Forbes : La hausse du bitcoin est-elle une bénédiction ou un piège pour les ETF sur Ethereum ?
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Forbes : La hausse du bitcoin est-elle une bénédiction ou un piège pour les ETF sur Ethereum ?
Avant le lancement des ETF spot sur l'Ethereum, une question en suspens était de savoir si l'ETH était une matière première ou un titre.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Steven Ehrlich, collaborateur de Forbes
Traduction : Luffy, Foresight News
Le printemps du monde cryptographique est déjà bien installé. Le bitcoin s'échange au-dessus de 60 000 dollars, en hausse de plus de 167 % sur les 12 derniers mois. Moins de deux mois après le lancement des fonds négociés en bourse (ETF) sur le bitcoin au comptant, plus de 7 milliards de dollars ont afflué vers ces nouveaux fonds. Le marché attend désormais avec impatience la mise en place d'ETF sur l’Ethereum au comptant, alors que la capitalisation actuelle de l’ETH dépasse 400 milliards de dollars, derrière celle du bitcoin qui avoisine les 1,2 billion de dollars. En mai, la Securities and Exchange Commission (SEC) américaine devrait rendre sa décision finale sur neuf demandes d’ETF Ethereum au comptant. Contrairement à l’approbation quasi certaine des ETF Bitcoin en janvier, l’avenir de l’Ethereum est nettement moins clair.
La préoccupation immédiate porte sur la question de savoir si la SEC considère l’Ethereum comme un titre, ce qui impliquerait qu’il doive être enregistré et réglementé selon la loi de 1940 sur les sociétés d’investissement. La plupart des ETF, tels que QQQ ou le SPDR S&P 500 Trust, relèvent de cette loi dite « 40 Act » car ils sont composés d’actions ou de titres enregistrés. Bien que les activités et échanges liés aux cryptomonnaies semblent proches de ceux des marchés boursiers, la communauté des actifs numériques affirme unanimement que les milliers de cryptomonnaies soutenant une industrie émergente valorisée à plus de 2 billions de dollars ne sont pas des titres. En réalité, elle rejette avec véhémence l’idée selon laquelle « les cryptomonnaies seraient des titres », y voyant une trahison de l’esprit décentralisé qui a présidé à la création du bitcoin il y a 15 ans.Lorsque la SEC a approuvé en janvier, après plus de dix ans d’attente, les ETF Bitcoin au comptant en vertu de la loi de 1933 sur les valeurs mobilières, cela a partiellement confirmé ces convictions, reconnaissant implicitement que le bitcoin sous-jacent à ces fonds est une matière première.
Jusqu’à présent, la SEC a évité de se prononcer officiellement sur le statut de l’Ethereum. Toutefois, dans une procédure intentée contre Coinbase en juin 2023, elle a affirmé que de nombreux jetons, y compris ceux associés à des blockchains telles que Cardano et Solana (essentiellement des clones d’Ethereum), étaient intrinsèquement des titres. Le président de la SEC, Gary Gensler, est resté silencieux sur la nature exacte de l’Ethereum. Lors d’une audition devant le Congrès en juin 2023, Patrick McHenry, président du Comité des services financiers de la Chambre des représentants, a interrogé Gensler sur le fait de savoir si l’Ethereum était un titre ou une matière première. À la fin d’un échange controversé, Gensler a répondu le plus souvent : « Je ne pense pas que vous souhaitiez que je me prononce prématurément… »
Si la SEC considère l’Ethereum comme un titre, elle exigera que les émetteurs d’ETF Ethereum traitent celui-ci comme tel dans leurs demandes d’approbation. Bien que cela puisse sembler n’être qu’une question de formalités juridiques, une telle décision serait perçue comme une insulte par les acteurs et idéalistes du secteur cryptographique, et remettrait en cause le statut de milliers de cryptomonnaies. Cependant, compte tenu des enjeux financiers colossaux – des milliards de dollars – liés au marché émergent des ETF cryptographiques, les entreprises capables de s’imposer rapidement sur ce segment, à l’instar de Blackrock, Invesco ou Fidelity pour les ETF Bitcoin, pourraient bénéficier d’un tel arbitrage de la SEC.
Un demandeur ayant requis l’anonymat a déclaré : « Finalement, nous présenterons notre demande selon la juridiction ou la réglementation que la SEC souhaitera. »
Créé en 2015 par Vitalik Buterin et d’autres, Ethereum est la deuxième blockchain la plus importante au monde après le bitcoin. Contrairement au bitcoin, elle permet aux développeurs de créer librement d’innombrables applications fonctionnant sur sa plateforme, généralement appelées contrats intelligents. Son succès est essentiel à un vaste écosystème comprenant des entreprises comme Nike, Circle, Uniswap et Blur, dont les activités vont des paiements à la finance décentralisée, aux jeux vidéo et aux applications NFT. Sur le plan boursier, le prix de l’Ethereum a doublé au cours des 12 derniers mois.
L’histoire de la création d’Ethereum diffère fortement de celle du bitcoin, ce qui suscite un vif intérêt chez les avocats de la SEC. Le bitcoin a été lancé en 2009 ; son créateur, sous le pseudonyme de Satoshi Nakamoto, a extrait le premier bloc dit « genesis », puis tout utilisateur pouvait rejoindre le réseau en tant que mineur, sans allocation préalable au fondateur. En revanche, Ethereum a été financé en milieu d’année 2014 via une offre initiale de jetons (ICO), au cours de laquelle l’équipe fondatrice dirigée par Vitalik Buterin s’est réservé une partie des 72 millions d’ETH créés lors du lancement. Sous bien des aspects, l’ICO d’Ethereum ressemble à la manière dont les fondateurs d’une entreprise émettent des actions lors d’une introduction en bourse.
L’un des critères déterminants pour qualifier quelque chose de titre est lié au contrôle centralisé. Dans ses débuts, le réseau pair-à-pair Ethereum était contrôlé par un petit groupe de développeurs. Cependant, au fil du temps, Ethereum et sa gouvernance sont devenus progressivement décentralisés.
Bill Hinman, qui a dirigé la division du financement des entreprises de la SEC en 2018, a déclaré : « En mettant de côté les activités de financement lors de la création d’Ethereum, selon ma compréhension de l’état actuel d’Ethereum, du réseau Ethereum et de sa structure décentralisée, l’émission et la vente d’Ethereum aujourd’hui ne constituent pas une opération sur titres. »
Un autre signal contradictoire provient des ETF Ethereum sur contrats à terme lancés à l’automne dernier, tels que l’Ethereum Strategy ETF de VanEck et l’Ether Strategy ETF de ProShares. « Si la SEC envisageait de considérer l’Ethereum comme un titre, on s’y serait attendu lorsqu’elle a autorisé l’année dernière le lancement de fonds sur contrats à terme Ethereum, car ces fonds détiennent des contrats à terme ETH réglementés spécifiquement par la CFTC comme matière première, et non comme titres », explique Greg Xethalis, conseiller juridique principal de la société de capital-risque cryptographique Multicoin Capital. D’autre part, Prometheum, basée à New York, est le seul courtier-négociant enregistré auprès de Finra à avoir obtenu une licence spéciale pour héberger et négocier des actifs numériques, et prévoit de lancer au printemps cette année des services d’hébergement et de négociation pour l’Ethereum en tant que « titre cryptographique ».
Le PDG de Prometheum, Aaron Kaplan, estime qu’Ethereum est un titre. « Si vous y réfléchissez bien, Gary Gensler n’a cessé de dire que presque toutes les cryptomonnaies, à l’exception du bitcoin, sont des titres. »
Les bénéfices potentiels pour le premier émetteur d’un ETF Ethereum au comptant pourraient être considérables. En octobre 2021, ProShares a lancé le premier ETF Bitcoin sur contrats à terme, nommé ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO), deux semaines avant ses concurrents. Le premier jour, il a attiré plus d’un milliard de dollars de capitaux, et depuis, il domine largement le marché des ETF cryptographiques sur contrats à terme. Avec 2 milliards de dollars d’actifs sous gestion et des frais annuels de 0,95 %, BITO détient 90 % du marché. GBTC, pionnier du domaine des fonds Bitcoin, conserve malgré des frais à 1,5 % (plus de quatre fois ceux de ses concurrents sur ETF Bitcoin au comptant) une position dominante avec 26 milliards de dollars d’actifs, contre 9 milliards pour son deuxième concurrent, BlackRock.
Si cet avantage potentiel ne suffisait pas, des incitations supplémentaires existent. Les demandes d’ETF sur matières premières au comptant soumises en vertu de la loi de 1933 sur les valeurs mobilières ont un délai d’examen ou d’approbation de 240 jours accordé par la SEC. Ce type de demande exige que la bourse cotante (comme Nasdaq ou NYSE) soumette, outre le formulaire S-1 pour le nouveau titre, un formulaire distinct appelé 19b-4. Giang Bui, responsable des actions américaines et des ETP chez Nasdaq, indique que ces documents sont examinés par deux départements différents de la SEC suivant des calendriers distincts. Le formulaire S-1 est examiné par la division du financement des entreprises, tandis que le 19b-4 est traité par la division des marchés et des opérations de la SEC.
En revanche, si une demande d’ETF Ethereum au comptant est soumise en vertu de la loi de 1940, l’émetteur doit simplement déposer un formulaire N-1a comme déclaration d’enregistrement, examiné par la division de la gestion des investissements de la SEC. Cette méthode simplifiée signifie que les demandes relevant de la « 40 Act » entrent en vigueur en 60 jours seulement, contre 240 jours. À Wall Street, cette économie de temps peut faire la différence entre le succès et l’échec d’une introduction en bourse.
Pour l’industrie cryptographique dans son ensemble,l’approbation d’un ETF Ethereum au comptant en vertu de la loi de 1940 pourrait perturber gravement le marché, en particulier le marché au comptant de l’Ethereum. Le mécanisme de fixation du prix de cette cryptomonnaie pourrait être remis en question, car nombre d’échanges clés déterminant les prix, notamment Coinbase et Kraken, ne sont ni enregistrés ni autorisés à négocier des titres. Lorsque la SEC a poursuivi Ripple en décembre 2020 concernant son jeton XRP, plusieurs plateformes, dont Coinbase et OKCoin, ont retiré cet actif numérique. Étant donné l’importance d’Ethereum, peu de personnes s’attendent à ce que l’ETH soit retiré des échanges, mais cela pourrait nuire à la demande du marché. Le bon fonctionnement d’un marché profond et ordonné constitue un élément crucial de toute demande d’ETF. Coinbase joue ici un rôle particulièrement important, car elle se positionne comme fournisseur de services d’hébergement et de courtage principal pour les nouveaux produits ETF cryptographiques. En effet, Paul Grewal, son directeur juridique, a envoyé une lettre à la SEC fin février pour plaider en faveur de l’approbation des demandes actuelles d’ETF Ethereum au comptant. Dans sa lettre, Grewal affirme : « L’Ethereum est une matière première, pas un titre. »
À près de trois mois de la date butoir fixée à la SEC pour décider des demandes actuelles d’ETF Ethereum au comptant, il est difficile de prédire quelle position l’emportera. « Notre problème est que la Commission du commerce des matières premières (CFTC) affirme qu’Ethereum est une matière première, que la SEC avait auparavant qualifié Ethereum de matière première, et qu’aujourd’hui, sous une nouvelle direction, elle laisse entendre qu’Ethereum pourrait être un titre », explique Annemarie Tierney, avocate chez Liquid Advisors, société de conseil en cryptomonnaies. Elle souligne également que la SEC a explicitement exclu Ethereum des poursuites pour violation des règles sur les titres intentées contre Coinbase, Kraken et Binance. « Dans aucune action de régulation contre les plateformes, l’Ethereum n’a été désigné comme un titre. Alors, je ne sais vraiment pas quoi en penser. »
Quoi qu’il en soit, inutile de compter sur les émetteurs potentiels d’ETF Ethereum au comptant pour défendre les idéaux du secteur cryptographique. « La SEC a déjà fait des choses contradictoires par le passé », confie un émetteur ayant déjà lancé un ETF Bitcoin au comptant. « S’ils nous disent que nous ne pouvons lancer un ETF Ethereum au comptant qu’en vertu de la loi de 1940, nous garderons certainement cette option. »
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