Le festin du trillion en stablecoins : qui gagne de l'argent ?
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Le festin du trillion en stablecoins : qui gagne de l'argent ?
Examinons ensemble le fonctionnement du système des stablecoins, et qui sont les véritables gagnants de ce festin.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Cole
Dans le monde tumultueux de la cryptomonnaie, le Bitcoin et l’Ethereum sont les stars incontestées, tandis que les stablecoins (comme USDT et USDC) en constituent le « sang », le « carburant » et les « jetons ». Ils relient tout, servant d’abri aux traders contre la volatilité, ainsi qu’outil de règlement fondamental dans l’univers DeFi (finance décentralisée).
Vous les utilisez probablement tous les jours, mais vous êtes-vous déjà posé la question la plus basique ?
Vous remettez 1 dollar à l’émetteur (par exemple Circle), en échange d’un jeton USDC. Vous détenez ce jeton sans percevoir aucun intérêt. Lorsque vous récupérez vos dollars, vous obtenez exactement 1 dollar.
Pourtant, ces émetteurs gagnent des sommes colossales. En 2024, Circle a généré un chiffre d'affaires de 1,7 milliard de dollars, tandis que Tether a réalisé un bénéfice stupéfiant de 13 milliards de dollars cette même année.
Cet argent… d’où vient-il ? Examinons ensemble le fonctionnement du système des stablecoins, et qui sont vraiment les grands gagnants de ce festin.
L’imprimante à billets centrale
Le modèle économique des émetteurs de stablecoins est d’une simplicité presque « ennuyeuse », mais extrêmement puissant par son ampleur. Il repose sur un schéma financier ancien : jouer avec la « trésorerie flottante ».
C’est comme une banque qui collecte des dépôts à vue, ou un fonds monétaire (MMF), mais avec une différence cruciale : il n’a pas besoin de payer le moindre intérêt sur ces « dépôts » (les stablecoins que vous détenez).
Au temps du zéro taux (avant 2022), ce modèle ne rapportait presque rien. Mais avec les hausses agressives des taux d’intérêt par la Réserve fédérale ces dernières années, le rendement des obligations américaines a explosé. Les profits de Circle et Tether se sont envolés en conséquence.
Sans exagérer, l'évaluation de ces géants du stablecoin à plusieurs milliards de dollars repose essentiellement sur un effet de levier face à la politique macroéconomique de la Fed visant à maintenir des taux élevés « pendant plus longtemps ». Chaque hausse des taux par la Fed revient à subventionner directement ce secteur. Si la Fed revenait un jour au zéro taux, les revenus principaux de ces émetteurs s’évanouiraient instantanément.
Bien sûr, outre les intérêts, les émetteurs ont une deuxième source de revenus : les frais institutionnels ;
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Circle (USDC) : Pour inciter de gros clients comme Coinbase à l’utiliser, Circle offre la création (dépôt) gratuite. Seulement lorsque les institutions rachètent (retirent) de très gros montants quotidiennement (au-delà de 2 millions de dollars), des frais symboliques sont appliqués. La stratégie de Circle est claire : maximiser la taille de la trésorerie (agrandir le volume de la « trésorerie flottante »).
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Tether (USDT) : Tether, lui, pratique la ponction systématique. Qu’il s’agisse de création ou de rachat, Tether prélève systématiquement 0,1 % des transactions institutionnelles (minimum 100 000 dollars). Sa stratégie : maximiser les revenus sur chaque transaction (intérêts et frais, je veux tout).
La bataille stratégique entre Circle et Tether
Malgré une base commerciale commune, Circle et Tether adoptent deux approches radicalement opposées pour gérer leurs réserves de dizaines de milliards de dollars. Cela façonne leurs profils distincts en termes de risque, de transparence et de rentabilité.
Circle (USDC) : conformité et transparence
Circle s’efforce de se présenter comme un « bon élève » fiable et respectueux de la réglementation. Son message central n’est pas « faites-moi confiance », mais plutôt « faites confiance à BlackRock ».
La structure de ses réserves est extrêmement prudente et transparente. Plutôt que de gérer lui-même des dizaines de milliards de dollars, Circle externalise cette confiance vers la plus grande société de gestion d’actifs au monde : BlackRock.
La majeure partie des réserves de Circle est placée dans un véhicule appelé « Circle Reserve Fund » (code USDXX), un fonds monétaire gouvernemental enregistré auprès de la SEC américaine et entièrement géré par BlackRock. Selon les données de novembre 2025, la composition de ce fonds est d’un classicisme absolu : 55,8 % en bons du Trésor américain via des accords de rachat, et 44,2 % en bons du Trésor américain.
Le message implicite de Circle est clair : « Institutions et régulateurs, vous vous inquiétez de la sécurité des réserves ? Je l’ai résolue. Mon argent n’est pas sur un compte bancaire mystérieux, mais géré par BlackRock dans un fonds supervisé par la SEC, investi uniquement dans les obligations américaines les plus sûres. »
Il s’agit d’une stratégie de défense habile. Circle sacrifie une partie de ses gains potentiels (il paie des frais de gestion à BlackRock) afin d’acquérir la confiance durable des institutions et des autorités de régulation.
Tether (USDT) : audace et profit élevé
Si Circle est un comptable rigoureux, Tether est un gestionnaire de hedge fund audacieux.
Tether a toujours été critiqué pour son manque de transparence (il s’appuie sur des rapports d’attestation de BDO, non sur un audit financier complet), mais sa stratégie d’investissement est bien plus audacieuse, diversifiée – et donc bien plus rentable – que celle de Circle.
Voyons ce que contenaient les réserves de Tether à la fin du troisième trimestre 2025 :
Partie « classique » (comme Circle) : Billets du Trésor américain (112,4 milliards), opérations de pension overnight (18 milliards), fonds monétaires (6,4 milliards).
Partie « audacieuse » (que Circle n’approcherait jamais) :
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Métaux précieux (or) : 12,9 milliards de dollars
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Bitcoin : 9,8 milliards de dollars
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Prêts garantis : 14,6 milliards de dollars
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Autres investissements : 3,8 milliards de dollars
Vous comprenez maintenant ? Tether ne se contente pas de gagner des intérêts sur les obligations américaines. Il prend aussi des risques sur les matières premières (l’or), la volatilité des cryptomonnaies (le bitcoin) et les risques de défaut de crédit (ces mystérieux prêts de 14,6 milliards).
Le fonctionnement de Tether n’a rien à voir avec un fonds monétaire. C’est davantage un « hedge fund interne », financé par les USDT sans intérêt détenus par les utilisateurs du monde entier.
C’est ainsi que Tether a pu réaliser un bénéfice de 13 milliards de dollars en 2024. Il perçoit des intérêts, parie sur les plus-values du bitcoin et de l’or, et tire des rendements élevés via des prêts à risque.
Cela explique pourquoi Tether insiste autant sur ses « réserves excédentaires » (ou « actif net », de 11,9 milliards de dollars en août 2024). Cette somme n’est pas un « bénéfice » distribuable à volonté : c’est un « coussin de capital », un « fonds de protection ». Il doit servir à absorber les pertes potentielles massives provenant de ses actifs risqués (bitcoin, prêts), afin d’éviter que l’USDT ne « décroche » de son ancrage.
Tether doit impérativement maintenir des profits élevés pour soutenir son jeu d’actifs à haut risque.
Comparaison de la composition des réserves de Circle et Tether (données fin T3/T4 2025)
Où partent les profits ?
Comment sont répartis ces dizaines de milliards de bénéfices ? Là encore, les différences entre les deux entreprises sont frappantes.
Circle (USDC) : les chaînes coûteuses du partage avec Coinbase
Circle affiche certes un chiffre d’affaires élevé, mais ses bénéfices nets sont constamment grevés par un coût énorme : son accord de partage des revenus avec Coinbase.
Dès 2018, Circle et Coinbase (co-fondateur de l’USDC) ont conclu un accord pour partager les revenus issus des intérêts générés par les réserves de l’USDC. Coinbase touche 50 % de la « base de paiement résiduelle ».
Cet accord est calculé selon la quantité d’USDC détenue sur la plateforme Coinbase. Or, en 2024, l’USDC sur Coinbase représentait environ 20 % du total en circulation, mais cet accord ancien permet à Coinbase de s’approprier environ 50 à 55 % des revenus totaux des réserves.
Ce coût de distribution « grignote la majorité des profits de Circle ». La part reversée à Coinbase est passée de 32 % en 2022 à 54 % en 2024. Au deuxième trimestre 2025, Circle a généré 658 millions de dollars de revenus, mais les « frais de distribution, transactions et autres coûts » ont atteint 407 millions de dollars.
Ainsi, Coinbase n’est pas seulement un partenaire de Circle, il est aussi un actionnaire synthétique du flux principal de revenus de l’USDC. Coinbase est à la fois le plus grand canal de distribution de Circle, et son plus lourd fardeau financier.
Tether (USDT) : la boîte noire
La répartition des profits de Tether est une « boîte noire » totalement opaque.
Tether (USDT) appartient à iFinex, une société privée enregistrée aux îles Vierges britanniques (BVI). iFinex possède également et exploite l’échange de cryptomonnaies Bitfinex.
Les 13 milliards de dollars de bénéfice déclarés par Tether sont intégralement versés à sa maison mère iFinex.
En tant que société privée, iFinex n’a pas à publier de détails sur ses coûts et dividendes comme le ferait une entreprise cotée tel que Circle. Mais selon les antécédents et informations publiques, cet argent suit trois destinations :
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Dividendes aux actionnaires : iFinex (Bitfinex) a historiquement versé d’importants dividendes à ses actionnaires privés (comme Giancarlo Devasini et d’autres cadres), par exemple 246 millions de dollars en 2017.
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Réinvestissement en capital tampon : comme mentionné, Tether conserve une part massive de ses profits (ex. 11,9 milliards) sous forme d’« actif net » pour faire face aux pertes potentielles liées à ses actifs risqués (bitcoin, prêts).
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Investissements stratégiques (ou transferts internes) : Tether/iFinex utilise ces profits pour diversifier ses activités, investissant ostensiblement dans l’intelligence artificielle, les énergies renouvelables et le minage de bitcoin. Par ailleurs, Tether et Bitfinex entretiennent depuis longtemps des flux financiers internes complexes (comme lors du fameux trou de Crypto Capital).
En résumé, la répartition des profits de Circle est publique, coûteuse et verrouillée (via Coinbase). Celle de Tether est opaque, discrétionnaire, et entièrement contrôlée par un petit groupe au sein d’iFinex. Ces profits deviennent la munition pour construire leur prochain empire commercial.
Comment les utilisateurs ordinaires peuvent-ils en tirer profit ?
Étant donné que les émetteurs absorbent tous les intérêts des obligations américaines, comment nous, utilisateurs de cryptomonnaies, pouvons-nous gagner de l’argent dans cet écosystème ?
Notre gain ne vient pas des émetteurs, mais de la demande d’autres utilisateurs de cryptomonnaies, en fournissant des services (liquidité, prêts) et en assumant des risques sur la blockchain.
Trois principales stratégies existent :
Stratégie 1 : Prêter (Lending)
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Fonctionnement : vous déposez votre USDC ou USDT dans un marché monétaire algorithmique, comme Aave ou Compound.
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Qui vous paie ? : Les emprunteurs. Souvent des traders cherchant à prendre effet de levier, ou des détenteurs de bitcoins/ethers qui ont besoin de liquidités sans vendre leurs actifs.
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Mécanisme : Des protocoles comme Aave et Compound assurent automatiquement la mise en relation, ajustant les taux en temps réel selon l’offre et la demande. Vous (prêteur) touchez la majeure partie des intérêts, le protocole gardant une petite fraction.
Stratégie 2 : Fournir de la liquidité
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Fonctionnement : vous déposez vos stablecoins (souvent des paires USDC/USDT ou USDC/DAI) dans des « pools de liquidité » sur une bourse décentralisée (DEX).
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Plateforme phare : Curve Finance
Curve est spécialement conçu pour les échanges entre stablecoins (ex : USDC contre USDT), grâce à un algorithme offrant un glissement minimal (spread faible).
Qui vous paie ? : Les traders. À chaque échange USDC/USDT sur Curve, ils payent des frais minimes (ex : 0,04 %), redistribués proportionnellement aux fournisseurs de liquidité.
Récompenses supplémentaires : Pour encourager la fourniture de liquidité, Curve distribue également des jetons de gouvernance (CRV) en récompense.
Pourquoi c’est populaire ? : Comme les pools contiennent uniquement des stablecoins ancrés à 1 dollar, le risque de « perte impermanente » (Impermanent Loss) est quasi inexistant, ce qui en fait une stratégie idéale pour « percevoir un loyer ».
Stratégie 3 : Agriculture de rendement (Yield Farming)
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Fonctionnement : il s’agit de stratégies plus complexes, souvent en « cascade », visant à maximiser le rendement.
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Exemple : vous pouvez
1) Déposer votre USDC sur Aave ;
2) Emprunter de l’ETH en utilisant ce USDC comme garantie ;
3) Investir l’ETH emprunté dans d'autres pools à haut rendement.
Risques : c’est la stratégie la plus risquée. Vous encourez le risque d’attaques par piratage de contrat intelligent, de liquidation si le prix de la garantie (ETH) chute brutalement, et de disparition soudaine des récompenses du protocole.
Conclusion
En fin de compte, l’histoire des stablecoins est celle de deux économies.
La première est un festin privé, hors chaîne : les émetteurs (Tether/Circle) placent nos réserves « inactives » dans des obligations américaines, puis divisent les milliards d’intérêts entre leurs actionnaires et alliés commerciaux (comme Coinbase), tandis que les détenteurs de jetons n’obtiennent rien.
La seconde économie, c’est celle que nous construisons nous-mêmes : le monde dynamique et décentralisé du DeFi. Ici, les utilisateurs gagnent des revenus en prélevant des frais et intérêts payés par d’autres utilisateurs, via le prêt et la fourniture de liquidité.
Cela révèle l’ironie centrale du secteur : un écosystème décentralisé dont le « sang » est fourni par des « banques » hautement centralisées, axées sur la maximisation des profits. L’avenir de cet empire repose sur deux piliers : d’une part, l’environnement macroéconomique à taux élevés dont dépendent les émetteurs ; d’autre part, la demande continue des utilisateurs DeFi pour la spéculation et l’effet de levier.
La durée de vie de ces deux piliers constitue peut-être la véritable question ultime de ce marché de plusieurs milliers de milliards de dollars.
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