Renaissance de MKR : nouvelle blockchain, stablecoin adossé à des actifs réels et le prêt-fonds Spark
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Renaissance de MKR : nouvelle blockchain, stablecoin adossé à des actifs réels et le prêt-fonds Spark
MakerDAO a-t-il performé pendant le marché baissier et le marché haussier grâce à ses solides fondamentaux, ou en raison d'un récit changeant ayant conduit au succès ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : IOSG Ventures
TL, DR :
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Au cours de l'année écoulée, par rapport au BTC, à l'ETH et aux autres protocoles DeFi, MakerDAO a affiché la meilleure performance. Alors que la plupart des jetons des participants au secteur DeFi ont augmenté d'environ 200 %, le prix du MKR a grimpé de près de 500 %.
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Le succès de MakerDAO repose sur des fondamentaux solides et un modèle commercial diversifié, performant aussi bien sur les actifs réels (RWA) que sur le marché cryptographique. Dans un contexte macroéconomique traditionnel incertain et un écosystème DeFi en mutation, nous pensons que la stratégie commerciale de MKR dans ces deux domaines lui permettra de résister aux risques tout en générant des rendements significatifs.
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La confiance croissante du marché et la feuille de route « Endgame » annoncent une croissance future. La publication de « MakerDAO Endgame : Launch Season » a encore renforcé l'enthousiasme du marché.
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Les défis liés à Endgame incluent l'équilibre entre innovation et gestion des risques, ainsi que la clarté auprès des parties prenantes sur ses objectifs. Ce plan introduit un nouveau modèle économique, un cadre de gouvernance révisé et une feuille de route claire visant à améliorer sa capacité de croissance, sa résilience face aux risques et son acceptation par le grand public.
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Nous estimons qu’en simplifiant ses opérations, l’activité principale de MakerDAO reste essentiellement inchangée. Les bénéfices générés côté revenus ne seront pas immédiatement très marqués à court terme, mais cela pourrait réduire les coûts de communication interne et améliorer le professionnalisme et l’efficacité opérationnelle de chaque unité.
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Nous pensons que l'exécution efficace d'Endgame est cruciale pour déterminer si MakerDAO continuera de façonner l'avenir du DeFi. L'impact de cette feuille de route et l'engagement de MakerDAO en matière d'innovation décideront de sa trajectoire vers le succès futur.
Contexte
Durant le dernier marché baissier, peu de cryptomonnaies se sont montrées résilientes — Maker (MKR) faisait partie de celles-là. Alors que d'autres actifs blue-chip subissaient des fluctuations de prix, Maker non seulement a préservé sa valeur, mais a également connu une croissance remarquable, doublant entre mars et octobre 2023. Cette résilience exceptionnelle prouve qu’il est capable non seulement de survivre en période d’adversité, mais aussi de prospérer dans des conditions difficiles.
Mais l’attrait de Maker ne se limite pas au marché baissier. Avec le rebond haussier du marché cryptographique début 2024, le prix de Maker est passé de 1400 à 2000. Cette dynamique n’a pas cessé là : après l’annonce tant attendue du plan Endgame le 13 mars, le prix a bondi jusqu’à 3000. Une telle envolée signifie qu’un détenteur de MKR aurait pu réaliser un rendement allant jusqu’à 5 fois en un an !
Quel est donc le secret derrière la performance robuste de MakerDAO en période haussière comme en période baissière ? S’agit-il de fondamentaux solides ou d’une narration changeante ? Et surtout, en quoi consiste exactement le projet Endgame, et que devrions-nous en attendre à l’avenir ? Cet article vise à répondre à ces questions et à révéler les forces qui font briller MakerDAO dans un marché cryptographique instable.
MakerDAO : un pionnier DeFi extrêmement adaptable, pont entre cryptomonnaie et actifs du monde réel
Dans l’univers en rapide évolution du DeFi, MakerDAO s’est distingué grâce à une gestion stratégique de deux tendances clés : l’intégration des actifs du monde réel (RWA) et le staking de l’Ethereum (stETH). Cette approche renforce non seulement sa position dans le domaine de la finance décentralisée, mais illustre également sa grande résilience et son adaptabilité.
Intégration du Staked Ethereum (stETH)
Dans l’écosystème crypto, MakerDAO, via son protocole principal et sa filiale Spark, détient environ 600 000 wstETH (wrapped staked ETH). Cette intégration importante fait de MakerDAO la troisième entité en termes de valeur totale verrouillée (TVL), avec 11,67 milliards de dollars (8,67 milliards chez Maker, 3 milliards chez Spark), juste derrière Lido (34 milliards) et Eigenlayer (11,801 milliards). Contrairement à Lido et Eigenlayer, spécialisés dans le staking et le re-staking, le modèle DeFi de MakerDAO va bien au-delà du simple staking d’actifs.
En bloquant du stETH, MakerDAO utilise efficacement ces actifs comme garantie pour frapper sa stablecoin native, le DAI. Ce processus génère des revenus via les frais stables (taux d’intérêt) prélevés sur les prêts accordés contre du collatéral en stETH. Face aux variations du rendement de l’Ethereum, MakerDAO ajuste ses paramètres de risque et ses taux pour assurer stabilité du système et génération de revenus. Cette méthode transforme la volatilité et les rendements de l’Ethereum en flux réguliers, consolidant ainsi son rôle de leader du secteur.
Stratégie RWA
En juin 2023, MakerDAO a intégré des obligations américaines dans son portefeuille, marquant une volonté claire de diversifier ses sources de revenus via les RWA. En substance, face à une alternative productive et sans risque, les décideurs de Maker ont choisi de ne plus conserver sur leur bilan des actifs inefficaces et « dangereux » comme l’USDC. Cette décision positionne non seulement MakerDAO comme leader du secteur crypto dans le domaine des RWA, mais booste aussi significativement ses revenus.
Les RWA, comprenant des biens immobiliers et des obligations, représentent désormais une part majeure des revenus de MakerDAO, contribuant à environ 60 % de ses revenus issus de frais. L’intégration des obligations américaines s’est révélée être une stratégie couronnée de succès, renforçant la stabilité des revenus et permettant de dépasser 100 millions de dollars de revenus annuels.
Selon un rapport de Steakhouse, environ 56 % des revenus de MakerDAO en 2023, soit 76,3 millions de DAI, provenaient des actifs réels (RWA). Une analyse complémentaire montre que 83 % des revenus liés aux RWA ont été réalisés lors du second semestre, coïncidant avec la hausse continue du taux d’intérêt fédéral à 10 ans.
Source : Steakhouse
MKR : un actif crypto tout terrain
Le MKR excelle dans différents environnements de marché grâce à sa stratégie bien calibrée combinant RWA et prêt/emprunt dans l’univers crypto. En période de taux élevés, MKR fait preuve d'une forte adaptabilité, profitant de ses investissements en RWA, contrairement à d'autres cryptomonnaies susceptibles de souffrir sous ces pressions macroéconomiques. Quand les taux baissent, la liquidité augmente et le marché crypto entre en phase haussière, la stratégie de MakerDAO devrait pivoter vers ses atouts natifs, notamment le prêt/emprunt de cryptomonnaies.
Ainsi, MakerDAO navigue habilement entre les cycles de marché, privilégiant le prêt de cryptomonnaies en période haussière et optimisant les rendements des RWA en période baissière, confirmant ainsi son statut d’actif crypto résilient et performant en toutes circonstances.
Le graphique ci-dessous confirme la stratégie d’allocation d’actifs de Maker. Lorsque le taux de la Réserve fédérale a atteint environ 5 % en octobre 2023, Maker a concentré la majorité de ses actifs sur des produits liés aux RWA, tirant profit des obligations d'État et d'autres instruments de crédit.
Avec la baisse progressive des taux, suite à la confiance accrue de la Fed dans la maîtrise de l'inflation, Maker a stratégiquement recentré ses activités vers le domaine crypto.
Actuellement, le contexte macroéconomique reste incertain : avec l’inflation mesurée par le Bureau of Labor Statistics inférieure aux attentes (CPI de 0,4 % en mars 2024 contre 0,3 % anticipé), les espoirs d’une baisse des taux par la Fed sont reportés voire étouffés. Jamie Dimon, PDG de JPMorgan, évoque même un risque de hausse des taux au-delà de 8 %. Un tel environnement favorise davantage les projets RWA. Maker est donc susceptible de tirer à nouveau profit de cette orientation.
Source : https://dune.com/queries/3569610/6008265
Expansion de valorisation : reprise du marché et évolution narrative après le lancement d’Endgame
La section précédente a souligné le modèle commercial solide de MKR et sa rentabilité impressionnante, posant ainsi les bases pour comprendre sa valorisation. Toutefois, la flambée du prix du MKR ne s’explique pas uniquement par ses performances financières : alors que les prévisions de bénéfices sont passées de 500 millions de dollars en avril 2023 à 1,5 milliard en mars 2024, le prix a quant à lui augmenté de 5 fois.
Un examen attentif des données de Makerburn révèle une autre composante essentielle : l’expansion de la valorisation. Entre juin et août 2023, le ratio cours/bénéfice (P/E) du MKR oscillait entre 10 et 15. À partir de septembre 2023, ce chiffre commence à grimper, atteignant environ 20 en février 2024, puis bondissant brutalement au-delà de 30 fin mars 2024.
Qu’est-ce qui a donc alimenté cette expansion remarquable de la valorisation ?
Source : https://makerburn.com/#/charts/revenue
Reprise du contexte de marché
Dans notre article de décembre 2023, nous avions mis en avant le début du sixième supercycle haussier du marché crypto, maintenant en cours depuis plus d’un an. Cette phase stimule l’activité de nombreux projets DeFi, portée par une hausse de l’engagement du marché et des attentes de croissance. Cette augmentation des interactions et volumes de transaction n’est pas purement spéculative ; elle est observable dans tout l’écosystème DeFi. Des projets comme Balancer, Synthetix, Sushiswap ou Curve Finance connaissent tous des expansions multiples, une tendance confirmée par les données de Token Terminal.
Toutefois, l’extraordinaire expansion de la valorisation du MKR ne résulte pas uniquement de la dynamique générale du marché, particulièrement son P/E estimé à 30 en mars 2024. Le lancement complet d’Endgame début mars 2024 marque un moment charnière, propulsant la valorisation à de nouveaux sommets et différenciant sa trajectoire de croissance des tendances plus larges du marché.
Cela nous amène à explorer plus profondément : en quoi consiste exactement Endgame, pourquoi suscite-t-il de telles attentes, et comment justifie-t-il une telle hausse des multiples de valorisation du MKR ?
Source : https://tokenterminal.com/terminal/metrics/ps-circulating
MakerDAO Endgame : le plan final pour l’efficacité opérationnelle, la clarté et l’isolement des risques
4.1 Contexte : les défis auxquels MakerDAO est confronté
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Faible efficacité opérationnelle : bien que les DAO soient largement adoptées dans les projets crypto, leur efficacité opérationnelle reste problématique. MakerDAO a connu des difficultés notables, notamment des propositions centralisées visant à améliorer l’efficacité qui ont été rejetées, créant des blocages de communication et rendant floue la compréhension des membres sur les votes et les initiatives.
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Concurrence accrue : la rivalité au sein de l’écosystème DeFi s’intensifie, illustrée par le conflit public entre MakerDAO et Aave. Face au lancement de la stablecoin GHO par Aave, MakerDAO a réagi en soutenant le développement de Spark et en collaborant avec Morpho pour créer de nouveaux pools de prêt. Ces actions mettent en lumière la concurrence féroce dans le DeFi, et soulèvent progressivement des questions sur la solidité des barrières concurrentielles de MakerDAO dans un marché en mutation rapide.
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Évolution de la gestion des risques : récemment, le taux d’épargne Dai (DSR) de MakerDAO a connu des fluctuations importantes, passant rapidement de 5 % à 16 %, reculant à 13 %, puis s’ajustant à 10 % fin avril, remettant en cause les attentes de la communauté concernant une politique d’intérêt stable et prévisible. Par ailleurs, l’augmentation massive du plafond D3M à 2,5 milliards de DAI et la collaboration avec Morpho pour créer un pool USDe reflètent un virage stratégique vers une tolérance au risque plus élevée. Ces initiatives, plus proches d’une stratégie de hedge fund que d’une banque centrale traditionnelle, montrent que MakerDAO cherche à contrer la concurrence externe dans le DeFi, au risque de compromettre sa stabilité fondamentale.
Pour relever ces défis tout en conservant son caractère décentralisé, MakerDAO a introduit le cadre Endgame au troisième trimestre 2022, dont la première phase a été lancée au premier trimestre 2024. Ce cadre vise à améliorer l’évolutivité, la résistance aux risques et l’engagement des utilisateurs de MakerDAO.
4.2 Contenu de la feuille de route
Changements clés :
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Le noyau de Maker (Maker Core) n’aura plus de lien direct avec les opérations commerciales ; même les prêts en DAI seront gérés via Spark (un SubDAO).
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Endgame introduit deux types de SubDAO : les SubDAO principaux, notamment AllocatorDAO et FacilitatorDAO, et les MiniDAO secondaires. Les SubDAO principaux disposent d’une importante allocation de jetons, distribuée initialement via le Genesis farming, utilisée pour les primes aux employés et réaffectée selon les propositions ultérieures. Les MiniDAO suivent aussi le modèle Genesis farming, mais appliquent des stratégies d’allocation spécifiques selon les canaux de farming.
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Endgame apporte une mise à jour clé à l’utilisation du MKR : il autorise l’achat de jetons de pool de liquidité pour mieux aligner les intérêts entre Maker Core et les SubDAO, prévoit un nouveau mint annuel pour soutenir les SubDAO et les incitations aux employés, et introduit un nouveau module où le MKR verrouillé permet de participer à la gouvernance et de recevoir des récompenses, avec une partie du jeton détruite lors du retrait.
La proposition globale est longue et technique, mais ses améliorations peuvent être regroupées en plusieurs catégories :
4.2.1 Aspect commercial
1. Incitation à l’engagement à long terme
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Utilisation du MKR comme garantie : intégrer le MKR comme collatéral dans le moteur Sagittarius constitue un changement majeur. Il s’agit d’une composante d’Endgame qui permet d’utiliser le MKR comme garantie, encourageant le stake à long terme assorti de récompenses et de pénalités, renforçant ainsi la stabilité et la gouvernance au sein de l’écosystème Maker.
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Récompenses et pénalités : contrairement aux modèles antérieurs, le moteur Sagittarius introduit une pénalité de 15 % à la désactivation, favorisant la stabilité et alignant les intérêts des détenteurs sur la durabilité de l’écosystème.
2. Mécanismes de gestion des risques
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Ratio de liquidation dure : fixé à 200 % ; si ce seuil est franchi, le coffre-fort est liquidé.
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Ratio de liquidation douce : seuil préventif à 300 % ; si le niveau n’est pas rétabli dans la semaine, le coffre-fort est liquidé.
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Contrôle des risques : les mécanismes de liquidation dure et douce dans Maker Endgame visent à protéger les intérêts de toutes les parties prenantes — détenteurs de MKR et utilisateurs de DAI — en garantissant que le système reste suffisamment surcollaté et résilient face aux fluctuations du marché. Toutefois, l’introduction d’un collatéral endogène comporte des risques importants. La volatilité des prix pourrait déclencher une spirale mortelle de vente de MKR, amplifiant encore sa volatilité en tant que garantie.
4.2.2 Aspect opérationnel
1. SubDAO
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Relation avec Maker : les SubDAO sont des organisations autonomes au sein de l’écosystème Maker, chacune possédant son propre jeton de gouvernance et son domaine d’expertise. Par exemple, le SubDAO Spark se concentre sur les prêts et les produits DeFi, fonctionnant à grande échelle avec l’infrastructure de Maker.
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Relation avec MakerCore : la relation entre MakerCore et les SubDAO a changé. MakerCore se retire de la maintenance frontale pour se concentrer sur la distribution de DAI via les SubDAO. MakerDAO attribue des lignes de crédit aux SubDAO, leur assurant une liquidité suffisante. MakerCore fixe les paramètres de risque, y compris les types de collatéraux acceptés et les exigences de sur-garantie, garantissant ainsi la stabilité du DAI. En échange de ces services, MakerDAO perçoit des frais de dépôt sur le DAI géré par les SubDAO, créant un système symbiotique riche en liquidité et en revenus.
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Distribution de valeur : via un mécanisme d’inflation défini, la valeur est partagée entre les SubDAO et MakerDAO, une partie des nouveaux MKR étant allouée aux SubDAO. Ces derniers s’engagent à réinvestir en MKR et DAI, renforçant la liquidité du marché et la valeur monétaire de l’écosystème. Cette allocation dépend de la quantité de jetons de pool MKR/DAI stakeés, alignant ainsi les incitations entre Maker et ses SubDAO.
Répartition de la nouvelle stablecoin (NST)
Transmission et distribution des profits
2. Catégories de SubDAO
AllocatorDAOs :
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Capables de générer directement du DAI depuis Maker.
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Autorisés, après approbation par le noyau de Maker, à allouer du DAI dans l’écosystème DeFi.
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Fournissent une porte d’entrée pour de nouveaux participants dans l’écosystème Maker.
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Peuvent créer des miniDAO pour plus d’autonomie et de flexibilité.
MiniDAOs :
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Concept expérimental, sans exemple concret à ce jour.
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Destinés à offrir aux AllocatorDAO une structure plus indépendante en cas de besoin.
FacilitatorDAOs :
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Responsables de l’organisation et de la gestion des mécanismes internes entre les différents DAO et le noyau de Maker.
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Gèrent des aspects variés comme la gestion communautaire, le développement produit et la conformité légale.
Structure des différents DAO
Liste des SubDAO
4.2.3 Isolement des risques :
Endgame de MakerDAO gère les risques via une structure opérationnelle et de gouvernance clairement définie, maintenant la cohérence interne de l’écosystème. Cette structure précise les rôles des détenteurs de MKR, de Maker Core et des SubDAO, centrée sur la gestion des flux de capitaux et de l’allocation d’actifs. Les détenteurs de MKR, notamment les délégués alignés (Aligned Delegates), jouent un rôle crucial dans l’établissement des pratiques de gouvernance, garantissant l’uniformité et la cohérence des décisions à travers tout l’écosystème.
Maker Core met en œuvre ces décisions de gouvernance en orientant les capitaux vers les coffres Allocator dans les limites des paramètres de risque définis. Ce processus aide à atténuer les risques financiers en évitant une concentration excessive de la gestion des capitaux, grâce à une dispersion régulée par la coopération avec les arrangeurs.
Grâce à l’introduction des jetons de gouvernance des SubDAO, le MKR se trouve dans une position plus sûre : il n’a besoin d’intervenir qu’en cas de perturbation majeure non résolue par le jeton du SubDAO lui-même (par exemple, une désindexation massive). Les SubDAO deviennent ainsi un pare-feu entre les activités réelles et Maker Core.
Source : Steakhouse
4.3 Les différentes phases :
Cette narration est incontestablement ambitieuse, et sa mise en œuvre se déroulera en quatre phases.
Conclusion : une ère nouvelle ou un simple rebranding ?
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Économie de jeton : la transformation de l’économie du MKR nécessite un examen attentif. Le projet d’utiliser le MKR comme garantie, associé à la possibilité pour les participants à la gouvernance d’obtenir des prêts à taux zéro contre de l’ETH, introduit des facteurs de risque. De plus, un taux d’inflation annuel proposé d’environ 6 % pourrait avoir des conséquences imprévisibles sur la valeur du jeton.
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Simplicité ou complexité accrue ? Bien que la planification détaillée de la stratégie finale de MakerDAO témoigne d’un plan d’évolution réfléchi, elle présente aussi un inconvénient notable. Si le virage vers Maker Core est visionnaire, il semble trop axé sur les objectifs à long terme au détriment d’actions concrètes immédiates, creusant un fossé entre stratégie et mise en œuvre. En outre, les changements dans la gouvernance ajoutent une couche de complexité, poussant les participants à s’interroger : ce nouveau modèle simplifie-t-il vraiment le système, ou l’embarrasse-t-il davantage ?
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Transformation réelle ou simple rebranding ? Malgré les changements structurels, MakerDAO reste fondamentalement fidèle à son activité traditionnelle de prêt crypto, notamment via l’extension du protocole Spark. De même, côté RWA, ses activités n’ont pas fondamentalement changé à court terme. Cela suscite des doutes sur l’innovation réelle, car le plan ne détaille pas clairement les futurs projets. Il laisse une large part de la feuille de route à l’imagination, suggérant que l’accent est mis sur l’optimisation des opérations existantes plutôt que sur l’exploration de nouvelles voies commerciales. Pour l’instant, ses activités restent centrées sur le prêt/emprunt DeFi et les RWA. On ne peut donc dire si le lancement d’Endgame est un simple rebranding ou s’il apporte réellement de la valeur supplémentaire.
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Plus de risques ou plus de sécurité ? Les SubDAO agissent comme un pare-feu entre Maker Core et les opérations réelles. Mais parallèlement, Maker adopte des mesures plus audacieuses. La perception du marché
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