暗号プロジェクトを正しく調査する方法
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暗号プロジェクトを正しく調査する方法
プロジェクトを調査し、独自の信念を築くことは、オンチェーン投資家の旅において重要な一歩である。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Onchain Wizard
翻訳：TechFlow Intern
プロジェクトを調査し、独自の信念を築くことは、オンチェーン投資家の旅において重要な一歩です。一度でも（1）プロジェクトを特定でき、（2）それらを調査でき、（3）過熱レベル／組み込まれた期待値を理解し、（4）マクロ環境を把握すれば、もはや単にTwitterでアイデアを探すだけの人々よりも一段上のレベルに立っています。
ここではBTCやETHのような主要通貨の調査方法について説明するつもりはありません。最初のステップとして、まずそのプロジェクトが何をしているのかを理解することです。プロジェクトのウェブサイト、Twitter、Discordなどを通じて、（1）詐欺かどうかの印象があるか、（2）自分が知っている人物がこのプロジェクトをフォローしているか、（3）VC支援型か匿名かを確認できます。Coinmarketcap、Messari Research、Nansenなどのツールを使って、プロジェクトの概要や主要なKPIを把握することもできます。読了後には、数文でこのプロジェクトが何をしているのかを簡潔に説明できるようになるべきです。そして、どのように収益を得ているか（例：GMXであれば、「分散型レバレッジPERP取引所」とまとめられる）。
ここまで来れば、そのプロジェクトがプロトコル層（例：AAVE, MKR, DPX, GMX, SPELL）にあるのか、レイヤー／チェーン層（例：ETH, NEAR, AVAX, FTM）にあるのかを理解できます。両者の研究プロセスは異なりますが、ここではチェーンから始めましょう――注意すべき点は、チェーンはしばしば「低リスク」と見なされ（依然として高リスクですが）、より多くのVCが関与しており、市場評価額も通常はるかに高いということです。したがって、初期段階のプロトコル投資と比べると、上昇余地は限定的かもしれません（非常に早期に参加しない限り）。
チェーンの調査方法
各チェーンはそれぞれ独自の「暗号国家」と見なすことができます。属性やトランザクション特性が異なり、一部は取引コスト削減のために安全性の一部を犠牲にしています。私は決して専門家ではありませんし、あなたもなる必要はありません！人々が個々の暗号チェーンの優劣を議論する中、投資家として必要なのは、実際の用途があるかを見ることです。使用状況は、トランザクション数、ロックされた総価値（TVL：基本的に、どれだけの資本がチェーン上で稼働しているかの指標）および特定チェーン上のユーザー数から観察でき、人々が実際に使いたいと思っているかがわかります。「イーサリアムキラー」が誰かを議論するより、人々が何を好んでいるかに注目するのが良いでしょう。現時点では、機関・ホエールクラスのDeFiは主にETH/Arbitrum上に存在し、一方ゲームなどのプロトコル利用はAvalanche上に集中しています。
私にとって、主要チェーン以外のチェーンは通常、中短期的なトレード対象とすべきであり、長期保有向きではありません。なぜなら、100を超える異なるL1チェーンがTVLとユーザーを巡って競争しており、多くは「基金」やチェーン利用促進策（例えば真に高いAPY農耕など）によって駆動される「過熱サイクル」を経験しており、その間、大量のマーチャネリーキャピタル（雇われ資本）が流入します。しかし、インセンティブが枯渇すると、これらの資本はまた去ってしまいます。最近の例としてはFTMがあり、Andre/ve(3,3)のインセンティブによる過熱により、TVLもFTMトークン価格も急騰しました。しかし、過熱サイクル終了後、TVLは下落しました。以下はDefi LlamaのTVL過熱サイクルとFTMトークンの価格推移です：
トークン上昇→TVL上昇→さらにトークン上昇、その後逆転。
このような「チェーン」で利益を得たい場合、実質的に過熱サイクルに先回りして取引することが必要になります。では、私はどのようにこうした情報を調査し、次に来るサイクルを特定しているのでしょうか？
最近の例としてNEARがあります。私の「ホエールウォッチ入門」を利用している読者は、今年初頭にNEARにおける賢い資金の動きをすでに目撃していたはずです。NEARを調査するには、公式サイトを確認し、Messariでさらに情報を得て、Twitter上で本物っぽい、あるいはあまり偽造感のない投稿を探してみます。さらに重要なのは、自ら橋を架け、L1を使用してユーザーエクスペリエンスを実際に体感することです。ハイレベルでは、これはただ別のPoS方式のL1にすぎず、「世界を変える」ものだと主張されています（これは過剰に単純化していますが、革命的かどうかは通常あまり重要ではありません）。ネットワーク自体は2020年4月に起動しました（この情報はMessariで確認可能）。
Dune Analyticsの統計データによると、NEARのレインボーブリッジを通じて接続された総資産は、2021年末まで（賢いお金が購入を始めた時期）ほとんど牽引力を得ていませんでしたが、最近では橋渡しされた資産総額が約15億ドルに達しています。
現在のトランザクション数もなお良好な成長勢いを見せています（これもDune Analyticsのデータ）。
これらを引き起こしたものは何か、いつ興味を持つべきだったのか？前述した通り、L1の過熱サイクルは通常、ある種のインセンティブや助成金プログラムによって始まります。この例では、DeFiの市場シェアを獲得するために、NEARは2021年10月に8億ドルの助成金を提供しました。
この発表前に、すでに賢いお金が先回りして取引しているのが見えますが、その後チェーン上の活動は一時停滞し、最近の2022年初頭まで再び盛り返すことはありませんでした。その後、3AC、Mechanism、Dragonfly、A16z、Jump、Alamedaなどの暗号投資ファンドから1.5億ドルを調達しました。
私はパブリックチェーンに注目せず、チェーン自体の価値評価は非常に困難です。しかし、こうしたL1の「過熱サイクル」はすべて似通っています。使用量が限られたチェーンを例に挙げると、インセンティブを導入してマーチャネリーキャピタルを惹きつけ、主要ファンドが投資し、価格が上昇し、6〜12ヶ月後に過熱が収まり、別のチェーンへと移行します（NEARとは異なるかもしれませんが、一般的な流れを示すための話です）。過熱が消えつつあること、またはトークンが不調であることをどうやって知るか？私は以下の4点を注視します：
1. 賢いお金／ホエールの動き（ショーが終われば彼らはすぐさま移動を始める）；
2. TVLの増加／減少（インセンティブが尽きた時点でTVLは減少し始める）；
3. トランザクション数／ユーザー数（これも同様。現在の流入と流出のバランスが取れていないため、逆転が見られたら利確のタイミングかもしれません）；
4. 供給分布の観察；
したがって、TVLは今も爆発的な成長を続けています。このサイクル段階では、まだトークンのロングポジションは悪くありません（フルタイムのDegenであれば、NEAR上のプロトコルそのものを研究すべきです。NEAR自体よりも変動幅がはるかに大きくなる可能性がありますが、詐欺／ペッグに注意）。
供給分布／希薄化もまた注目すべき重要な側面です。覚えておいてください。これらはあくまで流動市場のトークンであり、需給こそが価格上昇・下落の原因です。供給構造がひどい場合、トークンは長期的に下落し続けます。これはチェーンにもプロトコルにも共通します。
「ひどい」供給構造とは何か、Wizard？ 主に二点に注目します：
流通時価総額と希薄化時価総額（FDV）に乖離があるか？
vestedトークンに対するロック解除スケジュールはどのようになっているか？
事例：唯一のSRM
Coinmarketcapのデータによると、Solana上のDEXであるSRMは流通時価総額3.5億ドルに対し、FDVは270億ドルです。つまり、FDV対流通比率は77倍です。平たく言えば、現在大量の行使可能なトークンが、あなたに向けて投げ売りされるのを待っているということです！いつ売り出されるのか？Messariで「供給スケジュール」を見てみましょう。
SRMのロック解除スケジュールを見ると、今後12か月間で流通供給量が2.4倍になり、ほぼ毎月約9％ずつ増加します。
流通時価総額（今日のトークンに対するドル需要と見なせる）とFDVの不一致を考慮すると、この供給構造は巨大な売り圧力につながります。2021年9月にSRMのロック解除フェーズが始まって以来、供給量はすでに6倍になっています！ロック解除開始以降、SRMは常に下落の一途を辿ってきた典型例です。
NEARに戻りましょう。オンチェーンおよびオンチェーンプロトコルのより成熟した投資家となるには、これらのロック解除スケジュールに注目すべきです。なぜなら、これらはトークン価格に大きな影響を与えるからです。NEARの構造ははるかに良好で、流通時価総額は110億ドル、FDVは160億ドルであり、今後12か月間で流通供給量は約36％しか増加しません。
これがチェーンレベルの調査を行う際に使える、ハイレベルなメンタルモデルの参考になれば幸いです。個人的にはパブリックチェーンに注目しないため、チェーン分析は私の専門分野ではありません。私はむしろ、プロトコルに焦点を当てて投資アイデアを探しています（上昇余地もリスクも大きい）。
プロトコルの調査方法
こちらの方が私の本業に近いです。同様に、私がホエール観測やTwitterで紹介する内容があなたの「アイデアフィルター」（調査候補のトップ）を満たしてくれます。研究可能なプロジェクトは世界中に数千、数万とあり、どうやって自分の選んだトークンが価値あるものかを判断すればよいでしょうか？
重要な第一歩は再び、ウェブサイト、フォーラム、製品の使用（公開されていれば）、本物のTwitter投稿の閲覧、Messariなどを通じて情報を得ることです。あなたの主目的は、（1）プロジェクトの目的、（2）そのプロジェクト／製品に需要があるか／解決すべき市場があるか、（3）内包された期待値は何か、（4）使用、評価、過熱という点での競合状況を説明できるようになることです。
改めて強調しますが、目的は他人の信念ではなく、自分自身の信念を築くことです。もし投資に対して自信がなければ、価格が50%下落したとき（ほぼ確実に下落します）にも、 自信を持って保有し続けるか、より安い価格で追加購入する必要があります。私も、自分が関心を持ち、実際に使用したり将来的に使う予定のプロジェクトに注目することで、関与度を維持しています。そのため、自然とDeFiトークンに偏ることが多いです。
まずはプロジェクトが何をしているかから始めます――その機能、ロードマップ、人々がなぜそれを使用するのか、ターゲット市場の規模を理解する必要があります。例えば、私はDopexの熱烈なファンです。オプションはperpsよりも優れたヘッジ・ギャンブル手段であり、時間とともにホエールや小口投資家がより多く利用すると考えています（perp取引量＝巨大なTAM）。30倍レバレッジのETHロングで強制清算される代わりに、ETHコールオプションを購入（またはAtlanticsが登場すればそれを使う）ことで、清算リスクなしにレバレッジ効果を得られます。
プロジェクトを見るときは、真空状態で見るべきではありません。勤勉性の一環として、競合状況を整理する必要があります（私のトークン vs 他トークン）。今日のTVL／使用状況だけでなく、製品差別化、投資家／アドバイザーの関与、ロードマップの違い、コミュニティの違いも比較すべきです。コミュニティの熱狂的崇拝があり、TVLは低いが成長中で、継続的に革新的な新製品を開発しているプロジェクトは、TVLは高いが成長せず、革新性に乏しいトークンよりも優れています。
多くの失敗者は、自社トークンと次の市場リーダーの時価総額を単純に比較してしまうことにあります。彼らはそうしたがりますが、すべてのプロトコルは価値評価が難しく、トークン価格はファンダメンタル以上に、過熱やストーリーによって動かされていることを認識すべきです。ただし、同時にファンダメンタルの成長も過熱やストーリーを生み出すのです。
大きな成功を狙う場合、私は通常、低水準の評価（通常5千万〜1.5億ドルの時価総額）から始まるプロジェクトを探します。それが特別な何かを構築しており、10〜20億ドルに到達できると信じられるものです。私はコピーされたプロジェクトを研究しません。簡単にフォークできるなら、競争優位性は極めて低いからです。「特別な何かを構築する」とは、（1）完全な新概念（例：DopexのIRO+Atlantics、JPEGのNFTローン、SPELLの初期のリターントークンローン、BTRFLYのHidden Hand）または（2）より良いUX、仲介者排除（例：GMX）に分けられます。
さて、私は小さな規模のプロジェクトを見つけ、それが同業他社と異なる特別なものを構築していると感じました。次に何をすべきですか？
ディスカッションフォーラムに入り、質問をしてみてください。質問が馬鹿げていても、コミュニティやチームがそれに対処する方法から多くのことがわかります。もし防御的になったり、質問を遮るなら、それは良いコミュニティではなく、おそらく製品に問題がある（あるいはリリースされない）兆候です。もしトークンに製品があれば、実際に使ってみてください！問題があれば、チームにフィードバックを送ってください。
プロトコルレベルのプロジェクトの場合、私は通常、1ページ程度のメモを作成します。何をしているか、どのホエールが投資・アドバイスしているか、ホエールと小口のどちらが使うか、現在の評価、時間とともに使用／TVLがどう変化すると考えるか、今後予想されるキャタリストは何かを記載します。
NansenやDebankをクリックすることで、プロジェクトに関与するホエールを特定できます。また、ウェブサイトには通常、誰がアドバイザーとして関与しているかも記載されており、Discordで複数のプロジェクトに重複して関わっている人物を見つけることもできます。
評価は非常に、非常に困難です。何も機能しないミームトークンでも10億〜400億ドルの時価総額に達することがあり、一方Curve/ConvexといったDeFiの基盤的構成要素は30〜80億ドルのFDVです。私の最高の投資は1億ドルで買い、8億〜20億ドルで売ったもので、これがおすすめのフレームワークです。もちろん他にも手法はありますが、4〜6か月で10〜20倍を目指すなら、低い時価総額から始めるのが適しているかもしれません（ただしゼロになる可能性もあります）。
プロジェクトの製品がリリースされており、時間経過での使用状況が描かれている場合は――通常Dune Analyticsのページで確認できますし、自分で分析を作成することも可能です。例としてGMXでは、統計ページが時間経過での成長について知るべきすべてを提供しています。
DeFiプロジェクトの場合、どのように収益を得ているか（手数料の取り方、継続性があるか）、そしてそれがトークン保有者に還元されるか（GMXの場合、70%はGLPに、残りはGMXに還元）も深掘りすると良いでしょう。
製品がまだリリースされていない場合、プロジェクトのリリースに伴うキャタリストを事前に把握する必要があります。なぜなら、トークンは通常リリース前後に「アルファ爆発」を起こすからです。プロジェクトの会話に潜むことで情報を得られ、どのチームメンバーがアルファを漏らしがちかも見つけられます。場合によってはGitHubを確認し、市場にないものを開発しているかを確認することもできます。その後は（1）ポジションサイズと（2）ドルコスト平均法／購入タイミングに帰着します。これは別途詳しく書く必要がありますが、ハイレベルには、過熱が少ない時期に買うには、主要製品リリースの数週間〜1か月前に購入しておくか、製品が出ているなら好きな価格帯で、または爆発的成長時にDCAすべきです。
プロトコルの場合、SRMで行ったような供給分布分析／練習も必要で、特にチームトークンのベスティング期間に注目し、その長さを調べます。長いベスティング期間はチームが長期的に開発を続ける意図を示しており、短い積極的なベスティングは現金を奪って逃げる可能性を示唆します。短期的に価格を上げる動機はあるかもしれませんが、長期的にはプロジェクトを放棄するでしょう。
この記事はメール購読者向けには長すぎるので、第2部としてプロトコル研究をさらに深く掘り下げて発表する予定ですが、これが良い出発点になれば幸いです。最後に、以下のポイントを覚えておいてください：
1. 独自性があり、模倣が難しいプロジェクトを探す；
2. 優れたチームとアドバイザーが支援するプロジェクト；
3. 初期時価総額が低く、CT騙しがほとんどいないプロジェクト；
4. 良好な供給構造を持つプロジェクト；
5. プロジェクトのディスカッションで見つけた、近々発生する重要なキャタリストや提携があるプロジェクト；
6. 自分の信念を築き、CT騙しに委ねない；
7. そしておそらく最も重要なのは、実際に投資するプロジェクト数を減らすこと。世界中には構築可能な革新的・特別なものがたくさんありますが、あなたが費やせる時間＋資本は限られています。もし何かに投資するなら、それが大量のTVL／使用を生み出す、あるいは新しいユーザーをこの空間に引き入れる可能性を持っているべきです。
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