瑞銀研報解讀：半導體進入分化期，美光 47% 的現金回報率被低估了

撰文：Rita

潮嚮導讀

美光未來數年累計自由現金流有望超 4000 億美元，回購禁令解除後理論回購比例可超 40%。這一規模尚未被市場充分定價。

瑞銀最新發布 SemiBytes 快報，核心結論指向半導體板塊正從全面上漲進入劇烈分化階段。Kimi K3 帶動開源模型規模升級，推升 HBM 與存儲需求。模擬芯片板塊分化加劇，AI 敞口較高的標的已獲 42 倍市盈率溢價，汽車與工業敞口較大的公司估值仍在歷史均值附近。Lam Research、博通、希捷、美光、AMD 仍處於極度長倉擁擠區間。

開源模型規模升級 帶動存儲需求上行

Moonshot AI 上週發佈 Kimi K3，參數規模達 2.8 萬億，為全球最大開源模型，上下文窗口擴展至 100 萬 Token，支持常駐推理模式。

瑞銀判斷，Kimi K3 的核心敘事是規模擴張。更大的模型、更長的上下文、更高的內存需求。開源模型因利潤率較低，單位成本本就低於閉源模型，屬於商業模式天然差異，不構成技術突破式顛覆。

更長的上下文窗口帶動更大的 KV Cache 需求，開源模型部署需要更多 HBM 與存儲資源。英偉達 Nemotron 在開源生態中佔據核心位置，瑞銀判斷英偉達是本輪開源模型討論中的最大受益者。

美光自由現金流潛力被低估

瑞銀覆蓋顯示，美光相對 SK 海力士的估值折價並不合理。

歷史上美光相對 SK 海力士存在估值溢價，目前折價已幾乎消失，NTM EV/S 約為 0.3 倍。美光在無 EUV 設備的情況下，於 DRAM 1-alpha 和 1-beta 節點實現激進密度提升，在 2XX 層 NAND 產品上保持領先，LP-DDR 市場地位穩固，功耗與單位成本競爭力突出。

美光未來數年至 2028 年，累計自由現金流有望超過 4000 億美元。公司當前受回購禁令限制，直至 2026 年 12 月 9 日，禁令解除後，理論上可將全部自由現金流用於回購。按當前股價計算，至 2028 年底累計回購比例可超 40%。

這一回購潛力規模可觀，尚未被市場充分定價。

持倉擁擠度尚未完全釋放

瑞銀通過擁擠度因子追蹤半導體各子板塊及個股的持倉集中度，指標範圍從負 30 極度做空擁擠至正 30 極度做多擁擠。

半導體板塊整體擁擠度已從 6 月底的歷史高位回落，瑞銀覆蓋的 63 只股票中，仍有 12 只處於正 24 以上的極度長倉擁擠區間。擁擠度最高的標的包括 Lam Research、博通、希捷、美光、AMD。美光雖存在估值低估，同時處於極度長倉擁擠狀態，基本面向好與持倉過於集中並存。

做空擁擠一端，Skyworks 為負 13.9，Pi 為負 11.0，Entegris 為負 7.9。高通也進入做空擁擠區間，這在瑞銀九年數據歷史中僅出現過兩次。智能手機板塊整體處於資金流出狀態。

模擬芯片復甦已充分定價 內部分化加劇

模擬芯片行業已連續四個季度增長高於季節性水平，此前經歷八個季度低於季節性增長。瑞銀覆盤歷史數據顯示，2009 至 2010 年、2020 至 2021 年兩輪復甦週期中，高於季節性增長的持續時間平均為 5 至 8 個季度。

歷史上模擬芯片的估值倍數通常在增長拐點前後見頂，隨後在高於季節性增長的季度中持續壓縮。本輪週期中，市場將估值倍數推至復甦開始後整整四個季度，創下歷史新高。瑞銀認為，若判斷這是一輪更具持續性的上升週期，當前高估值具備支撐邏輯。

板塊內部分化極為明顯，AI 敞口較高的公司如 Allegro，數據中心收入佔比約 20%，獲得 42 倍遠期市盈率的估值溢價，汽車、工業敞口較大的公司估值仍在歷史均值附近。

分化本身反映了市場對 AI 贏家的高度共識，也意味著一旦預期落空，回調空間同樣可觀。

自由現金流全景掃描

瑞銀統計了各子板塊至 2028 年累計自由現金流佔當前市值的比例。

存儲板塊約 30%，美光以 47% 領跑。智能手機板塊約 21%，Skyworks 為 26%，Qorvo 為 22%。模擬板塊約 10%，半導體設備板塊約 10%。計算板塊約 4%，英偉達為 18%，英特爾與 AMD 佔比較低。網絡與基礎設施板塊中博通以 16% 領跑，累計 FCF 達 2788 億美元，為瑞銀覆蓋標的中除美光與英偉達外最大的絕對現金來源。

潮向視角

瑞銀這份報告，為當前半導體市場提供了清晰的定價參考維度。

美光當前估值具備兩面性。公司遠期自由現金流回報可達 47%，長期基本面支撐充足，但個股持倉擁擠度處於行業高位，業績優勢與資金過度集中的風險同步顯現。

公司回購限制將在 12 月解除，距離當前還有近半年窗口，在此階段，板塊交易情緒與機構持倉結構大概率持續震盪。

Allegro 錄得 42 倍遠期市盈率溢價，核心源於市場對 AI 業務增量的集中追捧。一旦相關業務盈利兌現不及預期，偏高的估值水平將帶來明顯回調壓力。

反觀側重汽車、工業賽道的模擬芯片企業，隨著 AI 技術持續向工業端落地滲透，這類標的後續存在可觀的估值修復空間。

從持倉擁擠指標來看，高通釋放出較強的行業信號。機構統計的九年曆史中，僅兩次出現當前程度的做空擁擠。智能手機板塊資金持續流出的背景下，端側 AI 技術迭代穩步推進，若相關應用實現規模化落地，當前空頭集中的持倉結構或將迎來反向修復行情。

綜合瑞銀整體觀點，半導體行業已經告別全面普漲行情，板塊內部分化持續加劇。AI 核心賽道持續獲得增量資金抱團，不少標的持倉擁擠度已來到高位；而市場關注度偏低的細分賽道，反而有望誕生由估值錯配帶來的佈局機會。

免責聲明

本文系潮向研究對第三方券商研究報告（瑞銀，2026 年 7 月 20 日）的整理與解讀。文中引述的評級、目標價、盈利預測及相關判斷，均為該券商分析師的觀點，僅代表其所屬機構立場，不代表潮向研究的觀點，也不構成任何投資建議。

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