美銀研報解讀：存儲芯片的超級週期才剛剛開始，LTA 正在鎖定長期高盈利

作者：Rita

潮嚮導讀

美光科技最新財報給華爾街一個意外：5月季度收入410億美元，同比暴增346%。但比數字本身更驚人的是美光對8月季度的指引，達到500億美元，環比繼續增長21%。這家公司的毛利率達到85%、運營利潤率81%，兩項均創歷史紀錄。

五年平均運營利潤率不足20%的存儲行業，現在頭部公司可以做到80%以上。美銀證券分析師Simon Woo團隊在6月26日的全球存儲科技週報中提出一個大膽判斷：這是結構性的盈利增長，行業超級週期可能持續到2027年，甚至延伸到2030年。

五大結構性變化支撐長週期判斷

第一是芯片短缺可能延續到2027甚至2030年。AI帶動的算力需求從根本上改變了存儲芯片的需求曲線。HBM(高帶寬內存)、SOCAMM、LPDDR5、GDDR7等AI相關產品的需求爆發，讓傳統DRAM產能被嚴重擠佔。這反映的是需求結構的永久性轉變。

第二是長期協議(LTA)正在改變行業遊戲規則。美光等大廠越來越多地與科技巨頭和OEM簽署長期定價協議。這意味著ASP(平均售價)不再像過去那樣暴漲暴跌，而是鎖定在較高水平。美銀認為，存儲芯片正在變得像臺積電的邏輯代工、高盈利+低波動。這個轉變對投資者意義重大，因為週期性的劇烈波動被平滑化了。

第三是建新晶圓廠的門檻極高。建設成本飆升、地方政府監管趨嚴、水電供應緊張、即使在2028年，產能擴張也非常有限。美光在全球多地建廠(美國博伊西/紐約/弗吉尼亞、臺灣銅鑼、新加坡、日本)，但新產能落地仍需數年。這是物理約束的問題。

第四是產能結構性收縮。現有舊工廠升級需要大量潔淨室空間，製造週期延長，前端和後端設備尺寸更大，HBM對傳統DRAM的產能擠佔比例極高。結果是：即使資本開支翻倍以上，可用容量增長仍然有限。這是供給端的硬約束。

第五是自由現金流正在爆發式增長。儘管資本開支是正常週期的兩倍以上，但美光及同業的自由現金流仍在顯著增加。這個行業以前以“燒錢”著稱，現在開始自己造血。這個轉變對股價有長期支撐。

數據驗證週期延伸

韓國半導體出口(主要是存儲芯片)6月前20天達到255億美元，環比增長16%，同比增長188%、已經連續5個月保持三位數增長。DRAM現貨價格連續五週上漲，累計漲幅20%。

美銀調高了2026–2028年全球DRAM/NAND銷售預測2-4%，但強調調整幅度有限。漲價最猛的階段(2026年上半年)已基本反映在數據中，下半年的ASP增速會因LTA增加而放緩，但整體量價結構更健康。預測顯示，2026年全球DRAM+NAND收入876.8億美元，2027年飆升到1212.2億美元，2028年1285.1億美元。這是建立在現存協議和產能約束基礎上的推導。

標的分化：不是所有廠商都平等

美銀給出的行業覆蓋率排布顯示頭部分化明顯。三星電子(市場佔比41%)的DRAM+NAND收入2026E預計2542億美元，運營利潤率64%。SK海力士歷史數據最強，但美銀未給出明確的2026–2028年預測。美光(佔比25%)的2026E收入1306億美元，運營利潤率81%，美銀還調高了美光ASP假設。南亞科技(佔比2-3%)主要做傳統/老款DRAM，幾乎沒有LTA敞口，美銀未給積極預期。

一個的警告信號是NAND現貨價格最近下跌了5%。DRAM現貨雖漲但NAND走弱，說明AI紅利在存儲領域並非均勻分佈。NAND的ASP增速預期從2026年+234%迅速放緩至2027年的+8%，2028年轉負(-13.3%)。如果AI需求的結構性遷移更多偏重HBM/DRAM而非NAND，NAND廠商可能面臨更早的週期拐點。

潮向視角

美銀這份報告最值得關注的假設是"芯片短缺可能延續到2030年"。這在歷史上很少見。上一輪最強的2017-2018年超級週期僅持續了約18個月。美銀的邏輯鏈是：AI帶來的存儲需求增量持續擴大，同時供給側受到物理瓶頸(工廠審批、電力、潔淨室、設備交期)的硬約束。

但這裡有一個顯而易見的薄弱點：美銀假設LTA會"鎖住"ASP使其不再暴跌，這一點成立的前提是AI大客戶不"變心"。如果大型雲廠商在2027-2028年轉向自研存儲芯片或減少HBM採購比例，整個LTA框架就會被動搖。存儲行業的"結構性改變"敘事大多以週期迴歸告終。這一次是否真的不同，還有待時間驗證。對關注美股+港股存儲相關標的的投資者來說，美銀的觀點提供了高置信度的中短期框架，但2027年以後的預測確定性在快速下降。

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