摩根大通研報解讀：去槓桿只走了一半，美股還得扛三個月

撰文：Rita

潮嚮導讀

過去一個多月，美股經歷了劇烈波動，納指從高點回撤又反彈。摩根大通 7 月 15 日的資金流報告給了一個判斷：6 月啟動的去槓桿還沒結束，槓桿 ETF、期權和保證金賬戶還有進一步壓縮的空間，美股短期仍面臨壓制。

槓桿 ETF 被摩根大通特別點名。這類產品在波動行情中會自我消耗。指數跌 10%再漲 11.1%回到原位，3 倍槓桿 ETF 已經虧了 7%。這就是凸性的代價。6 月峰值以來，槓桿存儲 ETF 的規模已經縮水 34%，全市場槓桿 ETF 縮水 13%。但摩根大通認為，按目前的節奏，還需要再波動三個月左右，槓桿 ETF 的規模佔比才能回到 4 月前的水平。

好消息是，去槓桿結束後，長線資金的供需動態將提供支撐。散戶還在持續買入，主權基金在油價上漲的背景下增加了配置，整體需求仍大於供給。

槓桿 ETF 在自我糾正，但還沒到位

槓桿 ETF 的問題是結構性的。這類產品每天的收益是當日指數收益的固定倍數，在單邊上漲行情中表現很好，但在震盪行情中會被反覆磨損。

摩根大通用了一個簡單的例子說明：指數跌 10%，第二天漲 11.1%回到原位，3 倍槓桿 ETF 兩天下來虧了 7%。這就是凸性損耗，在區間震盪中會持續侵蝕資產規模。

這種機制是自我糾正的。槓桿越高，波動越大，損耗越快。6 月峰值以來，槓桿存儲 ETF 的 AUM 已經縮水 34%，全市場槓桿 ETF 縮水 13%。但相對持倉股票的市值佔比來看，降幅還遠不夠。摩根大通認為，還需要大約三個月的震盪行情，槓桿 ETF 的市值佔比才能回到 4 月前的水平。

另外，7 月以來槓桿 ETF 還在持續獲得資金流入，這會拉長去槓桿的時間。槓桿存儲 ETF 的市值佔比是普通 ETF 的三倍，這意味著存儲股的波動來源高度集中在槓桿產品上。

散戶期權和保證金也在去槓桿

6 月 5 日，追蹤散戶小規模看漲期權買入量的指標觸及 1400 萬張合約，與 2025 年 10 月和 2021 年 11 月的峰值相當。前兩次峰值之後，科技股都經歷了數月的回調，直到這個指標跌到 200 萬到 400 萬張合約才見底。

目前這個指標已經從峰值回落，但距離歷史底部還有距離。摩根大通認為，散戶在期權市場的衝動正在消退，這對科技股（散戶最偏好的板塊）仍是一個壓制因素。

保證金賬戶的槓桿也處於極端水平。摩根大通追蹤的淨借方餘額顯示，當前水平與 2021 年底和 2018 年中的峰值相當。前兩次峰值之後，市場都經歷了數月的調整。目前這一指標剛剛出現初步回落的跡象，遠未迴歸正常。

對沖基金已經在減倉了

6 月份，儘管標普 500 和納指下跌，股票多空對沖基金和 TMT 板塊基金仍然取得了正收益（分別 +1.2%和 +3.7%）。原因是它們在半導體上的超配倉位對沖了損失。SMH 半導體 ETF 在 6 月份漲了 9.5%，而超大規模科技股跌了 14.5%。

但 7 月份的情況變了。摩根大通跟蹤的日頻對沖基金槓桿指標顯示，股票多空基金的槓桿率已經從 6 月的歷史高點回落，與半導體的關聯度也在減弱。這表明對沖基金可能已經在 7 月份降低了半導體的倉位。

風險平價基金的槓桿已經回到正常水平，不再構成額外的拋售壓力。

長線資金還在等

散戶是最大的買家，年初至今淨買入約 5500 億美元，全年有望突破 1 萬億美元。CTA（商品交易顧問）和股票多空對沖基金今年累計買入約 400 億美元。主權財富基金和央行由於油價上漲，全年預計貢獻約 1100 億美元的股票需求。

養老金和保險公司是穩定的淨賣出方，全年預計賣出約 4700 億美元，但其中一半已經完成。供給端今年因大型 IPO 和再融資，淨供給約 2000 億美元，比去年的零供給有所增加，但整體仍在可控範圍。

綜合計算，全年股票需求約 7750 億美元，供給約 2000 億美元，淨需求約 2750 億美元。下半年還有約 2000 億美元的淨需求待釋放，一旦去槓桿結束，這些資金會成為市場的託底力量。

潮向視角

摩根大通這份報告幫投資者區分了兩個時間尺度的力量。短期看，去槓桿是一個自我糾正但需要時間的過程。槓桿 ETF 的凸性損耗、散戶期權的熱情消退、保證金賬戶的壓縮，都不可能在一兩週內完成。摩根大通給了“三個月”的估計，這是一個有用的參考錨。

但把眼光放到更長的時間維度，資金面並不差。散戶還在買、主權基金在增加配置、CTA 和量化策略還有加倉空間。這些錢之所以現在沒推高股價，是因為去槓桿的力量在短期對沖了它們的影響。

對投資者來說，這意味著：短期的市場波動可能是去槓桿的尾聲，而非新一輪下跌的開始。關鍵是要區分“去槓桿”和“基本面惡化”，前者是結構性的自我糾正，後者才是真正的風險。

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本文系潮向研究對第三方券商研究報告（摩根大通，2026 年 7 月 15 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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