Tout le monde est assommé par la chute, les jetons de gouvernance ont-ils vraiment un intérêt quelconque ?
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Tout le monde est assommé par la chute, les jetons de gouvernance ont-ils vraiment un intérêt quelconque ?
Deux caractéristiques clés requises pour un jeton de gouvernance : le contrôle sur la valeur économique et la fiabilité du contrôle.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Outerlands Capital
Traduction : TechFlow
Les jetons de gouvernance sont un sujet complexe et controversé, suscitant des opinions variées parmi les investisseurs en cryptomonnaies, allant de « innovation novatrice » à « fondamentalement inutile ». Nous penchons davantage vers la première option, estimant qu’un jeton de gouvernance bien conçu peut apporter une valeur significative à un projet.
Points clés
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Dans cet article, nous proposons un cadre d’évaluation des jetons de gouvernance basé sur deux dimensions : la fiabilité des droits accordés aux détenteurs de jetons et leur contrôle sur la valeur économique.
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Après avoir présenté ce cadre, nous analysons des exemples représentatifs pour chaque quadrant, puis offrons des recommandations aux créateurs et investisseurs sur la conception et l’évaluation des jetons de gouvernance.
Introduction
Les jetons de gouvernance sont généralement définis comme des jetons octroyant aux détenteurs un droit de vote sur certains paramètres du projet, tels que les mises à jour produits, la capture de frais/revenus ou les décisions de développement commercial. Bien que les acteurs du marché décrivent souvent les jetons de gouvernance comme une catégorie à part entière, il est plus précis de considérer qu’il s’agit d’une caractéristique pouvant être intégrée à n’importe quel type de jeton. On retrouve des exemples de jetons de gouvernance dans tous les segments de la crypto : Layer 1, DeFi, infrastructures, jeux, etc.
Dans cet article, nous examinons l’utilité des jetons de gouvernance, ainsi que les conditions dans lesquelles ils réussissent ou échouent à libérer la valeur de leur projet sous-jacent. Nous commençons par explorer le rôle des jetons de gouvernance dans la cryptosphère, répondons aux critiques courantes et justifions leur existence. Cette analyse préliminaire met en lumière deux caractéristiques essentielles des jetons de gouvernance : le contrôle sur la valeur économique et la fiabilité de ce contrôle.
À partir de ces traits fondamentaux, nous développons un cadre analytique que nous appliquons à plusieurs études de cas afin d’illustrer la différence entre les projets conformes et non conformes à nos critères. Enfin, nous concluons par des conseils destinés aux projets et à leurs investisseurs potentiels concernant la conception et l’évaluation des jetons de gouvernance.
Les jetons de gouvernance ont-ils raison d’exister ?
Figure 1 : Performance des nouveaux jetons cotés sur Binance depuis novembre 2023. Source : @tradetheflow_, Recherche Outerlands Capital
Certains acteurs du marché et développeurs pensent que les jetons de gouvernance n’ont aucune justification d’exister, ou du moins devraient être beaucoup moins nombreux qu’aujourd’hui. Cette perception est renforcée par la faible performance des nouveaux jetons soutenus par des capitaux-risqueurs, dont les valorisations élevées peinent face aux grands jetons existants ou aux memes coins.
Les critiques fréquentes incluent :
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Les protocoles fonctionnent aussi bien, voire mieux, sans gouvernance décentralisée (voire sans jeton), et la présence d’un jeton ne fait qu’affaiblir l’efficacité.
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De nombreuses équipes lancent des jetons uniquement pour profiter rapidement, sans réellement créer d’utilité.
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L’utilité offerte par les jetons de gouvernance a peu d’impact pour les petits investisseurs, qui manquent d’influence suffisante pour orienter réellement la stratégie du projet.
Il convient de noter que ces critiques larges contre les jetons de gouvernance ne viennent pas toujours de figures marginales. Des personnalités respectées telles que Vitalik Buterin, cofondateur d’Ethereum, ou Hasu, responsable stratégique chez Flashbots, expriment également des doutes quant aux bénéfices des jetons de gouvernance.
Figure 2 : Commentaire de Vitalik Buterin sur les jetons de gouvernance
Bien que certaines de ces affirmations puissent être exactes dans certains cas, nous estimons qu’elles sont globalement incorrectes. Lorsqu’ils sont bien structurés, les projets utilisant des jetons de gouvernance peuvent conserver les avantages de la centralisation typiques des startups, tout en libérant la valeur supplémentaire de la gouvernance décentralisée. Par exemple, l’équipe peut garder le contrôle sur la direction stratégique et le développement produit, tout en cédant aux détenteurs de jetons le pouvoir de décision sur d’autres paramètres importants — comme la distribution des revenus du protocole ou l’approbation de nouvelles mises à niveau. Les projets peuvent aussi utiliser stratégiquement des airdrops et autres programmes de distribution communautaire pour attribuer des jetons à ceux alignés avec les intérêts à long terme du protocole. Nous pensons que les jetons de gouvernance peuvent créer de la valeur principalement de deux façons :
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Les jetons de gouvernance peuvent aider une application à gérer les risques inhérents à son modèle économique. Ils sont particulièrement efficaces à cet égard comparés aux systèmes de gouvernance sans jeton, car ils fournissent des incitations concrètes. Par exemple, un jeton de gouvernance peut atténuer les vulnérabilités liées aux points d’attaque centralisés au sein d’un protocole. Bien que des réseaux de couche 2 comme Optimism et Arbitrum développent continuellement leurs propres technologies, ils hébergent déjà collectivement des milliards de dollars de TVL sur la blockchain. Si une entité centralisée comme Offchain Labs (l’entreprise derrière Arbitrum) pouvait modifier librement les contrats ou ajuster les paramètres du système, cela représenterait un risque énorme : une mise à jour malveillante pourrait entraîner un vol de fonds. Toutefois, cette technologie est encore en développement et nécessite des mises à jour régulières pour rester compétitive. En transférant ces décisions à un processus de gouvernance décentralisé, le projet devient plus résilient, car aucune entité unique ne constitue une cible facile pour un acteur malveillant.
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Les jetons de gouvernance peuvent offrir une utilité tangible sous forme de valeur économique à leurs détenteurs. Un exemple est GMX, une plateforme de dérivés cryptos qui reverse une part des frais de transaction aux détenteurs de son jeton. De nombreuses bourses centralisées offrent également des remises sur les frais aux détenteurs de leurs jetons. D'autres projets peuvent adopter des mécanismes similaires pour offrir des avantages économiques en échange de financement ou d’alignement des incitations.
De nombreux jetons de gouvernance satisfont aujourd’hui au moins l’un de ces critères, et nous sommes optimistes quant à l’apparition de nouveaux jetons remplissant ces conditions à l’avenir.
Cadre d’évaluation des jetons de gouvernance d’Outerlands Capital
Nous analysons les jetons de gouvernance selon quatre quadrants. Dans ce cadre :
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L’axe Y représente la fiabilité, c’est-à-dire la solidité des droits accordés aux détenteurs de jetons. Un jeton fiable accorde des droits clairs et difficiles à modifier, garantissant aux détenteurs une certitude sur leur contrôle. À l’inverse, un jeton peu fiable accorde seulement théoriquement un droit de vote, sans garantie que l’équipe ou le protocole respectera les décisions prises. Chris Dixon, dans son livre Read Write Own, défend une idée similaire, soulignant l’importance de la capacité d’un protocole à tenir des engagements forts.
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L’axe X représente le contrôle, défini comme le pouvoir des détenteurs de jetons sur la valeur économique ou d’autres utilités. Un jeton à fort contrôle offre de bonnes raisons aux participants (utilisateurs, investisseurs, etc.) de détenir des jetons ; un jeton à faible contrôle ne motive presque personne.
Figure 3 : Les quatre quadrants de la gouvernance par jeton. Source : Recherche Outerlands Capital
Caractéristiques des jetons à forte fiabilité
Voici les caractéristiques que recherche Outerlands Capital chez les jetons à forte fiabilité :
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Un statut fort reflétant l’esprit fondamental du projet.
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La barre pour modifier le statut doit être plus élevée que pour les autres votes (par exemple, majorité des deux tiers et quorum de 10 %).
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Un processus de gouvernance complet, incluant :
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Des pistes multiples adaptées à l’urgence et à l’importance des propositions, combinant efficacité et démocratie :
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Les opérations quotidiennes (subventions, salaires, etc.) doivent être gérées directement par l’équipe ou un comité spécialisé, permettant des décisions plus rapides qu’un processus de gouvernance standard. Les détenteurs de jetons doivent néanmoins rester informés et avoir la possibilité de contester si nécessaire.
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Les décisions cruciales (déploiements techniques majeurs, investissements budgétaires supérieurs à un seuil, gestion des risques) doivent faire l’objet de discussions multi-étapes sur une période prolongée (plus d’une semaine).
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Une plateforme dédiée, facilement accessible et interactive, pour les forums et les votes.
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La possibilité pour les détenteurs de déléguer leur pouvoir de vote à des parties compétentes ou bien alignées.
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Un DAO ou un comité de sécurité élu démocratiquement, capable d’intervenir lors d’événements critiques (comme un piratage), que le DAO peut modifier ou dissoudre.
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L’exécution on-chain des décisions importantes (pour que les détenteurs n’aient pas à faire confiance à l’équipe). Cela doit être rigoureusement audité et correctement structuré pour éviter les attaques de gouvernance, et inclure des temporisations raisonnables.
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Une fondation ou entité légale représentant le DAO dans le monde réel (peut ne pas s’appliquer aux équipes entièrement anonymes). Cela limite la responsabilité juridique des participants et facilite les interactions commerciales (car les partenaires peuvent traiter avec une structure classique).
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Un contrôle solide sur toute utilité spécifique promise aux détenteurs (distribution de revenus, rachats réguliers, etc.). Idéalement, cela doit être implémenté directement au niveau du protocole ou via des contrats intelligents (engagement le plus fort), mais une protection juridique reste une alternative.
Caractéristiques des jetons à fort contrôle
De manière générale, les jetons à fort contrôle donnent aux détenteurs une influence sur des paramètres économiques importants. Le mécanisme le plus évident à rechercher pour les investisseurs est celui proche de l’actionnariat traditionnel. Un projet distribuant ses revenus aux détenteurs (qui contrôlent la manière de cette distribution) ou rachetant ses jetons sur le marché peut être évalué facilement selon ses flux de trésorerie. À mesure que l’activité croît, le jeton participe à cette réussite, ce qui rend l’investissement simple. Les investisseurs peuvent alors utiliser des indicateurs classiques comme le DCF ou les multiples de revenus/bénéfices.
Cependant, outre la capture de valeur type actionnariat, plusieurs autres facteurs de contrôle peuvent motiver la détention de jetons :
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D’autres formes d’utilité économique, comme des remises sur les frais du protocole ou un accès prioritaire aux produits pour les détenteurs d’un certain montant.
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Le contrôle sur les mises à niveau techniques et le déploiement de nouvelles versions du protocole, pouvant affecter les intérêts économiques des parties prenantes.
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Le contrôle sur les changements liés à l’économie du jeton, notamment l’inflation/déflation et la distribution, pouvant influencer le pouvoir de vote des détenteurs existants.
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L’influence sur les décisions de développement commercial affectant le succès financier du protocole : salaires, partenariats, programmes d’incitation, paiements à des tiers (bourses, market makers), etc.
Études de cas selon le cadre d’évaluation
Les études de cas suivantes illustrent des jetons situés dans chacun des quatre quadrants, montrant comment la gouvernance peut renforcer ou affaiblir la valeur fondamentale d’un projet.
Fort contrôle, forte fiabilité : dYdX
L’échange décentralisé de dérivés dYdX (jeton : DYDX) est un exemple de jeton situé dans le quadrant fort contrôle / forte fiabilité. Fondé en 2017, dYdX propose des contrats perpétuels sur 66 paires (juin 2024). En novembre 2023, dYdX a mis à niveau vers la version v4 de son logiciel, migré vers sa propre chaîne Cosmos, et amélioré substantiellement son modèle économique via des changements dans la gouvernance, l’utilité du jeton et la collecte des revenus.
Aujourd’hui, le jeton DYDX offre les mécanismes de contrôle suivants :
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DYDX est le jeton de mise en jeu de la chaîne, ce qui signifie que les stakers gagnent des revenus via les frais de transaction, en échange de la sécurisation du réseau. Comme sur la plupart des blockchains PoS, les stakers reçoivent une part proportionnelle des frais selon leurs jetons engagés, créant une relation linéaire entre achat de jetons et gains. Les détenteurs non-stakers peuvent déléguer leurs DYDX à autrui en échange d’une partie des revenus générés. À son niveau d’activité actuel, la chaîne génère plus de 43 millions de dollars de frais annuels pour les validateurs⁹.
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Les détenteurs de DYDX peuvent proposer et voter des propositions influençant directement l’évolution de la chaîne dYdX. Parmi les récentes propositions figurent l’introduction de nouveaux marchés de contrats perpétuels, des programmes d’incitation, le financement de la fondation dYdX et des mises à niveau techniques.
Grâce à ces améliorations, le jeton DYDX offre de nombreux avantages aux parties prenantes, notamment un accès et un contrôle sur les revenus du protocole, ainsi qu’une influence significative sur le développement futur du projet.
En termes de fiabilité, le nouveau jeton joue un rôle crucial dans le projet. Outre les aspects techniques, l’une des principales raisons pour lesquelles l’équipe a migré d’un rollup Ethereum vers Cosmos était d’atteindre une meilleure décentralisation, permise par un ensemble de validateurs PoS distribués. Cela réduit non seulement les risques réglementaires liés à un séquenceur centralisé, mais permet aussi de distribuer directement les revenus aux détenteurs via le protocole (sous forme de rewards de staking). Cet engagement fort serait difficile à inverser, contrairement à un système de partage des revenus géré par l’équipe. Toutes les propositions mentionnées ci-dessus sont exécutées automatiquement sur la chaîne après approbation par vote.
Faible contrôle, forte fiabilité : Ethereum Name Service (ENS)
Ethereum Name Service (ENS) est un service de nommage décentralisé pour portefeuilles, sites web et applications, illustrant le quadrant faible contrôle / forte fiabilité.
Apparemment, ENS est l’un des projets les plus réussis de la cryptosphère, ayant généré 16,57 millions de dollars de revenus l’année dernière (mai 2024), se classant parmi les 25 premiers projets (selon Token Terminal). Pourtant, la capitalisation du jeton ENS se situe loin des 100 premières places (malgré seulement ~31,5 % de l’offre en circulation¹²). Ce résultat s’explique principalement par la mission inscrite dans les statuts du DAO, notamment :
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Les frais servent à décourager la spéculation massive sur les noms et à financer le fonctionnement du DAO. Le profit n’est pas une priorité. Un domaine ENS coûte en moyenne 5 $ par an à renouveler, moins de la moitié des prix pratiqués par les principaux fournisseurs Web2. ENS pourrait doubler ses tarifs sans grande perte de demande.
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Les revenus accumulés doivent servir au développement de l’écosystème ENS et à sa pérennité. Tout surplus doit financer d’autres biens publics dans l’écosystème Web3.
Ce n’est pas une critique explicite d’ENS Labs (l’organisation à but non lucratif chargée du développement) pour avoir encodé ces principes avant de les soumettre au DAO. ENS possède plusieurs traits de fiabilité forte : délégation de vote, exécution on-chain, pistes de proposition différenciées. La fondation des îles Caïmans représente le DAO dans le monde réel, offrant une responsabilité limitée (résolvant les problèmes juridiques rencontrés par OokiDAO). Pour les projets souhaitant fonctionner en mode non lucratif, ENS est un excellent modèle.
Toutefois, cette orientation vers l’intérêt général limite le contrôle potentiel des détenteurs. Étant donné la faible probabilité d’augmentation des frais ou de distribution de revenus, le jeton n’offre guère d’attrait aux investisseurs, ni d’histoire haussière convaincante. Même si les ventes de noms augmentent fortement, les détenteurs ne devraient pas s’attendre à bénéficier de ces revenus. La structure des statuts rend difficile toute tentative de prise de contrôle par des investisseurs activistes. Ainsi, seuls quelques groupes ont intérêt à acheter le jeton de gouvernance :
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Des individus passionnés par le DAO, désireux de contribuer à son développement. Ces personnes sont aussi plus susceptibles de devenir des représentants plutôt que d’accumuler massivement des jetons.
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Des projets souhaitant collaborer avec ENS, qui doivent détenir ou se voir déléguer au moins 100 000 jetons (environ 2 millions de dollars au cours actuel) pour proposer une motion.
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Des projets déjà intégrés à ENS, souhaitant maintenir le protocole comme infrastructure publique gratuite.
Bien que ces groupes ne soient pas totalement dénués de demande, ils ne peuvent pas former une dynamique économique aussi forte que celle observée chez dYdX.
Fort contrôle, faible fiabilité : Hector Network
Hector Network est un projet du quadrant fort contrôle / faible fiabilité. Lancé en 2021, il s’agissait d’un fork d’Olympus DAO, présenté comme la future monnaie de réserve de la DeFi.
Initialement copie d’Olympus DAO sur Fantom, Hector a évolué en gestionnaire d’actifs on-chain. De nouveaux investisseurs pouvaient déposer des fonds via un mécanisme de rebase et recevoir de nouveaux jetons, tandis que les stakers existants conservaient leur valeur. L’équipe pouvait ensuite utiliser ces fonds pour développer de nouveaux projets ou investir. Les détenteurs avaient un contrôle sur des paramètres clés, notamment les décisions d’investissement du pool, ce qui lui donne un score élevé en matière de contrôle dans notre cadre.
L’équipe de Hector Network a tenté de créer de la valeur via plusieurs produits DeFi. Mais en raison de mauvaises exécutions et du marché baissier de 2022, ces projets ont échoué. Le mécontentement croissant dans la communauté, malgré un feuille de route non tenue, l’équipe s’est versé de généreux salaires (52 millions de dollars en 18 mois selon les rumeurs).
Quand les détenteurs ont voulu exercer leur droit de gouvernance sur les fonds restants, l’absence de protection juridique ou contractuelle a permis à l’équipe de censurer des membres sur Discord et d’imposer des restrictions de gouvernance. Quand elle a finalement accepté de proposer une liquidation du pool, il ne restait que 16 millions de dollars, et le jeton HEC avait perdu 99 % de sa valeur depuis son sommet.
Des protections plus fortes auraient pu changer le cours des choses. S’inspirer d’instruments d’actionnariat traditionnels aurait été un bon début : périodes de rachat définies (contrat ouvert une semaine par trimestre), distributions régulières ou verrouillage par contrat intelligent auraient permis aux détenteurs de sortir à valeur nominale avant l’effondrement. Beaucoup avaient alerté sur ces risques des mois avant la dissolution du DAO, mais la faible fiabilité de la gouvernance les a laissés impuissants.
Faible contrôle, faible fiabilité : Aragon
Dans certains cas, les jetons de gouvernance ne permettent ni contrôle ni protection fiable de droits. Un exemple frappant est Aragon : une plateforme fournissant l’infrastructure juridique, technique et financière aux DAO. Plusieurs projets majeurs comme Lido, Decentraland ou API3 utilisent ses services.
Bien que l’équipe ait exploré divers cas d’usage pour ANT, les idées initiales n’ayant pas pris, elle s’est tournée vers un usage générique de gouvernance. Malheureusement, ces pouvoirs flous n’ont offert peu de contrôle aux détenteurs, comme en témoignent l’absence de propositions significatives et l’activité communautaire limitée²⁴.
En juin 2022, la situation a changé : l’Association Aragon et sa communauté ont voté une proposition pour transférer le pool de trésorerie vers un DAO géré par les détenteurs, prévu en novembre 2022. Ce processus a été repoussé plusieurs fois, le premier transfert n’ayant lieu qu’en mai 2023. À ce moment, le pool valait environ 200 millions de dollars²⁶, et ANT était négocié avec une décote due aux retards et à la frustration.
La perte de confiance a attiré des investisseurs activistes comme Arca (fonds spéculatif crypto), qui ont acheté des jetons à décote pour accélérer la transition, exiger plus de transparence, et utiliser les fonds pour racheter des jetons, ramenant ANT à sa valeur comptable.
Mais au lieu de permettre l’exercice du pouvoir de gouvernance, l’Association Aragon a suspendu les transferts restants, banni des membres de Discord, accusé les activistes d’attaque coordonnée à 51 %, et affirmé que les détenteurs n’avaient de droit qu’aux produits et protocoles construits par Aragon.
Durant six mois de turbulence, le statut d’Aragon est resté incertain, jusqu’au 2 novembre 2023, où l’association a décidé en interne de se dissoudre et de distribuer les fonds aux détenteurs. Elle n’a pas permis de vote, invoquant des raisons juridiques, malgré son implication passée dans le transfert. Prévisiblement, de nombreux termes ont été jugés injustes et favorisant l’équipe, conduisant à des litiges juridiques en cours.
Une structure de gouvernance initiale offrant plus de contrôle et de fiabilité aurait pu éviter bien des souffrances, par exemple en permettant aux détenteurs de dissoudre le jeton avant qu’il n’en arrive là, ou en le concevant selon un modèle similaire à ENS. Dans la section suivante, nous donnons des recommandations pour aider fondateurs et investisseurs à éviter ces scénarios négatifs.
Recommandations pour les créateurs et investisseurs
Notre cadre d’évaluation des jetons de gouvernance et les études de cas associées décrivent les traits généraux d’un bon jeton de gouvernance. Cependant, chaque jeton est unique, et les fonctions précises de gouvernance doivent varier selon le projet.
Néanmoins, pour les créateurs, il est essentiel de concevoir une feuille de route progressive vers un état final clair. Si une équipe choisit d’intégrer une gouvernance décentralisée, elle doit s’efforcer de rendre les droits des détenteurs solides et explicites, idéalement protégés par des mécanismes juridiques ou contractuels. Offrir des droits flous puis les retirer est pire que d’attendre le bon moment pour décentraliser.
Les créateurs doivent aussi déterminer si un jeton de gouvernance est nécessaire. Comme vu précédemment, il peut ajouter de la valeur en gérant des risques ou en servant de titre de participation. En matière de gestion des risques, le projet doit décider quels choix sont mieux pris par une communauté décentralisée plutôt que par une petite équipe centralisée, puis concevoir un jeton leur donnant ce pouvoir.
Si la gouvernance n’est pas dans l’intérêt de l’équipe, ou s’il existe d’autres types de risques à gérer, des utilités alternatives restent possibles. Par exemple, le jeton LINK de Chainlink n’accorde aucun droit de gouvernance, mais joue un rôle crucial dans la sécurité via le staking, et est essentiel pour lancer les oracles et payer les services.
S’il n’y a aucun risque à gérer par les détenteurs, et selon le cadre juridique et les défis réglementaires acceptés, la voie d’un « equity crypto » reste envisageable. Mais si les investisseurs choisissent d’acheter un nouveau jeton de gouvernance, ils doivent clairement comprendre ce qu’ils obtiennent (contrôle sur une partie des frais, capacité de lancer des rachats, etc.).
Concernant le contrôle, tous les projets ne souhaitent pas concevoir leurs jetons pour des investisseurs motivés par le profit. Cela peut découler d’un environnement réglementaire incertain, d’un désir d’alignement avec l’intérêt public (comme dans les organisations à but non lucratif), ou d’autres raisons. Bien que cela diminue la valeur d’investissement du jeton, ces motivations sont souvent légitimes. Les projets empruntant cette voie doivent fixer clairement les attentes pour que les investisseurs sachent exactement ce qu’ils achètent.
Conclusion
La conception et la mise en œuvre de la gouvernance en cryptomonnaie sont loin d’être résolues, mais de nombreux jetons dotés de fonctions de gouvernance apportent aujourd’hui une valeur claire à leurs projets. Il est encourageant de constater que le marché commence à
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