當 Google 也要“印股票”造 AI，高估值 Neocloud 的敘事被誰打破了？

作者：Ada， 深潮 TechFlow

近日，Google 宣佈了自 2005 年以來的第一次股權融資。把過去 90 天 Google 的三個動作連起來看，這 800 億要打的不只是產能問題，它指向的是 Nvidia GPU 主導整個 AI 算力市場這件事本身。受衝擊最直接的，是把“Nvidia 唯一性”押注進估值裡的 Neocloud 三劍客：CoreWeave、Nebius、IREN。

三個動作連起來的完整拼圖

4 月 22 日，Google Cloud Next '26 大會上，Google 發佈第八代 TPU，分化成訓練專用的 TPU 8t 和推理專用的 TPU 8i 兩顆芯片。在同一份產品公告裡，Google 第一次明確表示，將向選定的第三方數據中心運營商對外銷售 TPU。這是 TPU 自 2015 年量產以來，十年裡第一次正式出 Google Cloud。

5 月 24 日，Google 與 Blackstone 宣佈成立合資公司。Blackstone 初始投入 50 億美元股權，加槓桿後總規模可達 250 億，由 Blackstone 擔任大股東，Google 出 TPU 和軟件。新公司定位為 compute-as-a-service 提供商，正是 Neocloud 的標準業態。目標 2027 年部署 500 兆瓦容量，由 Google 前高管 Benjamin Treynor Sloss 領導。公告當天，CoreWeave 跌 3.8%，Nebius 跌 1%。

6 月 1 日，Google 宣佈了 800 億美元股權融資。 它把 2005 年以來從未動過的股權工具一次性打滿，150 億可轉優先股、150 億 A/C 類普通股承銷發行、400 億場內 ATM 增發計劃，以及 100 億巴菲特私募。

三個動作合起來看，Google 同時在鋪三條路：數據中心自建、賣芯片、做 Neocloud，這本質上是同一套 TPU 算力棧向外的三種滲透形態。把這件事說成巨頭擴產，遠遠低估了 Google 的野心。它在試圖把 Nvidia GPU 主導的算力市場用 TPU 重做一遍。

800 億股權融資的真實原因

媒體通稿把這筆融資全部歸入 AI 基建，是個誤讀。Google 自己在 SEC 文件裡寫得很清楚，400 億 ATM 計劃中，約 300 億是用來覆蓋 2026 年員工股權激勵的稅務義務，屬於一種“行政性安排”，並非新增資本支出。

剔除這部分，真正用於 AI 基建的“新錢”是 500 億左右，300 億承銷發行加 100 億巴菲特私募加 100 億剩餘 ATM。

對照另一個數字來看，Google 2026 全年資本支出指引是 1800 至 1900 億美元，2027 年還會“顯著增加”。500 億股權融資只能覆蓋年度資本支出的 1/4 多一點，剩下的錢要靠經營現金流、債務和後續融資填上。

這反過來解釋了 Google 為什麼不得不動股權。Google Cloud Q1 2026 營收同比漲 63%，積壓訂單從上季度的 2300 億翻倍到 4600 億美元以上。客戶僅合同上來的需求，已經遠遠超過 Google 自建產能的擴張速度。換句話說，連 Google 這種現金牛公司，AI 資本支出都大到必須開始稀釋股權。

伯克希爾的 100 億私募是這場融資裡另一個需要單獨拆開看的細節。巴菲特過去 60 年公開記錄裡幾乎從不參與一級市場，更不參與“新經濟”公司的資本支出性融資。這次以 A 類 351.81 美元、C 類 348.20 美元兩個固定價格接盤，更接近一種身份認證，即把“AI 算力作為基礎設施資產類別”蓋了戳。

Microsoft 路線 vs Google 路線，正在分叉

要理解這次融資的真正含義，需要把兩個最大的算力買家放在一起對照。

Microsoft 走的是“自建加 Neocloud 外包”路線。它的自研芯片 Maia 進度不及預期，OpenAI 訓練和推理的算力需求又呈指數級增長。2025 年底以來，Microsoft 對 Neocloud 體系的合同承諾已超過 600 億美元：Nscale 230 億（用於部署 200K 顆 GB300），CoreWeave、Nebius、IREN、Lambda Labs 分得其餘。這些合同清一色採用 Nvidia GPU。Microsoft 不得不深度依賴 Neocloud，因為它自建產能跟不上需求，自研芯片又頂不上 Nvidia。

Google 走的是另一條路。TPU 自研，數據中心自建（不靠 Neocloud），現在還要把 TPU 賣給別人，再用 Blackstone JV 搶 Neocloud 市場。Google 不需要 Neocloud，它自己就要變成 Neocloud 的對手。

這個分叉是這次融資真正的戰略支點。Microsoft 越深度綁定 Neocloud，Google 越要打破 Neocloud。兩家選擇不一樣，是因為底層資產不一樣，Microsoft 沒有自己的高端 AI 芯片，Google 有 TPU。

支撐 Google 這條路成立的，是 TPU 的真實進展。Anthropic 在 2025 年已經把訓練任務大規模遷移到 TPU 上，Meta、SSI、xAI 被報道在洽談 TPU 訂單 ，Google 內部口徑是 TPU 在特定推理工作流上的性價比是 Nvidia GPU 的 3 至 5 倍，這個數字已被多個獨立分析師驗證。

三劍客的非對稱命運

回頭看 Neocloud 三劍客 CoreWeave、Nebius、IREN 。

短期現金流上，Google 不構成威脅。CoreWeave Q1 積壓定單已達近 1000 億美元，含 3 月新籤的 Meta 210 億合同和 Anthropic 多年合同。Nebius Q1 營收 3.9 億美元，同比漲 841%，2026 全年指引 30 至 34 億營收、年化運營率 70 至 90 億，與 Meta 已籤 270 億五年合同。IREN 手握 Microsoft 97 億加 Nvidia 55 億合同。這些都是已鎖定的 Nvidia GPU 合同，Google TPU 替代不了。

被打破的是估值敘事。三家高估值的邏輯建立在三個前提上，AI 算力極度供不應求，Nvidia GPU 是唯一選項，以及 Hyperscaler 自建趕不上需求。Google 的組合拳逐項鬆動了這三個前提。TPU 是真實替代，新產能正在趕上，自建趕不上就用 JV 加速。

而三家的處境完全不一樣。

CoreWeave 高估值風險已部分釋放，但債務槓桿還沒出清。它的市場定位是“GPU 時代的 AWS”，最大的野心也是最高的估值溢價。Nvidia 已經持有 CoreWeave 約 11% 股權、市值近 49 億美元，2026 年 1 月以 87.20 美元 / 股加倍增持。這種深度綁定讓 CoreWeave 沒有 TPU 轉身空間，因為在客戶感知裡，它就是 Nvidia GPU 的代理人。Google 這套打法只要讓市場相信 TPU 真的成為一線選項，CoreWeave 的估值溢價就會縮水。

Nebius 居中。它的技術棧相對開放（Soperator 已開源，跟 CoreWeave 的 SUNK 路線相同），客戶結構雖然偏 Nvidia GPU，但靈活度更高。Nebius 的債務和現金接近對沖，前 OpenAI 研究員 Leopold Aschenbrenner 的對沖基金 Situational Awareness 在 5 月底建倉 Nebius，他在 Google 入局之後才出手，本身是在賭增速和估值哪個跑的更快。

IREN 最反常。這家公司從比特幣礦工轉型而來，是三劍客裡資產最重、估值溢價最低的。Microsoft 97 億加 Nvidia 55 億合同的現金流足以撐住基本面，它沒有“高估值敘事”被打破的壓力，新格局下 IREN 從“最弱”變成“最穩”，但其實它也已經不便宜了。

算力市場從供不應求過渡到客戶分層

這件事的二階含義在算力市場結構性的轉變。

AI 算力市場過去 18 個月是典型的賣方市場，Nvidia 決定供給節奏，所有買家排隊。現在三個分層正在同步發生。

第一，前沿模型實驗室開始多棧化。Anthropic 已經公開使用 Google TPU、AWS Trainium 和 Nvidia GPU ，OpenAI 也被報道在評估 TPU。一旦多棧成為頭部實驗室的標配，“獨家 Nvidia GPU”的 Neocloud 標籤反而成為客戶視角下的侷限。

第二，Hyperscaler 路線正在分叉。Microsoft（深綁 Neocloud）、Google（自建加賣芯片加做 Neocloud）、Amazon（Trainium 自研為主）三家方向完全不同。這種分叉直接決定了 Neocloud 的客戶結構。目前 Neocloud 的關鍵客戶是 Microsoft 和 Meta，Google 完全缺席。如果 Microsoft 因為 Maia 改進或 OpenAI 關係調整而減少外包，Neocloud 的收入端就有結構性風險。

第三，資金成本分層。Google 用股權加巴菲特背書加經營現金流融資，資金成本接近零。CoreWeave 最新的 貸款定價是 SOFR（有擔保隔夜融資利率） + 4.5%。在 GPU 折舊週期只有 5 至 7 年的資本密集生意裡，這個資金成本差距會複利出致命差距。Neocloud 現在能存在，是因為 Nvidia GPU 還是搶手貨；一旦 GPU 從稀缺品變成相對充裕的商品，資金成本最低的玩家會重新主導市場。這就是 Google 在賭的方向。

接下來追三個指標

回到那筆 800 億的股權融資，它給市場的真正信號是 Google 已經在把 AI 算力當成一個需要重新瓜分的市場來打。CoreWeave、Nebius、IREN 三家短期合同還能跑兩到三年，但他們高估值賴以成立的“Nvidia 唯一論”，已經被 Google 的組合拳從外面鑿開了一道口子。

接下來追三件事就夠了，Google-Blackstone JV 2027 年 500 兆瓦的產能能不能按時點亮，TPU 客戶名單上能不能從 Anthropic 拓展到 Meta 和 xAI，Microsoft 會不會在 OpenAI 關係緊張時回過頭來談 TPU。這三件事裡只要兌現兩件，三劍客的故事就要重寫。