。一般的に、NFTの価格設定は困難であり、そのため入札を希望する人が少ない。交渉メカニズムが一つの解決策となりうる。ユーザーがNFTを2ETHで出品し、買い手が1ETHで入札した場合、中間価格が存在する可能性がある。交渉チャネルがあれば、全体の流動性が向上し、NFTの価格付け方法の理解も進むだろう。実際、このカテゴリーと前述の「価格設定インフラ」との間には大きな重複があると考えられる。
より効率的な履行プロトコルおよびツールの開発。注文がますます複雑化するにつれて（例：販売者が1つの注文で複数のNFTを出品し始める）、より多くのアクティブなトレーダーやマーケットメーカ―がこの分野に参入する中で、注文を効果的にマッチングまたは履行する方法を見つけることは、取引体験の改善に寄与する。SeaportとReservoirは、このカテゴリにおける補完的なインフラの好例である：どちらもマーケット間での流動性共有を支援し、異なる環境下でもより効率的な発見とマッチングを可能にする。関連して、需要の一致を検出する表面積はさらに拡大していくだろう。これは、注文ネットワークの部分的履行に特化した、好みを考慮したマッチングソリューションを構築する機会を提供する。さらに、異なる種類のトレーダーに対応するより良い方法も想像できる：プロのトレーダーはほぼ即時の転送を望むかもしれないが、小売志向の消費者は、Gasコストが低い時間帯に提出された入札が、数時間後に技術的に完了／転送されることを許容できるかもしれない。
おわりに
将来を見据えると、NFTをめぐるさらなる発展が確実に見られると信じている。現状では、ほとんどのNFTは異質であり、代替品としては難しい。共通の特徴や床価格トークンは代替品に近いが、消費者の好みは依然として異なる可能性がある。
対照的に、NFTがゴルフトーナメントの会場入場券として使われるケース――この場合、異質性は存在するかもしれない（日付などの特徴による好みの差異があるため）。しかし、すべてのチケットがイベントへの同等の入場権を提供すると仮定すれば、消費者は特定の日に開催されるイベント内でのみチケットを区別するため、概ね近似的な代替品と見なせる。
スペクトルが広がるにつれ、NFTはオンチェーンアートからチケット、提携、IPライセンス、不動産登記証書など、さまざまなアイテムを表すようになっていくだろう。そうした中で、より多くのMEVが現れると予想される。
総じて、我々はまだNFTの初期段階にあるように感じる。
私はNFTが外的資本を暗号エコシステムに取り込む優れた手段だと考え、その設計空間は完全に開放されていると思う。しかし、あらゆる市場の初期段階では、必ずいくつかの非効率が存在する。
市場全体にわたるMEVの存在を探求し、その探求がより快適なユーザーエクスペリエンスの構築にどのような機会を提供するかを考えることは、より広範な採用への道を舗装する助けになると願っている。
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