Rapport de Grayscale : « Les chaînes publiques et la révolution de la tokenisation », qui est le plus grand bénéficiaire des actifs réels (RWA) ?
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Rapport de Grayscale : « Les chaînes publiques et la révolution de la tokenisation », qui est le plus grand bénéficiaire des actifs réels (RWA) ?
Bien que divers actifs puissent bénéficier de la tendance à la tokenisation, les protocoles capables d'offrir une plateforme mondiale universelle sont ceux qui ont le plus grand potentiel.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zach Pandl
Traduction : Frank, Foresight News
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La tokenisation consiste à enregistrer la propriété d’un actif sur une infrastructure blockchain. Sous forme de jetons, les actifs peuvent bénéficier des fonctionnalités offertes par la blockchain, telles qu’un règlement plus efficace ou la capacité d’interagir avec des contrats intelligents.
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Bien que le système financier moderne soit déjà très efficace, la tokenisation seule ne garantit pas nécessairement des gains immédiats. En revanche, nous pensons que les principaux avantages pourraient provenir du rassemblement des utilisateurs, des actifs et des applications sur une plateforme globale commune.
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Du point de vue du marché cryptographique, bien que divers actifs puissent bénéficier de la tendance à la tokenisation, les protocoles les plus prometteurs sont ceux capables d'offrir cette plateforme mondiale unifiée. À ce jour, Grayscale Research estime que la blockchain Ethereum a le plus grand potentiel pour y parvenir.
Les blockchains publiques peuvent être considérées comme une technologie universelle aux multiples usages, allant des paiements aux jeux vidéo en passant par les systèmes d’identité numérique. La valeur de cette technologie découle en partie du fait qu’elle attire diverses applications vers une plateforme ouverte et sans autorisation préalable. Lorsque les utilisateurs, les capitaux et les applications convergent au même endroit, tous les membres de l’écosystème tirent parti des effets de réseau.
La tokenisation constitue l'une des nombreuses applications possibles des blockchains publiques. Dans certains cas, si les processus traditionnels « back-office » sont particulièrement complexes, le transfert de la gestion des actifs vers une infrastructure blockchain peut entraîner une amélioration immédiate de l'efficacité. Toutefois, pour de nombreux types d’actifs (comme les actions cotées), les infrastructures numériques existantes fonctionnent déjà très bien, et il n’est pas évident que les blockchains publiques puissent apporter une réelle amélioration. Dans ces situations, les bénéfices potentiels de la tokenisation proviendraient surtout des effets de réseau : en déplaçant les actifs mondiaux vers une plateforme unique, on pourrait créer un système financier plus puissant, plus accessible et moins coûteux.
Du point de vue du marché cryptographique, bien que divers actifs puissent bénéficier de la tendance à la tokenisation, les protocoles les plus prometteurs sont probablement ceux qui pourront servir de plateforme unifiée pour les actifs tokenisés, les investisseurs et les applications associées. Actuellement, Grayscale Research estime que la blockchain Ethereum est la mieux placée pour atteindre cet objectif à long terme.
Mise à niveau du système
À mesure que les blockchains seront davantage adoptées, les titres pourraient être entièrement émis et suivis directement sur chaîne. Pour l’instant toutefois, la propriété des revenus générés par les titres, ainsi que celle des actifs physiques tels que l’immobilier, les matières premières ou les objets de collection, est enregistrée sur des registres traditionnels hors chaîne (souvent sous forme de comptes électroniques). La tokenisation désigne précisément le processus d’enregistrement de la propriété d’un actif sur une infrastructure blockchain, afin que les participants du marché puissent tirer parti des fonctionnalités de la blockchain. Conçus correctement, les prix des jetons basés sur la blockchain devraient suivre étroitement celui de l’actif sous-jacent.
Parmi les avantages liés à la conversion de la propriété d’un actif en jeton blockchain figurent :
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Efficacité du règlement : les transactions sur blockchain peuvent être réglées presque instantanément et configurées pour permettre l’échange d’actifs selon certaines conditions de paiement, réduisant ainsi le risque d’échec de règlement.
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Programmabilité : les actifs tokenisés peuvent être intégrés à des applications logicielles pour ajouter des fonctionnalités. Par exemple, cela peut inclure des transferts conditionnels basés sur des informations hors chaîne (comme l’approbation réglementaire) ou l’utilisation des jetons comme garantie sur des plateformes de prêt décentralisées.
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Accessibilité : comme Internet lui-même, la blockchain ignore les frontières nationales. Ainsi, la tokenisation permettrait à un plus grand nombre d’investisseurs dans différentes régions d’accéder aux meilleurs marchés financiers mondiaux. Elle peut également faciliter l’accès à de nouveaux types d’actifs grâce à la fractionnalisation.
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Réduction des coûts : en augmentant l’automatisation et en diminuant le rôle des intermédiaires, la tokenisation peut réduire les frais supportés par les émetteurs, notamment les frais de placement et les taux d’intérêt.
Des chercheurs de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) ont défini un « continuum » de tokenisation pour analyser comment ce processus affecte différents marchés. D’un côté se trouvent les marchés encore fortement tributaires de processus manuels, comme l’immobilier ou les prêts bancaires. Ces actifs sont difficiles à tokeniser, mais le processus peut engendrer des gains significatifs en efficacité.
De l’autre côté, de nombreux marchés utilisent déjà des systèmes de comptabilité électronique très efficaces, comme les actions cotées, les fonds communs de placement, les ETF ou les produits dérivés. Ces actifs sont plus faciles à tokeniser, mais les gains d’efficacité sont limités.
Les candidats idéaux à la tokenisation se situeraient donc quelque part au milieu de ce continuum BRI : des marchés pouvant bénéficier d’une meilleure tenue des registres électroniques et de fonctionnalités de contrats intelligents——ce qui inclurait probablement plusieurs types de titres de créance, comme les obligations gouvernementales ou les produits structurés.
Cependant, comme discuté ci-dessous, les plus grands bénéfices pourraient venir du transfert de tous les actifs vers une plateforme mondiale unifiée.
Tokenisation actuelle et future
La première application de la tokenisation ayant trouvé un ajustement marché-produit (PMF) est celle des stablecoins, qui ont tokenisé l’actif le plus simple et le plus liquide : la monnaie fiduciaire.
La capitalisation totale des stablecoins atteint désormais 158 milliards de dollars, avec Tether (USDT) et USDC en tête (graphique 1). Les stablecoins existent sous plusieurs formes, mais USDT et USDC sont tous deux des stablecoins adossés à des devises fiduciaires.
Ils fonctionnent comme d’autres actifs tokenisés : un actif traditionnel est détenu hors chaîne par un dépositaire, tandis que le jeton représente une unité transférable détenue dans un portefeuille blockchain. Cette forme de monnaie numérique peut ensuite être utilisée pour effectuer des paiements, profitant ainsi du règlement quasi instantané, des coûts réduits et de la possibilité d’interagir avec des contrats intelligents offerts par la blockchain.
Graphique 1 : Les stablecoins ont trouvé leur ajustement marché-produit
Après les stablecoins, les prochains actifs largement adoptés ont été l’or (graphique 2). Les deux principaux projets, Tether Gold (XAUt) et PAX Gold (PAXG), affichent une capitalisation combinée d’environ 1 milliard de dollars. Bien qu’il existe de nombreuses façons d’investir dans l’or, ces produits offrent certaines fonctionnalités blockchain, comme la possibilité de transférer du risque pendant les week-ends ou en dehors des heures d’ouverture des marchés traditionnels. Cette fonctionnalité s’est révélée utile lors des tensions géopolitiques récentes au Moyen-Orient : alors que d'autres marchés étaient fermés, XAUt et PAXG ont connu une hausse marquée la semaine du 13-14 avril.
Graphique 2 : Chronologie de projets sélectionnés de tokenisation
La dernière vague de tokenisation cible deux marchés très différents : les obligations du Trésor américain et leurs actifs étroitement liés, ainsi que les produits de crédit.
Les produits tokenisés de dette américaine sont conçus comme des équivalents de trésorerie et peuvent être vus comme une alternative aux stablecoins générant des rendements. Selon les données du fournisseur RWA.xyz, la durée moyenne pondérée à l’échéance de tous les produits actuellement disponibles est inférieure à deux ans.
Autrement dit, ces produits visent à générer des rendements tout en remplissant une fonction similaire à celle de la trésorerie. Lorsque les taux d’intérêt sont proches de zéro, le coût d’opportunité de détenir des stablecoins est faible. Mais aujourd’hui, avec des taux du dollar proches de 5 %, les investisseurs ont davantage intérêt à chercher des alternatives productives, ce qui pourrait stimuler la croissance des produits tokenisés de dette américaine.
Actuellement, les fonds tokenisés de dette américaine en circulation, menés par le Franklin OnChain U.S. Government Money Fund (FOBXX) et le BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL), dépassent 1 milliard de dollars (graphique 3). De nombreux produits existants ont été lancés sur Ethereum et semblent principalement destinés aux institutions natives de la crypto, telles que les fonds spéculatifs ou les DAO (organisations autonomes décentralisées).
Cependant, le plus gros fonds, FOBXX, adopte une approche différente : il est lancé sur la blockchain Stellar et accessible aux investisseurs individuels via une application mobile. En résumé, environ 60 % de l’encours des fonds tokenisés de dette américaine se trouve sur Ethereum, 30 % sur Stellar, et le reste sur d'autres blockchains.
Graphique 3 : Environ 60 % des produits de dette américaine tokenisés sont sur Ethereum
Des entreprises ont également lancé des produits de crédit tokenisés. Il s’agit d’une catégorie hétérogène comprenant des prêts directs à un contrepartie unique, des pools de produits de crédit structurés (par exemple ABS, CLO), ou des prêts à des intermédiaires spécialisés (financement immobilier, marchés émergents, etc.). Bien que ces produits soient souvent complexes et risqués, et actuellement réservés aux investisseurs institutionnels, leur objectif est simple : utiliser l’infrastructure blockchain pour diriger le capital des prêteurs vers les emprunteurs. Selon RWA.xyz, cette catégorie compte actuellement 612 millions de dollars de prêts actifs, avec un rendement moyen d’environ 10 % (graphique 4).
Graphique 4 : Les produits de crédit tokenisés couvrent divers profils d'emprunteurs
La tokenisation offre de nombreuses autres applications potentielles, mais peu ont dépassé le stade expérimental. Par exemple, la plateforme RealT permet aux investisseurs non américains de détenir des parts fractionnées d’immobilier ; le protocole détient actuellement une valeur totale verrouillée de 103 millions de dollars. On espère aussi que la tokenisation du capital-investissement permettra d’élargir l’accès aux investissements alternatifs, bien qu’il reste à voir si ces nouveaux canaux auront un impact significatif sur les encours du secteur.
Divers titres de créance ont déjà été émis directement sur chaîne, tant par des émetteurs publics (comme la Banque européenne d’investissement) que privés (comme Siemens). Bien qu’il y ait eu des tentatives de tokenisation d’actions, nous pensons que ces projets nécessitent des cadres réglementaires plus clairs avant de progresser davantage.
Si l’adoption se poursuit, la tokenisation pourrait générer une activité blockchain massive ainsi que des revenus importants en frais, étant donné l’ampleur du marché potentiel : rien qu’aux États-Unis, le marché des obligations du Trésor représente 26 000 milliards de dollars, et le total des crédits aux secteurs non financiers atteint 36 000 milliards. Pour l’instant, la taille des actifs tokenisés sur chaîne ne représente qu’une fraction négligeable de ces montants. Toutefois, pour que ces produits sortent du cercle restreint des institutions natives de la crypto, ils devront mieux se connecter aux pools de capital existants. Cela pourrait passer par des liens avec des comptes de courtage ou bancaires, ou par la fourniture aux investisseurs de motifs suffisamment convaincants pour transférer leurs actifs sur chaîne.
La révolution n’aura pas lieu sur les blockchains privées
Une idée reçue courante veut que la tokenisation ne bénéficie pas aux actifs cryptographiques, car elle aurait lieu sur des blockchains privées et permissionnées plutôt que sur des blockchains publiques et sans autorisation comme Ethereum. Certes, les banques ont testé des infrastructures blockchain privées (par exemple, JPMorgan Onyx, HSBC Orion ou Goldman Sachs DAP), mais cela reflète au moins partiellement la réglementation actuelle, qui empêche les institutions de dépôt d’interagir avec les blockchains publiques. En revanche, les sociétés de gestion d’actifs, non soumises à ces restrictions, opèrent activement sur des blockchains publiques, ou sur des modèles hybrides public-privé.
En réalité, toutes les applications de tokenisation réussies jusqu’à présent (stablecoins, dette américaine tokenisée, produits de crédit tokenisés) ont été déployées sur des infrastructures blockchain publiques.
La raison en est simple : c’est là que se trouvent les utilisateurs.
Nous estimons que le transfert de certains actifs vers une infrastructure blockchain pourrait améliorer l’efficacité, mais le véritable potentiel de la tokenisation réside dans la connexion fluide entre actifs et investisseurs (ou emprunteurs et prêteurs) à l’échelle mondiale, et dans la création d’expériences enrichies grâce à des applications interopérables.
Les blockchains publiques, ayant de nombreuses applications au-delà de la tokenisation, deviennent naturellement, au fil du temps, le centre névralgique des actifs et des activités des utilisateurs. Elles resteront donc probablement la destination principale pour les émetteurs d’actifs et les développeurs d’applications financières ouvertes. Nous pensons que les blockchains privées gérées par des entreprises ou des gouvernements nationaux ne pourront pas offrir de manière crédible une plateforme mondiale neutre, indispensable au succès de la tokenisation planétaire.
Transactions, frais et création de valeur
Les transactions sur blockchain génèrent généralement des frais, qui peuvent être redistribués directement aux détenteurs de jetons (sous forme de dividendes) ou indirectement via une réduction de l’offre de jetons (rachats). Ainsi, si la tokenisation d’actifs génère des transactions et des frais, elle peut contribuer à la valorisation des jetons basés sur la blockchain. Toutefois, les mécanismes impliqués dépendront du type de protocole et des caractéristiques du jeton (graphique 5).
Graphique 5 : Des actifs de divers secteurs cryptographiques peuvent bénéficier de la tokenisation
Les composants de notre segment des plateformes de contrats intelligents devraient être les plus directement concernés. Les blockchains de niveau 1 (et peut-être certains éléments de leurs écosystèmes de niveau 2) peuvent servir de plateforme mondiale universelle pour les actifs tokenisés. Le jeton natif de ces protocoles est généralement utilisé pour payer les frais de transaction (« gas »), et peut générer des récompenses de mise en jeu ou bénéficier d’une réduction de l’offre.
La concurrence est vive dans le domaine des plateformes de contrats intelligents, mais l’écosystème Ethereum domine encore largement les autres blockchains en termes d’utilisateurs, d’actifs (valeur totale verrouillée) et d’applications décentralisées. De plus, nous considérons qu’Ethereum est extrêmement décentralisé et neutre vis-à-vis des participants au réseau, une condition essentielle pour toute plateforme mondiale d’actifs tokenisés.
Ainsi, nous pensons qu’Ethereum est actuellement le mieux placé parmi les blockchains de contrats intelligents pour bénéficier de la tendance à la tokenisation. D’autres plateformes pourraient aussi en tirer profit, comme Avalanche (utilisée par des institutions financières pour des projets pilotes), Polygon et Stellar, ainsi que des blockchains de niveau 1 spécialement conçues pour la tokenisation, telles que Mantra et Polymesh.
Les prochains bénéficiaires incluent les protocoles de tokenisation eux-mêmes, c’est-à-dire les plateformes permettant d’introduire des actifs traditionnels dans des applications logicielles sur chaîne (graphique 6). Plusieurs de ces fournisseurs n’ont pas de jeton de gouvernance (comme Securitize ou Superstate), mais certains en ont.
Par exemple, Ondo Finance, qui émet des produits de dette américaine tokenisés, ou Centrifuge, une plateforme de crédit tokenisé et membre de notre secteur FinTech crypto, proposent des jetons. Avant d’investir, les investisseurs doivent examiner la nature des droits de gouvernance conférés et savoir s’ils donnent accès à une part des revenus du protocole.
Graphique 6 : Rendements depuis le début de l’année de certains protocoles de tokenisation
Enfin, l’augmentation de l’activité blockchain due à la tokenisation pourrait soutenir de nombreux autres composants de l’écosystème cryptographique. Par exemple, Chainlink espère que son protocole d’interopérabilité inter-chaînes (CCIP) deviendra une infrastructure clé pour le transfert de messages entre blockchains (publiques et privées). De même, le protocole Biconomy propose des solutions techniques facilitant l’interaction des institutions financières traditionnelles avec la blockchain (par exemple, le service « paymaster », permettant aux utilisateurs de payer les frais de gaz avec des jetons autres que le jeton natif de la blockchain).
Chainlink et Biconomy font tous deux partie de notre segment des utilitaires et services cryptographiques.
La vision de la tokenisation
En résumé, de nombreux cas d’usage du commerce numérique migrent progressivement des plateformes fermées gérées par des intermédiaires centralisés vers des plateformes ouvertes et décentralisées basées sur l’infrastructure blockchain publique. La tokenisation n’est qu’une des nombreuses tendances d’adoption de la blockchain.
Mais étant donné l’ampleur et la portée des marchés financiers mondiaux, elle pourrait constituer une évolution majeure. Si les blockchains publiques parviennent à rapprocher emprunteurs et prêteurs (ou émetteurs et investisseurs) et à désintermédier les fintech existantes, l’augmentation du volume d’activités devrait créer de la valeur pour les jetons des blockchains publiques.
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