Entretien Bankless : Un investisseur institutionnel révèle les coulisses des transactions sur le marché primaire d’Anthropic
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Entretien Bankless : Un investisseur institutionnel révèle les coulisses des transactions sur le marché primaire d’Anthropic
« Ce qui est encore plus répandu que la simple escroquerie, c’est que certaines personnes prétendent détenir des parts alors qu’elles n’en ont pas, perçoivent d’abord l’argent puis cherchent ensuite à se procurer les actifs — ce qui échoue souvent. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction et traduction : TechFlow
Invité : Dio Casares, fondateur de Patagon
Titre original : The Shadow Market Behind Anthropic's Stock
Source du podcast : Bankless
Date de diffusion : 14 mai 2026
Introduction rédactionnelle
Dans ce podcast, Dio Casares, fondateur de Patagon, lève le voile sur les transactions « secondaires » entourant des entreprises phares telles qu’Anthropic. Patagon est une société spécialisée dans l’investissement en actifs numériques et le rapprochement d’acheteurs et de vendeurs sur le marché privé secondaire. Selon Dio Casares, les seules transactions secondaires liées à Anthropic représentent plusieurs dizaines de milliards de dollars ; les frais facturés par transaction atteignent jusqu’à 10 %, tandis que 10 à 20 % des transactions font l’objet de fraude ou de falsification d’actions. Certains professionnels de fonds génèrent désormais davantage de revenus via ces opérations secondaires que grâce à leurs activités d’investissement principales.
Plus inquiétant encore sont les structures imbriquées d’entités à finalité spécifique (SPV), les contrats à terme relatifs aux actions attribuées aux employés, ainsi que la « tokenisation » d’actions privées. En cas d’introduction en bourse (IPO) d’Anthropic, les délais de distribution des titres au sein du système DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), les décisions éventuelles des gestionnaires généraux (GP) de conserver ou non leurs positions à chaque niveau de la chaîne SPV, et l’annulation potentielle de certaines participations au niveau de la société pourraient déclencher une vague de litiges s’étalant sur plusieurs années.
Citations clés
Structure du marché et opportunités d’arbitrage
- « Vous ne pouvez pas simplement vous présenter chez Anthropic en disant : “Je souhaite acheter pour un million de dollars d’actions lors de ce tour de financement.” Ce marché repose entièrement sur des relations internes. »
- « Certains détiennent des parts et les vendent ; d’autres possèdent un réseau d’acheteurs et commercialisent cet accès. Seule une minorité agit des deux côtés. Voilà la structure de ce marché. »
- « Même au sein des fonds, les revenus tirés de ces transactions secondaires dépassent désormais ceux générés par leur activité principale d’investissement. C’est pourquoi un nombre croissant d’acteurs migrent vers ce marché. »
Taille du marché et niveaux de frais
- « Le montant total levé sur le marché privé a dépassé, ces dernières années, celui collecté via les introductions en bourse (IPO). En incluant les transactions secondaires documentées et les tours de financement, la taille globale du marché dépasse 200 milliards de dollars. »
- « Nous constatons fréquemment, dans le cas d’Anthropic, des frais uniques de 10 %, auxquels s’ajoutent des prélèvements à long terme. Si 10 milliards de dollars entrent ainsi dans ce tour de financement, les seuls frais représentent déjà un volume de 1 milliard de dollars. »
Transactions secondaires approuvées ou non par la société
- « Anthropic soutient globalement les transactions directes : elles sont reconnues par la société, inscrites au registre des actionnaires, puis distribuées conjointement par les fonds partenaires. »
- « Ce que la société déteste par-dessus tout, ce sont des plateformes comme Hive ou Forge, qui, dès qu’elles détectent une grosse tranche de parts, envoient massivement des e-mails à des centaines de milliers d’utilisateurs non vérifiés (sans KYC) en annonçant : “J’ai ici des parts à prix réduit.” Cela perturbe directement la collecte de fonds en cours d’Anthropic. »
- « OpenAI et Anthropic ont récemment lancé des offres d’achat auprès de leurs employés, leur permettant de céder directement, à l’évaluation actuelle, jusqu’à 30 millions de dollars d’actions. Il s’agit là d’une manœuvre stratégique visant à “intercepter” les vendeurs qui, autrement, auraient recouru au marché secondaire gris. »
Fraude et créances irrécouvrables
- « Parmi les transactions que nous avons examinées, environ 10 à 20 % relèvent de la fraude pure : les certificats d’actions peuvent être contrefaits — il s’agit tout bonnement d’escroqueries. »
- « Plus courante encore que la fraude pure est la situation où un vendeur prétend détenir des parts alors qu’il n’en possède aucune : il perçoit d’abord l’argent, puis cherche ensuite à acquérir effectivement les titres — souvent sans y parvenir. »
- « Dans le cadre du système juridique américain, la présomption d’innocence s’applique. Le problème réside donc dans le fait que, si une position passe de 1 million à 50 millions de dollars, engager une procédure judiciaire pour récupérer cette somme pourrait coûter 10 millions de dollars — auquel cas le fraudeur préfère tout simplement ne pas payer, puisqu’il conserve néanmoins un gain net de 40 millions de dollars. »
SPV imbriqués et « cauchemar de règlement » post-IPO
- « Pourquoi existe-t-il des SPV à deux ou trois niveaux ? Parce qu’il est rare que l’offre et la demande coïncident exactement. Un vendeur disposant de 8 millions de dollars de parts sera très probablement confronté à trois acheteurs réunissant collectivement ce montant. »
- « Anthropic a explicitement désigné Sidecar, estimant que ses diligences préalables étaient insuffisantes — ils se contentent essentiellement d’examiner un document et jugent qu’il “semble correct”, avant d’autoriser la transaction. »
- « Le véritable chaos post-IPO survient lorsque la première couche de SPV reçoit les actions — après plusieurs jours ou même deux semaines — puis interroge ses partenaires limités (LP) afin de savoir s’ils souhaitent recevoir des actions ou des liquidités ; cette question se transmet ensuite à la deuxième couche, puis à la troisième… À n’importe quel niveau, si le GP choisit de conserver sa position verrouillée plutôt que de procéder à la distribution, toute la chaîne en aval est bloquée. »
- « Une fois l’IPO réalisée, la société ne cherchera plus à récupérer les parts litigieuses : elle ne mènera plus de nouveaux tours de financement privé, et le motif stratégique qui la poussait à maintenir l’ordre sur ce marché disparaît alors complètement. »
Conseils destinés aux petits acheteurs
- « Si vous êtes un petit acheteur investissant entre 100 000 et 1 million de dollars dans une version “tokenisée” d’Anthropic ou un support similaire, vous ne parviendrez, dans la plupart des cas, pas à soulever le couvercle pour examiner pleinement la structure sous-jacente. Vous ne verrez au mieux que le véhicule récepteur de vos fonds — qui correspond généralement à la deuxième ou troisième couche. »
- « Je fais confiance à mon instinct : si votre ressenti concernant cette position est profondément négatif, c’est le moment de sortir. »
Mécanismes réels des transactions secondaires autour d’Anthropic
Animateur : Concernant le marché secondaire d’Anthropic — et plus largement le marché privé — beaucoup de questions subsistent. Avant de commencer, pourriez-vous vous présenter brièvement, et expliquer pourquoi vous disposez d’une perspective unique sur le marché secondaire d’Anthropic ?
Dio Casares : Chez Patagon, nous menons deux activités principales : des investissements en propre, et un service client. Nous avons nous-mêmes réalisé des transactions secondaires, mais nous proposons également ce type d’opérations comme produit à nos clients, en les aidant à identifier des sources fiables de parts.
Animateur : Autrement dit, dans le cadre de votre offre client, vous identifiez sur le marché des parts recherchées, puis les empaquetez pour les revendre à vos clients.
Dio Casares : Exactement.
Animateur : Cela vous place donc en première ligne d’observation de ce marché. Actuellement, le “pool” le plus dynamique est précisément le marché secondaire — notamment autour d’Anthropic, mais aussi de SpaceX et d’OpenAI. Pourriez-vous expliquer à nos auditeurs ce qui s’y joue ? La plupart d’entre eux n’en ont aucune idée.
Dio Casares : De façon générale, on distingue deux types de marchés secondaires. Le premier est ce qu’on appelle le « secondaire primarisé ». Ce terme est en soi paradoxal : il signifie qu’au lieu de faire entrer directement des capitaux via un fonds, certains acteurs créent des véhicules à finalité spécifique (SPV), puis superposent d’autres SPV au-dessus, avant d’y injecter les fonds. Il s’agit bel et bien de nouveaux capitaux pour la société, qui les reçoit effectivement.
Les ventes d’actions par les employés relèvent également de cette catégorie, car elles sont approuvées par la société. Cette dernière tire une valeur de la distribution initiale d’actions à ses employés, et autorise maintenant leur transformation en liquidités.
Le second type correspond au « secondaire » au sens strict : vous achetez des parts détenues par une personne ayant déjà acquis des actions directement auprès de la société. Historiquement, ce type de transaction était problématique. La conception traditionnelle voulait que les fonds de capital-risque (VC) attendent une IPO ou une fusion-acquisition pour sortir de leurs investissements. Or, les tours de financement actuels mobilisent régulièrement des centaines de milliards de dollars — dépassant largement les 10 milliards de dollars habituellement levés lors d’une IPO. L’échelle temporelle de la liquidité a donc radicalement changé. Lors de la faillite de FTX, une importante tranche d’actions d’Anthropic a ainsi dû être vendue de force, contrainte par la procédure de redressement judiciaire.
Ainsi, un marché secondaire devait impérativement se constituer — mais il est aussi largement observé avec méfiance par les dirigeants, qui craignent qu’il ne concurrence leurs propres opérations de levée de fonds.
Animateur : Outre l’attrait intrinsèque d’Anthropic, deux facteurs structurels expliquent donc ce phénomène : d’une part, la taille colossale du marché et le volume considérable de capitaux impliqués ; d’autre part, le fait que ces entreprises restent plus longtemps privées, laissant ainsi au marché secondaire le temps de se structurer et d’attirer davantage de participants.
Dio Casares : Oui, je suis tout à fait d’accord.
Animateur : Parlons d’abord des cas “normaux”. Anthropic connaît l’existence de ce marché secondaire, dont une partie est officiellement approuvée par la société. Comment une transaction secondaire approuvée par Anthropic se déroule-t-elle concrètement ?
Dio Casares : Une formulation plus précise serait peut-être « marché des SPV ». Sur ce marché, certains acteurs veulent simplement acheter des actions d’Anthropic : ils ne font pas partie d’un fonds, n’ont aucune loyauté particulière envers la société, et poursuivent uniquement un objectif lucratif. Anthropic soutient globalement les transactions directes : elles sont reconnues par la société, inscrites au registre des actionnaires, puis distribuées conjointement par les fonds partenaires, qui tirent ainsi leurs revenus de l’aide apportée à la société dans sa levée de fonds.
Anthropic collabore actuellement avec plusieurs grands fonds de private equity (PE) pour son tour de financement en cours. Ces institutions agissent discrètement, mais assurent effectivement le rapprochement avec de nombreux investisseurs. Elles n’apparaissent pas sur la liste des « institutions non autorisées » publiée par Anthropic, ce qui permet de considérer qu’elles bénéficient de son approbation implicite.
Une autre catégorie suscite la vive opposition des dirigeants. Ces sociétés reçoivent régulièrement des mises en demeure légales. Citons notamment les plateformes Hive ou Forge. Leur modèle consiste à détecter une grosse tranche de parts, puis à envoyer massivement des e-mails à des centaines de milliers d’utilisateurs non vérifiés (sans KYC) en indiquant : « J’ai ici des parts à prix réduit. » Cela vient directement perturber la levée de fonds en cours d’Anthropic. Elles pratiquent un commerce de « récupération » : tâchant de trouver des parts moins chères que celles disponibles sur le marché secondaire ou à l’évaluation actuelle du tour de financement.
Le résultat est que des family offices ou de grands clients viennent dire à Anthropic : « Hive ou Forge m’annoncent un rabais de 20 % — pourquoi devrais-je investir directement dans ce tour ? » Cela rend la levée de fonds plus difficile. Pire encore, sur le plan psychologique : dès qu’un écart significatif apparaît entre le prix de vente (bas) et le prix d’achat (haut), cela signale généralement un manque d’activité sur le marché — un mauvais signal que la société cherche à effacer.
OpenAI et Anthropic ont récemment lancé des offres d’achat auprès de leurs employés, leur permettant de céder directement, à l’évaluation actuelle, jusqu’à 30 millions de dollars d’actions. Il s’agit là d’une manœuvre stratégique visant à « intercepter » les vendeurs qui, autrement, auraient eu recours au marché secondaire gris. Beaucoup de ceux qui envisageaient de vendre trouvent ainsi suffisamment d’opportunités dans cette offre, et renoncent donc à signer des contrats privés du type « je t’achète tes actions dans un an ».
Animateur : Ainsi, les transactions approuvées par Anthropic se divisent en deux catégories : premièrement, celles qui ne sont pas concurrentielles — la société lève des fonds, et les capitaux lui parviennent directement ; deuxièmement, celles qui améliorent la structure future du marché, en permettant aux employés ou aux acteurs de l’écosystème de vendre leurs parts avant l’IPO, libérant ainsi la pression vendeuse. Il s’agit là d’échanges gagnant-gagnant, alignés sur les intérêts d’Anthropic. À l’inverse, les transactions néfastes impliquent une multitude d’intermédiaires prélevants des commissions, qui ne rapportent rien à la société tout en nuisant à son image.
Dio Casares : Exactement. Aux États-Unis, une règle impose une période de détention minimale de six mois pour les titres non cotés. Ainsi, certaines formes de « tokenisation » d’actions privées, théoriquement soumises à des achats-ventes répétés, risquent de violer cette disposition à chaque transaction. Bien qu’ils puissent avoir mis en place des mécanismes d’atténuation en arrière-plan, les régulateurs américains ont historiquement tendance à affirmer leur compétence dès lors qu’un actif entretient un lien avec les États-Unis. Une autre chose que redoute Anthropic est d’être accusée par les autorités de « complicité par omission ».
Animateur : Autrement dit, Anthropic ne peut légalement pas « fermer les yeux » : dès qu’elle prend connaissance de l’existence de ces marchés, elle doit agir.
Dio Casares : Tout à fait.
Animateur : Quelle est la taille réelle de ce marché ? Seulement pour Anthropic, on parle déjà de plusieurs dizaines de milliards de dollars ? Quelle proportion représente le « marché noir », malsain, et quelle proportion du marché global ?
Dio Casares : Cela représente quasiment l’intégralité du marché privé. Celui-ci revêt de multiples formes : plusieurs family offices peuvent s’associer pour investir directement ; d’autres font appel à des courtiers ou à des institutions comme la nôtre, qui collectent des fonds et facturent des frais. Les courtiers eux-mêmes sont hiérarchisés : certains connaissent de nombreux acheteurs, tandis qu’un autre courtier — qu’ils connaissent — détient réellement les parts. La structure du marché est donc extrêmement complexe, tout comme le volume de capitaux impliqué.
Un chiffre intéressant : depuis plusieurs années, le montant levé sur le marché privé dépasse celui collecté lors des IPO. En cumulant les transactions secondaires documentées et les tours de financement, la taille totale du marché dépasse les 200 milliards de dollars. Compte tenu des frais facturés — loin d’être quelques points de base, mais bien de l’ordre de 10 % forfaitaires, auxquels s’ajoutent des prélèvements à long terme, comme observé pour Anthropic — si 10 milliards de dollars entrent dans ce tour via ce canal, les seuls frais représentent déjà 1 milliard de dollars.
Animateur : J’ai récemment vu deux publications sur les réseaux sociaux illustrant la frénésie qui règne sur ce marché. L’une, sur Hinge, présentait le profil d’un jeune homme de San Francisco indiquant : « Je connais des personnes chez Anthropic — rendez-vous gratuits. » Il utilisait les parts d’Anthropic comme appât pour séduire. L’autre était un tweet d’une femme affirmant : « Une seule transaction secondaire d’Anthropic que j’ai facilitée m’a rapporté davantage que la somme totale de tous mes salaires depuis mes vingt ans. C’est absurde. » Tel est l’état de la scène sociale des élites de San Francisco, où les parts d’Anthropic deviennent un enjeu de pouvoir social. Comment cela est-il possible ?
Dio Casares : J’ai effectivement échangé avec la personne ayant publié ce tweet. Du point de vue de l’acheteur, vous souhaitez acquérir des actions d’Anthropic, mais les statuts et les accords de la société ne sont ni publics ni faciles à obtenir. Vous ne pouvez pas simplement vous présenter chez Anthropic en disant : « Je souhaite acheter pour un million de dollars d’actions lors de ce tour de financement, merci. » Il s’agit d’un marché fondé sur les relations internes : certains détiennent des parts et les vendent ; d’autres possèdent un réseau d’acheteurs et commercialisent cet accès ; une minorité agit des deux côtés. Voilà la structure de ce marché.
Même au sein des fonds, les revenus tirés de ces transactions secondaires dépassent désormais ceux générés par leur activité principale d’investissement. C’est pourquoi un nombre croissant d’acteurs migrent vers ce marché.
Animateur : Autrement dit, tout le monde voit dans les actions d’Anthropic une véritable mine d’or, et une foule d’acteurs se précipitent pour vendre des pelles et des pioches.
Dio Casares : Exactement. Et la concurrence s’est aujourd’hui considérablement accrue — ce qui est positif. Il y a encore quelques mois, la concurrence était quasi inexistante : la plupart des acteurs se contentaient de faire passer les transactions sans jamais entrer en contact direct avec les vendeurs. Aujourd’hui, de plus en plus d’acteurs parviennent à identifier à la fois acheteurs et vendeurs, et à gérer l’ensemble du processus de manière plus professionnelle. En contrepartie, les frais facturés tendent à baisser.
Il existe toutefois un risque que beaucoup sous-estiment : dans certains cas, vous ne pouvez pas obtenir directement des parts détenues par des investisseurs, et devez donc recourir à des contrats à terme conclus avec des employés. Ce type de pratique a récemment été mis en lumière suite à un échec retentissant : une institution réputée avait vendu un contrat à terme sur des actions d’un employé de xAI, qui fut ensuite cité dans l’affaire intentée par xAI contre OpenAI pour espionnage industriel, entraînant la confiscation de toutes ses actions par la société. Résultat : l’argent avait été versé, les frais perçus, mais tout s’est effondré. Tous les courtiers acheteurs se sont retrouvés dans l’impasse, tandis que l’institution concernée adoptait une attitude du type : « Si vous avez payé les frais, c’est votre problème, pas le nôtre. Nous ne pouvons vous rembourser que le principal initial. » Je pense que ce type de « faux SPV » va se multiplier, et que ce marché va progressivement se transformer en une compétition fondée sur la réputation — celle de créer des véhicules d’investissement capables de tenir leurs promesses.
Jusqu’à 10–20 % des transactions impliquent des certificats d’actions falsifiés
Animateur : Expliquons comment un véhicule d’investissement peut faire défaut. Je comprends qu’il s’agit de SPV imbriqués — à deux, trois ou quatre niveaux — chacun prélevant ses propres frais, et que, à chaque niveau descendu, l’incertitude quant à l’existence réelle des actions correspondantes augmente.
Dio Casares : Les SPV à deux ou trois niveaux existent parce que « l’offre et la demande ne coïncident pas ». Un vendeur disposant de 8 millions de dollars de parts trouve rarement face à lui un acheteur disposant exactement de ce montant — il s’agit plus probablement de trois acheteurs réunissant collectivement cette somme. La plupart des acteurs opérant dans cet espace ne sont pas des courtiers agréés, et ne peuvent donc pas percevoir de commissions en intermédiaires. Toutefois, si vous créez un fonds, vous pouvez percevoir des frais de gestion initiaux pour la gestion de ce fonds — ces frais étant prélevés au niveau du SPV.
Animateur : Anthropic apprécie-t-elle ces fonds, ou les rejette-t-elle explicitement ?
Dio Casares : C’est préférable à une absence totale de structure. Vous bénéficiez au moins d’une obligation de déclaration fiscale, à condition que la gestion soit rigoureuse. Anthropic a d’ailleurs publiquement indiqué quels prestataires de services administratifs de fonds elle reconnaît. Elle a nommément cité Sidecar — ce qui est intéressant, car les autres entités mentionnées sont des courtiers pour fonds ou SPV, tandis que Sidecar n’est qu’un prestataire de services administratifs pour fonds. Sidecar a été désigné parce qu’Anthropic juge ses diligences préalables insuffisantes — ils se contentent essentiellement d’examiner un document et jugent qu’il « semble correct », avant d’autoriser la transaction.
Revenons sur le risque que vous évoquez. Premièrement, les actions peuvent tout simplement ne pas exister : les certificats d’actions peuvent être falsifiés — il s’agit alors d’une escroquerie directe. Nous en avons identifié au moins dix cas, confirmés par la vérification des registres de transferts d’actions. Mais vos possibilités d’action sont limitées — vous ne pouvez guère que signaler le problème aux autorités. Parfois, vous ne savez même pas si le vendeur a lui-même fabriqué la falsification, ou s’il revend simplement une contrefaçon. Il existe effectivement de nombreuses escroqueries sur ce marché, mais je ne pense pas qu’elles soient aussi répandues que certains le prétendent : environ 10 à 20 % des transactions conclues relèvent de la fraude. Ce qui est plus courant que la fraude pure, c’est la situation où un vendeur prétend détenir des parts alors qu’il n’en possède aucune : il perçoit d’abord l’argent, puis cherche ensuite à acquérir effectivement les titres — souvent sans y parvenir.
Animateur : Existe-t-il une forme de « fraude involontaire », où l’acteur fait de son mieux, mais où, compte tenu de la nature même du marché, il ne parvient pas à livrer l’actif promis ? Y a-t-il une zone grise de ce type ?
Dio Casares : On parlerait alors de « négligence grave ». La zone grise est en réalité assez étroite. Des outils comme PitchBook, le registre des actionnaires, ou d’autres ressources permettant de réaliser des diligences préalables, doivent être utilisés systématiquement lorsqu’on traite directement avec un vendeur. Si vous ne menez pas ces diligences auprès de vos acheteurs ou clients, c’est une négligence — cela ne devrait pas arriver. Si vous achetez auprès d’un vendeur réputé, disposant d’un accès au registre des actionnaires, et que vous avez vérifié tous les documents, mais que ce dernier agit malgré tout de façon répréhensible, c’est une autre affaire — mais le marché repose aussi sur la réputation, et les acteurs peu fiables sont notoirement connus dans le milieu.
Litiges post-IPO et conflits liés aux actions verrouillées
Animateur : Que se passe-t-il après l’IPO d’Anthropic ? Comment ce marché spéculatif « se résorbe-t-il » — non pas de façon chaotique, mais via un règlement ordonné, une distribution effective des parts, et un transfert de liquidités ?
Dio Casares : Deux éléments sont déterminants : d’une part, les comptes de courtiers et les procédures de lutte contre le blanchiment d’argent (AML) au niveau du DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation), et d’autre part, les clauses de distribution spécifiques à chaque fonds. Certains fonds disposent d’une totale autonomie quant au calendrier de distribution, tandis que d’autres stipulent qu’au moment de l’IPO et de la négociabilité des actions, celles-ci doivent être immédiatement distribuées sous forme d’actions ou de liquidités.
Imaginons un SPV à trois niveaux : la première couche reçoit d’abord les actions, puis interroge ses partenaires limités (LP) pour savoir s’ils souhaitent recevoir des actions ou des liquidités ; si tous les LP de la deuxième couche demandent des actions, celles-ci sont transmises à la couche supérieure. Cela dépend du DTCC : normalement, cela prend quelques jours, mais les banques peuvent nécessiter jusqu’à deux semaines — soit un délai de deux semaines. La deuxième couche interroge ensuite à son tour ses propres LP, puis transmet à la troisième couche — avec un nouveau délai de trois jours à deux semaines.
À n’importe quel niveau, si les règles de distribution autorisent le GP à décider librement, par exemple si le cours d’Anthropic explose à l’ouverture, le GP de la première couche pourrait déclarer : « Je perçois des commissions à long terme, je vais donc laisser la valeur augmenter encore un peu » ; ou inversement, si le cours s’effondre à l’ouverture, il pourrait refuser de livrer immédiatement, préférant conserver ses positions quelques mois supplémentaires. Dans un tel cas, tous les acteurs en aval restent sans actions. Certains pourraient même couvrir leurs positions longues sur le marché ouvert — une pratique techniquement située dans une zone grise : vous pensiez recevoir vos actions dans six mois, mais vous devez finalement attendre un mois supplémentaire, ce qui donnera lieu à de nombreux litiges.
Animateur : Il semble donc qu’Anthropic elle-même s’en désintéresse largement, puisqu’une fois les actions émises, sa responsabilité s’arrête là, et que les SPV supérieurs gèrent eux-mêmes la suite.
Dio Casares : Exactement. Après l’IPO, la société n’a plus besoin d’un agent de transfert pour les opérations privées : elle n’en utilise un que lors de la première émission d’actions, puis tout se déroule via le DTCC, et elle ne s’implique plus. Toutefois, de nombreux courtiers et banques pourraient observer ces transactions et déclarer : « Anthropic a déclaré cette opération invalide — nous devons d’abord vérifier si nous pouvons vous aider à la vendre. » Ce processus peut devenir très complexe.
Mais d’un point de vue stratégique, la société ne cherchera plus à récupérer les parts litigieuses après l’IPO : elle ne mènera plus de nouveaux tours de financement privé, et le motif qui la poussait à maintenir l’ordre sur ce marché disparaît alors complètement.
Animateur : Quelle ampleur pourrait prendre ce phénomène ? Combien de litiges ? Combien de dollars seront concernés ? Combien de temps faudra-t-il pour tout régler ?
Dio Casares : Les litiges dureront plusieurs années — certains traîneront certainement pendant des années. Quant au montant total, je ne peux pas le chiffrer avec précision : personne ne le peut. Mais ce sera assurément le « moment de prise de conscience » de ce marché.
Il y a quelques jours, j’ai échangé avec un représentant d’un petit family office européen — une conversation assez pénible. Je crois qu’ils ont investi dans la transaction problématique évoquée précédemment, et que l’argent leur a finalement été remboursé. Mais je suis convaincu que le GP ne l’a pas informé ses partenaires limités (LP), et qu’il a conservé cet argent pour tenter de le faire fructifier davantage, en pariant sur la hausse future d’Anthropic. Ce genre de comportement est courant : utiliser l’argent remboursé comme capital initial pour tenter de générer une plus-value. À moins qu’il ne réussisse à obtenir un rendement de 500 %, il ne pourra pas combler le déficit. Je ne suis pas optimiste quant à ses chances de réussite. Cette perte incombera intégralement au fonds concerné.
Animateur : Ce qui vous inquiète, c’est que certaines personnes agissent de bonne foi mais échouent — par exemple en achetant des actions falsifiées. Mais pourquoi, après cet échec, reste-t-il encore de l’argent appartenant à des clients ?
Dio Casares : Oui, ou alors une négligence s’est produite. Mon intuition est que la structure tarifaire de cette grosse transaction était très lourde : le GP a perçu les frais, mais à la fin, il n’avait plus d’argent à rembourser aux LP ; ou, pour une raison donnée, il estime qu’il ne peut pas effectuer ce remboursement. Or, ce n’est pas ainsi que fonctionne la finance : lorsqu’un incident survient, quelqu’un doit nécessairement déclarer : « Je tiens à m’excuser sincèrement pour cet échec — voici votre argent. »
Animateur : Ainsi, le scénario d’erreur est le suivant : vous réunissez des fonds auprès de vos proches, créez un SPV, et y versez de l’argent ; vous obtenez ensuite une promesse verbale d’un tiers de vous livrer des actions. Vous avez alors deux choix : ne rien faire, laisser l’argent intact dans le SPV en attendant la livraison des actions ; ou anticiper les gains — « Je viens de réaliser un gros profit, je vais acheter une maison, une Porsche » — pour découvrir, le jour de la livraison, que les actions ne sont pas arrivées, que l’argent a été dépensé, et qu’il ne reste plus rien à rembourser.
Dio Casares : Exactement.
Animateur : Élargissons le champ de vision. Le marché privé est gigantesque, les entreprises reportent leurs IPO, les capitaux circulent en privé, et ce marché devient progressivement un marché interne autonome — l’exact opposé du marché public. Or, précisément, les entreprises les plus innovantes passent aujourd’hui plus longtemps dans ce marché. Comment ce secteur va-t-il évoluer ?
Dio Casares : Dire qu’il est « totalement non régulé » serait injuste : la régulation existe bel et bien, mais le marché est effectivement « sauvage », et la régulation n’est pas appliquée rigoureusement, sauf en cas de fraude flagrante. Dans la plupart des cas, les autorités ne s’en mêlent pas — elles ne le peuvent d’ailleurs pas. Si l’Autorité américaine des marchés financiers (SEC) devait choisir entre poursuivre une personne n’ayant pas effectué les déclarations requises, ou traquer une collecte de fonds illégale, la majorité opterait sans hésiter pour la seconde. Parfois, ce sont d’ailleurs les mêmes personnes qui commettent les deux infractions.
Le marché reproduit toujours des schémas similaires. Cela rappelle fortement la période récente du marché crypto, marquée par une faible liquidité et une valorisation à terme (FDV) très élevée : une offre limitée génère des mouvements de prix extrêmes, facilitant ainsi les levées de fonds pour les entreprises. Cette vague est toutefois portée par une technologie réellement solide — j’utilise moi-même Claude, et les revenus d’Anthropic sont déjà très substantiels.
Ce qui est intéressant, c’est que les grandes institutions existantes — notamment les banques, qui disposent ou coopèrent avec des départements spécialisés dans le marché secondaire — font preuve d’une grande prudence et ne parviennent pas à suivre le rythme de ce marché. C’est pourquoi une nouvelle vague d’entreprises émerge pour combler ce vide. Parallèlement, les grands fonds créent également des SPV, mais avec des structures différentes, réservées exclusivement à leurs propres LP. Cette tendance reflète un déplacement des capitaux, passant d’un modèle « investis dans un fonds géré collectivement » vers un modèle « gérés directement ». Je pense que cela perdurera un certain temps, jusqu’à la fin de ce cycle. Une partie des investisseurs achètera des supports équivalents à des « jetons verrouillés » et subira de lourdes pertes, avant de déclarer : « Très bien, je vais réinjecter mon argent dans des fonds VC. » Ce capital spéculatif migrera ailleurs, mais le marché secondaire américain deviendra plus professionnel.
Stratégie et philosophie de Patagon
Animateur : Revenons sur votre activité chez Patagon. À partir de votre expérience et de vos analyses du marché secondaire, pourriez-vous présenter la stratégie et la philosophie de Patagon ?
Dio Casares : Nous avons commencé par des investissements en propre, en participant directement aux transactions. Puis, un jour, un ami m’a versé une somme d’argent — je lui ai demandé pourquoi. Il m’a expliqué qu’un autre courtier lui aurait demandé deux à trois fois plus, et que ce qu’il me versait représentait l’économie réalisée. Cela m’a fait prendre conscience que, ayant grandi dans la baie de San Francisco, je connaissais beaucoup de monde, savais à qui téléphoner et comment vérifier les antécédents — tandis que mes amis, souvent issus de milieux internationaux, avaient moins de contacts locaux à San Francisco. J’ai donc commencé à exercer cette activité à titre accessoire, puis j’ai progressivement réalisé qu’elle pouvait devenir une entreprise à part entière, notamment en développant une marque forte et des processus rigoureux.
Regardons les plateformes comme Forge ou Hive : elles ne vérifient ni l’authenticité des actions, ni la qualité des acheteurs, ni ne collectent d’informations KYC (cela concerne uniquement leur activité de marketplace — leurs propres opportunités d’investissement direct constituent un autre sujet). Pourtant, elles prélèvent 3,5 %. Elles vous fournissent simplement une simple introduction, un « carnet d’ordres » bidon, et vous obligez à négocier par e-mail — tout en prélevant 3,5 % sur la transaction. Nous trouvons cela totalement aberrant.
Nous, nous trouvons les transactions nous-mêmes, créons nos propres véhicules d’investissement, menons nos propres diligences préalables, et garantissons que les actions sont authentiques et que la structure est conforme à la réglementation. Nos clients peuvent investir directement dans ces opérations via notre plateforme, sans avoir à négocier au préalable, à demander les documents du véhicule d’investissement, à signer des contrats, ni à échanger des e-mails pour organiser le virement. Tout se fait en un seul endroit, et nous permettons même à nos clients d’utiliser leurs positions pour obtenir des financements sur marge. La valeur que nous souhaitons offrir dépasse largement celle d’un simple « placement suivi d’un abandon ».
Nous avons traité des opérations complexes, comme celle d’une société crypto entièrement basée sur des contrats à terme conclus avec des employés. Lors de la diligence préalable, nous avons vérifié un par un les antécédents de chaque employé, cherchant notamment des problèmes de jeu ou des avis négatifs de personnes les connaissant. Nous en avons identifié un à risque, et avons décidé de ne pas collaborer avec lui ; les autres étaient sans problème, et la transaction s’est déroulée sans accroc.
Animateur : Cela contribue également à renforcer votre réputation : vous pouvez désormais affirmer, lorsqu’il s’agit d’obtenir des parts d’Anthropic ou d’autres entreprises, que « votre base de clients a été rigoureusement sélectionnée ».
Dio Casares : Exactement. Nous pouvons aussi dire à nos clients : « Nous avons traité des opérations complexes. » Dans ce cas précis, aucun autre canal sur le marché ne permettait d’obtenir des parts autorisées — nous avons permis à nos clients d’accéder à une opportunité fermée aux autres. Ils nous en sont reconnaissants, et reviendront naturellement vers nous pour les prochaines occasions.
Risques juridiques liés à la tokenisation des actions et aux contrats perpétuels pré-IPO
Animateur : Si certains auditeurs ont déjà acheté des parts d’Anthropic ou d’autres entreprises sur le marché secondaire, mais ignorent totalement la réalité sous-jacente — vraies ou fausses — que leur conseillez-vous ?
Dio Casares : Il est difficile de formuler une recommandation universelle, tant la structure du marché varie. Certains détiennent aujourd’hui des contrats perpétuels — personnellement, je ne les recommande pas, mais il est ironique de constater que les contrats perpétuels, relevant de la catégorie juridique des produits dérivés, présentent en réalité des risques moins évidents. Le taux de financement peut être très élevé, mais il s’agit du prix à payer pour garantir un alignement sur le cours d’ouverture post-IPO.
Si vous êtes un petit acheteur investissant entre 100 000 et 1 million de dollars dans une version « tokenisée » d’Anthropic ou un support similaire, vous ne parviendrez, dans la plupart des cas, pas à soulever le couvercle pour examiner pleinement la structure sous-jacente. Vous ne verrez au mieux que le véhicule récepteur de vos fonds — qui correspond généralement à la deuxième ou troisième couche. Je vous conseille de ne pas augmenter votre exposition ; si votre ressenti concernant cette position est profondément négatif, je fais personnellement confiance à mon instinct — c’est le moment de sortir.
Animateur : Concernant les contrats perpétuels tokenisés que vous mentionnez, accordent-ils un droit réel sur les actions sous-jacentes, ou ne s’agit-il que de prédictions ou de représentations subjectives ?
Dio Casares : De nombreuses institutions travaillent actuellement sur ce sujet. Bien que leurs mécanismes diffèrent, leur objectif commun est que, dès leur lancement, les taux de financement des contrats perpétuels pré-IPO deviennent extrêmement volatils. Contrairement aux contrats perpétuels classiques, ceux-ci diffèrent dans la mesure où les market makers disposent d’un marché sous-jacent pour se couvrir — une méthode de couverture distincte de celle du marché actions américain, mais convergeant inévitablement vers une action réelle, permettant des arbitrages. Ainsi, à l’approche de l’IPO, le prix des contrats perpétuels et leur taux de financement convergeront progressivement vers des niveaux « normaux ».
Animateur : Y a-t-il d’autres sujets que je n’ai pas abordés ?
Dio Casares : Je pense que nous avons couvert l’essentiel.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
深潮TechFlow
