18 個月暴漲超 50 倍，鎧俠的史詩級翻身

作者：杜芹DQ

此前，我們在一文中，曾深度剖析了這家閃存巨頭令人扼腕的低谷期：揹負東芝存儲的昔日輝煌卻“生不逢時”；資本市場冷眼相對，導致 IPO 臨陣受挫；在行業寒冬中連續鉅虧，又不幸踩空了 HBM 的潑天富貴，連與西部數據的抱團取暖也功敗垂成……彼時的鎧俠，在外人眼中似乎已成了半導體大洗牌中的“燙手山芋”。

然而僅僅過去了一年多時間，鎧俠便上演了一場堪稱史詩級的逆襲翻身。在 AI 大模型的瘋狂驅動下，存儲的市場邏輯發生了根本性扭轉，鎧俠不僅成功逆襲，還在資本市場和技術上實現了雙重爆發。

鎧俠自上市以來股價走勢情況

資本市場的超級神話

鎧俠在 2024 年底成功於東京證券交易所掛牌上市，上市初期的市值僅在 8000 億日元（約 50 億美元）徘徊。然而，伴隨 AI 存儲需求的全面爆發，鎧俠在上市後的 18 個月內上演了史詩級逆襲：其股價在 18 個月內飆升超過 50 倍，僅 2026 年一年內就上漲了 8 倍。

目前，鎧俠的市值已突破 51 萬億日元（約合 481 萬億韓元），數度反超日本製造業的象徵——豐田汽車，成為日本股市市值第一的企業。

根據鎧俠公佈的 2026 財年第一財季（4–6 月）業績預告，其單季營業利潤預計高達 1.3 萬億日元（約 81 億美元），同比暴增近 30 倍；單季淨利潤指引達 8690 億日元，同比增長 48 倍，僅一個季度的表現就超越了 2025 財年的全年淨利潤預測。

由於大客戶紛紛搶籤長期供貨合同，鎧俠 2026 年的 NAND 產能已全部售罄，供不應求的局面預計將持續到 2027 年。市場預期，鎧俠今年的營業利潤率將超過 60%，創下全球存儲器行業的最高盈利水平。此外，隨著市場預期股東將獲得股票拆分和分紅等回報，其目標股價被寄望漲至 20 萬日元。

這一波暴漲，讓當年在低谷期堅守的母公司貝恩資本以及間接大股東 SK 海力士實現了超乎想象的投資回報。

據《金融時報》報道，AI 熱潮讓貝恩 2018 年收購東芝存儲（現鎧俠）的交易成為史上最賺錢的私募股權交易之一。貝恩資本通過出售大部分股份已實現盈利，收益超過 150 億美元，回報率接近 20 倍，其旗下的旗艦私募股權基金據估計已獲得超過 80 億美元的利潤。

SK 海力士於 2018 年通過韓美日財團等形式向東芝存儲器投資了共計 3950 億日元（當時約 3.9 萬億韓元）。目前，該財團仍持有鎧俠 18%的股份。隨著鎧俠股價大漲，SK 海力士迎來了巨大的賬面收益，市場預期該財團最終獲得的利潤總額將遠遠超過 700 億美元。

原本的“燙手山芋”瞬間變成了“超級提款機”。

過去人工智能的紅利主要集中在英偉達和 SK 海力士等 GPU和 HBM 公司。HBM是 AI 訓練側的明星，NAND 則在 AI 推理、模型存儲、數據湖、企業級 SSD 和近線存儲中變成稀缺資源。市場預計，鎧俠 2027 財年的淨利潤將達到 2.8389 萬億日元，較上年增長 5.1 倍。

3D NAND，鎧俠的安身立命之本

鎧俠（KIOXIA）於 35 多年前發明了 NAND 閃存，2007 年，鎧俠推出 BiCS FLASH 3D 閃存，這是一套圍繞垂直堆疊、橫向縮放、晶圓鍵合、選擇柵優化、先進封裝展開的 3D 閃存技術體系。

3D NAND 的基本思路是：於 2D NAND 不同，其不再只是在平面上縮小單元，而是像蓋高樓一樣，把存儲單元往垂直方向堆起來。鎧俠的解釋很形象：原來是一層樓，土地面積有限；3D NAND 相當於把一層樓變成多層公寓，在同樣面積上容納更多“住戶”。

而 BiCS FLASH 的核心是它的批量加工技術。它的大致工藝邏輯是：先交替堆疊板狀電極和絕緣層；再沿垂直方向一次性打出大量孔洞；然後在孔洞內部填入電荷存儲膜和柱狀電極；板狀電極與柱狀電極的交叉點，就形成一個存儲單元。從這裡可以看出，鎧俠的 BiCS FLASH 不是傳統意義上“每增加一層就單獨做一遍存儲單元”，而是先堆結構，再通過“punch and plug”方式一次性貫穿多層並形成存儲單元。因此，當層數增加時，製造成本不會完全線性上升，從而提高 3D NAND 繼續堆疊的經濟性。

鎧俠官方披露的 BiCS FLASH 商業化節奏大致如下，BiCS FLASH 產品已在 2015 年實現 48 層商業化，隨後推進到 96 層、112 層、162 層；截至 2023年 3 月，已實現 200 層以上堆疊。

其中，第 8代 BiCS FLASH 是一個關鍵節點，鎧俠稱，第 8 代產品採用 218條 word-line 堆疊，1Tb TLC 產品存儲密度達到 18.3Gb/mm²，並支持 3.2Gbps 外部數據傳輸速度、40μs 讀取時間和 205MB/s 編程吞吐。

鎧俠第 8代 BiCS FLASH 不僅是從 162 層衝到 218 層，而且引入了兩項關鍵技術：

CBA（CMOS directly Bonded to Array）：CBA 可以理解為把外圍 CMOS 控制電路和存儲陣列分開製造，再進行晶圓鍵合。過去，CMOS 電路和存儲陣列在同一片晶圓上製造。但兩者需要的最佳工藝條件並不完全相同：存儲陣列可能需要更適合電荷存儲和堆疊結構的工藝，CMOS 電路則更關注邏輯控制、電氣性能和速度。放在同一片晶圓上，會互相妥協。

CBA 的做法是：CMOS 晶圓單獨製造，存儲陣列晶圓單獨製造，兩者分別優化工藝，最後再高精度鍵合在一起。這樣帶來的好處是：提升 bit density，提高 NAND I/O 速度，讓存儲陣列可以採用過去受 CMOS 限制而難以使用的高溫工藝，降低相鄰存儲單元之間的電氣干擾。

OPS（On Pitch Select Gate）：OPS 解決的是存儲陣列內部的空間浪費問題。傳統結構裡，存儲單元之間會存在一些不用來存儲數據的“dummy”區域。這些區域不直接貢獻容量，但會佔用面積。鎧俠的 OPS 技術通過重新安排選擇柵和絕緣隔離結構，減少或消除這些無效區域，讓更多有效存儲單元放進同樣面積裡。鎧俠官方解釋稱，OPS 去掉了不必要的 dummy 區域，使同一空間內可以放入更多實際存儲單元，從而顯著提升存儲密度。

第 9代 BiCS FLASH 主要面向 512Gb 和1Tb TLC 產品，定位是支持中低容量區間中對高性能、低功耗有要求的應用。它繼續沿用 CBA和 OPS 技術，以改善生產效率並提供更先進的閃存解決方案。第 9 代不是走的層數增加路線，而是更強調性能、功耗、成本和生產效率的平衡。

而第 10代 BiCS FLASH 則明顯更偏向未來大容量、高性能需求。鎧俠稱，第 10 代產品採用與第 9 代相同的 CMOS 技術，同時擴大存儲層數，達到 332 層，約為第 8 代的 1.5 倍，以提升 bit density 和功耗效率。

除了前道製程，鎧俠還在發力後道封裝能力。官方資料提到，鎧俠開發了單包 8TB 閃存，通過在一個封裝內堆疊 32 顆、每顆 2Tb 的閃存 die 實現。這依賴晶圓減薄、材料設計和引線鍵合等先進後道工藝。這種 32-die 堆疊可以把 32顆 2Tb die 組裝進高度低於 2mm 的封裝裡，形成 8TB 閃存方案。

從 3D NAND 走向 3D DRAM，鎧俠的新賭局

鎧俠也正在打破“純 NAND 廠商”單一產品線壁壘的秘密武器。那為什麼鎧俠要做 3D DRAM？這是因為，DRAM 也走到了類似 NAND 當年的平面微縮瓶頸。而作為 3D NAND 的老玩家，鎧俠也有工藝驗證過的優勢。

傳統 DRAM 繼續縮小，會遇到幾個難題：存儲電容越來越難縮小、訪問晶體管漏電增加、數據保持時間變短、刷新頻率提高、容量越大，刷新功耗越高。imec 在一篇技術綜述中也提到，傳統 DRAM 的1T1C 結構面臨縮放、成本和功耗效率挑戰，尤其是大電容限制了 3D 集成路徑，而晶體管越小，漏電路徑越明顯，導致刷新功耗上升。

2024年 12 月，鎧俠宣佈開發出 OCTRAM（Oxide-Semiconductor Channel Transistor DRAM，也就是“氧化物半導體通道晶體管 DRAM”）技術，這是一種新的 4F² DRAM，由氧化物半導體晶體管組成，同時具備高導通電流和超低關斷電流。該成果由鎧俠與南亞科技共同開發，並在 2024年 IEEE IEDM 上發佈。

OCTRAM 全景圖（圖源：鎧俠，下同）

傳統 DRAM 單元一般是 1T1C，也就是一個訪問晶體管加一個電容。它的問題在於：單元繼續縮小時，電容越來越難做，晶體管漏電也會讓刷新功耗變高。鎧俠 OCTRAM 試圖通過 InGaZnO 晶體管降低漏電，並把單元結構推向更高密度。

InGaZnO 垂直晶體管的橫截面 TEM 圖像

InGaZnO 晶體管因為帶隙大、電子遷移率高，理論上可以同時實現超低漏電和高導通電流。鎧俠通過優化接觸電極材料和 spacer 厚度，實驗實現了 15μA 以上導通電流，同時實現低於 10-18A 的超低漏電（如下圖所示）。DRAM 功耗裡有一大塊來自刷新。漏電越低，數據保持時間越長，刷新壓力就越小。因此 OCTRAM 的核心價值是用低漏電氧化物半導體晶體管，降低 DRAM 刷新功耗。

(a) 所開發的 InGaZnO 晶體管的導通電流特性和 (b) 關斷電流特性

2025年 9 月，鎧俠又披露了 OCTRAM 相關可靠性研究，重點是 sub-25nm Gate-All-Around 垂直 InGaZnO 晶體管的 TDDB 壽命問題。TDDB是 Time-Dependent Dielectric Breakdown，即經時介質擊穿。簡單說，就是晶體管絕緣層在長期電場壓力下會不會逐漸劣化、最終失效。鎧俠表示，他們發現壽命劣化來自兩個因素：一是尺寸微縮帶來的內在因素，二是製造工藝導致的外在因素。通過優化工藝、降低外在劣化，鎧俠實現了預計超過 10 年的 TDDB 壽命。

2025年 12 月，鎧俠宣佈了更接近 3D DRAM 的核心進展：開發出可高堆疊的氧化物半導體通道晶體管，已製備 8 層水平晶體管堆疊，導通電流超過 30μA，關斷電流低於 1aA，也就是 10-18A。

截至目前，鎧俠 3D DRAM 仍然是前沿研發階段，還不是商業化產品。

鎧俠不是傳統 DRAM 巨頭，但它在 3D NAND 積累的堆疊工藝、材料集成、陣列製造能力，可能讓它在下一代 3D DRAM 探索中獲得一個切入點。Semiconductor Engineering 也分析稱，鎧俠這條 3D DRAM 路線借用了 NAND 中成熟的氧化物/氮化物堆疊能力，以實現更低成本的 bit scaling，然後通過 IGZO 替換通道降低熱退化問題。

但是有一點要強調的是，鎧俠 3D DRAM 不是 HBM。HBM 是封裝級 3D，它把已經制造好的 DRAM die 疊起來，解決的是 GPU 旁邊的高帶寬問題。鎧俠 3D DRAM 是器件/單元級 3D，它想解決的是 DRAM 單元本身繼續縮放的問題。所以鎧俠並不是直接追趕 HBM，而是在探索更底層的 3D DRAM 器件路線。如果這條路線未來成熟，它可能為 AI 時代的大容量、低功耗工作內存打開新的技術分支。

雖然 3D DRAM 距離真正商業化仍然很遠。它目前更像是一張面向未來的技術門票，而不是馬上貢獻收入的產品線。但對於鎧俠而言，這張門票的意義並不小。短期鎧俠可以吃 AI 帶來的 NAND 復甦，中期推進高層 BiCS FLASH，長期下注 3D DRAM，把 3D 堆疊能力從 NAND 外溢到 DRAM。

結語

從鉅額虧損、合併僵局，到 2026 年超越豐田登頂日本市值第一的超級神話，鎧俠的過山車軌跡，幾乎寫滿了半導體記憶體行業的殘酷與迷人。它曾因產品線單一、踩空 HBM 而被資本市場冷落，卻又在 AI 大模型引發的“海量數據流”海嘯中，憑藉著對 NAND 閃存的堅守，迎來了屬於自己的黃金時代。

鎧俠的逆襲，或許還不能說明日本半導體已經真正復興。但至少它證明了一件事：在半導體產業裡，低谷並不必然通向出局。只要技術資產還在，週期、資本和需求的重新排列，隨時可能讓一家被遺忘的公司重新回到牌桌中央。

對於鎧俠，接下來如何在狂熱的資本追捧與冷酷的產業週期之間找到長效平衡，將決定這顆承載著日本半導體復興希望的獨苗，究竟是 AI 超級週期裡的一場曇花一現，還是真正開啟一個屬於它的存儲新帝國。

*免責聲明：本文由作者原創。文章內容系作者個人觀點，半導體行業觀察轉載僅為了傳達一種不同的觀點，不代表半導體行業觀察對該觀點贊同或支持，如果有任何異議，歡迎聯繫半導體行業觀察。