Faire du marché ou faire le banquier ? La révélation des « transactions secrètes » entre les porteurs de projet et les market makers
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Faire du marché ou faire le banquier ? La révélation des « transactions secrètes » entre les porteurs de projet et les market makers
Cet article présentera les mécanismes spécifiques des market makers de jetons ainsi que les risques potentiels de violations, à partir de l'incident récent concernant Arbitrum.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Alex
Traduction : TechFlow
Le marché actuel des actifs numériques s'est développé en une vaste industrie mondiale, attirant un nombre croissant d'investisseurs et d'institutions. Toutefois, avec l'élargissement continu du marché et l'augmentation du nombre de participants, la stabilité et l'équité du marché sont devenues des questions de plus en plus importantes.
L'auteur analyse, à partir de l'incident récent concernant Arbitrum, les mécanismes spécifiques des market makers (MM) en matière de jetons ainsi que les risques potentiels de non-conformité, tout en exprimant son opinion personnelle selon laquelle les projets dans ce domaine devraient fournir davantage de divulgations.
Pourquoi les projets cryptographiques utilisent-ils aujourd'hui des market makers (MM) ?
Auparavant, les projets encourageaient la liquidité en fournissant des jetons aux pools sur la chaîne. Aujourd'hui, ils incitent des market makers sophistiqués à fournir de la liquidité sur les exchanges centralisés (CEX).
Ce changement vise à améliorer l'efficacité de la découverte des prix et à réduire les coûts pour toutes les parties prenantes.
Sur les CEX, la découverte des prix est plus efficace grâce à une liquidité accrue. De plus, les market makers peuvent offrir aux acheteurs et vendeurs de meilleurs prix, rendant le marché plus attrayant.
Comment les projets cryptographiques incitent-ils les market makers ?
Généralement, les projets prêtent des jetons aux market makers pendant un an, accompagnés d'options d'achat à coût nul. Plus précisément, les projets prêtent des jetons à plusieurs market makers (généralement 3 à 5), et exigent en contrepartie qu'ils garantissent une certaine taille de marché et un écart-prix (spread) pendant la durée du prêt.
Pourquoi les projets prêtent-ils des jetons aux market makers ?
Les market makers ont besoin de ces prêts de jetons pour disposer d’un stock suffisant afin de faire face à une demande d’achat excessive.
En outre, ils doivent effectuer des opérations d'emprunt efficaces pour compenser une demande d'achat trop importante si nécessaire.
Ces prêts sont généralement à taux zéro ou très bas. Bien que les market makers aient besoin de jetons pour assurer la liquidité, ils ne souhaitent pas supporter de frais d'emprunt élevés.
Par conséquent, le prêt de jetons constitue un mécanisme d'incitation courant qui fournit aux market makers les jetons nécessaires pour soutenir la liquidité du marché, tout en allégeant leur charge de coûts.
Pourquoi accorder des options d'achat (call options) aux market makers ?
Les market makers doivent payer un coût pour fournir un service de liquidité. Les équipes projet choisissent souvent d'utiliser des jetons plutôt que de l'argent liquide pour rémunérer ce service, car les jetons sont plus fluides et manipulables.
Toutefois, afin d’éviter que les market makers ne vendent immédiatement les jetons reçus – ce qui pourrait nuire au prix du jeton et aux intérêts des investisseurs – les projets leur accordent généralement des options d’achat, créant ainsi une alignement d’intérêts. Si le prix du jeton augmente, le market maker réalise un gain supplémentaire, et le projet bénéficie également de la valorisation du jeton.
Si le jeton n’a pas encore commencé à être échangé, comment fixer le prix d'exercice de l'option d'achat ?
Dans ce cas, l’équipe projet fixe généralement le prix d’exercice de l’option entre 50 % et 100 % supérieur au prix indicatif. Comme ce prix indicatif peut être déterminé sur la chaîne ou sur d'autres marchés, il n’est pas nécessaire de connaître le prix d’exercice au moment de la transaction.
Cette méthode offre une certaine flexibilité aux deux parties et permet de réduire les risques liés à la transaction. Si le prix du jeton dépasse le prix d’exercice, le market maker peut réaliser un profit sur la différence ; sinon, il peut choisir de ne pas exercer l’option et renoncer au gain.
Les mécanismes liés aux market makers de jetons ne sont pas intrinsèquement malveillants. Le problème réside dans le fait que ces mécanismes ne sont généralement pas divulgués aux investisseurs particuliers.
Cela crée un sentiment d’injustice parmi les participants du marché ouvert. Ces derniers peuvent ne pas avoir accès à des informations cruciales sur le prix et la liquidité des jetons, ce qui les expose à des pertes lors des transactions. Si les équipes projet ou les market makers communiquaient clairement ces informations aux investisseurs, le marché serait plus transparent et équitable, réduisant ainsi les pertes et renforçant la confiance des participants.
Examinons maintenant l'incident récent impliquant Arbitrum.
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Les documents ne mentionnaient pas les modalités des accords conclus avec les market makers, rendant difficile pour les investisseurs de comprendre leurs actions et leurs impacts potentiels.
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Plus grave encore, les documents ne précisaient pas clairement si Wintermute (le market maker) était ou non un investisseur d’Arbitrum, ce qui pouvait entraîner des conflits d’intérêts et des risques moraux.
Les investisseurs particuliers ont pris leurs décisions en se basant sur l'hypothèse que seuls 1,275 milliard de jetons seraient disponibles sur le marché secondaire. Or, cette hypothèse était fausse, provoquant ainsi des situations inattendues.
1. Nombre d'options d'achat inconnu
Ces options d'achat augmentent en réalité l'offre circulante de jetons, affectant ainsi le prix et la liquidité.
Pour rester neutres sur le marché, les market makers doivent couvrir le delta de leurs options en vendant des jetons. Lors de ce processus, ils ont vendu massivement des jetons, augmentant effectivement l'offre disponible sans que ces données soient publiquement divulguées à temps.
On estime que les opérations de couverture de Wintermute ont injecté au moins 16 millions de jetons supplémentaires sur le marché secondaire, contribuant à l'instabilité de l'offre et aux fluctuations de prix.
2. Conditions des transactions OTC inconnues
Un autre sujet préoccupant concerne la vente par la fondation, via une transaction hors marché (OTC), de jetons d'une valeur de 10 millions de dollars à Wintermute (le market maker).
Pourtant, ces opérations n’ont pas été divulguées aux investisseurs avant qu’elles n’aient lieu. En réalité, les investisseurs n’en ont eu connaissance qu’après l’exécution des transactions.
De plus, les documents initiaux ne précisaient pas si la fondation avait le droit de vendre des jetons aussi rapidement.
3. Rôle des investisseurs et market makers non clarifié
Dans l'affaire Arbitrum, on ignore toujours si Wintermute (le market maker) est ou non un investisseur du projet.
Pour les investisseurs particuliers, il est crucial de comprendre la relation entre investisseurs et market makers. Ils doivent connaître clairement le rôle et les sources de revenus des market makers afin d’évaluer correctement les risques et opportunités du marché.
Voici une stratégie célèbre d’Alameda :
Les investisseurs particuliers ont subi un double coup dur : d’abord, ils ont été contraints d’absorber une offre supplémentaire de jetons sans en être informés.
Ensuite, Arbitrum a tenté de mettre en œuvre en secret un faux plan de décentralisation, finalement démasqué, ce qui a entraîné une baisse du prix du jeton.
Il existe une raison pour laquelle les IPO dans le Tradfi exigent que le prospectus détaille clairement :
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Le nombre d'actions émises ;
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Le prix initial de l'introduction en bourse ;
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Les souscripteurs participant à l'opération ;
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Les profits et commissions perçus par les souscripteurs.
Ces informations sont cruciales pour les investisseurs, car elles fournissent une vision complète et transparente de l'entreprise et de ses actions, leur permettant de prendre des décisions d'investissement éclairées.
Bien sûr, il y a aussi la raison de l’existence des lois contre l’initié : les détenteurs de grandes quantités de jetons ou disposant d’informations privilégiées doivent divulguer leurs opérations sur le marché secondaire. Cela contribue à protéger l’équité et la transparence du marché.
Mais sur le marché cryptographique, certaines pratiques non conformes surviennent parfois, comme l’injection massive de jetons sur le marché. Ces actions nuisent généralement au marché et portent préjudice aux investisseurs — ce qui est inacceptable.
La transparence et l’équité sont essentielles au développement du marché des jetons. L’événement de la semaine dernière a gravement endommagé ce secteur, révélant des lacunes dans les règles et mécanismes existants.
Dans le marché actuel des jetons, de nombreux investisseurs et traders font face à des problèmes d’asymétrie d’information et d’incertitude du marché. Cette situation nuit non seulement à la confiance et aux intérêts des investisseurs, mais peut également freiner le développement et l’innovation du marché.
Nous avons donc besoin de régulations plus strictes et de règles de marché plus transparentes, afin de promouvoir la stabilité et la fiabilité du marché. Seule une plus grande transparence et équité permettront d’attirer davantage d’investisseurs et de participants dans ce secteur.
Je crois que nous pouvons ensemble établir un contrat social exigeant des futurs projets une information plus transparente et ouverte.
En tant qu’investisseurs et participants, nous pouvons agir pour atteindre cet objectif : par exemple, en refusant d’acheter des jetons de gouvernance dont les informations sont insuffisamment divulguées, ou en menant davantage de recherches, enquêtes et surveillance pour défendre l’équité et la transparence du marché.
Par ailleurs, les émetteurs de jetons et les market makers doivent aussi assumer leurs responsabilités en fournissant davantage d’informations et de divulgations pour répondre aux besoins des investisseurs et du marché. Seule une coopération et un effort collectif permettront de rendre le marché des jetons plus sécurisé, équitable et fiable, créant ainsi davantage d’opportunités et de bénéfices pour tous les participants.
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Alex
