La croisée des chemins de Web3 à Hong Kong : innover ou réguler, ce n'est pas une question
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La croisée des chemins de Web3 à Hong Kong : innover ou réguler, ce n'est pas une question
Bien que Hong Kong maintienne depuis la publication de sa déclaration une position de leader mondial en matière de régulation du Web3, ses réalisations concrètes, comme les bourses et les ETF spot sur Bitcoin et Ethereum adoptés précédemment, restent jusqu'à présent insatisfaisantes.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Babywhale, Techub News
Ce week-end encore passé, la question des licences pour les plateformes d'actifs virtuels (VATP) à Hong Kong a de nouveau suscité des débats.
Il y a un peu plus d'un an, la Commission des valeurs mobilières de Hong Kong (SFC) a annoncé qu'à compter du 1er juin 2023, les bourses de cryptomonnaies opérant à Hong Kong disposeraient d’un an pour demander une licence afin d’opérer conformément à la réglementation. Passé ce délai, celles qui n’auraient pas obtenu l’approbation ne seraient plus autorisées à exercer leurs activités sur le territoire hongkongais. Depuis, des acteurs majeurs du secteur Web3 tels qu’OKX, Huobi, Matrixport, ainsi que des sociétés de courtage comme Victory Securities, se sont lancés dans la course aux licences.
Le temps a filé. Aujourd’hui, certains candidats perçus comme « sûrs de leur fait » ont choisi de se retirer volontairement, tandis que de nouveaux entrants inattendus persistent. Doutes et spéculations fleurissent désormais. Bien que Hong Kong affiche depuis toujours une position de leader mondial en matière de régulation du Web3, ses réalisations concrètes – notamment concernant les bourses ou encore les ETF spot Bitcoin et Ethereum récemment adoptés – restent décevantes.
Nous devons donc nous poser la question : que se passe-t-il avec cet ambitieux projet de faire de Hong Kong la « nouvelle capitale du Web3 », tant attendu ?
Le dilemme du tramway face à la régulation des bourses
En 1967, Philippa Foot a introduit un célèbre expérience de pensée en éthique : un fou a attaché cinq innocents sur une voie ferrée. Un tramway hors de contrôle fonce vers eux et va les écraser. Heureusement, vous pouvez actionner un levier pour dévier le tramway sur une autre voie. Mais problème : le fou a aussi attaché une personne sur cette deuxième voie. Face à cela, devez-vous tirer le levier ?
Autrement dit : sacrifier une personne ou cinq ? À mes yeux, les régulateurs hongkongais font aujourd’hui face à un dilemme similaire.
La semaine dernière, Wu Shuo Blockchain a révélé en exclusivité les raisons pour lesquelles plusieurs grandes bourses ont retiré spontanément leur demande d’autorisation à Hong Kong. La principale exigence de l’autorité de régulation serait que les candidats garantissent l’absence totale d’utilisateurs chinois sur leurs plateformes offshore actuellement opérationnelles. Or, même si ces bourses affirment officiellement ne pas accepter les utilisateurs chinois, elles ne peuvent clairement pas s’en assurer en pratique. Initialement, on parlait de coûts trop élevés, d’une concurrence intense ou d’un marché limité — mais ces explications peu crédibles peinent à convaincre : n’avaient-ils pas étudié le rapport coût-bénéfice avant de postuler ?
Selon une source anonyme proche de la régulation hongkongaise citée par Techub News, les autorités refusent de donner facilement une licence aux bourses portant une « faute originelle ». Autrement dit, bien que Hong Kong soutienne le développement du Web3, elle refuse de servir de machine à « blanchir » des acteurs ayant commis des infractions passées — ce qui confirme largement les informations rapportées par Wu Shuo.
Pour la SFC, la situation est donc délicate : autoriser ces bourses à « sortir de l’ombre » semble injuste vis-à-vis des premières victimes (les « petits investisseurs exploités ») ; mais un rejet systématique risque également de freiner l’implantation à Hong Kong de géants du secteur.
Qui a tort ? Qui a raison ? Qu’est-ce qui prime ? La réalité nous a déjà donné la réponse des régulateurs.
La logique sous-jacente n’est d’ailleurs pas compliquée : théoriquement, la Chine continentale interdit l’existence de bourses de cryptomonnaies. Les plateformes offshore ne devraient donc pas être accessibles aux utilisateurs du continent, et devraient même procéder activement à leur désinscription. Si vous ne pouvez pas garantir l’absence d’utilisateurs non conformes à la réglementation, comment pouvez-vous prétendre devenir une entité régulée à Hong Kong ? Ce n’est pas une règle arbitraire, juste une exigence fondamentale.
La croissance sauvage des premières bourses a forcément sacrifié une partie d’innocents. Mais nous pensons que l’accumulation primitive du capital est sanglante, et que la loi du plus fort, bien que cruelle, reste une loi naturelle, même dans une société pacifique. Pourtant, les lois objectives ne permettent pas d’effacer indéfiniment les erreurs. Même Binance admet avoir commis de nombreuses fautes à ses débuts. Le boomerang historique frappe toujours un jour — seul son impact varie.
Les régulateurs hongkongais ont fait preuve ici d’une détermination exemplaire. Une telle décision entraîne inévitablement des pertes, car l’influence des grandes bourses est indéniable. Mais choisir de laisser place à de nouveaux acteurs relève d’un véritable courage stratégique.
D’un autre côté, même lors du dernier cycle « haussier » dominé par les mastodontes, FTX a pu surgir comme perturbateur ; durant cette période où Solana brille particulièrement, Backpack, spécialisée dans l’écosystème Solana, trace déjà son propre chemin. Certes, les anciennes bourses ont des modèles éprouvés et une technologie mature, mais les nouvelles peuvent être plus innovantes et dynamiques.
HashKey Exchange a indiqué à Techub News avoir réalisé jusqu’à présent un volume cumulé de transactions de 440 milliards de HKD, avec plus de 100 000 utilisateurs inscrits. À l’avenir, HashKey Exchange jouera un rôle essentiel dans des domaines comme les RWA, les STO ou encore les activités OTC. En comparant simplement les jetons listés, son volume de transactions dépasse déjà celui de nombreuses bourses offshore de second ou troisième rang. Cela confirme mon idée : les nouvelles bourses ne sont pas nécessairement inférieures aux anciennes. Il n’y a donc aucune raison d’assouplir les exigences.
Problèmes de nécessité et de liquidité autour des ETF
Après avoir abordé la décision de Hong Kong sur la régulation des bourses, examinons maintenant l’un des progrès les plus importants de l’année écoulée dans le domaine Web3 à Hong Kong : les ETF spot Bitcoin et Ethereum.
Fondamentalement, le lancement d’ETF spot Bitcoin et Ethereum à Hong Kong est une bonne chose, offrant à de nombreux fonds un accès plus sûr et plus pratique à l’investissement en cryptomonnaies. Toutefois, je pense que Hong Kong a agi un peu précipitamment, sans avoir pleinement anticipé tous les enjeux.
Tout d’abord, Hong Kong et les institutions ayant lancé ces ETF devraient reconnaître franchement les problèmes, plutôt que d’avancer des arguments peu cohérents pour les masquer temporairement. Par exemple, les ETF spot à Hong Kong accusent un retard considérable tant en volume de transaction qu’en taille de fonds, comparés aux ETF spot américains à un stade similaire. Jupiter Zheng, associé fondateur du fonds secondaire de HashKey Capital, souligne toutefois que, proportionnellement au marché total des ETF, l’écart n’est pas si grand : un ETF Bitcoin de 250 millions USD représente 0,5 % du marché hongkongais, contre 57,3 milliards USD (soit 0,67 %) aux États-Unis.
Mais quelle est la réalité ? C’est que Hong Kong développe activement le Web3, tandis que le secteur américain subit constamment des pressions réglementaires. Les ETF spot cryptos à Hong Kong ont été approuvés sans obstacles majeurs, incluant même la possibilité de souscrire via des actifs physiques. En revanche, les ETF spot Bitcoin aux États-Unis ont connu un parcours chaotique : refusés d’abord, puis bloqués sur la souscription physique, ils n’ont vu le jour qu’après dix ans de négociations. De plus, Hong Kong est en avance sur les États-Unis en matière de produits institutionnels, offre la meilleure couverture d’assurance pour les cryptomonnaies, permet diverses opportunités d’arbitrage, et présente bien d’autres avantages. Dans un contexte d’avantages quasi « écrasants », il est inacceptable que la part des ETF spot Bitcoin à Hong Kong soit comparable à celle des États-Unis, voire en net retrait de capitaux depuis leur lancement.
Les institutions répètent sans cesse « ça ira mieux à l’avenir », mais avec de tels avantages, pourquoi les données actuelles sont-elles non seulement en deçà des attentes, mais carrément mauvaises ?
Premièrement, les ETF spot Bitcoin américains offrent une porte d’entrée aux institutions ou fonds qui, pour des raisons réglementaires, ne peuvent pas investir directement dans le Bitcoin physique (bien que Coinbase soit cotée au Nasdaq, la SEC américaine n’a jamais reconnu une seule bourse de cryptomonnaies comme « pleinement conforme »). De plus, les frais sont très bas. Deuxièmement, la compréhension des cryptomonnaies par les investisseurs institutionnels ou individuels américains est parmi les plus avancées au monde. À l’inverse, à Hong Kong, des bourses totalement conformes existent déjà (HashKey Exchange et OSL). Ainsi, si un fonds est autorisé à investir dans les cryptomonnaies, il peut le faire directement sur une bourse, sans frais de gestion, et avec un niveau de sécurité équivalent. Alors, pourquoi investir dans un ETF ?
Clairement, Hong Kong n’a pas suffisamment réfléchi à la justification même de ces ETF spot en cryptomonnaies.
Bien entendu, je ne pense pas qu’il faille abandonner les ETF. Simplement, la valeur des ETF spot Bitcoin et Ethereum à Hong Kong réside surtout dans l’ouverture d’une fenêtre d’investissement directe pour les capitaux étrangers — un service que les bourses régulées ne peuvent pas fournir. Plutôt que d’avancer des excuses bancals pour justifier un échec, mieux vaut reconnaître les problèmes actuels, et étudier comment attirer davantage de capitaux étrangers vers les ETF hongkongais plutôt que vers leurs homologues américains.
Par ailleurs, la faible liquidité du marché boursier hongkongais reste un facteur clé qui pèse sur la vitalité des transactions d’actifs financiers. Sans entrer ici dans les causes profondes de ce phénomène, notons que les cryptomonnaies sont des actifs financiers à haut risque extrêmement dépendants de la liquidité. Au stade précoce de l’industrie, ces « projets » n’ont souvent aucun fondamental, ou alors l’effet de la popularité sur le prix du jeton dépasse largement celui des fondamentaux. Quant au Bitcoin et à l’Ethereum, leurs cours sont fortement corrélés à la liquidité macroéconomique du dollar. Le premier jour de cotation des ETF spot Bitcoin aux États-Unis, bien que le volume total reste modeste, le volume des transactions sur le marché secondaire a explosé, dépassant rapidement 1 milliard USD. Sur un marché liquide, même une petite fuite de capitaux peut suffire à soutenir toute la liquidité d’un nouvel actif financier.
Pour les ETF cryptos à Hong Kong, si la taille globale est encore acceptable, le volume de transaction est quant à lui franchement « lamentable ». Pour un investisseur en ETF, une faible liquidité sur le marché secondaire rend la sortie difficile, et rend toute opération d’arbitrage impossible. Par conséquent, stimuler la liquidité du marché global, ou au minimum celle du marché crypto hongkongais, constitue aujourd’hui l’un des défis prioritaires.
L’innovation ne doit pas se limiter aux infrastructures
À ce stade, Hong Kong cantonne l’innovation Web3 aux infrastructures (liées aux échanges) et à l’intégration du Web3 avec le monde traditionnel. Peut-être parce qu’elle manque encore de compréhension ou de préparation sur les applications natives du Web3 et leur rythme de développement, Hong Kong peine à trouver des leviers efficaces pour impulser l’innovation applicative.
Depuis le DeFi, les concepts et tendances les plus récents du Web3 naissent principalement en Occident. Hormis Terra, désormais disparu, la région asiatique n’a presque jamais vu émerger de projet Web3 structurant ou formant un véritable écosystème. Bien que nous soyons forts sur les bourses, la gestion d’actifs ou les portefeuilles matériels, nous sommes presque à zéro en matière d’innovation applicative.
Hong Kong espère réguler les bourses, voire étendre cela aux STO, et y chercher quelques innovations, mais ce n’est pas suffisant. Pour que le marché Web3 prospère, il faut soutenir activement les projets innovants en pointe. Des domaines comme l’écosystème Bitcoin actuel ou le re-staking sur Ethereum pourraient bénéficier d’un effort coordonné de « force hongkongaise » pour sélectionner et lancer quelques champions capables de dominer leur niche. Lorsque des projets exceptionnels émergeront à Hong Kong, ils attireront naturellement talents, capitaux, et tout un écosystème gravitant autour de ces projets de qualité.
Sur le plan financier, même si Hong Kong domine en Asie, elle ne peut rivaliser frontalement avec les États-Unis. Elle peut donc progressivement rattraper son retard dans les domaines financiers et des échanges de cryptomonnaies. Mais ce ne sont pas là les secteurs qui devraient recevoir prioritairement ressources et financements. Accorder davantage de subventions et de politiques incitatives aux projets natifs Web3 prometteurs, ou approfondir des domaines où l’Asie détient déjà un léger avantage — comme la tokenisation des RWA ou l’écosystème Bitcoin — serait une stratégie bien plus efficace pour réaliser un dépassement stratégique.
« La véritable innovation ne peut pas être régulée »
La vitesse de développement du secteur Web3 dépasse l’imagination de la plupart des gens, au sens propre du terme « jour après jour, tout change ». Face à ce domaine inédit, je crois que Hong Kong s’est préparée minutieusement, mais a tout de même sous-estimé la spécificité de ce secteur. Quoi qu’il en soit, j’admire profondément la rigueur des régulateurs hongkongais dans leur fermeté face aux bourses. Cependant, le fait que la régulation se concentre uniquement sur les secteurs matures, tout en ignorant le potentiel d’innovation native du Web3 et son effet catalyseur sur l’écosystème local, apparaît — du moins selon les actions publiques observées jusqu’ici — comme le problème le plus critique.
Innover ou réguler ? Ce n’est jamais une alternative. La régulation actuelle, en réalité, n’entrave absolument pas l’innovation, car elle n’a tout simplement pas encore « touché » l’innovation. Elle se contente de normaliser certaines pratiques non conformes. La véritable innovation ne peut jamais être régulée à l’avance, tout comme les États-Unis n’auraient jamais pu imaginer en 2008 comment encadrer un actif décentralisé. Ainsi, pour les secteurs matures — bourses, tokenisation d’actifs, ETF cryptos — une régulation stricte est justifiée. Mais la « vraie » innovation, celle du Web3, provient toujours des idées géniales d’une minorité de visionnaires. Personne ne peut la prévoir ni la contrôler à l’avance. Il suffit donc de soutenir au maximum le développement des bons projets, et de se protéger contre les risques structurels connus.
Apprenons vraiment à connaître ce secteur, identifions les concepts natifs du Web3 les plus prometteurs — comment la tokenisation des RWA ou le DePIN peuvent, avec l’appui du gouvernement, mieux servir l’industrie réelle — mobilisons les ressources et les talents afin de créer ensemble des projets Web3 de qualité, nés à Hong Kong, développés à Hong Kong, et triomphant à Hong Kong. Ce faisant, nous pourrions résoudre simultanément bon nombre des difficultés rencontrées actuellement dans chaque domaine.
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