« Version américaine de « fils » » : analyse des positions les plus récentes de Leopold Aschenbrenner — Pourquoi le « roi des acheteurs d’IA » a-t-il soudainement pris une position vendeuse sur NVIDIA ?
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
« Version américaine de « fils » » : analyse des positions les plus récentes de Leopold Aschenbrenner — Pourquoi le « roi des acheteurs d’IA » a-t-il soudainement pris une position vendeuse sur NVIDIA ?
Si vous êtes un investisseur individuel qui est entré sur ce marché après avoir consulté le formulaire 13F de Leopold, soyez prudent.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction & traduction : TechFlow
Animés par : Josh et EJ
Titre original : The Best AI Investor Just Shorted the Entire Market
Source du podcast : Limitless (un programme dédié à l’investissement en IA)
Date de diffusion : 19 mai 2026
Introduction rédactionnelle
Le plus célèbre « bull » IA de Wall Street, Leopold Aschenbrenner (ancien chercheur chez OpenAI, fondateur du fonds Situational Awareness, ayant fait passer un capital initial de 250 millions de dollars à 13,7 milliards de dollars en deux ans), vient de déposer son dernier formulaire 13F auprès de la SEC. Un signal totalement inattendu est apparu sur le marché : il a pris une position short de 8 milliards de dollars sur l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs — incluant NVIDIA, AMD, Broadcom, ASML et Micron — soit quarante fois la valeur totale de son fonds il y a dix-huit mois, et pour la première fois depuis sa création, sa position short dépasse désormais sa position long.
Son nouvel argument peut se résumer en une phrase : le goulot d’étranglement de l’investissement en IA passe désormais des puces (couche de conception) à l’électricité et à la mémoire (couche d’infrastructure). Du côté long, il maintient ses positions importantes dans des acteurs émergents des centres de données et de l’énergie tels que CoreWeave et Bloom Energy, tout en ajoutant de nouvelles positions dans des sociétés minières de bitcoins disposant d’un accès au réseau électrique — notamment SanDisk, CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital et IREN. Ce document constitue une clé essentielle pour comprendre la transition narrative de l’investissement en IA en 2026.
Citations marquantes
Du « bull » IA au short massif sur les semi-conducteurs
- « Il s’agit de la première fois dans l’histoire du fonds que la taille de la position short dépasse celle de la position long : une exposition short de 8 milliards de dollars, soit quarante fois la valeur nette totale du fonds il y a dix-huit mois. Ce n’est pas un hedge : c’est un pari directionnel. »
- « Si l’on voulait simplement couvrir des gains réalisés, on observerait des positions de couverture de petite ampleur destinées à compenser les valorisations positives des positions long. Mais dès lors que la valeur globale des options put dépasse celle des positions long, cela signifie que l’on parie sur une baisse du marché. »
L’argument central : le goulot d’étranglement s’est déplacé du silicium aux électrons
- « Le goulot d’étranglement s’est déplacé des puces aux électrons. En réalité, les puces sont suffisantes ; le problème est de savoir où les brancher. Anthropic préfère collaborer avec son concurrent SpaceX pour obtenir de la puissance de calcul non pas parce qu’il manque de puces, mais parce qu’il ne dispose pas de l’infrastructure nécessaire pour les déployer à grande échelle. »
- « Leopold connaît mieux que personne les centres de données et les GPU. Personne ne les étudie depuis aussi longtemps que lui. Il sait donc mieux que quiconque où se situe le prochain goulot d’étranglement : selon lui, c’est l’électricité et l’énergie. »
- « Je ne crois pas qu’il soit véritablement « bear » sur les GPU. Il considère simplement que, à court terme, ce marché est suracheté, et qu’il obtiendra un meilleur rendement en investissant dans l’électricité et la mémoire. »
À propos de Neocloud et de l’électricité : une opération gagnant-gagnant
- « Des entreprises telles que CoreWeave, qui incarnent le modèle Neocloud, possèdent quelque chose que NVIDIA elle-même n’a pas : le droit d’accès à l’électricité. Parier sur Neocloud ne repose pas uniquement sur leur capacité à faire tourner des GPU — toute entreprise disposant de capitaux pourrait construire un centre de données capable d’en faire autant. L’élément décisif réside plutôt dans leur autorisation d’accès au réseau électrique existant ainsi que dans leur capacité installée. »
- « Il s’agit d’une opération gagnant-gagnant : même si le secteur des semi-conducteurs chute, la valorisation des GPU détenus par ces sociétés baissera également, mais elles continueront de bénéficier de la prime liée à leur capacité électrique. »
- « Les mineurs américains de bitcoins devraient mettre en service environ 30 GW de capacité électrique cette année. À titre de comparaison, cela représente approximativement la somme des projets de centrales électriques annoncés par Microsoft, Google, Amazon et Meta pour leurs centres de données. Ils disposent déjà de l’électricité, des terrains et des salles informatiques nécessaires ; ils n’ont plus qu’à remplacer leurs machines minières par des accélérateurs IA. »
Mémoire et couche infrastructurelle
- « Les prix de la mémoire connaissent une envolée spectaculaire. Au cours des neuf derniers mois, les prix moyens pratiqués par les principaux fabricants ont augmenté de 300 % à 500 %. Et si l’on examine les capacités de production, presque toutes les commandes sont déjà réservées jusqu’à la fin 2027. »
- « SanDisk a grimpé d’environ 40 000 % au cours de la dernière année. En théorie, il s’agirait donc d’une des opérations les plus surachetées, pourtant Leopold reste « bull » sur cette société. Son produit phare, la mémoire flash NAND, est précisément le type de stockage temporaire indispensable aux modèles d’IA pour mémoriser et rappeler le contexte d’une conversation. »
NVIDIA : la plus grande position short, et peut-être la plus grande erreur de jugement
- « Leopold détient une exposition short d’environ 1,9 milliard de dollars sur NVIDIA (y compris une exposition indirecte via des options put sur l’ETF VanEck Semiconductor ETF, code SMH, dont NVIDIA représente environ 20 % du portefeuille). »
- « La moat de NVIDIA pourrait être plus solide que prévu. CUDA est une plateforme logicielle qui verrouille ses utilisateurs : ceux qui l’ont adoptée ne souhaitent pas en changer, car reconstruire une infrastructure personnalisée pour de nouveaux puces serait extrêmement complexe. »
- « Les anciens GPU NVIDIA datant de 6 à 8 ans voient aujourd’hui leurs prix de location en seconde main augmenter par rapport à il y a deux ans, et les contrats doivent être signés un an à l’avance. »
Conseils pratiques destinés aux investisseurs particuliers
- « Si vous êtes un investisseur particulier qui entre sur ce marché uniquement après avoir pris connaissance du formulaire 13F de Leopold, soyez prudent. Ce n’est pas le moment de miser tout votre capital sur une seule action. Au cours des deux dernières années, la hausse de l’indice S&P 500 a été largement portée par les « Mag 7 », et les flux de capitaux se sont progressivement déplacés vers les sociétés que nous venons d’évoquer. Il pourrait donc s’agir d’une opération surachetée : restez donc prudents. »
- « À long terme, je suis personnellement convaincu de deux choses : premièrement, l’énergie — tout le monde manque d’électricité ; deuxièmement, les capacités industrielles physiques de fabrication et de construction — toute entreprise disposant d’un avantage quasi monopolistique dans la fabrication, la construction d’usines ou l’obtention d’autorisations d’accès au réseau électrique constitue un actif doté d’une moat durable, digne d’un investissement à long terme. »
- « NVIDIA publiera ses résultats le 20 mai. Si ses prévisions pour le prochain trimestre dépassent 78 milliards de dollars, ces positions short seront très probablement contre-productives. »
Le « roi des bulls » IA passe au short
Josh : Le plus célèbre « bull » IA de Wall Street vient de déclarer le sommet du marché de l’IA. Leopold Aschenbrenner, cet ancien chercheur d’OpenAI âgé de 24 ans, licencié puis devenu fondateur de son propre fonds, a fait passer un capital initial de 250 millions de dollars à 13,7 milliards de dollars en moins de deux ans — une version américaine du « fils prodigue » — vient de frapper à nouveau. Or, son nouveau portefeuille ne correspond pas du tout à ce à quoi l’on pourrait s’attendre. Il adopte une posture globalement « bear » sur le marché boursier, prenant une position short de 8 milliards de dollars sur les plus grandes entreprises du secteur de l’IA — notamment NVIDIA, AMD et Broadcom — ainsi que sur l’ensemble de la chaîne d’approvisionnement des semi-conducteurs. Ce n’est toutefois pas une vision purement pessimiste : il révèle également où se concentrera sa prochaine grande opportunité d’investissement en IA — à savoir l’électricité et la mémoire. Il double ses mises sur les centres de données et sur trois nouvelles sociétés. Nous allons les analyser une par une, mais commençons par le changement le plus important.
EJ : NVIDIA, la société la plus valorisée au monde, symbole de la révolution de l’IA et source de richesse pour d’innombrables investisseurs, est désormais dans le viseur. C’est la plus importante position short de Leopold — bien qu’elle ne soit pas immédiatement apparente dans le document, car sa première position short figure sous le nom de l’ETF VanEck Semiconductor (code SMH), suivi immédiatement de NVIDIA elle-même. Actuellement, sa position directe en options put sur NVIDIA s’élève à 1,5 milliard de dollars. Pour ceux qui ne sont pas familiers avec les options put, précisons qu’une option put confère à son détenteur le droit — mais non l’obligation — de vendre un actif sous-jacent à un prix convenu. Autrement dit, Leopold a acheté le droit de vendre des actions NVIDIA à un prix élevé si leur cours chute en dessous d’un certain seuil.
Josh : SMH est sa première position short, d’un montant d’environ 2 milliards de dollars. J’ai vérifié sa composition : NVIDIA y représente effectivement la plus grande position individuelle, avec environ 20 % de poids. En additionnant donc ses deux premières positions short, son exposition effective sur NVIDIA atteint environ 1,9 milliard de dollars. Pour ceux qui croient fermement que NVIDIA ne fera que monter, cela risque de constituer un sérieux coup de frein. Mais Leopold, visiblement, ne partage pas ce point de vue.
En outre, Broadcom, Oracle, AMD, Micron, ASML, Intel et Corning font tous partie de ses nouvelles positions short. Il faut rappeler qu’Intel fut autrefois son « coup d’éclat » : la plus grosse opération profitable de l’histoire de son fonds. Aujourd’hui, il passe au short sur Intel. Broadcom est le principal constructeur du projet Stargate d’OpenAI (un plan de centre de données à très grande échelle mené conjointement par OpenAI et SoftBank), et en prenant une position short sur Broadcom, il place de facto une mise à la baisse sur OpenAI et sur Stargate. Corning, spécialiste du verre optique pour fibres, fait également l’objet d’une importante position short. Globalement, son exposition short s’élève à 8 milliards de dollars, soit quarante fois la valeur totale de son fonds il y a dix-huit mois. Il s’agit d’un pari extrêmement agressif.
EJ : Extrêmement agressif. Rappelons que l’ensemble de la stratégie de son fonds repose sur son célèbre article de 64 pages intitulé « Situational Awareness », dont l’hypothèse centrale est la croissance exponentielle, sur dix ans, des FLOPs (nombre d’opérations flottantes par seconde) disponibles. Sa position short de 8 milliards de dollars constitue donc une mise directement contraire à cette hypothèse. Deux interprétations sont alors possibles : soit il considère que l’opération actuelle est trop surachetée, exposée à une forte volatilité et à une pression baissière à court terme ; soit un élément fondamental de sa propre thèse s’est révélé erroné — sans qu’il n’ait précisé lequel.
Côté long : Neocloud, électricité et mineurs de bitcoins
EJ : Il n’est pas entièrement « bear ». Si l’on examine la colonne droite du tableau, consacrée aux positions long, on constate qu’il conserve d’importantes positions en actions dans plusieurs types de sociétés, tout en achetant également des options call. Commençons par CoreWeave, dont il maintient sa position. CoreWeave est l’un des investissements les plus importants de son fonds dans le domaine des centres de données ou des Neocloud depuis sa création. Il y a placé des paris multiples, notamment via des investissements privés ou l’acquisition de Core Scientific (une société spécialisée dans l’exploitation minière de bitcoins et la gestion de centres de données, travaillant pour CoreWeave). En bref, les Neocloud sont des fournisseurs de services cloud émergents qui achètent, assemblent et louent des grappes de GPU aux plus grands laboratoires d’IA. CoreWeave a déjà signé des contrats de plusieurs milliards de dollars avec Meta et Anthropic.
Vient ensuite Bloom Energy, sa plus importante nouvelle position du trimestre écoulé. Bloom Energy fabrique principalement des turbines à gaz portatives pouvant être acheminées directement à côté de tout centre de données pour l’alimenter. L’un des principaux goulots d’étranglement des centres de données IA réside justement dans le fait que, bien qu’elles soient équipées de nombreux GPU, les infrastructures électriques locales ne parviennent pas à les alimenter suffisamment. Une solution énergétique complémentaire comme celle de Bloom Energy devient donc cruciale. Leopold n’a pas liquidé sa position, mais l’a réduite de 1 milliard de dollars. Cela se comprend : cette position est passée de 800 millions à environ 2,5 milliards de dollars en trois mois, donc retirer une partie de ses gains est tout à fait rationnel. Il détient encore un peu plus de 1 milliard de dollars en actions Bloom Energy.
Ensuite, il a renforcé ses positions dans plusieurs sociétés minières de bitcoins, notamment CleanSpark, Riot Platforms, Applied Digital et IREN. Ces noms vous sont peut-être familiers, car elles appartiennent au même créneau des Neocloud que CoreWeave. Il engage donc l’intégralité de ses ressources sur les centres de données et les Neocloud. Ce qu’il observe, c’est que Anthropic et OpenAI lancent continuellement de nouveaux modèles, tandis que la loi d’expansion des besoins en puissance de calcul continue de s’appliquer : les GPU restent donc indispensables, mais le maillon bloquant actuel est celui de la « livraison ». Ces sociétés résolvent précisément ce problème, tandis que les fabricants de GPU eux-mêmes (NVIDIA, Broadcom, etc.) constituent les cibles de ses positions short.
Josh : Il s’agit d’un nouveau récit d’investissement en train de se former, où les capitaux migrent des semi-conducteurs eux-mêmes vers l’infrastructure, l’électricité, les centres de données et la mémoire. Il double ses mises sur la direction identifiée le trimestre précédent, tout en créant simultanément des positions short sur les sociétés qu’il estime incapables de suivre la cadence.
Il convient de rappeler que le formulaire 13F est une photographie instantanée basée sur les transactions du trimestre précédent, couvrant la période du 1er janvier au 31 mars. Leopold a presque toujours eu raison : la taille de son fonds est passée de 220 millions de dollars à 13,7 milliards de dollars actuellement. Toutefois, il pourrait aussi se tromper. Par exemple, sa position short sur AMD a été prise juste avant une hausse de 74 % en un mois — il aurait peut-être choisi le pire moment possible pour parier à la baisse dans le cadre de la rotation sectorielle de l’IA. S’agit-il d’un problème de timing ou d’un défaut de raisonnement ? Prenez ASML, par exemple : à ma connaissance, ASML demeure le seul fabricant mondial de machines à photolithographie, détenant donc un monopole absolu (100 %), et pourtant il prend une position short sur cette société. Son raisonnement penche clairement vers la mémoire, l’électricité et l’infrastructure, et non vers les semi-conducteurs en tant que tels.
Analyse approfondie de son raisonnement : sur quoi Leopold parie-t-il exactement ?
EJ : Plutôt que d’examiner séparément ses positions long et short, examinons directement le raisonnement derrière chacune d’elles. Ces positions sont extrêmement agressives : une position short de 8 milliards de dollars n’est pas négligeable, et les sociétés Neocloud et énergétiques cotées en long sont peu connues du grand public. Sont-elles pertinentes ? Selon moi, il pratique une opération bilatérale directionnelle opposée : il parie à la baisse sur le silicium, et à la hausse sur l’électricité. Il considère que les concepteurs de GPU tels que NVIDIA et Broadcom, ainsi que les fabricants comme TSMC, sont des actifs surachetés. Je ne pense pas qu’il soit réellement « bear » sur ces sociétés : il estime simplement que leurs valorisations actuelles sont excessives. En revanche, il augmente fortement ses positions dans le secteur énergétique, car il connaît mieux que personne le prochain goulot d’étranglement des centres de données et des GPU — et il est persuadé qu’il s’agit de l’électricité et de l’énergie. Il ne croit pas qu’il existe actuellement suffisamment d’énergie, ni de moyens adéquats pour l’acheminer efficacement vers les GPU.
Il renforce également fortement ses positions dans le domaine de la mémoire. SanDisk a grimpé d’environ 40 000 % au cours de la dernière année — ce qui devrait normalement en faire l’une des opérations les plus surachetées — et pourtant il reste « bull » sur cette société. Son produit phare, la mémoire flash NAND, est précisément le type de mémoire temporaire utilisé par les modèles d’IA pour stocker et rappeler le contexte d’une conversation. Je ne crois donc pas qu’il soit profondément « bear » sur les GPU en tant que tels : il estime simplement que, à court terme, ce marché est suracheté, et que ses capitaux généreront un meilleur rendement s’ils sont alloués à l’électricité et à la mémoire.
Josh : Cela me conduit à me demander s’il n’est pas globalement « bear » sur l’ensemble du marché. Il s’agit de la première fois dans l’histoire du fonds que la taille de la position short dépasse celle de la position long. Pour un fonds qui a toujours adopté une stratégie exclusivement « long » et « haussière », ce revirement est manifeste. Dans mon évaluation initiale, j’ai pensé qu’il s’agissait peut-être d’un simple hedge : il a réalisé de très gros profits par le passé, et souhaite sécuriser ses gains et protéger son portefeuille contre une baisse. Mais un hedge se caractérise par une position de couverture nettement inférieure à la position long afin de « compenser » celle-ci, et non par un pari directionnel de cette ampleur. Le trimestre précédent, il avait effectivement pris quelques positions de couverture, mais à une échelle très modeste, sans orientation particulière. Ce trimestre, la valeur totale de ses options put dépasse désormais celle de ses positions long : c’est bien là un pari directionnel sur une baisse du marché.
Il se retrouve donc dans une position paradoxale : il semble penser que le marché global de l’IA va baisser, tout en estimant que la mémoire, l’infrastructure et l’énergie continueront de progresser. Voilà précisément son pari.
EJ : Ce que vous décrivez, c’est précisément l’incertitude. Il ne connaît pas lui-même le résultat final avec certitude — un détail le trahit : pour certaines de ses positions short, il a associé des options call. Cette structure est courante dans les hedge funds sous le nom de « collar trade ». Lorsqu’on ignore si le marché va monter ou descendre, on prend des positions des deux côtés afin de tirer profit de la différence de prix entre les primes des options. Il a mis en œuvre cette stratégie sur quatre sociétés, la plus importante étant Micron. S’il est réellement « bull » sur des acteurs de la mémoire comme SanDisk, il ne devrait théoriquement pas prendre une position short sur Micron, le plus grand fabricant américain de mémoire, surtout sachant que Leopold est un puriste des valeurs cotées aux États-Unis — les plus grosses performances de son fonds proviennent d’investissements long sur Intel, Bloom Energy ou NVIDIA. La position short sur Micron semble donc moins motivée par une conviction stratégique que par une « opération de parité » : il ne sait pas quelle direction le marché va prendre, et choisit donc de se couvrir. Il pense que le marché est suracheté, mais reste optimiste sur le long terme. C’est en réalité une démarche intelligente.
Quatre arguments centraux
Josh : J’ai condensé son nouveau raisonnement en quatre points. Premièrement, le goulot d’étranglement s’est déplacé des puces aux électrons. Nous savons tous que les puces sont en réalité suffisantes ; le problème est qu’il n’y a pas assez d’endroits où les brancher. Examinons la récente collaboration annoncée entre SpaceX et Anthropic : Anthropic, affamé de puissance de calcul, est prêt à coopérer avec un concurrent pour en obtenir. Ce n’est pas un manque de puces, mais un manque d’infrastructures permettant de les exploiter à grande échelle.
Deuxièmement, les valorisations des puces reposent sur un monde qui n’existe plus. L’ETF SMH a grimpé de 66 % depuis le début de l’année, tandis qu’Intel a bondi de 200 %. L’ensemble du marché valorise le secteur des semi-conducteurs selon la logique simpliste selon laquelle « chaque entreprise du secteur bénéficie également de la demande liée à l’IA ». Leopold, lui, parie à l’inverse : il estime qu’il y aura des gagnants et des perdants, et que les gagnants d’hier continueront de l’être — il compte donc poursuivre ses gains sur cette partie du marché.
EJ : En regardant ces positions long, une idée m’est venue : ces sociétés Neocloud sont précisément celles qui bénéficient pleinement de l’ensemble de la nouvelle thèse développée dans ce portefeuille. Lorsque le secteur des semi-conducteurs baisse, leurs cours devraient théoriquement reculer aussi, car elles détiennent des GPU. Or, des sociétés comme CoreWeave possèdent quelque chose que NVIDIA n’a pas : le droit d’accès à l’électricité. Il investit dans ces Neocloud non pas parce qu’elles peuvent faire fonctionner des GPU — n’importe quel centre de données disposant de capitaux pourrait le faire — mais parce qu’elles détiennent des autorisations d’accès au réseau électrique existant et disposent d’une capacité installée. Il exprime donc, à travers une seule société, à la fois sa conviction « bull » sur l’électricité et sa conviction « bear » sur les semi-conducteurs — un véritable « deux-en-un ».
Josh : Troisièmement, il ajoute une touche subtile à la question « où trouver de l’électricité » : les mineurs de bitcoins. Nous en avons brièvement parlé le trimestre dernier, et cette fois, il renforce encore davantage ses positions sur ce segment. Cette année, les mineurs américains de bitcoins devraient mettre en service environ 30 GW de capacité électrique. À titre de comparaison, cela représente à peu près la somme des projets de centrales électriques annoncés par Microsoft, Google, Amazon et Meta pour leurs centres de données. Ils disposent déjà d’infrastructures critiques majeures — électricité, salles informatiques, bâtiments à grande échelle — et n’ont plus qu’à remplacer leurs machines minières par des accélérateurs IA. C’est une perspective que peu de personnes explorent, celle de la transformation du bitcoin vers l’IA — une simple question de « où est l’argent, j’y vais ».
EJ : Enfin, il double ses mises sur les « infrastructures physiques ». Il ne croit pas que cette couche sera standardisée, mais estime que la couche de « conception » des semi-conducteurs est surachetée. Rappelons qu’Intel ne fabrique pas ses propres puces — c’est une société de conception qui transmet ses plans à TSMC pour fabrication ; Broadcom suit le même modèle, tout comme Intel et AMD, qui conçoivent des CPU/GPU sans les produire eux-mêmes. Toutes ces sociétés ont été l’objet d’une position short de Leopold. Elles conçoivent bien des puces, mais ne les fabriquent pas personnellement. Intel et AMD envisagent de produire elles-mêmes, mais ne disposent pas encore des usines ni des infrastructures nécessaires. Son raisonnement est donc le suivant : la couche de conception des puces est surachetée, tandis que l’argent afflue vers la couche d’infrastructure matérielle — dont le substrat le plus critique est l’électricité.
Où pourrait-il se tromper ? La moat de NVIDIA
Josh : Analysons également les points faibles potentiels de cette opération. Nous avons mentionné plus haut que AMD a grimpé de 74 % en un mois, ce qui contredit directement sa position short. Son exposition short totale sur NVIDIA s’élève à environ 1,9 milliard de dollars, et un point de rupture possible réside dans la solidité supérieure à ce qu’il imagine de la moat de NVIDIA. Il parie sur la « marchandisation » de NVIDIA, estimant que les puces personnalisées de Google (TPU) ou d’Amazon (Trainium) éroderont progressivement son monopole. Or la réalité pourrait être différente : les commandes affluent toujours vers NVIDIA, comme le montrent les carnets de commandes et sa marge brute de 80 %. Ce succès repose sur CUDA, une pile logicielle hautement personnalisée et difficile à maîtriser. Celui qui a construit une infrastructure dans cet écosystème ne souhaite pas la migrer ailleurs, car la reconstruction d’une infrastructure complète pour de nouvelles puces est extrêmement complexe. Est-ce vrai ? Leopold se trompe-t-il ? Nous ne le savons pas.
Anthropic adopte une approche « moins verrouillée », collaborant avec Amazon sur Trainium et avec Google sur TPU, tout en utilisant également NVIDIA. Mais le centre de données Colossus de xAI repose presque entièrement sur les GPU NVIDIA, utilisant à plein régime la dernière architecture Blackwell (la plus récente génération d’accélérateurs IA de NVIDIA), pariant entièrement sur CUDA. Il se pourrait donc qu’une de ces hypothèses l’emporte, et l’autre non. Quoi qu’il en soit, NVIDIA est la société la plus valorisée au monde, et sa chute ne serait pas un événement anodin.
Encore plus remarquable : les GPU NVIDIA sortis il y a 6 à 8 ans voient aujourd’hui leurs prix de location en seconde main augmenter par rapport à il y a deux ans, et les contrats doivent être signés un an à l’avance — ce qui signifie que certains sont prêts à payer plus cher pour louer un GPU ancien que le prix d’achat d’un modèle neuf à sa sortie.
EJ : Le style de Leopold me rappelle Michael Burry, dont nous avons discuté il y a quelques mois : il avait pris une position short très médiatisée sur NVIDIA au sommet de son cours, et en avait terriblement souffert. Espérons que Leopold ne répétera pas cette erreur. Ajoutons quelques autres risques potentiels ou angles morts de réflexion : le fonds Situational Awareness est un hedge fund, pas un fonds de capital-risque. Il est déjà rare qu’un hedge fund adopte une stratégie « long-only » aussi radicale sur l’IA. Toutes les positions décrites dans ce formulaire 13F représentent une photographie instantanée à la fin du trimestre, et il doit déclarer ses positions tous les trois mois. À l’instant précis où nous parlons, il est tout à fait possible qu’il ait inversé certaines de ces positions.
Un autre point : quand a-t-il pris ces positions short ? Très probablement au début de l’année, ce qui signifierait que le fonds aurait pu être touché à ce moment-là. Certes, le contre-exemple est évident : la taille de son fonds est passée de 5,5 à 14 milliards de dollars en trois mois, donc il a bel et bien réalisé des profits. Le point crucial est que ces options put et call sont à effet de levier : derrière une exposition nominale de 8 milliards de dollars, il n’a probablement engagé qu’environ 1 milliard de dollars, tout en devant payer des primes et des frais. Il s’agit donc d’un trading à court terme.
Je dois donc insister : il est fort possible qu’il ait déjà sorti certaines de ces opérations. Si, après avoir écouté cet épisode, vous pensez « catastrophe, je dois revoir entièrement mon portefeuille », rappelez-vous que votre méthode d’investissement n’est pas la sienne : vous ne pratiquez pas le trading à très court terme ni le trading haute fréquence, vous êtes un investisseur à long terme — ce qui relève d’un paradigme complètement différent.
Que faire pour les investisseurs particuliers ? Données Polymarket et points de vue personnels
Josh : Certaines données issues de Polymarket viennent corroborer l’idée que la situation n’est pas aussi alarmante qu’elle en a l’air, car les investisseurs particuliers et Leopold ne jouent pas le même jeu. Si vous pensez que la bulle IA va éclater, c’est ce que suggère ce formulaire 13F. Or, selon Polymarket, la probabilité que la bulle IA éclate d’ici le 31 décembre prochain n’est que de 24 %. J’ai également consulté un autre marché : selon Polymarket, la probabilité que NVIDIA conserve sa position de société la plus valorisée au monde au cours des semaines restantes de ce mois reste de 93 %. Cela témoigne du fait que la volatilité pourrait ne pas être aussi intense que ce que laisse entendre ce formulaire 13F. Répétons-le : il s’agit d’une actualité du trimestre précédent, les choses ont déjà changé, et nous ignorons comment il a négocié au cours des derniers mois. En réalité, la situation n’est pas si grave : il a simplement changé de stratégie. EJ, comment ajusteriez-vous personnellement votre portefeuille en tant qu’investisseur particulier ?
EJ : Je donnerai deux réponses. Si vous êtes débutant et que vous envisagez de modifier vos investissements uniquement après avoir lu ce formulaire 13F de Leopold, soyez prudent. Ce n’est pas le moment de miser sur une seule action, et je ne recommande jamais une telle stratégie. Leopold fait preuve de prudence pour une bonne raison : au cours des deux dernières années, le marché a connu une hausse moyenne de plusieurs centaines de pourcents, ce qui constitue une progression exceptionnelle pour un marché boursier normal ; la hausse de l’indice S&P 500 a été portée principalement par les « Mag 7 », dont les capitaux se sont progressivement déversés vers toutes les sociétés que nous venons d’évoquer. Il veut simplement dire : « Cette opération est surachetée, soyez prudents. »
Mais Josh, j’ai toujours une limite supérieure à mon enthousiasme : ce que je soutiens le plus actuellement, c’est l’énergie et l’électricité. Je suis en accord avec Leopold sur Bloom Energy et la ligne des centres de données. Une chose que j’ai apprise lors de cette étude me passionne particulièrement : investir dans les principaux Neocloud exprime simultanément une conviction « bull » sur l’électricité et une conviction « bear » sur les semi-conducteurs. Elles ont signé des contrats de plusieurs milliards de dollars avec Anthropic et Meta, et même si le secteur des semi-conducteurs chute, elles conservent leur capacité électrique. Il s’agit d’une opération sur laquelle je serais susceptible de parier.
Toutefois, je reste sceptique quant à sa position short sur Corning et d’autres goulots d’étranglement liés aux fibres optiques : NVIDIA vient juste de signer un contrat de plusieurs milliards de dollars avec Corning, et pourtant il prend une position short sur cette société. Il sélectionne donc soigneusement le type de goulot d’étranglement sur lequel parier. Je partage son choix de miser sur l’électricité, mais je ne suis pas certain qu’il ait raison concernant les fibres optiques. Que pensez-vous, Josh ?
Josh : Pour ma part, les deux éléments les plus importants dans l’investissement en IA sont l’énergie, et le « déplacement des atomes dans le monde physique ». Le monde physique est difficile, complexe, et beaucoup plus lent que le monde logiciel. Toute entreprise disposant d’un avantage quasi monopolistique dans la fabrication, la construction ou l’obtention d’autorisations d’accès au réseau électrique possède un avantage structurel considérable.
Deuxièmement, l’énergie : tout le monde manque d’électricité, mais personne ne veut jouer le rôle du « méchant » — construire un centre de données à côté d’une ville et capter l’électricité destinée aux ménages, faisant ainsi grimper les tarifs. Tout le monde veut de l’électricité bon marché, facile à produire, rapide et efficace, ainsi qu’une offre abondante. Toute entreprise disposant d’un avantage quasi monopolistique dans ces deux domaines mérite d’être suivie, car son avantage est durable.
Quant à la couche des puces, la concurrence y est féroce. Trainium d’Amazon, TPU de Google, Cerebras (qui a fait son introduction en Bourse la semaine dernière avec une toute nouvelle architecture)… Cette concurrence pourrait éroder les marges, bien qu’elles restent actuellement très élevées, mais elles ont encore de la marge pour baisser.
Les points de contrôle clés à surveiller sont les résultats de NVIDIA le 20 mai : si ses prévisions pour le prochain trimestre dépassent 78 milliards de dollars, ces positions short seront très probablement contre-productives ; la journée d’analystes d’AMD en 2026 ; et certains jalons importants concernant les déploiements de Bloom Energy. Ce sont des repères concrets permettant de comparer ses positions. Mais au niveau thématique, les orientations « énergie » et « infrastructure » ne seront pas remises en cause.
Conclusion : réfléchir, comparer, ne pas suivre aveuglément
EJ : Il y a environ une semaine et demie, nous avions consacré un épisode à la manière dont les flux de capitaux liés à l’IA évolueront à l’avenir. Nous avions parcouru l’ensemble de la pile d’infrastructures IA, du haut vers le bas : laboratoires de modèles, fournisseurs de services cloud à très grande échelle (hyperscalers, tels que les entreprises des « Mag 7 » construisant leurs propres clouds massifs), plateformes IA, GPU/semi-conducteurs. Notre conclusion était que les capitaux allaient migrer des acteurs GPU/semi-conducteurs tels que NVIDIA, AMD et Broadcom vers les couches inférieures — mémoire et stockage, puis électricité et infrastructure. C’est précisément la direction indiquée par le formulaire 13F de Leopold, combinant positions short et long. Nous avons peut-être anticipé ce mouvement.
L’essentiel est que l’IA ne constitue pas une opération « un-contre-un » : vous pouvez certes acheter et détenir NVIDIA à long terme, et vous pourriez avoir raison sur le fond pendant dix ans, mais croire que placer votre argent dans un seul segment garantit la sécurité serait une grave erreur. L’argent circule le long de toute la chaîne de valeur. L’IA ressemble à une voiture qui aspire du carburant (des capitaux), les consomme le long de toute l’infrastructure, puis rejette des gaz d’échappement à l’autre bout. Nous sommes probablement arrivés aux deux tiers de cette chaîne de valeur.
Ce n’est pas une simple hypothèse : des données factuelles la soutiennent. Les prix de la mémoire ont augmenté en moyenne de 300 % à 500 % au cours des neuf derniers mois chez tous les principaux fabricants ; leurs capacités de production sont presque entièrement réservées jusqu’à la fin 2027 — soit environ un an et demi de commandes déjà prises. Y aura-t-il davantage d’offre à venir ? L’électricité pourra-t-elle miraculeusement apparaître ? Nous ne le savons pas, mais la direction prise par Leopold dans ce pari coïncide parfaitement avec notre propre analyse.
Josh : Nous continuerons de suivre l’actualité : Cerebras, le formulaire 13F de Leopold, les prochains résultats, les informations sont nombreuses. Certains memes sont aussi très drôles : Nick Carter a dessiné Leopold avec la légende « Je ne veux plus jouer avec toi » — comme s’il abandonnait le secteur de l’IA. Un autre représente « le dernier regard paniqué d’un investisseur Intel avant de vendre » — il avait investi plusieurs milliards de dollars dans Intel, puis a appuyé sur la touche « vendre » : « Je n’en veux plus. »
EJ, avant de conclure, que conseillez-vous à nos auditeurs ? Comment devraient-ils ajuster leur portefeuille à la lumière des décisions de Leopold ?
EJ : Mon sentiment final est que je suis le premier fan de Leopold, mais que je pense qu’il se trompe sur certains points. Je vous invite à nous dire, dans les commentaires, quelle partie de son raisonnement vous contestez, et pourquoi. Je ne défends pas Leopold, mais je me sens moi-même mal à l’aise : je ne suis pas certain qu’il sache lui-même exactement ce qu’il fait. En effet, en examinant la structure bilatérale qu’il a dévoilée, on perçoit clairement qu’il n’est pas sûr de lui : il joue la carte de la sécurité.
Josh : Si vous deviez choisir une seule chose sur laquelle il pourrait se tromper ?
EJ : NVIDIA. Je suppose que vous allez dire la même chose ?
Josh : Exactement. Si NVIDIA chute, toutes les actions chutent. C’est ainsi que je vois les choses.
Une position short de 1,9 milliard de dollars sur NVIDIA me laisse perplexe. Sa marge brute est si élevée, tout le monde veut les puces Blackwell, nous venons à peine de recevoir les premiers modèles Blackwell, le premier s’appelant Mythos, et la pile d’infrastructure et logicielle de NVIDIA recèle une valeur considérable. Elle est en hausse constante, et c’est la société la plus valorisée au monde. Ne pas continuer à parier sur le gagnant semble une stratégie de perdant. Mais cela dit, nous continuerons de suivre l’actualité. Nous vous tiendrons informés quotidiennement des dernières avancées dans le domaine de l’investissement en IA.
Merci d’avoir écouté. Si vous avez apprécié cet épisode, partagez-le avec vos amis, laissez-nous un commentaire, mettez un pouce vers le haut et donnez-nous cinq étoiles. C’est tout pour aujourd’hui. Ce contenu ne constitue en aucun cas un conseil en investissement.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
