美國首支合規永續合約問世，華爾街變局已至

撰文：Vaidik Mandloi

編譯：Saoirse，Foresight News

永續合約（Perps）去年全年成交規模突破 90 萬億美元，這一數值超過全球 GDP 前十國家的經濟總量之和。現如今永續合約佔到加密衍生品總交易量的四分之三，成長速度冠絕近現代所有金融品類。

但在此前，美國境內沒有任何機構能夠合法開展永續合約交易，這一僵局在上週五被打破。5 月 29 日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）批覆 Kalshi 掛牌全美首份合規比特幣永續合約；同日監管放行 Coinbase，允許其通過迪拜 Deribit 平臺，為自有用戶導流全球永續與期權產品。

消息落地後，頭部鏈上永續平臺 Hyperliquid 的平臺代幣 HYPE 短線大漲 30%。Hyperliquid 目前是全球體量最大的去中心化永續交易所，平臺從不面向美國用戶開放。CFTC 主席 Michael Selig 在《CoinDesk》刊發專欄，將永續合約定義為「全球加密資產市場不可或缺的風險管理與價格發現工具」。身在加密行業的人親眼見證這場監管變革落地，難免倍感震撼，下文詳解這件事的深遠意義。

永續合約是什麼？如何成長至 90 萬億體量？

永續合約的雛形概念誕生於 1993 年，諾貝爾經濟學獎得主 Robert Shiller 發表論文，提出一款無到期日的期貨產品：購房者可依靠該品種對沖房價下行風險，無需實際處置自有房產。

來源：WSJ

構想雖具備理論價值，但受限於當時衍生品市場規則，落地條件完全不成熟。彼時全行業期貨均設置固定到期交割日，清算體系、保證金風控全部圍繞到期結算搭建；農產品期貨按月交割、債券期貨錨定付息日，行業缺少適配永續產品的底層基建，該理論在此後數十年僅留存於學術文獻中。

2016 年 5 月，Arthur Hayes、Ben Delo、Sam Reed 三人在中國香港創辦 BitMEX，落地改良版 Shiller 永續構想：推出無到期日的比特幣期貨，增設資金費率機制錨定現貨標價，最高支持百倍槓桿交易。上線 18 個月後，BitMEX 登頂全球加密衍生品頭部交易所。

永續合約運作邏輯

傳統期貨會約定固定交割日期，舉例：2026 年 6 月到期的比特幣期貨，6 月到期強制按市價交割，交易者想要延續持倉，只能換購下一週期合約；頻繁換倉既產生手續成本，還會造成持倉敞口斷檔。

永續合約徹底取消到期機制，用戶開倉後可無限期持有，自主選擇五分鐘或五個月平倉。但缺少到期強平錨定現貨的機制，因此依靠資金費率，持續熨平合約與現貨的價差，保障價格貼合標的真實行情。

來源：Paradigm.xyz

永續交易所快速崛起的核心優勢：傳統期貨將流動性拆分在 3/6/9/12 月四份季度合約訂單簿中，永續全量流動性彙集在單一盤口，交易效率大幅領先。金融市場具備效率複利效應：交易者越多、買賣價差越窄，進一步吸引增量資金入場。

離岸永續成交量從 2023 年 28 萬億美元，飆升至 2025 年超 90 萬億美元；去中心化鏈上永續增速更為迅猛，2025 年成交額 6.7 萬億美元，同比暴漲 346%。日常盤面裡，永續單日成交額是現貨的 10 至 15 倍，加密資產的定價權徹底由衍生品主導：比特幣單日 5% 級別的行情波動，絕大多數起源於永續盤面，槓桿爆倉連鎖觸發多空砸盤或拉盤，現貨價格被動跟隨。

在此輪美國合規落地前，掌控全市場定價的永續賽道，始終對美國本土機構緊閉大門。

美國放行永續，行業格局迎來哪些變化？

美國雖然合法化永續，但本土合規產品和全球離岸市場的永續並非同一品類。即便 Coinbase，也需要依託百慕大子公司中轉用戶訂單至迪拜 Deribit；離岸市場歷經多年監管空白沉澱海量流動性，短期不可能迴流美國本土。

美國合規永續槓桿上限鎖定 10 倍，資金受 CFTC 客戶資產隔離制度全額保護；反觀離岸市場普遍 50~100 倍槓桿：百倍槓桿下，1 美元本金可撬動 100 美元持倉，標的 10% 漲跌即可實現本金翻倍或歸零。同等 10% 行情，常規一月期比特幣看漲期權僅能獲利約 3 倍，原因在於期權提前支付權利金、疊加時間價值損耗。高槓杆是離岸永續的核心賣點，美國合規版產品風控保守、屬性完全不同。

這也是 CFTC 合規落地後 HYPE 逆勢上漲的關鍵：市場起初普遍擔憂資金從 Hyperliquid 流向 Kalshi、Coinbase 等美國合規平臺，但事實並非如此。Hyperliquid 去年在零美國用戶的前提下，全年營收達 9.07 億美元。兩類用戶群體天然割裂：凌晨開 50 倍 Meme 幣空單的投機散戶，不會去美國平臺做 10 倍比特幣交易；需要合規託管、資產隔離的機構配置資金，原本就不會入駐 Hyperliquid。

美國監管落地本質是官方認證 Hyperliquid 所處的永續賽道具備合法性，對平臺構成基本面利好。

當前美國合規交易所僅獲批上線比特幣單一標的永續，而 Hyperliquid 早已跳出加密範疇：依託社區治理提案 HIP-3，任何人可在平臺上線任意品類標的永續，多個品種已實盤交易。今年 2 月白銀永續單日成交額衝高至 40 億美元，4 月原油永續階段性成交額短暫超越比特幣。

紐交所母公司洲際交易所（ICE）CEO Jeffrey Sprecher 在 CFTC 審批前夕的伯恩斯坦行業會議直言：「我們聊的這家 Hyperliquid，體量已經超越納斯達克」。如今 ICE 團隊主動接洽 Hyperliquid 學習產品架構，向監管質詢傳統交易所為何無法復刻同類產品。華爾街開始反向師從成立僅兩年、無風投注資的去中心化交易所。

永續合約正在蠶食全品類傳統衍生品市場

本輪合規落地的深層影響在於：永續合約不再侷限於加密圈子，開始全面滲透全品類金融市場。

產品演化路徑：從原生比特幣，延伸至全品類山寨幣；繼而落地黃金、白銀、原油等大宗商品；拓展英偉達、特斯拉等個股，以及 SpaceX、OpenAI 等未上市企業股權；依託 HIP-4 提案，平臺現已上線預測市場類永續品種。

來源：EBC 金融集團

短短兩年，永續從加密圈小眾創新工具，進化為全天候 24 小時交易、無到期、省去中間清算環節、掛鉤全球任意資產的標準化金融產品。傳統衍生品誕生於線下場內人工交易時代，交易所每日固定休市，合約週期化設計適配當時的紙質交割規則。

放到當下全天候全球聯動的數字化市場，固定時段交易的傳統品種天然存在行情缺口：原油交易者想要在週末地緣衝突來臨前佈局頭寸，傳統合規場內沒有對應交易工具，而 Hyperliquid 隨時可完成開倉。CFTC 官方調研紀要也明確表態：依託數字化基建與全球化屬性，加密掛鉤衍生品天然適配 7×24 不間斷交易。

後續行業競速焦點：美國合規傳統交易所能否快速迭代產品守住份額。費率維度對比：傳統中心化交易所期貨手續費約 4 個基點，Hyperliquid 僅 2 個基點；現貨手續費傳統平臺 15 基點、Hyperliquid 低至 5 基點。用戶換平臺操作僅需數分鐘，資金天然向低成本場所遷徙。

獲批落地當周，指南針券商分析師下調 Coinbase 評級至賣出，理由是衍生品賽道競爭加劇，持續擠壓平臺定價權與利潤空間。2026 年一季度 Coinbase 永續業務創收 5000 萬美元，但現貨散戶營收跌至 2024 年三季度以來新低：永續規模擴張的同時，持續分流高毛利現貨業務。

全品類衍生品盈利邏輯被永續壓縮：手握永續，投資者無需為持倉換倉頻繁展期季度期貨（每次換倉雙份手續費）；多數短線交易者持倉僅數小時至數日，無到期的永續體驗遠優於定期換倉的傳統合約。

短線期權同樣面臨替代壓力：短期限期權和永續都能實現方向性槓桿交易，期權優勢僅為虧損上限鎖定在權利金。2025 年美股 0DTE 單日期權均值 230 萬張，絕大多數交易僅博弈短期漲跌，這類需求完全可以被永續低成本承接。

本文並非斷言永續會徹底取代期權與傳統期貨，期權獨有的虧損封頂與非線性收益是永續無法復刻的。但對於市場佔比最高的短線槓桿投機需求，永續憑藉低成本、無到期的優勢，成為更優解，每年 90 萬億的成交體量已經印證產品的市場價值。