Mon ressentiment à l’égard des fabricants de mémoire : Samsung et autres étouffent actuellement le cycle des investissements en capital dédiés à l’IA.
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Mon ressentiment à l’égard des fabricants de mémoire : Samsung et autres étouffent actuellement le cycle des investissements en capital dédiés à l’IA.
L’auteur prévoit que le point de basculement interviendra au milieu de l’année 2027, soit nettement plus tôt que l’année 2030, qui est la date généralement anticipée par le marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : P Equity Research
Traduction et résumé : TechFlow
Introduction de TechFlow : P Equity Research avance une analyse peu considérée par la plupart : les trois géants mondiaux de la mémoire (Samsung, SK Hynix et Micron) utilisent des hausses de prix pour pousser le cycle des dépenses en capital liées à l’IA vers un point de rupture. Les prix contractuels des puces DRAM ont augmenté de près de 700 % en glissement annuel ; d’ici 2027, les coûts liés à la mémoire représenteront 40 % des dépenses en capital des fournisseurs de services cloud. L’auteur anticipe un retournement dès le milieu de 2027, soit bien plus tôt que le consensus général qui prévoit 2030. Voici une analyse du cycle de la mémoire allant à l’encontre des opinions majoritaires.
Les trois géants détiennent 89 % du marché DRAM
SK Hynix (000660.KS), Micron (MU) et Samsung ($005930.KS) contrôlent ensemble 89 % du marché DRAM, dont 38 % rien que pour Samsung. Il s’agit d’un cartel oligopolistique.
Source du graphique : Counterpoint Research
Ces fabricants de puces DRAM profitent d’une situation de déséquilibre entre offre et demande, augmentant systématiquement leurs prix chaque trimestre jusqu’à des niveaux vertigineux.
Le raisonnement est simple : pour fabriquer des puces avancées, il faut utiliser de la DRAM.
Comment la DRAM devient de la HBM
Avant d’aller plus loin, expliquons brièvement comment la DRAM se transforme en HBM.
En empilant plusieurs puces DRAM nues les unes sur les autres et en les reliant via des TSV (via-silicium traversants), on obtient de la HBM.
Source du graphique : SemiAnalysis
Dans une puce DRAM classique, les données doivent parcourir toute la surface de la puce jusqu’à ses bords pour atteindre les pistes conductrices. La HBM fonctionne différemment : les fabricants creusent, à l’aide de lasers et de gravure chimique, des milliers de micropuits d’un diamètre mesuré en micromètres au centre même de la puce, puis y injectent du cuivre — ce sont les TSV. Ces « puits verticaux » traversent intégralement la puce dans sa hauteur.
Entre chaque couche de DRAM, on place également des milliers de « microbumps » (micro-bossages), c’est-à-dire de minuscules billes de soudure. Lorsque l’ensemble est chauffé, ces billes fondent et relient les TSV des couches adjacentes, créant ainsi une voie verticale continue et ultra-rapide pour les données.
C’est précisément ce processus qui transforme la DRAM en HBM.
Source du graphique : Bloomberg
La puissance de calcul exige des puces toujours plus avancées, et le nombre de couches de HBM augmente donc en conséquence : la HBM3 comporte 12 couches, tandis que la HBM4 en comptera 16. Plus le nombre de couches augmente, plus la bande passante et la capacité augmentent — c’est là la direction prise.
Revenons sur la question de la demande en DRAM : plus les puces sont performantes, plus elles nécessitent de mémoire, et plus le marché de la mémoire se tend.
Mon mécontentement face à ces fabricants : une marge brute de 60 % ne leur suffit pas
Ces entreprises pourraient aisément vivre comme des rois avec une marge brute de 60 %, mais elles continuent néanmoins de faire grimper les prix. Je pense qu’elles sacrifient sciemment le cycle des dépenses en capital liées à l’IA afin d’obtenir des profits encore plus élevés.
À ce jour, personne ne sait encore quand cette marge atteindra son sommet. C’est d’ailleurs l’une des raisons pour lesquelles j’ai rédigé cet article.
Ce qui est certain, c’est que les prix continueront d’augmenter durant le reste de l’année civile 2026 (CY26). Les prix contractuels des puces DRAM ont déjà augmenté de près de 700 % en glissement annuel.
Source du graphique : Morgan Stanley
Micron, Samsung et SK Hynix n’ont commencé à planifier des extensions massives de leurs capacités de production qu’en 2024–2025. Ces entreprises ont toutes connu dans le passé des cycles de boom et de krach : après une hausse des prix, un recul de la demande entraîne une surcapacité, suivie d’un effondrement des prix.
Source du graphique : Morgan Stanley
Je ne leur reproche pas d’avoir attendu si longtemps — deux raisons justifient ce délai :
Des extensions de capacité précédentes avaient fait baisser les marges brutes sur la mémoire ; prolonger la période d’attente dans le cycle des dépenses permet d’obtenir une meilleure visibilité sur la demande future.
Le problème, toutefois, est qu’elles détiennent désormais le pouvoir de fixation des prix à l’échelle mondiale, ce qui leur permet de « tenir par la gorge » l’ensemble du cycle des dépenses en capital — or, ce point n’est pas encore suffisamment pris en compte.
La mémoire représentera 30 % des dépenses en capital des fournisseurs cloud en 2026, et je parie qu’elle atteindra 40 % en 2027
La mémoire devrait représenter 30 % des dépenses en capital des grands fournisseurs de services cloud (hyperscalers) en 2026, puis 36,2 % en 2027.
Source du graphique : SemiAnalysis
Je pense même que ces estimations sont trop prudentes, car les prix de la mémoire ont constamment déjoué les prévisions. Je prévois qu’en CY27, leur part atteindra 40 %.
Prenons l’exemple d’ALETHEIA CAPITAL :
« Nous anticipons désormais une nouvelle hausse de 30 % du prix de vente moyen (ASP) des puces DRAM destinées aux serveurs au troisième trimestre fiscal 2026 (contre une précédente estimation de 10 à 15 %) ; une augmentation supplémentaire de 10 à 15 % pourrait intervenir au quatrième trimestre fiscal (en ligne avec notre estimation initiale). Quant à l’ASP de la HBM, nous prévoyons un doublement en glissement annuel pour 2027. »
Source du graphique : ALETHEIA CAPITAL
Ils prévoient même que la part de la mémoire dans la valeur globale des composants matériels dédiés à l’IA passerait de plus de 40 % en 2025 à plus de 70 % en 2027, dépassant même les 90 % pour certains racks fortement gourmands en mémoire.
Source du graphique : rapports financiers des entreprises, P Equity Research
Les marges brutes de Samsung et de Micron pourraient atteindre plus de 70 %, tandis que celle de SK Hynix pourrait approcher les 80 %. Cette situation pourrait perdurer jusqu’en 2027, voire au-delà, jusqu’en 2028.
Sanjay Mehrotra, PDG de Micron, a déclaré lors d’une interview accordée à Bloomberg que des capacités de production significatives supplémentaires ne seraient opérationnelles qu’à partir de 2028.
Vidéo : https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1
Jusqu’en 2028 ?
Le coût de la mémoire pourrait ne pas atteindre son sommet avant 2028, tandis que les fournisseurs cloud, déjà très limités en flux de trésorerie libre (FCF), ne pourront que réajuster leurs dépenses pour compenser cette hausse continue des coûts liés à la mémoire.
Microsoft dépense 25 milliards de dollars supplémentaires pour la mémoire et les puces
Source du graphique : Tom's Hardware
Pour faire face à la hausse des prix de la mémoire et des puces, Microsoft a relevé ses dépenses en capital de 25 milliards de dollars. Vingt-cinq milliards.
Les autres fournisseurs cloud n’ont pas communiqué de chiffres spécifiques directement liés aux coûts de la mémoire, mais leurs formulations sont très similaires, ou bien ils reconnaissent indirectement la situation :
Meta déclare : « Les prix des composants sont plus élevés cette année, notamment ceux de la mémoire » ; Microsoft affirme : « Les prix des composants sont plus élevés » ; Amazon précise : « Les prix de la mémoire connaissent une forte hausse en raison d’une offre limitée et d’une demande robuste à l’échelle du secteur. »
Source du graphique : EPOCH AI
Peu importe à qui l’on demande, la mémoire est devenue une menace universelle pour les coûts. Elle représente déjà 64 % des coûts totaux des composants au quatrième trimestre, et pourrait dépasser les 70 % d’ici la fin de 2026.
Que peuvent faire les fournisseurs cloud ? Rien. Même les accords à long terme (LTA) ne les sauvent pas.
En réalité, les fournisseurs cloud font face à une flambée des coûts liés à la mémoire parce qu’ils doivent à la fois acheter de la HBM et des modules mémoire standard. La fabrication de HBM consomme trois fois plus de capacité productive que celle des modules mémoire destinés aux serveurs. Les usines redirigent donc frénétiquement leurs équipements vers la production de HBM, ce qui provoque un effondrement de l’offre de mémoire standard pour serveurs — et une hausse correspondante des prix.
Les LTA comportent également des plafonds stricts quant aux volumes pouvant être achetés à prix réduit. La vague d’enthousiasme autour de l’IA étant arrivée trop vite, les fournisseurs cloud ont presque immédiatement épuisé leurs quotas contractuels. La demande excédentaire doit donc être satisfaite au prix du marché actuel.
Source du graphique : TrendForce
Les fournisseurs cloud n’ont d’autre choix que de signer de nouveaux LTA avec les fabricants de mémoire. Or, ces nouveaux contrats ne courent plus un an, mais trois à cinq ans : les fondeurs cherchent à sécuriser rapidement leurs approvisionnements afin de se prémunir contre la hausse rapide des prix de la DRAM. Le problème supplémentaire est que ces LTA portent sur des générations de mémoire obsolètes, qui ne seront probablement pas largement adoptées à l’avenir. En passant de la HBM3 à la HBM4, les prix devront encore augmenter.
Les fournisseurs cloud restent donc dans une position de faiblesse, tandis que le pouvoir de fixation des prix demeure solidement concentré entre les mains de ce cartel.
Le flux de trésorerie libre atteint son point le plus bas : 98 % du flux de trésorerie d’exploitation absorbé par les dépenses en capital
Les fournisseurs cloud n’ont d’autre choix que d’émettre régulièrement de nouvelles actions et d’émettre des obligations. Google et Meta (qui semble envisager une émission ?) le font déjà, et Amazon pourrait bientôt suivre.
Le flux de trésorerie libre s’épuise rapidement : les fournisseurs cloud consacrent 98 % de leur flux de trésorerie d’exploitation aux dépenses en capital — le taux le plus élevé depuis la bulle internet.
Source du graphique : Goldman Sachs
Parallèlement, Morgan Stanley anticipe des dépenses en capital toujours vigoureuses en 2027, à hauteur d’environ 1 100 milliards de dollars.
Source du graphique : Morgan Stanley
Calculons : environ 40 % de ce montant, soit quelque 440 milliards de dollars, ira aux fabricants de mémoire — ce qui équivaut pratiquement au montant total des dépenses en capital de l’ensemble de l’année 2025.
Deux éléments me préoccupent particulièrement :
Premièrement, les marchés des capitaux propres et de la dette commencent déjà à envoyer des signaux négatifs aux investisseurs — la trésorerie s’épuise, et les ratios cours/ventes et cours/flux de trésorerie libre explosent.
Deuxièmement, la pression sur les coûts pourrait ralentir la croissance des dépenses en capital, voire les interrompre plus tôt que prévu. Selon mon estimation, les conférences téléphoniques sur les résultats financiers du deuxième semestre 2027 marqueront le début de ces signes d’arrêt.
Je suis convaincu que ce second point touchera les fabricants de mémoire dès la fin 2026 — bien plus tôt que ne le prévoient la plupart des observateurs.
À partir de ce moment, la première question abordée lors des conférences téléphoniques sur les résultats financiers sera inévitablement celle des prix des composants — en particulier de la mémoire — et de leur impact sur les budgets de dépenses. Je ne crois pas que les fournisseurs cloud puissent ignorer ce facteur ni poursuivre aveuglément leurs investissements en capital.
Ce n’est là que mon point de vue personnel.
Les fondeurs cherchent déjà à réduire leur consommation de mémoire
AMD, NVIDIA et Google ont déjà entamé une démarche d’optimisation de la mémoire.
Le prochain rack NVL72 de NVIDIA, codé Rubin, pourrait voir sa mémoire SOCAMM côté CPU passer d’environ 55 To par rack à environ 28 To — soit une réduction de près de moitié. Ce choix est logique, car la nomenclature de la VR200 indique que les coûts de la mémoire ont augmenté de 435 % par rapport à ceux de la GB300.
Source du graphique : Morgan Stanley
La SOCAMM n’est pas de la HBM, mais la pression sur les coûts conduit à des solutions d’économies dans les deux cas — que ce soit AMD qui utilise sa technologie MEXT pour virtualiser la mémoire (faisant apparaître la mémoire flash comme de la DRAM), ou la réduction directe de la quantité de SOCAMM DRAM.
Les fondeurs sont, en réalité, encore moins libres de choisir : ils paient déjà cher la HBM, et doivent en outre supporter le coût de la SOCAMM ? Cela fait mal. Ils subissent une double pression.
La mémoire reste cyclique : le retournement surviendra au milieu de 2027
Pour conclure, parlons de la cyclicité de la mémoire.
Je ne partage pas l’idée selon laquelle « la mémoire ne serait plus cyclique ».
Même si je me trompais totalement et que les dépenses en capital restaient vigoureuses pendant dix ans, on buterait inévitablement sur le cycle classique de boom et de krach. Pour contester mon analyse, il faudrait supposer que la demande en mémoire croîtrait chaque année sans relâche, et que les dépenses des fournisseurs cloud ne connaîtraient jamais de cycle — ce qui est tout simplement impossible.
Source du graphique : SEMI
Ces fabricants qui étendent frénétiquement leurs capacités misent sur une croissance continue des dépenses en capital (ce qui paraît peu probable à ce rythme) et sur une demande soutenue en mémoire (ce qui dépend justement de la poursuite de cette croissance des dépenses).
Mon scénario prévoit que les prix de la DRAM atteindront leur sommet au cours de 2027 :
La marge brute de SK Hynix serait alors d’environ 80 % ; celle de Micron, de 78 à 80 % ; celle de Samsung, de 70 à 75 %.
La courbe des prix s’aplatirait alors, malgré une offre toujours tendue, probablement en février ou mars. Ensuite, vers le milieu de 2027, on percevrait les premiers signes d’un ralentissement, voire d’un arrêt complet, de la croissance des dépenses en capital.
Je pense que la plupart des actions des fabricants de mémoire commenceront à corriger à ce stade, les investisseurs anticipant déjà le recul futur des marges brutes.
En 2028, davantage de capacités de production entreront en service (l’offre restera toutefois tendue), mais les attentes de demande ne seront plus aussi fortes, ce qui entraînera une baisse progressive des marges brutes, qui tomberaient à environ 60 %. Entre 2028 et 2030, les capacités de production continueraient à s’accroître, la tension sur l’offre se relâcherait, et les dépenses en capital ne progresseraient plus de façon significative. Je prévois que le véritable krach interviendrait à ce stade, avec un recul important des cours des actions de fabricants de mémoire à partir de la fin 2027.
Tout le monde croit que la mémoire restera forte jusqu’à la fin 2030. Moi, je prévois que la contraction des marges commencera dès le milieu de 2027, et que les gains accumulés par de nombreuses actions de fabricants de mémoire seront alors inversés.
Enfin, si les fournisseurs cloud annoncent, dès 2027, que leurs dépenses en capital en 2028 seront nettement plus importantes, cet article aura été écrit en pure perte, et je passerai pour un naïf. Le temps tranchera, mais je suis convaincu que la mémoire suivra précisément cette trajectoire.
Pourquoi je ne suis pas aussi optimiste
Je ne partage pas l’optimisme généralisé concernant la mémoire, pour plusieurs raisons :
Les fabricants de mémoire sont trop avides de marges ; je considère que la mémoire demeure cyclique, et la thèse d’un « marché non cyclique » repose entièrement sur l’hypothèse que les dépenses en capital ne connaîtront jamais de cycle — hypothèse invraisemblable ; les fondeurs cherchent des moyens de réduire leur consommation de mémoire, ce qui prouve qu’ils sont déjà lassés de ces coûts élevés ; la trésorerie des directeurs financiers (CFO) est quasi entièrement absorbée par les dépenses en capital, et la mémoire devrait représenter 40 % des coûts en 2027 — continuer à émettre des obligations ou de nouvelles actions devient insoutenable.
Le seul scénario favorable serait une soudaine vague de surproduction massive, qui ferait s’effondrer les prix de la mémoire chez les trois fabricants. Dans ce cas, le même niveau de dépenses en capital permettrait d’obtenir une production accrue.
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