瑞銀：A 股科技股擁擠程度遠未達到歷史峰值

撰文：許超

來源：華爾街見聞

A 股科技板塊強勁反彈、成交熱度屢創新高，市場對擁擠度的擔憂隨之升溫。但瑞銀證券最新研報給出了更具安慰意味的判斷：儘管大科技板塊成交額與市值佔比均已突破歷史高點，衡量機構倉位集中程度的核心指標顯示，當前擁擠程度仍遠低於歷史峰值，本輪科技成長風格的持續時間也尚不足兩年。

據瑞銀證券最新報告，截至 2026 年一季度，公募基金對大科技板塊（含電子、通信、計算機及國防）的超配比例為 9.9%，低於 2025 年三季度的 11.6%，且顯著低於 2015 年四季度 14.1% 的歷史峰值；與消費板塊歷史最高超配比例 18.7% 相比更相距甚遠。

瑞銀指出，公募基金超配比例從週期性低點到峰值通常歷時約三年，而自 2024 年 9 月政策轉向以來，本輪科技成長風格的超額表現迄今不足兩年。

與此同時，A 股盈利復甦正在加速，併為市場上行提供更堅實的基本面支撐。

瑞銀預計 2026 年全部 A 股盈利增速將從 2025 年的 3.9% 提升至 11%。2026 年一季度非金融板塊盈利同比已增長 11.8%，毛利率與淨利率雙雙創下 2023 年以來最高水平。多渠道資金持續流入、行業主題 ETF 規模持續擴張及私募基金髮行回暖，共同構成當前市場微觀流動性的重要支撐。

在戰術配置上，瑞銀基準「慢牛」情景下偏向成長與週期風格，板塊層面重點看好電子、通信、電氣設備、機械、有色金屬與化工，並維持對多隻相關標的的買入評級。

科技超配比例仍有空間，本輪風格持續時間尚短

科技板塊的交投熱度與資金集聚程度近期顯著升溫。

據瑞銀數據，截至 2026 年 6 月 2 日，大科技板塊周成交額佔全部 A 股比例已達 45.5%，市值佔全市場比例為 28.6%，兩項指標均處於歷史高位。自 4 月 8 日美伊停火、風險偏好修復以來，科創 50 與創業板指數累計漲幅分別達 35.5% 與 30.4%，大幅跑贏同期萬得全 A 指數 11.0% 與滬深 300 指數 9.8% 的漲幅。

然而，瑞銀認為以成交熱度和短期漲幅判斷擁擠度存在侷限性，公募基金超配比例才是衡量機構倉位集中度的更核心指標。從這一維度看，當前大科技板塊超配比例不僅低於自身歷史峰值，亦遠落後於消費板塊在 2010 年三季度 22.8%、2012 年三季度 21.0% 等歷史高峰時的水平。

瑞銀梳理了 2014 年以來 A 股五輪主要風格切換的歷史規律：

• 2014 至 2015 年，槓桿資金驅動市場大起大落；
• 2017 至 2019 年，外資流入推升「白馬股」行情；
• 2019 至 2021 年，公募基金追捧盈利複利型公司並形成正反饋；
• 2022 至 2024 年政策轉向前，險資與「國家隊」驅動防禦性板塊跑贏；
• 2024 年政策轉向後，融資盤、ETF 與私募資金推動小盤與成長風格佔優。

研究發現，每一輪風格從形成到切換通常歷時約三年——單一板塊的高景氣基本面難以持續超過三年，且基金倉位集中度存在天然上限，超額收益收窄後的贖回壓力將傳導至股價並觸發趨勢反轉。

不過，部分子行業的配置信號已值得關注。電子板塊超配比例已達 6.6%，突破 2020 年三季度 5.4% 的前期高位；通信板塊超配比例已連續三個季度刷新 2010 年以來新高，達到 4.0%。瑞銀表示將持續跟蹤相關指標變化。

盈利復甦加速，夯實市場上漲基礎

瑞銀預計 2026 年全部 A 股盈利增速將升至 11%，並指出多項自上而下與自下而上的指標均印證盈利改善趨勢正在提速。

從 2026 年一季度財報數據看，非金融 A 股盈利同比增速從 2025 年的 0.8% 大幅跳升至 11.8%；剔除石油、石化及基礎化工後，增速達 12.3%。科創板一季度盈利同比增速高達 204.7%，創業板亦達 22.7%，均大幅跑贏主板的 5.5%。毛利率和淨利率分別同比提升 0.6 個百分點和 0.3 個百分點，均創 2023 年以來最高水平，顯示在油價高企背景下，下游企業的利潤率壓力仍屬可控。

宏觀層面，4 月 PPI 同比上漲 2.8%，CPI 上漲 1.2%，瑞銀預計通脹將在未來數月進一步走升。由於非金融 A 股營收增速與名義 GDP 及 PPI 走勢高度相關，通脹回升將直接驅動營收端加快擴張。

自下而上的數據同樣印證盈利上行趨勢。

今年前四個月，規模以上工業企業利潤同比增長 18.2%，其中計算機、通信及電子設備製造業利潤同比激增 107.7%；有色金屬採礦、採礦及煤炭洗選行業利潤分別同比增長 94.9%、26.0% 和 21.0%。盈利預期方面，IT、原材料、房地產及能源行業過去六個月盈利增速預期均被上調逾 20 個百分點，上修軌跡與歷史上的 2017、2019、2021 年等盈利上行週期年份高度相似。

從中期維度看，海外業務佔比提升是利潤率擴張的另一重要支撐。非金融 A 股海外營收佔比已從 2010 年的 9.5% 穩步提升至 2025 年的 18.7%，且海外業務毛利率始終高於國內業務，2025 年差距進一步擴大。瑞銀認為，「反內卷」政策的持續推進與支持性政策的落地，亦將在中期帶動行業利潤率進一步修復。

戰術配置：成長與週期並重，六大板塊獲超配

在風格配置層面，瑞銀基準「慢牛」情景下偏向成長風格；PPI 與工業利潤回升的背景支持週期風格；流動性持續充裕與市場高換手率則有利於小盤風格。

不過，行業主題 ETF 規模的持續擴張正在對龍頭公司形成額外的資金支撐，瑞銀預計下半年大小盤風格的相對錶現將較 2025 年更為均衡。

板塊層面，瑞銀超配六大方向：電子（受益於半導體庫存週期回升與 AI 創新驅動）、通信（AI 算力需求與工業互聯網廣泛落地驅動子行業龍頭盈利增長）、機械（自動化設備與工業機器人受益於國內資本開支復甦及國產替代）、有色金屬（銅鋁價格上漲，鋰行業需求復甦）、化工（反內卷推進與海外產能退出加速底部形成）及電氣設備（政策支持與 AI 數據中心用電需求帶動儲能發展）。