Comment évaluer les jetons de type moyen de paiement ?
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Comment évaluer les jetons de type moyen de paiement ?
À long terme, un modèle de cadre fondamental est utile pour comprendre si chaque jeton se trouve à un niveau élevé ou bas.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Vitalik Buterin
Traduction : Sanjin, Lanhu Note
Préambule : Actuellement, il n’existe pas de modèle satisfaisant pour l’évaluation des jetons, en raison du grand nombre de facteurs influents et de la facilité avec laquelle les marchés peuvent être manipulés. Toutefois, à long terme, disposer d’un cadre théorique de base aide à comprendre si un jeton est surévalué ou sous-évalué.
Dans de nombreux projets de vente de jetons, un modèle appelé « jeton moyen de transaction du réseau » est devenu populaire. Voici le scénario général associé à ce type de jeton. Nous, développeurs, construisons un réseau qui permet aux utilisateurs de faire de nouvelles choses intéressantes.
Ce réseau est un système d’économie partagée : il est composé exclusivement de vendeurs et d’acheteurs, où les vendeurs fournissent des ressources selon un certain protocole, et les acheteurs consomment des services, tous deux appartenant à la communauté. Cependant, dans ce réseau, tout achat ou vente doit s’effectuer en utilisant le jeton que nous vendons. C’est ainsi que le jeton acquiert de la valeur.
Si les développeurs eux-mêmes agissent comme vendeurs, cette configuration est parfaitement raisonnable, similaire au modèle de financement participatif (Kickstarter). Sur le plan économique, la valeur du jeton repose directement sur les services fournis par les développeurs.
Nous pouvons approfondir cela grâce à un simple modèle économique. Supposons que N personnes souhaitent un produit futur dont la valeur est $x, et croient que les développeurs peuvent le créer. Les développeurs lancent une vente et collectent N contributions, chacune valant $w < x, pour un total de $N * w. Les développeurs construisent alors le produit et le distribuent à chaque acheteur.
À la fin, les acheteurs sont satisfaits et les développeurs heureux. Personne ne regrette sa participation, toutes les attentes sont remplies. Ce modèle économique est clairement stable.
Examinons maintenant le cas du jeton servant de « moyen de transaction ». N personnes anticipent un produit futur ayant une valeur de $x au sein d’un réseau décentralisé ; ce produit sera vendu à $w < x. Lors de la vente initiale, elles achètent des jetons d’une valeur totale de $w.
Les développeurs construisent le réseau. Des vendeurs entrent sur le réseau et y proposent leurs produits à $w. Les acheteurs utilisent leurs jetons pour acheter ces produits, dépensant $w en jetons et obtenant une valeur de $x. Les vendeurs ont investi une somme $v < w en ressources et efforts pour produire le bien, et reçoivent désormais des jetons d'une valeur $w.
Remarquez ici que le processus ne se termine jamais réellement ; un flux continu d’acheteurs et de vendeurs est nécessaire pour maintenir la valeur du jeton. Strictement parlant, ce flux n’a pas besoin d’être infini : tant qu’à chaque tour, il existe une chance que v/w < 1, le modèle peut continuer, car même si certains finissent par être perdants, le risque individuel d’être celui-là reste inférieur au gain espéré.
Il est également possible que les jetons se déprécient à chaque tour, multipliés par un coefficient f tel que v/w < f < 1, jusqu’à atteindre zéro. Le jeton restera présent dans le réseau, accessible à toute personne intéressée.
Ainsi, ce modèle est théoriquement viable, mais on voit qu’il est plus complexe et fragile que le modèle simple où « le développeur est vendeur ».
En macroéconomie classique, il existe une formule simple pour évaluer un moyen de transaction :
MV = PT
Où :
• M est la masse monétaire totale, c’est-à-dire l’offre totale de jetons
• V est la « vitesse de circulation monétaire », soit le nombre moyen de transactions par jour
• P est le « niveau des prix », exprimé en jetons pour les biens et services – donc l’inverse du prix du jeton
• T est le volume des transactions : la valeur économique échangée chaque jour
Cela peut être démontré simplement : s’il y a N jetons, et que chaque jeton change de mains M fois par jour, alors la valeur échangée quotidiennement est M*N. Si cette valeur représente $T, alors le prix par jeton est T/(M*N), donc le « niveau des prix » P est son inverse : M*N/T.
Pour faciliter l’analyse, nous introduisons deux variables modifiées :
• Utilisons « H » pour représenter 1/V, soit le temps moyen pendant lequel les utilisateurs détiennent les jetons avant de les utiliser
• Utilisons « C » pour représenter 1/P, soit le coût en dollars du jeton (on considère C = coût)
On obtient alors :
M/H = T/C
MC = TH
Le terme de gauche correspond simplement à la capitalisation boursière. Celui de droite est la valeur économique quotidienne des transactions multipliée par le temps moyen de détention des jetons avant leur utilisation.
Il s’agit d’un modèle en état stationnaire, supposant un nombre constant d’utilisateurs. En réalité, le nombre d’utilisateurs varie, les prix fluctuent, et la durée de détention H change aussi, entraînant des variations de prix.
Analysons maintenant l’effet économique sur l’utilisateur. Que perd un utilisateur lorsqu’il utilise un jeton applicatif (appcoin) plutôt qu’une monnaie classique comme l’ether, le bitcoin ou le dollar ?
La formulation la plus simple est la suivante : ces systèmes imposent aux utilisateurs une « taxe invisible », égale au temps pendant lequel ils détiennent les jetons au lieu d’une monnaie alternative qu’ils préféreraient détenir.
Cette taxe inclut plusieurs éléments : frais cognitifs, frais de transaction, commissions, etc. Un élément particulièrement important est le rendement attendu. Si l’utilisateur s’attend à ce que le jeton applicatif augmente de 1 % par an, contre 3 % pour une autre option, et qu’il détient $20 de jetons pendant 5 jours, la perte attendue est environ $20 × 2 % × 5 / 365 = $0,0054.
Une conclusion directe de cette analyse est que le jeton applicatif est un jeu à somme non nulle. Si le jeton applicatif augmente de 2 % par an, la perte tombe à $0,0027, ce qui rend efficacement le « coût réel » de l’application deux fois moins élevé, attirant davantage d’utilisateurs et amplifiant la hausse. Si le jeton baisse de 10 % par an, le « coût réel » monte à $0,035, repoussant les utilisateurs et accélérant la chute.
Cela crée des opportunités de manipulation du marché, car les manipulateurs n’ont plus simplement besoin de dépenser de l’argent pour perturber un seul équilibre : ils peuvent réussir à pousser doucement la monnaie d’un équilibre à un autre, et profiter de cette migration qu’ils ont « prédite » (ou causée).
Cela signifie aussi une forte dépendance au chemin suivi, avec des effets durables. La guerre épique entre les forks du Bitcoin, chacun revendiquant d’être le vrai Bitcoin, en est un exemple particulièrement médiatisé.
Plus important encore, la conclusion est que la capitalisation boursière du jeton applicatif dépend fortement du temps de détention H. Si quelqu’un crée une bourse très efficace permettant d’acheter instantanément le jeton applicatif et de l’utiliser immédiatement dans l’application, et aux vendeurs de le convertir aussitôt, alors la capitalisation chutera brutalement.
Si la monnaie est stable ou a un avenir prometteur, cela pourrait ne pas poser problème, car pour l’utilisateur, détenir ce jeton n’implique aucun désavantage significatif par rapport à d’autres monnaies (autrement dit, un « coût réel » proche de zéro). Mais si les perspectives deviennent sombres, une telle bourse haute performance accélérera sa disparition.
Vous pourriez penser que les bourses sont naturellement inefficaces — création de compte, connexion, dépôt, attente de 36 confirmations, transaction, puis retrait — mais en réalité, des bourses efficaces arrivent. Il existe déjà des discussions sur des mécanismes entièrement autonomes de trading synchronisé en chaîne, capables de convertir un jeton A en jeton B en une seule transaction, voire d’enchaîner des actions avec le jeton B. De nombreuses autres plateformes sont en développement.
Tout cela montre que compter uniquement sur le rôle de « moyen de transaction » pour soutenir la valeur d’un jeton est extrêmement fragile, même si ce modèle semble capable de créer de la richesse ex nihilo. Les jetons de protocole basés sur ce modèle peuvent être maintenus un certain temps grâce à des équilibres temporaires dus à l’irrationalité ou à des coûts invisibles quasi nuls, mais ils courent à tout moment un risque inévitable d’effondrement.
Quelles sont les alternatives ? Une solution simple est celle d’EtherDelta : l’application collecte simplement des frais via son interface. On entend souvent l’objection : « D’autres ne pourraient-ils pas fork l’interface et prendre les frais ? » Réponse : d’autres pourraient aussi fork l’interface et utiliser ETH, BTC, DOGE ou toute autre monnaie préférée par les utilisateurs à la place de votre jeton de protocole.
Cela mène à un débat plus complexe, car la version « clone » doit rivaliser avec la version officielle en matière d’effets de réseau. Mais on peut facilement concevoir un client officiel qui refuse d’interagir avec les clients non payants. Ce type de prélèvement forcé basé sur les effets de réseau est similaire à la manière dont la TVA est imposée en Europe et ailleurs.
Les acheteurs du client officiel n’interagiront pas avec les vendeurs du client non officiel, et les vendeurs du client officiel n’accepteront pas les acheteurs du client non officiel. Ainsi, un très grand nombre d’utilisateurs devraient migrer simultanément vers la version « clone » pour que le paiement en Dogecoin fonctionne. Ce système n’est pas parfaitement robuste, mais il est assurément aussi bon que la création d’un nouveau jeton de protocole.
Si les développeurs doivent lever des fonds en amont pour démarrer le projet, ils peuvent émettre un jeton et utiliser tous les frais perçus pour racheter et brûler une partie des jetons. Ainsi, le jeton serait soutenu par la valeur future anticipée et par les frais futurs qui seront dépensés dans le système.
On peut aussi transformer ce design en un jeton-utilitaire plus direct, exigeant que les utilisateurs paient avec ce jeton, avec la possibilité, pour ceux qui n’en possèdent pas, d’en acheter automatiquement via l’interface depuis une bourse.
L’important est que, pour un jeton à valeur stable, il soit très avantageux que l’offre de jetons ait un puits de sortie — un endroit où les jetons disparaissent effectivement, réduisant progressivement la quantité totale au fil du temps. De cette façon, les paiements des utilisateurs sont plus transparents, et l’évaluation du jeton de protocole elle-même devient plus claire, sans avoir à recourir à des calculs complexes et incertains du « coût réel ».
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